3Q25财务表现 - 第三季度实现营收217.9亿元，同比增长17%，环比增长15% [1] - 汽车销售收入为192.0亿元，同比增长15%，环比增长19% [1] - 第三季度汽车交付8.7万辆，同比增长41%，环比增长21%，创季度交付新高 [1] - 第三季度毛利率为13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点 [1] - 汽车毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点，主要得益于成本优化和高毛利车型占比提升 [1] - 研发费用为19.4亿元，同比下降33%，环比下降22% [1] - SG&A费用为39.3亿元，同比增长1%，环比增长7% [1] - Non-GAAP经调整净亏损为27.4亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [1] 4Q25业绩展望 - 公司指引第四季度营收为327.6–340.4亿元，同比增长66%至73% [2] - 指引第四季度交付12–12.5万辆，同比增长65%至72% [2] - 管理层预计整车毛利率有望升至约18%，其中全新ES8车型毛利率超20% [2] - 置换补贴退坡对需求冲击明显，年末难再现"翘尾效应"，对L60等中低价车型影响更为突出 [2] - 全新ES8订单充足且交付加速，公司对第四季度盈利仍具信心 [2] - 第四季度盈利的达成条件较为严苛，需综合毛利率达17%、月交付超6万辆，并依赖大幅度的通用化与自研率提升以实现极限降本 [2] 产品与毛利率分析 - 第三季度毛利改善主要来自规模扩大与供应链降本，L90等车型亦有贡献 [2] - 分车型看，新ES8毛利率约20%，ES6/EC6毛利率超25%，ET5/ET5T与L90毛利率约15–20% [2] - 非车业务毛利同样将改善，整体指引显示第四季度毛利较第三季度明显回升 [2] - 若盈利更多来自技术授权等非车收入，其可持续性仍有待观察 [2] 战略规划与品牌布局 - 蔚来品牌计划在明年上半年某月实现5万辆月销 [3] - 蔚来品牌将于第二季度推出两款、第三季度推出一款，共计三款大尺寸新车型 [3] - 公司持续推进自研芯片布局，正与合作伙伴探讨将辅助驾驶芯片向行业与机器人等非车领域开放，通过Tier 1输出芯片及设计能力 [3] - 乐道品牌定位主流家庭市场，覆盖10–30万元价格带，并已启动20万元以下平台的开发 [3] - 萤火虫将成为近期重点出口车型，乐道也将陆续进入全球市场 [3] - 海外市场节奏与国内相反，先推萤火虫，再引入乐道与蔚来品牌，构建从入门到高端的出海路径 [3] 盈利预测与估值 - 预计今年交付量约32.5万辆，明年有5款SUV新车待发，强产品周期有望开启 [3] - 预计公司2025-2027年营收预期至842亿元、1224亿元、1465亿元 [3] - 给予公司2026年0.6x EV/Sales，对应目标价50.02港元 [3]

投资评级与估值 - 报告对蔚来公司维持“中性”投资评级 [2] - 当前股价为46.82港元，目标价为50.02港元，潜在上行空间约6.8% [2] - 估值基于2026年0.6倍EV/Sales，对应2026年1.32倍市销率，考虑到公司正进入强产品周期，该估值区间被认为合理 [7] 第三季度业绩表现 - 第三季度实现营收217.9亿元，同比增长17%，环比增长15% [4] - 汽车销售收入192.0亿元，同比增长15%，环比增长19% [4] - 季度汽车交付量达8.7万辆，同比增长41%，环比增长21%，创下季度新高 [4] - 毛利率显著改善至13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点 [4] - 汽车毛利率提升至14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点，主要得益于成本优化和高毛利车型占比提升 [4] - 研发费用为19.4亿元，同比下降33%，环比下降22% [4] - SG&A费用为39.3亿元，同比微增1%，环比增长7% [4] - Non-GAAP经调整净亏损为27.4亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [4] 第四季度展望与盈利挑战 - 公司指引第四季度营收为327.6–340.4亿元，同比增长66%至73% [5] - 预计第四季度交付12–12.5万辆，同比增长65%至72% [5] - 管理层指出置换补贴退坡对需求冲击明显，尤其对L60等中低价车型影响突出，年末难再现“翘尾效应” [5] - 全新ES8订单充足且交付加速，公司对第四季度盈利抱有信心 [5] - 整车毛利率有望升至约18%，其中新ES8车型毛利率预计超过20% [5] - 报告认为第四季度盈利达成条件较为严苛，需综合毛利率达到17%、月交付量超过6万辆，并依赖大幅度的通用化与自研率提升以实现极限降本 [5] - 若盈利更多依赖技术授权等非车业务收入，其可持续性仍有待观察 [5] 未来战略与全球化布局 - 公司目标在2026年上半年实现某月5万辆的月销量 [6] - 计划在2026年推出三款大尺寸新车型（第二季度两款，第三季度一款） [6] - 持续推进自研芯片布局，并探索将辅助驾驶芯片向汽车行业及机器人等非车领域开放，通过Tier 1合作伙伴输出芯片及设计能力，以创造新的技术服务收入 [6] - 乐道品牌将定位主流家庭市场，覆盖10–30万元价格带，并已启动20万元以下平台的开发 [6] - 在出海方面，公司已与数十家当地经销商达成合作，萤火虫车型将成为近期重点出口车型，乐道品牌也将陆续进入全球市场 [6] - 海外市场推广节奏将与国内相反，计划先推出萤火虫车型，再引入乐道与蔚来品牌，构建从入门到高端的完整出海路径 [6] 盈利预测与财务指标 - 结合公司指引，预计2025年全年交付量约为32.5万辆 [7] - 预计2025-2027年营收分别为842亿元、1224亿元、1465亿元（与前期预测持平/上调10%/上调20%） [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为13.1%、13.9%、15.3% [2] - 预计2025-2027年净亏损将逐步收窄，分别为-153.01亿元、-79.94亿元、-45.18亿元 [2] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-6.27元、-3.28元、-1.85元 [2]

股价表现与市场情绪 - 港股股价在7月1日至8月26日期间大幅上涨80.88% 市值达到1100亿港元 [1] - 上半年股价经历剧烈波动 4月9日市值跌至不足600亿港元 [1] - 员工持股者仍面临回本压力 但内部整体情绪转向乐观 [1] 产品战略调整 - 乐道L60上市后销量未达预期 导致品牌口碑下滑 [1] - 乐道L90于7月31日上市 以空间技术和诚意定价吸引市场关注 [1] - 全新ES8预售价41.68-45.68万元 电池租用方案下探至30.88-34.88万元 [2] - 相比老款49.8万元起售价 新车降价近9万元 [2] 市场竞争定位 - ES8对标问界M9 价格比Max版低超6万元 比Ultra版低超12万元 [3] - 公司通过性价比策略争夺问界目标客群 [3] - 主品牌坚守30万元以上高端市场定位 [3] 成本与盈利策略 - 新款ES8受益于规模效应/成熟供应链/自研芯片 成本显著下降 [4] - 降价后仍保持毛利空间 放弃原有高价策略 [4] - 行业竞争逻辑转向性价比与精准定位 [4] 电池定价调整 - 100kWh电池包价格从12.8万元降至10.8万元 [5] - 电池永久升级服务费从5.8万元下调至3.8万元 [5] - 全系搭载100kWh电池车型整车购买价同步降低2万元 [5] 销售表现与产能状况 - 乐道L90上市10天累计交付超4000台 [5] - 合肥工厂满产运行 重点提升产能爬坡与交付效率 [5] - 公司转向灵活务实市场策略 放弃"不降价"承诺 [5] 行业竞争动态 - 特斯拉推出六座SUV Model Y L 起售价33.9万元 [4] - 特斯拉凭借品牌号召力实现高老车主复购率 [4] - 新能源市场出现小鹏MONA M03热销/零跑销量攀升等现象 [4]

电池包价格调整 - 100度长续航电池包价格从12.8万元下调至10.8万元 降价幅度为2万元 [1] - 电池永久升级服务价格从5.8万元下调至3.8万元 降价幅度为2万元 [1] - 搭载100度电池包的车型落地价格下降2万元 [3] 电池租用方案价格结构 - ET5/ET5T车型100kWh版本整车购买价格33.6万元起 电池租用方案价格22.8万元起 月服务费1128元 [2] - ES6车型100kWh版本整车购买价格37.6万元起 电池租用方案价格26.8万元起 月服务费1128元 [2] - EC6车型100kWh版本整车购买价格39.6万元起 电池租用方案价格28.8万元起 月服务费1128元 [2] - ET7车型100kWh版本整车购买价格46.6万元起 电池租用方案价格35.8万元起 月服务费1128元 [2] - EC7车型100kWh版本整车购买价格49.6万元起 电池租用方案价格38.8万元起 月服务费1128元 [2] - EC7签名版100kWh版本整车购买价格52.8万元起 电池租用方案价格42.0万元起 月服务费1128元 [2] - ET9车型100kWh版本整车购买价格76.8万元起 电池租用方案价格66.0万元起 月服务费1128元 [3] - ET9签名版100kWh版本整车购买价格78.8万元起 电池租用方案价格68.0万元起 月服务费1128元 [3] 销量表现 - 7月份汽车总销量达2.10万辆 其中蔚来主品牌交付1.27万辆 乐道品牌交付5976辆 萤火虫品牌交付2366辆 [3] 价格调整原因 - 电池成本下降推动价格调整 [3] - 电池布局规模化效应显现 [3] - 强化市场竞争力是重要考量因素 [3]

核心观点 - 蔚来通过自研5nm车规工艺高阶智驾芯片"神玑NX9031"与NT Cedar/S"雪松"智驾系统的深度耦合，实现了"芯片+操作系统+核心算法"全栈技术闭环，标志着中国智能汽车产业在核心技术领域取得关键突破 [2][9] - 公司选择了一条高投入、长周期的技术自研路径，十年累计研发投入超600亿元，拥有9900项全球专利，构建从芯片层到算法层的完整技术主权 [4][6] - 自研高端智能驾驶芯片面临特斯拉和英伟达的双重竞争压力，后者合计占据市场主导地位，但蔚来通过持续高强度投入（年均30亿元）突破了5nm车规芯片的设计与制造难题 [5][6] - 软硬协同的战略使公司获得技术自主权，神玑芯片与SkyOS操作系统、NWM世界模型的深度耦合提升了智能驾驶体验，形成差异化竞争力 [9][10] - 市场短期认知与长期价值创造存在错配，公司核心技术成果被低估，但前瞻性布局正逐步成为行业主流发展方向 [12][14] 技术突破 - 神玑NX9031芯片采用5nm制程工艺，满足三大设计目标：十年算法迭代的算力储备、最高等级SLD功能安全标准、极端环境下的图像处理效能 [6] - 芯片与雪松智驾系统实现"满血耦合"，这是公司首次完成自研硬件与软件的深度整合，突破传统拼凑式集成方案的效率瓶颈 [2][9] - 技术自主权带来供应链安全与产品定义自由，摆脱对英伟达等国际供应商的依赖，可自主控制技术路线与交付节奏 [9] 行业竞争格局 - 特斯拉HW4.0已在中国上市，HW5.0算力将达十倍跃升，英伟达占据高阶智驾芯片51.4%市场份额，形成类似手机芯片领域苹果与高通的双寡头格局 [5] - 国内同行加速跟进：小米布局"大芯片"玄戒O1，小鹏7nm"图灵"芯片即将装车，验证蔚来技术路线的行业引领性 [14] - 行业普遍聚焦"冰箱彩电"配置堆砌与价格战，公司选择底层技术攻坚的战略差异明显 [4][7] 研发投入与挑战 - 芯片研发累计投入超百亿元，日均研发支出近2000万元，流片成本单次达数亿美元 [6] - 车规芯片需满足极端环境可靠性要求，设计复杂度远超移动芯片，且国内产业链基础薄弱 [6] - 长期高强度投入导致短期财务压力，在市场追求速成的环境下承受"投入是否值得"的质疑 [7][12] 战略价值 - 构建"技术主权"形成终极护城河，在智能电动车同质化竞争中奠定差异化基础 [10] - 自研体系涵盖芯片、SkyOS操作系统、线控底盘等核心技术，形成完整自主技术栈 [12][14] - 前瞻布局多次引领行业：瞭望塔激光雷达、全铝车身等创新已成为行业主流方案 [14] 市场认知 - 短期销量波动和财务表现掩盖了公司在核心技术、充换电网络、全球化布局等体系化能力的长期价值 [12] - 市场过度关注月度销量数据，忽视近万项专利和核心技术资产的价值重估潜力 [12][13] - 随着神玑芯片装车量提升和技术成果转化，公司技术体系价值有望获得市场认可 [13][14]

蔚来2025年战略规划 - 2025年销量目标翻番至44万辆，2024年销量为22万辆 [7] - 力争2025年四季度实现盈利，比原计划提前一个季度 [8] - 加强体系力建设，提高体系效率 [8] - 海外市场将成为新增长点，计划进入25个国家和地区 [8] 产品规划 - 蔚来品牌ET9将于第一季度交付，技术将下放至走量车型 [8] - ET5/ET5T、ES6、EC6等现款车型将迎来换代 [8] - 乐道品牌将在三四季度发布两款SUV车型 [8] - 萤火虫首款车型预计第二季度上市，定位高端小车 [8][14] - 新款上市前老款车型提供5年零息优惠促进销量 [8] 智能驾驶布局 - 智能驾驶团队规模超过1000人，主要分布在北京和上海 [5] - 2025年行业竞争重点转向智能驾驶 [5] - 公司不会规模化裁员但会取消部分项目 [5] - 坚持不做单电机车型，立足高端纯电市场 [5] 销量与成本控制 - 将销量作为衡量工作结果的核心指标 [10] - 强调新车上市前6个月的销量势能建设 [10] - 设立CBU（基本经营单元）进行成本管控 [11] - 延续"Cost Mining"行动减少不必要支出 [11] - 自研SkyOS天枢操作系统和芯片实现技术降本 [11] 技术路线与品牌策略 - 坚持纯电路线，认为增程不符合公司底层逻辑 [13] - 重视长寿命电池技术，关注全生命周期效率 [14] - 多品牌策略覆盖不同价格带，避免品牌内耗 [14] - 萤火虫定位高端小车，强调安全性能 [14] 行业竞争态势 - 2025年智能驾驶领域将出现惨烈竞争 [5] - 合资品牌面临智驾人才争夺压力 [5] - 智驾解决方案供应商或将进入存亡期 [5] - 消费者将获得智驾平权 [5]