核心观点 - 蔚来汽车通过乐道L90的成功交付和销量表现 实现市场口碑和股价的反转 验证了其长期坚持的纯电战略和换电模式的价值 [2][8][16] - 纯电车型市场接受度显著提升 行业拐点到来 增程式技术竞争力减弱 充电基础设施普及缓解续航焦虑 [4][5][6][7] - 公司面临从战略投入向盈利转化的关键考验 通过多品牌协同、成本控制和效率提升推动可持续盈利 [3][12][13][17] 销量表现 - 乐道L90上市10天累计交付超4000台 跻身大型SUV周销量榜TOP2 超越理想L9与L8总和 [2] - 蔚来1-7月累计交付量达13.5万辆创历史新高 同比增长25.2% 7月实现第80万辆整车下线 [12][15] - 萤火虫品牌7月交付突破万辆 乐道四季度销量预期2.5万辆 萤火虫预期3000-5000辆 [12][13] 财务与盈利目标 - 公司累计亏损超800亿元 2024年净亏损224.02亿元 2025年一季度净亏损67.5亿元同比扩大30.2% [9] - 盈利目标为三大品牌总月销超5万辆 毛利率提升至17%-18% 销售管理费用率控制在10% 研发费用率维持6%-7% [13] - 乐道L90月销破万可推动品牌毛利率升至15% 预计下半年新车贡献30%销量增量 [16] 产品与技术布局 - 乐道L80将于下半年上市 定位中大型5座SUV 与L90共享70%零部件实现降本 [16] - 新技术包括自研芯片、智能操作系统、智能底盘、世界模型和NOMI technology将于今年快速落地 [13] - 充电桩全国规模近1400万根（私人1000万根+公共400万根） 换电网络价值集中释放 [6][2] 市场与行业趋势 - 1-7月纯电车型销量同比增长35.2% 显著高于增程的12.1%和插混的25.2% [5] - 7月纯电销量同比增长24.5% 增程同比下滑10.4% 插混同比微跌0.1% [5] - 主流技术路线转向超快充+大电池+长续航 增程车型电池容量增大以减少增程器使用频率 [6][7] 组织与战略调整 - 近一个月800位传统豪华汽车品牌销售人员加入蔚来 销售体系大规模扩招 [4] - 推行"基本经营单元"机制 将员工薪酬与ROI强绑定 实现降本增效 [17] - 乐道与萤火虫研发销售部门并入主品牌体系 单店人力成本降低 [17] 股价与市场反应 - 乐道L90预售起股价持续走高 7月单月大涨超40% [2][17] - 摩根士丹利指出乐道品牌毛利率提升和销量增量预期 推动公司价值重估 [16]

合作概况 - 宁德时代与时代电服、神州租车、招银金租签署战略合作协议，计划将换电模式大规模引入租车行业，2025年将引入超10万辆换电车辆 [2] - 合作方包括神州租车（出行服务供应商）和招银金租（招商银行全资持有的金融租赁公司） [4][7] - 四方将通过能源补给、资产运营、金融支持、用车服务的深度协同，提供可持续的补能解决方案 [5] 神州租车换电计划 - 神州租车将全面引入宁德时代巧克力换电车型，覆盖经济型、舒适型、商务型等多级别车型，适配A0至B级主流市场 [5] - 2025年启动试点并逐步运营超10万辆换电车辆，搭载宁德时代巧克力20、25标准化换电块，续航达400公里至600公里 [5] - 针对网约车场景，重点投放一线及新一线城市，时代电服将协同搭建电池健康监测平台 [5] - 神州租车App将集成换电站导航与结算功能，打造"租车—换电—归还"全流程闭环服务 [13] 金融与成本优化 - 招银金租与时代电服将为神州租车提供具有价格竞争力的电池租赁方案，降低租赁车辆成本 [7] - 四方成立专项工作组，联合车企在车辆采购、金融保险、二手车管理等环节优化成本 [7] 换电网络建设 - 宁德时代将依托神州租车全国超2000个线下网点及停车场资源，构建覆盖核心交通枢纽的换电网络 [11] - 换电站优先采用光伏绿电，并参与电网调峰调频 [14] - 宁德时代计划2025年建成1000座换电站（时代电服建设），中期目标1万座（与生态合作伙伴共建），终极目标全国3万座（全社会共建） [14] 行业影响与战略布局 - 换电模式可提升网约车效率，司机反馈"3分钟换电"比加油、加气更具吸引力 [6] - 宁德时代近期持续拓宽换电朋友圈，包括与蔚来共建全球最大换电网络、与中国石化合作等 [14] - 截至发稿，宁德时代总市值达1.22万亿元，招商银行总市值1.14万亿元 [7][14]

财务表现 - 2Q25电池出货量约为150GWh，对应收入为941.8亿元，同比环比分别增长8.3%和11.2% [1][2] - 1H25收入为1,788.9亿元，同比增长7.3%，其中动力电池收入1,315.7亿元（同比增长16.8%），储能电池收入284.0亿元（同比下降1.5%） [2] - 2Q25净利率提升至17.5%，1H25/2Q25归母净利润分别为304.9亿元/165.2亿元，同比增长33.3%/33.7% [2] - 1H25综合毛利率为25.0%，电池材料及回收业务毛利率同比大幅增长18.2% [2] 产能与出货量 - 1H25产能利用率为90%，有效产能345GWh，产量310GWh [3] - 预计2025年年底年产能接近900GWh，当前在建产能235GWh [1][3] - 1H25动力电池出货量216GWh，储能电池54GWh，测算单价分别为0.61元/Wh和0.53元/Wh，较2024年全年均价分别下降0.05元/Wh和0.09元/Wh [2] - 预计2025年全年锂电池出货量632GWh，动力和储能分别为506GWh（同比增长32.8%）和126GWh（同比增长36.0%） [4] 业务发展 - 计划2025年建成1,000座乘用车换电站和300座重卡换电站，截至7月底已分别建成400座与100座 [3] - 未来将拓展与中石化、蔚来汽车、滴滴等合作加强换电生态 [3] 市场预期 - 上调目标价至323.90元，维持2025年21倍P/E估值 [2][4] - 下调2025-27年收入预测7%~8%，但上调同期毛利率预测1.7%~2.8% [4] - 预计2025~27年归母净利润分别为678.4亿元/795.5亿元/904.4亿元，同比增长33.7%/17.3%/13.7% [4]

新能源重卡行业概况 - 2025年上半年国内新能源重卡销售约7.9万辆，同比增长185%，接近2024年全年销量 [1][3] - 新能源重卡渗透率已超过20%，行业电动化进程显著提速 [2] - 超充技术、产业链完善推动补能时间差缩短，混动重卡销量增长，竞争格局呈现多元化 [2] - 新能源重卡销量增长带动动力电池装机量达31.7GWh，同比增长230% [4] 技术趋势与竞争焦点 - 超快充技术成为2025年重卡电动化核心焦点，带动充电重卡销量及新车发布量提升 [5] - 超快充电池、高压平台、兆瓦级充电桩需求紧俏 [5] - 换电领域呈现电池企业与主机厂协同布局趋势，上半年换电重卡销售2.5万辆，同比增长141% [6][14] - 背部换电为主流方式，设计简单便于维修，但电池组空间与重量制约运营经济性 [14] 瑞浦兰钧市场表现与产品创新 - 公司上半年新能源重卡电池装机量2.38GWh，市场份额7.5%排名第二 [5] - 换电重卡领域装机量1.75GWh，同比增长809%，市场份额18% [7] - 核心客户包括三一、东风、重汽等头部主机厂，覆盖解放、徐工等12家客户 [8] - 推出岁星324Ah Pro电芯，能量密度提升至198Wh/kg，循环寿命超10000次，适配矿山场景 [10] - 日均充放电4次场景下，电芯全生命周期可用电量超6300kWh，系统最大运营里程增至160万公里 [11] 产品技术突破 - 后背Stacking电池簇采用无框架结构，电量达680kWh，Z向无缝连接设计节省16%高度空间 [15] - 同电量下电池簇重量降低600kg，提升整车载重与经济性 [16] - S箱方案支持铁锂450-680kWh及三元800kWh电量梯度，覆盖多场景需求 [16] - 电池系统兼容4C超充设计，机械强度达3倍GBT31467标准，耐酸性盐雾480h [12] 行业未来展望 - 超快充技术革新与换电网络完善将持续驱动新能源重卡销量增长 [8] - 公司计划深化场景化应用，推动绿色货运配送体系转型 [16]

核心观点 - 公司通过整合活动、优化资源配置等方式显著降低运营成本，体现降本增效策略的初步成效 [5][6][7] - 内部推行CBU机制实现精细化成本管理，要求各部门独立核算并考核投资回报率 [41][42][43] - 多品牌协同战略进入执行阶段，乐道品牌整合至总部体系并共享换电/研发资源以提升规模效应 [47][55][56] - 2025年四季度实现盈利的目标明确，乐道L90交付表现将成为关键变量 [12][48][75] 财务表现 - 累计亏损达1270亿元，其中研发投入占比47%（600亿元）[10][14] - 2024Q3车辆毛利率19.8%，同比提升0.5个百分点，环比微增0.1个百分点 [14] - 营业费用同比下降14%至50.47亿元，经营亏损收窄至2.717亿元 [14] - 换电网络累计投入超78亿元（按3405座×200万/座估算）[20][22] 技术投入 - 全域900V架构/碳化硅电驱/5nm智驾芯片等核心技术处于行业第一梯队 [16][18] - 换电站总数达3405座（含高速站1000座），累计换电8000万次 [20] - 充电网络覆盖13375根超充桩+2024根高速桩+13398根目的地桩，83%服务外部品牌 [23][24] 品牌战略 - 乐道L90预售定价27.99万元（电池租赁方案19.39万元），预售订单中蔚来车主转化显著 [69][70] - 萤火虫6月交付3932台，通过蔚来渠道实现"零边际成本"扩张 [62][65] - 三品牌用户复购奖励3万积分，推动内部转化闭环形成 [70][72] 历史布局 - 品牌建设期投入包括EP9超跑（未量产）、8000万元NIO DAY等战略性支出 [30][32] - 偏远地区充电桩建设（如孤独星际酒店）强化高端品牌形象 [34][36] - 换电网络重资产运营累计服务外部品牌占比达83% [24][26]

交付表现 - 第一季度交付42094辆智能电动汽车，同比增长4.1%，其中蔚来品牌27313辆，ONVO品牌14781辆 [1] - 4月和5月总交付量23923辆，预计第二季度交付量72000-75000辆，同比增长25.5%-30.7% [1] - 预计6月交付25000-28000辆，第四季度蔚来品牌月交付量目标25000辆，同比增长20% [12] - ONVO品牌5月交付量比4月增长40%以上，L60在20-30万元BEV细分市场销量前三 [18] - 预计第四季度ONVO三款产品合计月交付量25000辆 [20] 产品与技术 - 蔚来ET9在中国高端行政轿车市场交付量超过宝马7系和奥迪A8L [2] - 5月推出新款ES6、EC6、ET5和ET5T，配备自主研发芯片NX9031，成本节省约10000元/辆 [21] - ONVO L90三排SUV将于第三季度交付，续航600公里，前备箱空间创新 [20] - 智能驾驶芯片NX9031部署在ET9及新款车型，6月底发布基于该芯片的NWM版本 [17] - 基于NWM模型的智能驾驶系统实现收费站自动通过、停车场自动导航等功能 [16] 财务表现 - 第一季度总收入120亿元，同比增长21.5% [8] - 汽车毛利率10.2%，同比提升1个百分点，主要因材料成本降低 [9] - 整体毛利率7.6%，同比提升2.7个百分点 [9] - 研发费用32亿元，同比增长11.1%，销售管理费用44亿元，同比增长46.8% [10] - 目标第四季度综合毛利率17%-18%，研发费用控制在20-25亿元/季度 [14] 渠道与服务 - 蔚来拥有184个NIO HOUSE和461个NIO Space，ONVO拥有445家门店 [4] - 全球换电站3408个，中国高速公路989个，累计换电7500万次 [5] - 充电桩超过26000个，换电网络在6省市实现县级覆盖 [5] - 利用换电站作为低线城市销售点，60% ONVO用户因换电能力购买 [24] - 保持蔚来与ONVO销售点分离，但中后端整合提高效率 [24] 成本控制 - 实施严格的投资回报审查，终止或推迟一年内无正回报项目 [13] - 整合研发资源，优化物流、质量和供应链团队 [13] - 目标第二季度研发支出减少15%，第四季度销售管理费用控制在收入10%以内 [14] - 通过自主研发芯片、规模效应和运营优化持续改善毛利率 [21] - 预计第二季度汽车毛利率提升至15%，ONVO主要毛利率提升在第三季度 [21] 国际市场 - 已在15个市场与10个合作伙伴建立合作，将增加合作伙伴数量 [28] - 萤火虫品牌将在欧洲等多个市场推出，但数量预期不高 [28] - 香港股份发行筹集40.3亿港元，获全球长期投资者超额认购 [7] - 国际扩张采取长期视角，无激进销量目标 [28] 生产与供应链 - 当前产能足以支持第四季度月交付50000辆目标 [29] - 第三家工厂9月投产，部分产线安排双班制 [29] - 销售模式从按订单交付转向基于库存，库存水平控制在月销量1/3至1/2 [30] - 供应商付款期限保持90天，随销量增长应付账款水平正常上升 [30]

换电重卡经济性分析 - 换电重卡相比油车单公里节省0.62元，全年10万公里可多赚6万元[1] - 相比LNG车型单公里节省0.2元，全年多赚2万元且电价更稳定[1] - 骐骥底盘换电重卡已实现"电比油低"和"电气同价"，即将实现"电比气低"[1] 行业渗透率预测 - 当前重卡新能源渗透率为10%，宁德时代预测未来三年将突破50%[2] - 标准电池包+换电模式将带来运输革命，意义堪比集装箱对物流的革新[2] 换电网络建设规划 - 计划2030年前建设15万公里"八横十纵"全国换电绿网，覆盖80%重卡干线[4] - 与中石化合作2025年升级500座综合能源站，远期目标10000座[4] - 换电站将兼具储能功能，提升投资回报率[4] 电池技术进展 - 75标准电池包当前电量171度，年底将提升至200度[5] - 电池包使用寿命提升1.5倍达12年6000次循环[5] - 换电站可兼容95%主流车型，5分钟完成换电[5] 车企合作情况 - 75电池包已获解放/陕汽/重汽等十余家车企认可[7] - 推出30多款底盘换电车型，覆盖6*4/4*2牵引车及载货车[7] 竞品电池方案 - 亿纬锂能推出八款开源电池，覆盖全场景工况需求[9] - LF230P-453kWh电池18分钟快充(10%-80%)，最高1500kW充电[11] - LF668-448kWh电池减轻0.5吨，年增收1.2万元[11] - LF420-563kWh电池比能量145Wh/kg，6年多赚9万元[11] - LM284-851kWh电池能量比170Wh/kg，五年油电差50万元[11] 电芯性能突破 - 瑞浦兰钧324Ah Pro电芯能量密度198Wh/kg，循环超10000次[12] - 日均充放电4次场景下，全生命周期可用电量6300kWh[13] - 400kWh系统最大运营里程可达160万公里[13] 创新电池技术 - 瑞浦兰钧S箱电池簇电量达680kWh[15] - 国轩高科116kWh G行电池能量密度175Wh/kg[15] - 实现兆瓦级超充，充电效率提升30%[15] - -30℃仍能高效充电，前3000次循环零衰减[15]

财务业绩 - 2025年第一季度营收847.05亿元，同比增长6.18% [1] - 净利润139.6亿元，同比增长32.85% [1] - 经营活动产生的现金流量净额328.68亿元，同比增长15.91% [2] - 账面现金及现金等价物余额2863亿元 [2] 市场表现与业务布局 - 动力电池全球市占率38%（2025年1-2月），欧洲市场占有率43%（同比提升8%） [1] - 美国业务出货比重较小，受关税政策影响有限 [1] - 中东及澳大利亚储能市场需求旺盛，产能利用率饱和 [1] - 计划新建1000个换电站，与中国石化共建全国换电生态网络 [3] - 与蔚来合作打造全球最大乘用车换电服务网络 [3] - 与滴滴成立合资公司拓展换电市场 [3] 研发投入与技术进展 - 第一季度研发投入48.14亿元，同比增长10.92% [2] - 在固态电池和CTP技术领域取得创新进展 [2] 战略应对 - 自2024年起针对环境变化制定应对预案，与客户协商解决方案 [1]

比亚迪新一代刀片电池技术 - 公司发布新一代刀片电池技术"兆瓦闪充"，具备10C超高倍率快充能力和1000A超大电流，在1000V高压架构下实现"10秒补能20公里、5分钟续航400公里"[1] - 第二代刀片电池从长刀片设计转变为短刀设计（561毫米至580毫米），有效降低内部电阻[2] - 正极采用优化配方的磷酸铁锂体系，搭配第二代碳纳米管与炭黑混合导电剂方案，负极采用导电聚合物包覆技术并去除细小颗粒[2] - 使用高孔隙率湿法涂覆隔膜，电解液中添加4%新型锂盐LiFSI和特定比例碳酸酯溶剂，提升离子电导率[2] 电池技术创新细节 - 对集流体进行碳涂层处理提高导电性，采用双极耳设计降低充放电热量[3] - 升级热管理系统为立体流道复合温控系统，换热性能提升90%，冷媒重量仅1公斤且不导电[3] - 可能采用预加热策略，将电池预先加热至35-50摄氏度以降低内阻[3] - 采用CTB技术将电池与车身结构深度融合，优化空间利用率和结构强度[3] 高压架构与充电设施 - 车辆采用1000V全域高压架构，覆盖电池、电机等关键组件，支持高达1000千瓦充电功率[4] - 计划建设超过4000座"兆瓦闪充站"，配备全液冷充电系统（最大1360千瓦）、双充电枪和智能功率分配[4] - 开发配套储能系统以应对电网负荷限制，提升现有充电桩利用率[4] 成本与市场策略 - 第二代刀片电池电芯端成本预计增加8%，高压电池系统车型总成本增加6%-7%[5] - 初期主要面向高端车型，计划2026年下探至20万元以下车型[5] - 新生产基地采用全新产线，老基地逐步升级，产能爬坡影响市场推广进度[6] 行业竞争格局 - 技术发布后宁德时代与蔚来宣布25亿元换电合作，凸显补能领域竞争加剧[9] - 行业呈现两条发展路径：超快充与换电网络，促使重新审视竞争格局[9] - 头部电池企业积极布局芯片领域应对快充生态需求，如宁德时代投资思谋科技[8] 产品性能比较 - 第二代刀片电池在续航里程上有所权衡，汉L/唐L纯电版续航略低于部分竞品[6] - 行业预计今年快充技术主流升级方向仍以5C和6C为主[6] - 10C技术加速磷酸铁锂快充技术竞争，推动行业探索更高充电倍率[6]