投资评级 - 维持"买入"评级 继续重点推荐 [9][12] 核心观点 - 2025Q2业绩环比逐步改善 财报表现与当前交付节奏匹配 [2][12] - IDC交付规模创新高 上架速度加快 能耗指标在能评审批收紧背景下仍增长约30% [2][12] - AIDC收入结构优化 业务盈利能力与稳定性显著提升 技术行业领先 [2][12] - 液冷交付经验丰富 战略布局领先 率先完成单机柜百千瓦级超节点国产液冷智算集群部署 [2][12] 财务表现 - 2025H1实现营业收入24.96亿元 同比增长15.3% [6][12] - 2025H1归母净利润8.82亿元 同比下滑8.7% [6][12] - 单25Q2实现收入12.98亿元 同比+10.2% 环比+8.4% [12] - 单25Q2归母净利润4.52亿元 同比-8.2% 环比+5.1% [12] - 2025H1 EBITDA 15.15亿元 同比增长7.8% [12] - 预计2025-2027年归母净利润为25.9、30.5、35.4亿元 同比增长45%、18%、16% [12] - 对应PE为32x、28x、24x [12] IDC业务 - 2025H1实现IDC收入16.1亿元 同比增长6.15% [12] - IDC毛利率46.9% 同比下降4.4个百分点 [12] - 新增交付约220MW算力中心 交付规模达历史较高水平 [12] - 廊坊(40MW)、平湖(100MW)、佛山(40MW)、惠州(40MW)园区各新增交付1栋算力中心 [12] - 预计年底可实现较好上架率 [12] AIDC业务 - 2025H1实现AIDC收入8.8亿元 同比增长36.95% [12] - AIDC毛利率53.9% 同比下降16.7个百分点 [12] - 收入结构从早期一次性"引流"业务为主升级为"稳盈利、长合作、强粘性"智算服务为主 [12] - 业务重心从"客户拓展"升级为"高质量运营" [12] 技术优势 - 率先协助客户完成单机柜百千瓦级超节点国产液冷智算集群部署 [2][12] - 2021年初即与终端客户合作布局液冷业务 [12] - 2023年已规模化交付行业内首例整栋液冷智算中心 [12] - 廊坊B区单体200MW智算中心项目已按液冷标准规划设计 [12]

润泽科技电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业涉及人工智能数据中心（AIDC）、互联网数据中心（IDC）及液冷技术等算力基础设施领域[2][6][13] * 公司为润泽科技 是国内AIDC龙头企业[2][6] 核心观点与论据 行业前景与市场需求 * 科技股经历十年消化后估值趋于合理 行业比较优势显著 驱动市场对2025至2027年科技行情形成共识[2][3] * 国内算力需求空间巨大 训练算力需至少增长10倍以追赶美国 推理产业依托人口与产业规模具备全球领先市场空间[2][4] * 人工智能产业顶层规划出台 对行业产生重大及长期影响[7] * AI产业链需求旺盛 从芯片 光模块到服务器等设备产出量翻倍提升 最终需集成到数据中心[8][9] * 一线城市及周边能耗资源稀缺 市场向乌兰察布 中卫等地区转移[26] 公司业务与战略 * 公司业务具强稳定性和持续性 财务模型为上游设备一次性销售 而数据中心托管是长期服务累积 类似滚雪球效应[8][9][10] * AIDC业务从一次性引流升级为稳定盈利的自算服务 占比超85% 盈利性 稳定性及持久性显著提升[2][14] * 液冷技术持续突破 2023年交付首例整栋纯液冷数据中心 2025年上半年加快部署并协助客户完成单机柜百兆瓦级超节点国产液冷智算集群部署[2][13][17] * 未来液冷是AI重要方向 公司已从CPU液冷布局扩展至GPU及整个机房系统[17] * 通过深交所上市数据中心REIT实现轻重资产分离 提供便捷并购融资工具 并计划增加5至10亿元股票回购[15] * 首次披露并购战略 在技术 人才 资金及工具包方面已具备条件[31] * 服务器自持租赁业务需综合评估风险与现金流 合同周期一般为5年以保证稳定性[32][33] 财务表现与运营数据 * 2025年上半年实现营收24.96亿元 同比增长15.31% 环比增长8.36% 归母净利润8.82亿元 环比增长5.06%[2][15] * 2025年上半年累计交付220兆瓦算力中心 为公司历史最高交付量 而2009年至2024年底总交付量为530兆瓦[12] * 营业成本增长3.34亿元至12.63亿元 主因新数据中心前期一次性转固与整体折旧及电费较高 其中电费同比增1.6亿元 折旧增超1亿元[16] * 毛利率承压 但公司认为50%左右波动（47%-52%）属合理范围[16] * 固定资产高速增长至202亿元 主因数据中心基础设施建设与自持算力规模扩大 存货从17.7亿下降至2.93亿 部分因高性能服务器转自用[17] 其他重要内容 项目进展与上架率 * 2025年新交付220兆瓦数据中心分布：平湖100兆瓦 廊坊40兆瓦 佛山40兆瓦 惠州40兆瓦[28] * 预计2025年底新交付数据中心上架率可达80%以上[16][18] * 存量IDC和AIDC（廊坊地区除液冷楼外）上架率基本超90% 去年高交付的A9 A10及今年交付的A12年底上架率约80%[19] * 惠州数据中心6月交付 当前上架率超70% 预计年底超80% 佛山因电力问题稍慢但已基本解决 将加速上架[18][19][20] * 平湖100兆瓦项目已交付 廊坊B1区200兆瓦项目正规划 将采用先进液冷方案[17] * 海南数据中心完成土建 今年封关后机电安装 重庆数据中心因变电站建设预计年底投产 甘肃兰州数据中心投入较小影响不大[28] 技术与运营细节 * 成功交付首例整栋纯液冷数据中心[2] * 超级点机柜一般由12个服务器机柜和4个交换机机柜组成 总功率约88千瓦 均采用液冷模式 目前强定制化 未来有望通过优质服务获酬[29] * 超级点机柜预计很快正式上架投入使用[30] * 旧楼改造边改造边上架 而非全部改造结束再进行[21] * 折旧政策一贯 楼宇交付后即按折旧年限开始整体折旧 而非按上架比例[23] * 电费确认规则取决于是否承担风险：租电分离模式下代扣代缴 包电模式下全口径电费计入收入[24][25]

融资概况 - 商汤集团通过一般授权以"配售新B类股份"方式融资，发行16.7亿股（1,666,667,000股），募集约25.0亿港元，扣除费用后净得约25.0亿港元 [1] - 配售代理为国泰君安证券和中信里昂证券 [1] - 配售价为1.50港元，较最后交易日（2025年7月23日）收市价1.60港元折让6.3%，较前五个连续交易日平均收市价折让8.5% [1] - 配售股份占现有已发行股本约4.5%，完成后占扩大股本约4.3% [1] 资金用途 - 募集资金约25.0亿港元将用于支持核心业务发展、生成式人工智能研发、探索人工智能在创新垂直领域的技术融合与实践及一般营运资金 [1] 公司业务 - 商汤集团是领先人工智能软件公司，主营业务包括销售先进人工智能软件平台及相关服务、销售人工智能软硬一体产品及相关服务、AIDC服务以及人工智能技术研发 [1] 发行进度 - 本次发行根据股东大会授予的一般授权实施，预计于先决条件达成或由认购人豁免后三个营业日内完成 [1]

通信行业2025Q2业绩预期 - 通信公司业绩总体较Q1改善但呈现分化态势 [1] - 北美AI需求爆发推动光模块龙头业绩快速增长 [1] - 光器件及二线光模块业绩有望加速增长 [1] 细分领域表现 - 国内算力需求改善带动光模块和交换机龙头表现良好 [1] - AIDC板块因重资产特性业绩预计25H2改善 [1] - 国内传统通信设备业绩总体承压 [1] 其他相关产业 - 运营商业绩稳健且增速预期较Q1提升 [1] - 深海建设拉动光缆海缆产业进入向上通道 [1] - 物联网模组景气度延续业绩有望环比增长 [1] 重点推荐方向 - 推荐关注光模块、AIDC、运营商、物联网等细分龙头 [1]