投资评级 - 报告对润泽科技的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为62.4元，基于2026年32倍市盈率 [7] 核心观点 - 公司作为国内领先的园区级数据中心企业，具备区位布局、高上架率、成熟运维模式等多维竞争优势 [7] - 随着AI发展，智算中心建设需求激增，公司依托高功率机柜交付、液冷等技术优势有望核心受益于AI浪潮 [7] - 公司已连续三个季度实现收入及利润的环比增长，反映出良好的上架及交付趋势 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入39.77亿元，同比增长15.05%；归母净利润47.04亿元，同比增长210.74% [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.81亿元，环比增长14.08%；归母净利润38.22亿元，环比大幅增长745.59% [2] - 预测2025-2027年营业收入分别为58.86亿元、82.55亿元、97.17亿元，归母净利润分别为52.17亿元、31.71亿元、43.27亿元 [2][7] 业务运营与进展 - 2025年上半年合计新增交付约220MW算力中心，固定资产由年初的130.5亿元提升至第三季度末的220.3亿元 [7] - 截至2025年上半年，公司已累计交付18栋算力中心，成熟算力中心上架率超过90%，能耗指标较2024年末增长约30% [7] - 公司在京津冀、长三角等6大核心区域规划完成7个AIDC智能算力基础设施集群，拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备 [7] 技术与创新 - 公司自研新一代冷板式液冷技术已全面应用，实现单机柜40kW以上的高密度部署 [7] - AIDC收入结构升级为“稳盈利、长合作、强粘性”的智算服务为主，成功交付长三角园区百兆瓦级新一代智算中心 [7] - 公司协助客户完成单机柜百千瓦级超节点国产智算集群部署，实现从服务器级到机柜级的资源供给模式升级 [7] 融资与资源 - 南方润泽科技数据中心REIT于2025年8月8日在深圳证券交易所上市，基金募集规模为45亿元，有助于降低融资成本 [7] - 公司在电力保障方面取得进展，多个园区新增或即将投运110kV及220kV变电站 [7]

公司液冷业务能力 - 液冷业务基于半导体封装材料领域积累的材料、工艺与设计能力实现自然延伸 [1] - 具备从封装材料到液冷零部件再到系统级二次侧液冷解决方案的完整能力链条 [1] - 拥有设计生产封装材料、液冷关键部件及提供整体解决方案的完整能力 [1] 产品体系与商业模式 - 产品矩阵已构建涵盖MLCP、冷板、快接头、CDU模块及液冷机柜的二次侧液冷全套产品 [1] - 商业模式可为服务器厂商、云厂商等客户提供覆盖热仿真、结构设计、样机验证到量产落地的全流程服务 [1] - 通过自主可控的制造体系实现成本优化与高可靠性交付 [1]

行业驱动因素 - 数据中心是数字经济的发动机但也是能耗巨兽在双碳战略下面临迫切转型 [2] - 国家多部委设定硬性标准要求到2025年数据中心能效水平提升30%大型数据中心PUE必须降至1.3以下 [2] - AI和大模型带来的高密度算力需求与政策强制导向共同驱动液冷服务器市场以惊人速度膨胀 [3] 技术优势与市场表现 - 液冷技术散热效率是风冷的千倍级别能直接将芯片热量带走帮助数据中心整体能耗降低30%以上 [2] - 传统风冷技术PUE普遍在1.5以上无法满足PUE 1.3以下的硬性标准 [2] - 液冷概念板块在资本市场表现强劲例如11月13日板块指数报1716.35点上涨2.22%总成交额达583.58亿元 [1] 产业链与竞争格局 - 国内液冷产业链已形成完整生态上游覆盖冷却介质散热材料中游包括液冷服务器液冷机柜下游是数据中心云计算等应用场景 [2] - 上市公司纷纷加码布局例如中石科技将服务器液冷散热作为新业务重要方向万马科技的智算中心液冷服务器机柜在研发中 [3] - 竞争已不限于专业散热厂商更多玩家从机柜服务器等环节切入 [3] 技术发展趋势 - 液冷技术主要分为冷板式液冷和浸没式液冷冷板式技术相对成熟成本较低浸没式散热效率更高但成本高处于商业化初期 [3] - 随着技术进步浸没式液冷成本有望降低未来有望成为主流并将与人工智能物联网技术深度融合实现智能化管理 [3]

行业技术趋势 - 2025年以来芯片及机柜功率快速提升突破风冷极限推动液冷从可选方案升级为支撑高功率算力的必选方案[1] - 液冷技术成为支撑高功率算力的必选方案[1] 公司业务进展 - 2025年度公司交付上架的液冷机柜规模进一步扩张液冷算力中心运维稳定性进一步提升[1] - 自2023年交付行业首例整栋纯液冷智算中心以来公司持续扩大液冷部署规模[1] - 自研新一代冷板式液冷技术已全面应用于全国多园区新一代智算中心项目实现单机柜40kW以上的高密度绿色化部署[1] 公司市场地位 - 报告期内公司持续夯实液冷领先成为行业内最早规模部署高性能国产液冷算力的第三方供应商之一[1] - 依托长期安全稳定可靠的液冷算力中心运维能力公司成为行业领先的第三方供应商[1]

公司转型与市场表现 - 公司已从传统“代工厂”转型为全球AI算力基础设施核心供应商 [1] - 公司股价在不到半年内从20.94元/股涨至80.80元/股，总市值涨幅超过280%，达到1.60万亿元 [1] - 公司被资本市场重新定价，逐步摆脱“代工厂”估值逻辑，定义为“AI算力底座的关键承建者” [1][3] 第三季度财务业绩 - 第三季度归母净利润达103.73亿元，同比增长62.04% [3] - 前三季度营业收入为6039.31亿元，同比增长38.40%；归母净利润为224.87亿元，同比增长48.52% [5] - 前三季度云计算业务收入同比增长超过65%，第三季度单季同比增长超过75% [5] - 云服务商业务前三季度收入占比达云计算业务70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍 [5] - 云服务商GPU AI服务器前三季度收入同比增长超过300%，第三季度单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍 [5] 各业务板块表现 - 交换机业务三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍 [6] - 2025年上半年800G高速交换机营收较2024年全年增长近三倍 [10] - 精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升 [6] - 经营活动现金净流入为-41.41亿元，同比减少82.92亿元，主要因AI服务器需求强劲导致备货增加 [6][7] AI算力行业趋势与公司定位 - 2025年全球云厂商持续加码AI算力投入，AI服务器需求激增 [2] - 2025年AI服务器产值将达2980亿美元，占整体服务器产值七成以上 [9] - 公司是英伟达GB200等AI服务器关键制造商，GB200已实现量产爬坡，GB300产品已具备量产条件 [2][9] - 公司预期800G产品是2025-2026年出货主力，与CPO、1.6T交换机共同驱动网络业务增长 [10] - 公司协同客户开发新一代AI服务器、液冷机柜等关键技术，提供客制化解决方案 [9][10] 机构投资者关注度 - 公司公募基金持仓排名从二季度末第157位飙升至第7位，成为前十大重仓股中跃升幅度最大个股 [14] - 资金正从传统板块向以公司为代表的AI算力硬科技龙头集中 [14] - 英伟达CEO宣布Rubin芯片2026年量产，Blackwell GPU出货量将达2000万块，未来两代平台创造5000亿美元销售额 [14] 机器人业务发展 - 公司深度参与机器人设计、开发和投资，产品应用于多个业务自动化产线 [11] - 相关产品包括无人叉车、AMR、复合机器人、协作机械臂等，聚焦工厂内部物流、人机协作等场景 [11]

公司股价表现与市值重估 - 公司股价于10月29日大涨9.20%，收于80.80元/股，创历史新高，总市值超过1.60万亿元 [1] - 10月30日股价一度触及83.88元/股，再创历史新高，截至收盘总市值为1.55万亿元 [1] - 在不到半年时间里，公司总市值从约4100亿元上涨超过280%，成为AI浪潮中的市场焦点 [1] 第三季度及前三季度财务业绩 - 第三季度归母净利润达103.73亿元，同比大幅增长62.04% [2] - 前三季度营业收入为6039.31亿元，同比增长38.40% [3] - 前三季度归母净利润为224.87亿元，同比增长48.52%；扣非归母净利润为216.57亿元，同比增长46.99% [3] - 2025年前三季度经营活动现金净流入为-41.41亿元，同比减少82.92亿元，下降199.73% [4] 云计算业务表现 - 2025年前三季度云计算业务营业收入同比增长超过65%，第三季度单季同比增长超过75% [3] - 云服务商业务前三季度营业收入占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍 [3] - 云服务商GPU AI服务器前三季度营业收入同比增长超过300%，第三季度单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍 [3] 通信及网络设备业务增长 - 交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍 [4] - 2025年上半年800G高速交换机营收较2024年全年增长近三倍 [8] - 精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，业务持续增长 [4] AI服务器市场地位与产品进展 - 公司是英伟达GB200等AI服务器产品的关键制造商，GB200系列已实现量产爬坡，良率持续改善 [2][7] - 面向下一代架构的GB300产品已具备量产条件，有望在2025年下半年逐步出货 [2] - 公司与全球领先客户深度合作，共同开发新一代AI服务器、液冷机柜等关键技术 [7] 行业背景与市场需求 - 2025年全球云厂商持续加码AI算力投入，亚马逊、微软、英伟达等巨头纷纷扩建基础设施 [1][6] - 据TrendForce数据，2025年AI服务器产值将达2980亿美元，占整体服务器产值占比提升至七成以上 [6] - 英伟达CEO宣布Blackwell GPU出货量将达2000万块，未来两代平台合计创造5000亿美元销售额 [10] 机构投资者关注度 - 2025年公募基金三季报显示，公司持仓排名从二季度末的第157位飙升至第7位，成为前十大重仓股中跃升幅度最大的个股 [9] - 公司是5G通信ETF的前四大重仓股之一，资金正从传统板块向AI算力硬科技龙头集中 [9]

行业定义与分类 - 液冷机柜是通过液体作为散热媒介来带走服务器等设备热量的高效冷却设备，核心特点是将液冷系统关键部件预集成在标准机柜框架内，形成即插即用的封闭冷却环境 [2] - 液冷机柜主要分为冷板式、浸没式和喷淋式三种类型，其中冷板式液冷机柜因结构简单、易于维护、成本相对较低，是目前应用最广泛的类型 [3] 行业发展驱动力与现状 - 全球绿色化转型及“双碳”目标下，数据中心作为碳排放大户，其节能降碳需求迫切，同时生成式AI发展推动AI计算走向高密度，液冷数据中心成为满足高密度高功耗散热需求的最佳选择 [1][5] - 预计2026年全球液冷机柜出货量将达15万台，2030年有望达到47万台，呈现高速增长态势 [1][5] - 在中国，顶层战略强力引导AI基础设施建设，算力需求大幅提升，带动服务器机柜数量增长，2023年数据中心在用机架数量达810万架，2024年上半年已达830万标准机架，全年预计约1600万架，2025年有望突破2000万架，达到2250万架 [1][6][8] 产业链与竞争格局 - 液冷机柜行业上游包括柜体、连接器、冷凝器、监控系统等部件，中游为制造及系统集成，下游广泛应用于数据中心、人工智能计算中心等场景 [8] - 行业竞争格局呈现多元化，国内主要厂商包括服务器厂商如浪潮信息、工业富联、新华三、宁畅、戴尔、超微，以及数据中心基础设施厂商如英维克、申菱环境、依米康、维谛技术、华为数字能源 [10] 重点企业分析 - 浪潮信息践行“All in 液冷”战略，发布全栈液冷产品，实现全线服务器支持冷板式液冷，其液冷服务器连续3年蝉联中国市场第一，2024年服务器及部件营收达1140.02亿元，占总营收的99.33% [12][13][15] - 工业富联依托全球化AI生产力布局，强化在先进液冷设备等方面的优势，深度参与全球AI算力产业链，2024年服务器及零组件产量为1622万台，销量为1549万台 [15][16] 未来发展趋势 - 随着5G、物联网、大数据等新兴技术普及，液冷机柜市场需求将继续保持旺盛，液冷机柜将从高端应用场景逐步走向普及，成为未来智算中心和云数据中心的标准配置 [17] - 智算中心机柜将呈现高密度化趋势，未来液冷机柜的智能化水平将不断提高，集成大量传感器以实时监测流量、温度、压力、冷却液品质等数据 [17]

交易概述 - 东阳光与控股股东共同投资的东数一号之全资孙公司东数三号，将以280亿元现金收购秦淮数据中国100%股权[2][5][6] - 该交易是中国数据中心行业迄今为止规模最大的并购交易[2][7] - 交易完成后，东阳光成为东数一号的参股股东，间接持有秦淮数据中国的股权[5] 交易结构与财务数据 - 东阳光与控股股东深圳东阳光实业拟共同增资东数一号，增资金额分别为35亿元和40亿元[5] - 秦淮数据中国2024年营业收入为60.48亿元，净利润为13.09亿元[8] - 秦淮数据中国2025年前5个月营业收入为26.08亿元，净利润为7.45亿元[8] 战略协同效应 - 收购是公司主动融入国家“东数西算”战略布局、服务构建全国一体化算力网络的关键一步[7] - 双方将在区域布局、技术、产品、需求四大维度实现深度协同赋能[7][8] - 在电算协同与区域布局维度，公司可依托广东韶关、内蒙古乌兰察布、湖北宜昌等基地的清洁能源储备，为秦淮数据中国提供低成本绿电供应和扩张基础[8] - 在技术与业务整合维度，公司在氟化冷却液、冷板组件等液冷核心材料领域的技术壁垒，将与秦淮数据中国业务体系深度融合，打造行业首个液冷和下游需求大规模深度捆绑体系[8] - 在产品与研发协同维度，公司的超级电容、积层箔电容器等电子元器件技术，与秦淮数据中国支撑高功率AI服务器的技术路线形成精准互补[8] - 在需求协同维度，公司旗下具身智能机器人业务对算力需求呈指数级增长，秦淮数据中国可为其提供定制化数据中心设计、建造和运营服务[9]

核心观点 - 江苏大丰海风项目动工推动中标订单进入交付周期 海洋板块收入快速增长 截至2025年7月31日海洋系列在手订单约133亿元 [1] - 2025H2海上风电项目将迎来确认 叠加油气田项目 海外项目和海洋工程 全年海洋板块收入有望突破70亿元 较去年实现翻倍增长 [1][4] - 积极布局反谐振空芯光纤 液冷机柜和光模块等新产品 有望打造第二增长曲线 [1][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入236.00亿元 同比增长10.19% 归母净利润15.68亿元 同比增长7.38% [2] - 2025Q2单季度营业收入138.44亿元 同比增长5.09% 环比增长41.90% 归母净利润9.40亿元 同比增长14.14% [3] - 期间费用率合计7.63% 同比下降1.47个百分点 其中销售费用率2.56% 研发费用率4.09% 管理费用率1.58% 财务费用率-0.60% [3] 海洋业务发展 - 2025H1海洋板块收入28.96亿元 同比增长37.19% 连续中标三大标志性高压海缆项目 [4] - 海外市场拓展取得突破 中标中东地区沙特 卡塔尔和阿联酋油气项目 东南亚越南110kV交流海缆项目 南美洲巴西138kV交流海缆项目 [4] - 越南项目成为当地首条中国供应的高压海底电缆 [4] 光通信业务布局 - 行业呈现快速增长态势 康宁25Q2光通信业务收入15.66亿美元 同比增长41% 企业网络收入7.69亿美元 同比增长81% [5] - 康普25Q2 CCS业务收入8.75亿美元 同比增长20% 企业光纤业务营收增长85% [5] - 公司突破反谐振空芯光纤技术 构建完整研发体系 打通全链条核心制备技术 [6] - 针对数据中心布局中低压配电产品 空调产品 液冷产品 微模块及机柜产品等配套解决方案 [6][7] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.84亿元 41.18亿元和47.24亿元 对应PE为15倍 13倍和12倍 [8]

行业与市场定位 - AI产业链需求旺盛，从芯片到液冷设备产出量翻倍提升，设备最终集成运行在智算中心 [5] - 智算中心行业是累积发生业务模式，非一次性发生，交付后多年逐月收取服务费，行业稳定性强但爆发力较弱 [5] - 基础设施行业技术迭代日新月异，淘汰落后产能，涌现先进产能和新时代龙头 [5] 业务进展 - 2025年上半年累计交付220MW算力中心，创历史新高，包括平湖园区100MW、廊坊园区40MW、佛山园区40MW、惠州园区40MW [6][10] - 全国储备能耗资源较2024年末增长约30% [6] - 液冷机柜部署规模不断提升，率先完成单机柜百千瓦级超节点国产液冷智算集群部署 [6] - AIDC业务结构从一次性"引流"业务升级为"稳盈利、长合作、强粘性"的智算服务为主，盈利能力与稳定性显著提升 [7] - 业务重心从"客户拓展"升级为"高质量运营" [7] 财务状况 - 2025年上半年营业收入24.96亿元，同比增长15.31%，季度环比增长8.36% [7][8] - 归母净利润8.82亿元，季度环比增长5.06% [8] - 营业成本12.63亿元，同比增加3.34亿元，其中电费同比增加1.62亿元，折旧同比增加1.18亿元 [9] - 固定资产增长至201.59亿元，存货从17.70亿元降至2.93亿元 [14] - 连续三年保持每年9亿元左右稳定现金分红，今年增加5-10亿元股票回购 [8] 基础设施与资源 - 廊坊园区B区新增三座110kV变电站批复；长三角园区新增第二座110kV变电站年内投运，并新增220kV变电站批复；佛山园区新增110kV变电站投运；重庆园区新增110kV变电站预计年内投运 [6] - 电费确认规则：包电模式全口径确认收入，租电分离模式扣除电费后部分确认收入 [14] - 折旧政策：算力中心交付达到可使用状态后开始转固、计提折旧 [14] 区域发展与上架率 - AIDC主要集中在长三角区域，平湖一期趋向成熟，新交付100MW智算中心推进顺利，预计年底实现较好上架率 [10] - IDC主要在廊坊园区和大湾区园区，廊坊园区上架率大部分在90%以上，惠州园区上架速度超预期，佛山园区供电已解决 [10] - 非一线城市订单开始起量，一线城市优质机柜资源更具稀缺性 [11] - 2024年改造的算力中心2025年已恢复上架并达到较高水平 [10] 液冷技术 - 2023年交付行业首例整栋纯液冷智算中心，积累大量长期运行数据和客户信任 [13] - 廊坊B区单体200MW智算中心项目按液冷标准规划设计，正有序推进配套建设 [13] - 液冷核心在于多细分环节协同作用，需充足行业经验和客户信任度 [13] 战略规划 - 南方润泽科技数据中心REIT在深交所上市，全国首批、深交所首单数据中心REIT，用于轻重资产分离和并购 [8] - 并购战略在技术、人才、资金及工具上具备充足条件，已考察多个潜在并购项目 [14] - 海南园区土建工程已启动，重庆园区110kV变电站预计年内投产，兰州园区仍需培育 [15][16]