投资评级与目标价 - 报告对蔚来维持“买入”评级，目标价为7.36美元 [1][5][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年总营收875亿元人民币，同比增长33%，创历史新高，归母净亏损156亿元，同比减亏31% [1][10] - 2025年第四季度营收347亿元，同比增长76%，归母净利润1.2亿元，首次实现单季度盈利转正，去年同期净亏损71.3亿元 [1] - 盈利改善核心源于2025年上市的ES8和L90交付高增长，贡献高毛利，以及CBU管理系统下的人员费用优化 [1] - 2025年第四季度公司销售新车12.5万辆，同比增长71.7%，其中主品牌、乐道、萤火虫分别销售6.7万、3.8万、1.9万辆，三大品牌交付量均创单季度历史新高 [2] - 2025年全年综合毛利率13.6%，同比提升3.7个百分点；汽车毛利率14.6%，同比提升2.3个百分点，改善源于规模效应、产品结构优化（ES8在Q4交付量占比达32%，同比提升27个百分点）与供应链降本 [2] - 费用管控成效显著，2025年销售、一般及管理费用（SG&A）率和研发费用率分别为18.4%和12.1%，同比下降5.5和7.7个百分点 [2] 产品与车型周期 - 2026年为蔚来产品大年，将密集推出多款全新及改款车型 [3] - 旗舰SUV ES9将于2026年4月开启技术发布，搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC续航最高620公里，定位高端全尺寸纯电SUV市场 [3] - 乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUV L80，轴距3110mm，CLTC续航550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件，瞄准家庭用户 [3] - 主销“5566”产品组合将于2026年完成改款 [3] - 新车ES9和L80的车型周期被看好，是公司兑现2026年盈利目标的核心抓手 [1][3] 技术与基础设施 - 蔚来自研5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型 [4] - 芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，开启技术外供的商业化新空间 [4] - 截至2026年2月，蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座，年底目标突破4600座，并同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2027年收入预测为1255亿元和1499亿元，并预计2028年收入为1651亿元 [5][10][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-38亿元、-10亿元和7亿元，亏损持续收窄 [10][12] - 预计2026-2028年毛利率分别为17.2%、17.6%和19.2% [12] - 采用可比公司估值法，可比公司2026年平均市销率（PS）为1倍，给予公司2026年1倍PS，对应目标价7.36美元 [5][14]

投资评级与核心观点 - 报告对蔚来维持“买入”评级，目标价为7.36美元 [1][5][6] - 核心观点：公司于2025年第四季度首次实现单季度盈利转正，归母净利润为1.2亿元，而2024年同期为净亏损71.3亿元，看好2026年ES8、L90等车型继续放量，以及新车ES9、L80的强势车型周期 [1] 财务与运营表现 - **营收与盈利**：2025年公司总营收875亿元，同比增长33%，创历史新高；2025年第四季度营收347亿元，同比增长76% [1] - **销量与品牌**：2025年第四季度公司销售新车12.5万辆，同比增长71.7%，其中主品牌、乐道、萤火虫三大品牌交付量均创单季度历史新高 [2] - **毛利率改善**：2025年全年综合毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点；汽车毛利率为14.6%，同比提升2.3个百分点，改善源于规模效应、产品结构优化（如ES8在Q4交付量占比达32%，同比提升27个百分点）与供应链降本 [2] - **费用管控**：在CBU管理体系下，2025年销售、一般及行政费用率（SG&A）为18.4%，研发费用率为12.1%，同比分别下降5.5和7.7个百分点，费用端优化为公司盈利改善提供核心支撑 [2] 2026年产品规划与展望 - **新车发布**：2026年为蔚来产品大年，旗舰SUV ES9计划于4月开启技术发布，该车搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC最高续航620公里 [3] - **乐道品牌新车**：乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUV L80，新车轴距3110mm，CLTC续航550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件 [3] - **产品线更新**：主销的“5566”产品组合将于2026年完成改款，密集的新车投放被视为公司兑现全年盈利目标的核心抓手 [3] 技术与基础设施进展 - **自研芯片**：蔚来自研的5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已实现规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型 [4] - **芯片外供**：芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，正式开启技术外供的商业化新空间 [4] - **换电网络**：截至2026年2月，蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座，年底目标突破4600座，并同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：报告维持公司2026年、2027年收入预测分别为1255亿元和1499亿元，并预计2028年收入为1651亿元 [5][10][11] - **净利润预测**：预测公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为-38亿元、-10亿元和7亿元，亏损持续收窄并预计在2028年扭亏为盈 [10][12] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予公司2026年1倍市销率（PS），考虑到汇率波动，对应目标价7.36美元，可比公司2026年平均PS为1倍 [5][14]

文章核心观点 - 蔚来汽车在2025年第四季度预计首次实现单季度经调整经营利润7亿元至12亿元，标志着公司成立11年来持续亏损状态的终结 [1][2] - 公司2026年的核心目标是实现全年盈利，并将聚焦于销量增长、换电网络扩展和技术投入 [1][2] - 尽管近期有车辆召回事件和车市整体压力，但公司通过产品结构优化、降本增效以及强劲的产品周期，展现了向好的经营拐点和长期竞争力 [1][2][4] 财务表现与盈利预测 - 2025年第四季度预计实现经调整经营利润7亿元至12亿元，首次单季度盈利 [1][2] - 盈利主要驱动因素为销量增长、产品结构优化和降本增效 [2] - 2025年第四季度交付12.48万辆汽车，创历史新高，同比增长71.7% [2] - 2025年第三季度整车毛利率已达14.7%，第四季度目标为18%左右 [2] - 公司2026年将聚焦40%-50%的年度销量增长，并实现Non-GAAP口径全年盈利 [2] - 截至2025年第三季度末，公司资产负债率为89.2% [4] 运营里程碑与网络扩展 - 2026年2月6日，公司达成第1亿次换电服务里程碑，日均换电突破10万次 [1] - 公司计划在2026年新增1000座换电站，年底换电站总数将超过4600座 [1] - 换电网络的扩展被视为提升长期竞争力的关键 [1][4] 产品交付与市场表现 - 2026年1月交付新车27,182台，同比增长96.1%，但环比下降43.53%，反映车市整体压力 [1] - 2025年第四季度销量中，乐道和萤火虫品牌贡献了约三分之一的销量 [2] - 2026年产品周期强劲，计划推出包括ES9在内的三款新车型 [4] 近期事件与股价 - 2026年2月9日，公司备案召回246,229辆车辆，原因为车机软件问题，但多数车辆已通过OTA修复 [1] - 盈利预告发布后，股价短期波动 [3] - 2026年2月9日至13日，港股蔚来-SW股价区间震荡，收盘价从38.90港元微升至39.46港元，区间涨跌幅0.92%，成交额893.95亿港元 [3] - 同期美股蔚来收盘价从4.89美元至5.02美元，区间涨跌幅-0.40%，成交额830.16亿美元 [3] - 整体估值处于低位，港股TTM市盈率为-3.89，美股为-3.45 [3] 机构观点摘要 - 中金公司研报指出，蔚来4Q25盈利7-12亿元超市场预期，主要受益于ES8车型毛利率提升和降本增效 [4] - 中金维持“跑赢行业”评级，但下调目标价至50港币/6.5美元 [4] - 机构分析认为公司产品周期强劲，换电网络扩展可能提升长期竞争力，但需关注召回事件和财务压力 [4]

公司业绩与交付表现 - 2025年12月公司交付新车48135台 创历史新高 [1] - 2025年全年共交付新车326028台 同比增长46.9% [1] 产品与市场策略 - 乐道L90、蔚来全新ES8两款纯电大三排SUV重塑了细分市场竞争格局 [1] - 便捷的换电网络对产品市场表现功不可没 [1] 基础设施与网络建设规划 - 公司将持续坚决投入充换电基础设施建设 以支持蔚来、乐道、萤火虫三品牌的销售服务网络覆盖更多地区 [1] - 2026年二季度开始 第五代换电站将开启大规模建设 [1] - 2026年全年换电站建设计划新增1000站 年底建成超过4600座 [1] - 换电县县通持续建设 '加电风景线'建成超过100条 [1]

乐道汽车换电网络扩张 - 公司发布全国换电站“电池翻倍计划”，将增投超8000块全新电池包，其中包括4500块85kWh电池包 [2] - 整体增投计划于2026年1月中旬完成，届时全国换电网络的电池总量将达到当前的两倍 [2] - 此举旨在应对2026年春运的补能高峰，并支撑快速增长的用户规模 [2] 比亚迪市场表现与技术战略 - 公司董事长王传福表示，2025年比亚迪国内市场销量出现下滑 [2] - 销量下滑原因包括：公司当前技术领先度不及前几年，技术成果的市场惊艳度下降；行业同质化特征渐显；低温充电速度慢等用户痛点亟待解决 [2] - 公司核心竞争力在于技术，拥有12万工程师团队，是后续技术攻坚、重塑领先优势的关键支撑，并暗示后续将有重磅技术发布 [2] 中国二手车市场数据 - 2025年10月，全国二手车市场交易量176万台，环比下降2%，同比增长2.7%；交易金额1110亿元，同比下降0.8% [2] - 2025年1-10月，二手车累计交易量1649万台，同比增长3.5%；累计交易额10572亿元，增长0.6% [2] - 2025年10月二手车转籍比例达到33.1%，为当期历史高位 [2] - 2025年10月，全国新能源二手车交易量14.8万台，环比下降7%，同比增长42%，新能源渗透率达11.2% [2] - 2025年1-10月，新能源二手车累计交易量128.4万台，同比增长44% [2] 韩国汽车出口趋势 - 受美国关税政策等因素影响，预计2025年韩国汽车全年出口量将出现5年来首次下滑 [2] - 韩国汽车移动产业协会预测，2025年出口量在271万至272万辆之间，较2024年的278.26万辆减少约2.3%至2.6% [2] - 出口下滑主因是对最大出口市场美国的出口减少，2025年1至10月，韩国对美汽车出口约110.75万辆，同比减少7.9% [2] - 业内担忧美国关税政策及贸易保护主义长期化，将对韩国汽车出口构成更大压力 [2]

行业整体竞争态势 - 中国新能源汽车行业竞争激烈，行业从百花齐放的创业阶段进入淘汰整合的新阶段 [1][8] - 行业竞争维度升级，从单一产品或技术亮点转向对产品定义、成本控制、技术落地与品牌规划的综合考验 [6] - 企业的容错空间变小，任何一个战略失误都可能导致市场地位迅速下滑 [6] “蔚小理”财务表现分化 - 小鹏汽车第三季度营收203.8亿元，同比增长101.8%，创历史新高，毛利率首次突破20%大关，达到20.1% [1] - 小鹏汽车净亏损大幅收窄至3.8亿元，已逼近盈亏平衡点，得益于11.6万辆的单季度交付量创下历史新高及服务业务高利润率（74.6%） [2] - 蔚来第三季度营收217.9亿元，同比增长16.7%，创历史新高，毛利率提升至13.9%，但净亏损34.8亿元，为三家中最高 [2] - 理想汽车第三季度营收274亿元，但同比下降36.2%，净利润由去年同期盈利28亿元转为亏损6.24亿元，结束了连续11个季度的盈利纪录 [2] “蔚小理”战略调整 - 蔚来战略重心调整，选择“收缩战线”，聚焦汽车主业，削减非核心业务投入，严格控制费用 [4] - 小鹏汽车高调进军增程式市场，推出多款增程产品，试图将智能驾驶技术优势与已验证的市场路线结合 [5] - 理想汽车战略重心从“家庭定位”转向“AI深耕”，试图打造“具身智能”生态系统以构建新的品牌护城河 [5] 其他新兴及传统车企动态 - 零跑汽车凭借规模效应实现连续两季度盈利，销量稳居行业首位 [6] - 小米汽车异军突起，实现单季盈利并提前达成年度交付目标 [6] - 传统车企的新能源品牌快速成长，进一步压缩了“新势力”的市场空间 [6] 短期与长期竞争焦点 - 短期关键看谁能率先实现稳定盈利，蔚来与小鹏将第四季度作为盈利冲刺节点，理想需化解MEGA事件影响并加速纯电车型产能爬坡 [7] - 长期竞争取决于技术布局，小鹏押注物理AI与Robotaxi，理想发展“具身智能”系统，蔚来深耕换电网络与高端纯电平台 [7] - 海外市场成为新的增长引擎，小鹏布局挪威与东南亚，蔚来深耕欧洲，比亚迪、小米等瞄准东南亚、中东等新兴市场 [7]

政策变动与市场现状 - 新能源汽车购置税政策将于2026年从“免征”调整为“减半征收”，每辆新能源乘用车减免税额不超过1.5万元，标志着实施了十年的政策力度开始缩减 [1] - 2024年前9个月，中国新能源车零售保持了24.4%的高速增长，9月份的零售渗透率已达到57.8%，表明产业已进入主流消费爆发周期 [2][4] - 面对政策退坡，小米、蔚来、理想等约10家车企宣布为旗下车型承担退坡产生的税额差额，以留住用户 [4][6] 车企购置税补贴策略 - 小米汽车宣布在2025年11月30日前锁单的用户，若因自身原因延迟至2026年交付，所产生的购置税差额将由公司全额承担，补贴至高1.5万元，覆盖SU7、YU7、SU7 Ultra全系车型 [6] - 理想汽车针对其9月26日上市的新车型理想i6推出购置税补贴，该车型上市5分钟大定突破1万辆，政策适用于2025年10月31日前锁单的用户 [7] - 蔚来汽车针对2025年12月31日前锁单的全新ES8提供购置税差额补贴券，至高可抵扣1.5万元，该车型锁单至9月21日晚，大定数量已超过今年4万产能上限 [7] - 问界新M7于9月23日上市，5分钟大定超万台，上市36天交付量突破2万台；极氪9X于9月29日上市，13分钟大定突破万台，小定接近8万辆，两家公司均对新车型推出购置税补贴 [8] 产能挑战与盈利目标 - 小米汽车交付周期长，YU7发布18小时后锁单24万单，部分版本交付周期曾长达58-61周，公司必须通过补贴打消用户因交付排至2026年而面临购车成本增加的顾虑 [9] - 小米汽车北京经开区工厂双班生产，2025年全年交付目标从30万辆上调至35万辆；中金证券预计小米汽车三季度首次盈利，单季利润7.07亿元 [11] - 蔚来计划在12月份将全新ES8的产能提升至1.5万台，公司已将四季度实现盈利列为核心目标 [11] - 小鹏、蔚来、极氪、小米汽车都定下了今年四季度实现盈利的目标，提升产能保交付成为冲刺关键 [10] 长期战略与技术布局 - 行业竞争重点正从卷价格转向卷技术、卷服务、卷价值，企业长期健康发展需依靠核心技术、产品力与成本控制能力 [13] - 小米汽车进行组织调整，新设一级架构部直接向雷军汇报，承担智能电动汽车下一代技术架构的战略规划职责，意图争夺下一代技术架构的定义权 [14] - 小鹏汽车开启“一车双能”产品周期，即将发布小鹏X9超级增程版以应对全球不同市场需求，并将在11月5日科技日公布量产Robotaxi产品最新进展 [14] - 蔚来的差异化优势包括累计建成的3537座换电站（全国累计换电服务近9000万次），以及在自研芯片、操作系统、底盘技术等领域的技术积累 [15]

换电站网络建设进展 - 全国巧克力换电站总数突破700座，布局覆盖39座城市 [1] - 在重庆、深圳、宁波等11个城市已建成核心城区10分钟找站、99秒快换的换电自由区 [1] - 公司计划四季度冲刺2025年千站目标，加速构建高密度、广覆盖的国民换电网络 [1] 区域网络布局详情 - 长三角地区建成179座换电站，覆盖上海、杭州、无锡、苏州、合肥等重点城市，并向县域拓展 [2] - 川渝地区落站123座，重庆主城区实现全覆盖，渝北区密度高达15座，成为西部高质量补能示范区 [2] - 京津冀城市群布局121座换电站，大湾区落站116座覆盖广州、深圳等7城，网络持续加密 [2] 行业发展速度与未来规划 - 公司从第一座站到1000座站将实现一年达成，大幅超越行业此前超四年的记录，引领行业基建提速 [7] - 公司计划2026年在全国超过120个城市建成2500座以上换电站，构建便捷、经济、安全的补能生态 [7] 产业生态协同 - 京东汽车、时代电服和广汽将联合推出国民好车，于京东双十一期间在京东平台独家销售 [8] - 国民好车与国民换电网络协同，构建从购车到补能的全链路便捷服务，推动高品质电动出行普及 [8]

核心观点 - 蔚来汽车通过乐道L90的成功交付和销量表现 实现市场口碑和股价的反转 验证了其长期坚持的纯电战略和换电模式的价值 [2][8][16] - 纯电车型市场接受度显著提升 行业拐点到来 增程式技术竞争力减弱 充电基础设施普及缓解续航焦虑 [4][5][6][7] - 公司面临从战略投入向盈利转化的关键考验 通过多品牌协同、成本控制和效率提升推动可持续盈利 [3][12][13][17] 销量表现 - 乐道L90上市10天累计交付超4000台 跻身大型SUV周销量榜TOP2 超越理想L9与L8总和 [2] - 蔚来1-7月累计交付量达13.5万辆创历史新高 同比增长25.2% 7月实现第80万辆整车下线 [12][15] - 萤火虫品牌7月交付突破万辆 乐道四季度销量预期2.5万辆 萤火虫预期3000-5000辆 [12][13] 财务与盈利目标 - 公司累计亏损超800亿元 2024年净亏损224.02亿元 2025年一季度净亏损67.5亿元同比扩大30.2% [9] - 盈利目标为三大品牌总月销超5万辆 毛利率提升至17%-18% 销售管理费用率控制在10% 研发费用率维持6%-7% [13] - 乐道L90月销破万可推动品牌毛利率升至15% 预计下半年新车贡献30%销量增量 [16] 产品与技术布局 - 乐道L80将于下半年上市 定位中大型5座SUV 与L90共享70%零部件实现降本 [16] - 新技术包括自研芯片、智能操作系统、智能底盘、世界模型和NOMI technology将于今年快速落地 [13] - 充电桩全国规模近1400万根（私人1000万根+公共400万根） 换电网络价值集中释放 [6][2] 市场与行业趋势 - 1-7月纯电车型销量同比增长35.2% 显著高于增程的12.1%和插混的25.2% [5] - 7月纯电销量同比增长24.5% 增程同比下滑10.4% 插混同比微跌0.1% [5] - 主流技术路线转向超快充+大电池+长续航 增程车型电池容量增大以减少增程器使用频率 [6][7] 组织与战略调整 - 近一个月800位传统豪华汽车品牌销售人员加入蔚来 销售体系大规模扩招 [4] - 推行"基本经营单元"机制 将员工薪酬与ROI强绑定 实现降本增效 [17] - 乐道与萤火虫研发销售部门并入主品牌体系 单店人力成本降低 [17] 股价与市场反应 - 乐道L90预售起股价持续走高 7月单月大涨超40% [2][17] - 摩根士丹利指出乐道品牌毛利率提升和销量增量预期 推动公司价值重估 [16]

合作概况 - 宁德时代与时代电服、神州租车、招银金租签署战略合作协议，计划将换电模式大规模引入租车行业，2025年将引入超10万辆换电车辆 [2] - 合作方包括神州租车（出行服务供应商）和招银金租（招商银行全资持有的金融租赁公司） [4][7] - 四方将通过能源补给、资产运营、金融支持、用车服务的深度协同，提供可持续的补能解决方案 [5] 神州租车换电计划 - 神州租车将全面引入宁德时代巧克力换电车型，覆盖经济型、舒适型、商务型等多级别车型，适配A0至B级主流市场 [5] - 2025年启动试点并逐步运营超10万辆换电车辆，搭载宁德时代巧克力20、25标准化换电块，续航达400公里至600公里 [5] - 针对网约车场景，重点投放一线及新一线城市，时代电服将协同搭建电池健康监测平台 [5] - 神州租车App将集成换电站导航与结算功能，打造"租车—换电—归还"全流程闭环服务 [13] 金融与成本优化 - 招银金租与时代电服将为神州租车提供具有价格竞争力的电池租赁方案，降低租赁车辆成本 [7] - 四方成立专项工作组，联合车企在车辆采购、金融保险、二手车管理等环节优化成本 [7] 换电网络建设 - 宁德时代将依托神州租车全国超2000个线下网点及停车场资源，构建覆盖核心交通枢纽的换电网络 [11] - 换电站优先采用光伏绿电，并参与电网调峰调频 [14] - 宁德时代计划2025年建成1000座换电站（时代电服建设），中期目标1万座（与生态合作伙伴共建），终极目标全国3万座（全社会共建） [14] 行业影响与战略布局 - 换电模式可提升网约车效率，司机反馈"3分钟换电"比加油、加气更具吸引力 [6] - 宁德时代近期持续拓宽换电朋友圈，包括与蔚来共建全球最大换电网络、与中国石化合作等 [14] - 截至发稿，宁德时代总市值达1.22万亿元，招商银行总市值1.14万亿元 [7][14]