核心观点 - 报告认为中国创新药行业已进入“工程师红利”兑现期，本土创新药企在多个前沿技术领域（如ADC、双抗）的研发管线全球占比领先，其创新实力获得跨国药企（MNC）的充分认可，国际化进程和BD交易前景明确，行业面临全球重估的投资机会 [4][5][50][52][53] 国际化表现 - 股价表现突出，A股和H股创新药公司在特定时期内涨幅显著，例如H股荣昌生物上涨493%，三生制药上涨470%，A股荣昌生物上涨199% [4][16] - 中国创新药License-out交易的受让方主要为MNC，前三大为阿斯利康（AZ）、礼来和辉瑞，显示其创新成果获得国际认可 [4][21] - 本土首创（FIC）药物研发实现突破，2015年进入临床的FIC药物仅9个，全球占比不足10%，到2024年数量达到120个，全球占比已超过30%，2015-2024年累计占比达到24% [4][22] - 多个新技术领域管线全球占比实现领先，包括ADC（56%）、双抗（50%）、细胞疗法（49%）等 [21] ADC领域进展 - 中国ADC药物BD交易首付款已跻身全球前列，百利天恒的EGFR/HER3 ADC首付款8亿美元位列全球前四，荣昌生物的HER2 ADC首付款2亿美元位列全球前十 [4][29][30] - 在热门ADC靶点研发上，中国药企管线全球占比均超过50%，其中HER2靶点占比61%，TROP2靶点占比76%，CDH17靶点占比高达83% [4][32] - 在双抗ADC等新方向进展领先，多个本土药企的FIC双抗ADC药物已进入临床开发阶段 [30][35][36] 双抗领域优势 - 双抗领域BD交易活跃，历史上首付款前15的交易中有8项直接为中国管线License-out，前5名全部为中国双抗资产交易 [5][40][41] - 2025年6月，BMS就PD-L1/VEGF双抗与BioNTech/普米斯达成合作，首付款达15亿美元，为中国双抗资产最大BD交易 [41] - 在关键双抗靶点组合上，中国管线全球占比显著领先，例如PD-1/VEGF组合占比92%，PD-L1/VEGF组合占比89% [5][47] - 2024年全球双抗产品销售额约125.52亿美元，罗氏的艾美赛珠单抗（靶向FX/FIX）销售额达55.1亿美元 [47] 投资策略与重点方向 - 投资策略聚焦于工程师红利下的创新突围，重点关注四大方向 [5][6][52][53] - 具备全球大单品潜质的公司，如科伦博泰、信达生物、康方生物等，其中泽布替尼2024年销售额突破26亿美元 [6][53] - 资产具备全球定价潜力的公司，如荣昌生物、泽璟制药、迪哲医药等 [6][53] - 业绩可能扭亏或盈利改善的公司，如信达生物2024年报已实现盈利，百济神州指引预计2025年扭亏 [6][53] - 商业化放量、收入利润高增长的公司，如恒瑞医药、康方生物、先声药业等 [6][53]

行业投资评级与市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24.0个百分点 [1] - MSCI中国医疗指数自10月至今回调10% [1] - 行业布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会 [1][3] 核心观点与行业展望 - 部分低估值个股具备吸引力，主要由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [1] - 已授权的创新药管线在海外的临床推进将成为创新药板块最重要的催化剂 [1][3] - 市场对于医保谈判和集采的关注度有所减弱，因创新药的主要投资逻辑集中在出海，但本土市场的表现仍是重要的业绩变量 [3] 重点推荐公司估值 - 推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、信达生物、中国生物制药，所有公司评级均为“买入” [2][3] - 三生制药市值9,015.3百万美元，目标价对应30%上行空间，预计FY26E市盈率为24.3倍 [2] - 固生堂市值934.0百万美元，目标价对应62%上行空间，预计FY26E市盈率为11.5倍 [2] - 巨子生物市值5,302.6百万美元，目标价对应52%上行空间，预计FY26E市盈率为15.2倍 [2] - 药明合联市值10,488.7百万美元，目标价对应9%上行空间，预计FY26E市盈率为37.0倍 [2] - 信达生物市值18,851.8百万美元，目标价对应30%上行空间，预计FY26E市盈率为30.1倍 [2] - 中国生物制药市值16,503.7百万美元，目标价对应37%上行空间，预计FY26E市盈率为28.7倍 [2] 具体公司分析与催化剂 - 继续看好三生制药，其海外合作方辉瑞已公布707的两项全球3期临床方案，辉瑞管理层表示即将公布707的完整研发计划 [3] - 三生制药在2025年SITC会议更新了PD-1/VEGF联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的2期临床数据，疗效和安全性数据仍显示其全球best-in-class潜力 [3] - 固生堂公布3亿港币回购计划，年初至今公司已累计回购3.5亿港币，回购加分红预期收益率高达7% [3] 政策环境与市场动态 - 本年度医保谈判于11月初完成，共有127个目录外药品参与谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商，结果预计12月初公布 [3] - 第十一批集采于10月底完成，共纳入55个品种，新的集采规则聚焦"稳临床、保质量、反内卷、防围标"，中选产品平均价差较此前批次明显缩小 [3] - 医保谈判值得关注的品种包括科伦博泰的Sac-TMT、信达生物的替妥尤单抗、康方生物的AK112等 [3] H/A股价差比较 - 昭衍新药H/A价差为-46.79%，康希诺为-45.90%，君实生物为-40.58%，显示部分医药公司H股较A股存在显著折价 [15] - 药明康德H/A价差为-0.64%，恒瑞医药H/A价差为4.02%，价差相对较小 [15]

公司概况与核心业务 * 映恩生物专注于抗体药物偶联物（ADC）药物研发[2] * 公司总交易规模已超过60亿美元[2][3] * 公司率先开拓了L2 0加ADC的联合疗法这一蓝海市场[3] 研发管线与平台技术 * 公司拥有多个ADC管线并在全球20多个国家开展MRCT研究入组患者超过2600名[2][4] * 公司拥有新一代基于拓扑异构酶抑制剂的免疫毒素抗体偶联平台以及双抗EDC平台等多项创新技术[4] * HER2 ADC在子宫内膜癌适应症上展示出同类最优疗效和可控安全性有望于2025年底在美国申报上市2026年商业化[2][8] * HER2低表达乳腺癌适应症产品正在进行FDA许可下的三期临床试验有望于2026年读出数据并申报上市[2][8][9] * B7-H3 ADC产品针对小细胞肺癌和前列腺癌在小细胞肺癌领域展现出较好疗效和安全性正在全球开展联合PD-1、VEGF二期临床试验[4][11] * B7-H3 ADC在既往四线治疗的去势抵抗性前列腺癌患者中PFS达到8 3个月显示出强劲疗效[11] * Trop-2 ADC联合双抗进行新一代L2 0布局从2024年开始全球临床试验在卵巢癌等适应症上早期数据表现良好[12] * 公司还开发了针对DXD耐药和自身免疫疾病的ADC项目预计在2026年至2027年进入临床验证阶段[4][5] 财务状况与融资计划 * 公司目前处于战略亏损期但主要收入来自BD合作[6] * 预计2025年至2026年的里程碑收入将超过10亿人民币约2亿美元[2][6] * 港股发行后公司现金状况良好计划在科创板递交材料有望在2026年至2027年进一步发行股票以支持全球三期临床试验[6] 市场趋势与竞争格局 * ADC药物通过连接子实现靶向化疗中国企业凭借工程学优势在全球ADC交易中占据重要地位[2][7] * 未来ADC将通过与化疗、IO或靶向疗法联合使用从后线推向前线治疗[7] * 海外猴兔ADC市场竞争格局相对较好主要竞争者有限映恩生物产品具有临床效果积极和安全性好如间质性肺炎发生率低等差异化优势[10] * 国内ADC市场竞争更为激烈[10] 未来催化剂与市值弹性 * 公司当前市值主要反映HER2 ADC和B7-H3 ADC的估值[4][13] * 未来市值弹性的最大来源是以Chorus-2 ADC为代表的新一代L2 0升级路径若2026年POC数据理想将显著提升公司估值[4][13] * 重要催化剂包括2025年底在美国申报子宫内膜癌及在中国申报二线HER2阳性乳腺癌[14] * 2026年可能迎来全球HER2低表达乳腺癌三期临床数据读出以及B7-H3 ADC针对小细胞肺癌和非小细胞肺癌的数据更新[14][15] * 2026年还将关注授权给百济神州的B7H4 ADC的三期临床试验和早期POC数据以及公司自行开发的双抗ADC产品的一期临床数据读出[16] * BDC A2 ADC治疗红斑狼疮的一期临床数据将在2026年更新[16]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：创新药研发行业，聚焦于肿瘤免疫治疗领域 [1] * 公司：康方生物、科伦博泰、恒瑞、百利天恒、乐普、进方、泽璟、康弘博泰、BMS、YEN公司、荣昌公司、第三供公司、康希诺瑞、德琪、奥赛康等多家中国及国际生物制药公司 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16] 核心观点和论据 肺癌领域进展 * 康方生物PD-L1加化疗方案用于鳞状细胞肺癌一线治疗，PFS达11.1个月，HR值为0.6，优于中国生物制药此前数据（HR 0.64）[1][3] * 恒瑞KRAS G12D抑制剂用于中位二线KRAS突变型肺癌，PFS为5.6个月，OS为13.7个月，初步数据良好 [1][6] * 康弘博泰产品用于EGFR突变非小细胞肺癌二线治疗，PFS为8个月，HR值约为0.49，显示出用药便利性 [3] * 泽璟DIO3三抗用于小细胞肺癌后线患者，9个月PFS率约为50%，预示整体PFS可能在8至10个月之间 [6] 乳腺癌领域进展 * 百利天恒HER2 ADC用于激素阳性、HER2阴性乳腺癌三线患者，PFS达15.2个月，显著优于同类产品 [1][15] * 百利天恒HER2 ADC用于HER2阳性乳腺癌三线患者，PFS达18个月，优于第三供Dato-DXd研究中的16.7个月 [1][15] * 科伦博泰Chug two ADC用于激素阳性、HER2阴性乳腺癌三期患者（100%接受过内分泌及CDK46治疗），PFS为8.3个月，优于化疗组的4.1个月 [15] * 百利天恒HER2 ADC用于三阴性乳腺癌中位二线患者，PFS为7个月，优于英恩合作开发产品约5点几月的PFS [15] 妇科与泌尿生殖系统肿瘤进展 * 科伦博泰CHOICE DTC用于宫颈癌二三线单药治疗（50%患者接受过免疫治疗，60%接受过贝伐珠单抗治疗），PFS达6.1个月，为目前最优数据 [1][4] * 科伦博泰CHOICE DTC连用PD-1方案，6个月PFS率达65.7% [1][4] * 科伦博泰Chop ADC联合帕布利珠单抗用于前列腺癌（CRPC），5mg/kg剂量组rPFS达11.6个月，较其他ADC产品有优势 [1][5] * 荣昌公司Herceptin加Perjeta组合用于尿路上皮癌一线治疗，PFS和OS相比化疗均有翻倍提升 [14] * 百利天恒EGFR/HER3双抗ADC用于铂耐药卵巢癌后线（中位二线）患者，PFS达7个月，处于领先地位 [14] 消化道肿瘤进展 * 乐普TFADC用于胰腺癌二线患者，PFS为5.8个月，OS为13个月，显示出较好疗效 [1][10] * 进方KRAS G12D抑制剂用于胰腺癌二线及以上治疗患者（68%接受过二线及以上治疗），PFS达5.5个月 [1][11][12] * 百利天恒HER2 ADC用于三线及以上胃癌患者，PFS达10个月 [16] * 奥赛康Claudin 18.2单抗联合PD-1及化疗用于胃癌，实现12个多月PFS和21个多月OS [16] 头颈癌与其他肿瘤进展 * 百利天恒EGFR/HER3双抗ADC用于鼻咽癌三线治疗，PFS达8个月以上 [2][13] * 乐普EGFR ADC联合PD-1用于鼻咽癌二线治疗，PFS达10个月，疗效显著提升 [2][13] * YEN公司B73 ADC用于部分患者（15%使用过核药鲁177），PFS达8个多月 [9] * Pimasma和F2阿尔法双抗ADC在0.14 mg/kg剂量组，12个月RPFS率为60% [8] 其他重要内容 * 多项研究数据被视为目前最优或显示出潜在市场竞争优势，为未来进一步验证提供了基础 [1][4][7] * 部分数据（如恒瑞KRAS G12D抑制剂）初步表现良好，但仍需更大样本量进行详尽对比和验证 [1][6] * 在胃癌治疗领域，未来趋势可能倾向于针对Claudin高表达的一体化综合方案 [16]

公司概况与核心优势 - 公司成立于2019年，是一家专注于抗体偶联药物（ADC）赛道的全球化生物技术公司，凭借快速自建的喜树碱类ADC平台，在6年内已自主建立4项ADC技术平台，并有9个产品处于临床研究阶段 [1] - 公司研发执行力强，首个品种即将申报生产，并坚持全球化战略，已有6项管线完成海外授权，多个品种在全球临床研究中快速推进 [1] 核心产品管线进展 - 核心品种DB-1303（HER2 ADC）预计在2025年内就乳腺癌适应症在中国申报上市，其子宫内膜癌适应症有望于2025年在美国申报加速上市 [2] - DB-1303已启动针对HER2低表达晚期二线乳腺癌的全球三期临床研究，有望成为继德曲妥珠单抗后第二款在美国申报乳腺癌适应症的HER2 ADC，预计其中国销售峰值有望超过30亿元人民币 [2] - 核心品种DB-1311（B7-H3 ADC）重点布局前列腺癌适应症，在2025年ASCO大会上公布的治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）早期数据显示，中位5线患者接受治疗后9个月无进展生存率（PFS率）为58% [2] - DB-1311预计中国销售峰值有望达到20亿元人民币，公司拥有共同分担该品种美国商业化利润的选择权 [2] 战略合作与国际化 - 公司与BioNTech达成战略合作，就HER2、B7-H3、Trop2三款ADC完成海外授权，共同开发免疫肿瘤（IO）双抗与ADC的联合疗法 [1][3] - BioNTech已率先就PD-L1/VEGF双抗联合公司ADC读出临床数据，联合治疗安全性良好，具备先发优势 [3] - BioNTech资本雄厚，截至2025年一季度末在手现金达159亿欧元，此次合作有助于公司卡位全球第二代IO+ADC的研发 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为19.5亿元、21.50亿元、29.05亿元人民币，同比增速分别为0.5%、10.3%、35.1% [3] - 基于对各品种的估值加总，预计公司合理市值约为426.67亿元人民币 [3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为生物科技/制药行业，具体聚焦于抗体偶联药物领域[2] * 纪要涉及的公司为英论生物（映恩生物），一家专注于ADC药物研发的生物科技公司[1] 核心观点与论据 **估值与流动性** * 公司股份解禁释放流动性，流通股从0.13亿股增至0.88亿股[3] * 当前估值约250亿港币，被认为已跌至较低水平，具备投资价值[2][3] * 大部分财务投资者可能减持，但二级长线及部分一级长线投资者预计不会短期减持[3] **核心管线项目与进展** * 公司拥有多个确定性管线项目支撑估值，包括B7H3 ADC、HER2 ADC、HER3 ADC等[2][4] * **HER2 ADC项目**：针对子宫内膜癌和HR阳性HER2阴性乳腺癌适应症进展迅速[2][7] 在美国由BioNTech主导的二期临床试验结果预计2025年下半年披露，并可能向FDA递交上市申请[7] 该适应症年新增病例约1万人，治疗费用20-30万美元，有望达到10亿美元市场规模[7] * **B7H3 ADC项目**：在小细胞肺癌和CRPC（前列腺癌）适应症上具有潜力，此前在ESMO及ASCO会议上披露的数据显示BIC潜力[2][8] 若成功上市，有望达到超过10亿美元销售峰值[8] * **HER3 ADC项目**：设计优于默沙东和第一三共的同类产品，在突变非小细胞肺癌领域展示良好数据，默沙东认为其未来可能在乳腺癌方面取得突破[2][9] 该资产具备对外授权潜力[10] * 公司与GSK、百济神州及Avanza合作推进多个ADC项目，进度领先全球，若疗效突出将具有很好的对外授权潜力[4][15] **合作与联合疗法** * 合作方BioNTech正在通过联合ADC进行PD-L1、VEGF双抗的研究，已启动四项临床试验[4][11] * 在2025年5月份AACR会议上，BioNTech披露了PD-1、VEGF双抗加IN TOP2 ADC的数据，针对铂耐药卵巢癌后线显示出良好疗效和优异安全性[12] **早期资产与未来催化剂** * 公司拥有早期资产如全球首个针对SLE的BDCA2 ADC，预计2025年10月至12月发布初步安全性数据[5][13] * PD-L1 B7H3双抗ADC已于2024年启动中国一期临床试验，预计2026年披露初步数据[13] * 自研产品如ADAM9 ADC刚刚进入临床，预计2026年底或2027年初有初步数据读出[14] * 未来12至18个月内将有密集的数据读出，为公司带来估值提升[4][5][16] 其他重要内容 * 公司管线还包括ADAM9 ADC、PD-L1 B7H3双抗ADC等潜在项目[4] * 与GSK合作的泛实体瘤和消化道肿瘤ADC已成功拿到批件并进入临床[15] * 与百济神州合作的B7H4 ADC预计2025年下半年或2026年上半年披露POC数据并进入中国三期临床[15] * 与Avanza合作的EGFR和HER3双抗ADC已于2025年早些时候进入一期临床探索阶段[15]

涉及的行业与公司 * 行业：生物技术（Biotechnology），特别是抗体偶联药物（ADC）和免疫肿瘤学（IO）领域 [1] * 主要公司：Duality Biotherapeutics Inc（Duality Bio），一家专注于开发治疗癌症和自身免疫疾病的抗体偶联药物创新疗法的临床阶段生物制药公司 [33] * 合作伙伴公司：BioNTech SE（BNT）和百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb Co, BMS） [2][6] 核心观点与论据 战略合作与全球发展 * 公司与BioNTech的合作结构独特：公司保留ADC项目在中国地区的权利，而BioNTech获得中国以外地区的权利并承担相应的开发成本 [2] * 对于B7-H3 ADC项目，公司拥有选择权，可共同资助美国地区50%的开发成本，从而获得更大的潜在收益 [2][6] * 该合作使公司能够利用BioNTech的全球基础设施和BMS的免疫肿瘤学专业知识，同时保持在中国市场的战略控制权和关键全球市场的灵活性 [2] * 公司在美国领土开展多项试验，由BioNTech报销成本，这对中国生物技术公司而言是独特模式 [22] 核心产品管线与临床进展 * B7-H3 ADC是公司的基石资产，在6mg剂量下显示出良好的安全性，并在非小细胞肺癌、小细胞肺癌和激素敏感性前列腺癌等多种肿瘤类型中显示出疗效 [3] * 该项目具有单药治疗潜力以及与免疫肿瘤药物联合的机会，并正在考虑针对特定适应症的加速批准路径 [3] * Trop-2 ADC仍是公司在一线联合治疗中的战略重点，其开发计划针对具有足够安全边际和未满足需求的适应症 [3] * 公司正在推进双特异性ADC（BsADC），如EGFR/HER3和B7-H3/PD-L1构建体，将肿瘤靶向和免疫激活功能整合在单一分子中 [4] * 早期临床数据显示，在较高剂量下，与竞争对手相比，其生物标志物驱动的活性更强，支持其成为同类最佳药物的潜力 [4] * 公司正在运行多项全球关键性试验，包括针对乳腺癌和子宫内膜癌的HER2 ADC项目，其中仅在中国进行的研究已产生阳性结果，全球III期数据待公布 [5][29] * 针对子宫内膜癌的HER2 ADC项目，II期数据支持加速批准，计划在年底前提交申请 [29] 创新平台与未来方向 * 除肿瘤外，公司还开发用于自身免疫适应症的BDCA2 ADC，该程序使用与传统疗法机制不同的新型类固醇有效载荷 [30] * 公司正在开发具有拓扑异构酶载荷的第二代ADAM9 ADC，目前已进入关键阶段 [24] * 公司对在关键试验设计中纳入癌症疫苗持开放态度，未来可能探索三联疗法（免疫疗法 + ADC + 疫苗） [27] * 公司积极探索免疫疗法 + ADC联合疗法以及基于双特异性ADC的方案，旨在提高反应持久性，延长无进展生存期 [5][21][25] 财务表现与投资观点 * 杰富瑞给予公司"买入"评级，目标股价为500港元，较当前股价343.40港元有46%的上涨潜力 [7][11][14] * 目标价基于贴现现金流模型，假设B7H3 ADC、HER3 ADC和HER2 ADC在峰值销售额阶段分别贡献13亿美元、13亿美元和5亿美元 [14] * 公司预计在2025年至2027年将继续录得净亏损，分别为-27.01亿、-10.373亿和-11.745亿元人民币 [6] * 上行情景目标价为600港元（+75%），下行情景目标价为265港元（-23%） [15][16] 其他重要内容 潜在催化剂与风险 * 近期催化剂包括B7H3 ADC和HER3 ADC在ASCO会议上的数据更新，以及在即将到来的会议上的数据读出 [20] * 主要风险包括药物候选物的开发风险、对第三方的依赖、制造和商业化风险、财务状况和额外资金需求、知识产权、政府法规等 [34] ESG（环境、社会和治理）事项 * 公司的首要实质性议题包括环境保护、患者数据保护、制造和质量管理、第三方关系管理、工作场所多样性、动物福利等 [17][20] * 管理层被问及在实现既定ESG目标方面的预计投资和潜在节约，以及公司对促进药物可及性的重视程度及其对定价策略的影响 [19] 合作治理与运营 * 公司与BioNTech通过每月联合指导委员会会议和每两周更新保持密切合作 [28] * 公司正在考虑行使50-50的选择权加入美国开发，但将在审查BioNTech的信息包、临床开发计划和预算后做出决定 [28]

恒瑞医药2025年电话会议纪要分析 公司概况 - 恒瑞医药是中国领先的创新药企，覆盖肿瘤免疫、代谢与心血管疾病、免疫与呼吸疾病、神经科学四大治疗领域[18] - 2025年预计总收入增长19%以上，净利润达87亿元(同比增长38%)[2] - 国内销售收入预计增长15%以上，创新药增长超25%，仿制药企稳[2] - 海外授权许可收入预计超5亿美元，BD收入超5.75亿美元[2][9] 核心财务数据 2025年预期 - **国内收入**：创新药174亿元(+25%)，仿制药115亿元(持平略增)[5][6] - **海外收入**：授权许可收入超5亿美元，BD收入5.75亿美元[2][9] - **利润构成**：内生利润52亿元+海外利润35亿元=总净利润87亿元(+38%)[5] - **利润率**：随着创新占比提升，毛利率与净利率持续改善[8] 未来三年展望 - 2026年净利润：95-100亿元[9] - 2027年净利润：约112亿元[9] - 研发费用率：预计稳定在20%出头，呈下降趋势[8] 业务板块分析 创新药业务 - **重点产品**：白介17、Jack one、HER2 ADC等大单品上市[6] - **新药进展**：GLP-1/GIP减重产品、双抗tPDL1/TGFβ已提交NDA[6] - **医保准入**：富马酸泰它立定、奥特康唑、恒格列净二甲双胍复方制剂成功进入2024年医保[6] - **研发管线**：超30项处于全球前三水平，包括LPA、TSLP、PDE34等[7] 仿制药业务 - **集采影响**：第10批集采影响不足5亿元，第11批基本不涉及公司品种[5] - **新品放量**：伊立替康脂质体、布比卡因脂质体等二类新药快速放量[5] - **政策环境**：医保政策温和化，仿制药集采反内卷[5] 国际化进展 - **出海模式**：自主出海、优扣形式及直接对外授权[9] - **自主出海**：双爱、白比白子、布比卡因脂质体三个产品[15] - **对外授权**：已完成超8项授权，首付款达5亿美元级别[16] - **国际合作**：与GSK、默克等推进临床项目[9] 研发优势与管线亮点 ADC领域 - **平台技术**：可裂解连接子+DSD类毒素的第二代ADC平台[20] - **临床进展**： - HER2 ADC(间质性肺炎发生率显著低于DS-8201)[20] - Nineteen four ADC(全球第三，ORR数据亮眼)[20] - Claudin 18.2 ADC(全球前三)[21] - 双抗ADC(全球进展最快进入临床)[21] 肿瘤领域 - **乳腺癌**：近10个产品组合覆盖全周期治疗，有望占据国内1/3市场(约100亿峰值)[23] - **KRAS靶向药**： - G12C(强效高选择性下一代产品)[22] - G12D(将在2025年ESMO公布一期数据，first in class)[22] 其他治疗领域 - **代谢与心血管**： - 肌球蛋白抑制剂(全球第三)[24] - LPA抑制剂(与礼来同步处于临床二期)[24] - 小核酸类降脂降压产品(全球前列)[25] - **呼吸疾病**： - IFNα/TACI融合蛋白、IL-23/IL-36双抗等first in class产品[26] - **自身免疫**： - 银屑病治疗采用同时抑制IL-23/IL-17/IL-36的创新策略[29] - 狼疮治疗中全球唯一结合IFNα和BAFF靶点的设计[28] 估值分析 估值模型六大组成部分 1. 仿制药PE估值[30] 2. 创新药峰值销售额4倍PS估值[30] 3. 早期管线1倍PS估值(增量近500亿元)[30] 4. 海外已达成项目1倍PS估值(对应900多亿元)[30] 5. 潜在海外市场空间(如PD34项目30-50亿美元贡献)[30] 6. best/first in class产品潜力(总体潜在峰值180亿美元)[30] 市值驱动因素 - 在售产品业绩中枢上移带动估值修复[31] - 出海能力验证打开估值空间[31] - 创新管线兑现带来弹性增长[31] - 总体乐观估计市值可达5,000亿元以上[30] 风险与挑战 - 研发效率与费用平衡[8] - 海外临床推进与商业化不确定性[15] - 国内集采政策变化[5] - 创新药市场竞争加剧[12] 投资亮点总结 1. **产品周期**：创新药进入收获期，11款新产品未来三年获批[11] 2. **国际化**：海外成为第二增长曲线，BD收入可持续[3] 3. **研发优势**：30+项目全球前三，向best/first in class转型[12] 4. **估值弹性**：多维度估值模型显示较大上行空间[30] 5. **治疗领域**：全面布局肿瘤、代谢、呼吸、神经等重大疾病领域[18]

行业与公司概述 - 行业：全球PD-1市场预计从2024年600亿美元增长至2029年1,000亿美元，主要驱动因素为K药、O药专利到期及新产品上市[2][3] - 公司：三生制药自主开发的PD-1/VEGF双抗药物707（麒麟7）在临床前和早期临床数据中表现优异，辉瑞已与其合作推进全球开发[2][4][6] 核心观点与论据 **1 PD-1/VEGF双抗市场潜力** - 2024年PD-1单抗总销售额约900亿美元，未来或达1,000亿美元，覆盖非小细胞肺癌、肾癌等十余种适应症[2][4] - PD-1/VEGF双抗在胆管癌等适应症中疗效显著提升：ORR从27%提升至64%，PFS从7.2个月延长至8.5个月[4] - 冷肿瘤或PD-1阴性肿瘤（如EGFR突变非小细胞肺癌）中双抗疗效突出，潜在市场覆盖140万未获批适应症患者，规模或翻倍至2,000亿美元[4] **2 三生制药707的核心优势** - 临床前数据：VEGF亲和力极强，在VEGF存在下提升100倍，形成负极效应[4][5] - 临床数据：PD-1阳性非小细胞肺癌有效率接近70%（辉瑞竞品为67%），一线联合化疗有效率同类最高[5][6] - 辉瑞评价：707具有最强VEGF抗血管生成能力，计划与其HER2 ADC联合用于乳腺癌、膀胱癌等适应症[6][8][12] **3 辉瑞的布局与战略** - 肿瘤业务收入：2024年156亿美元，专注乳腺癌、膀胱癌、前列腺癌、胸腺肿瘤四大领域[7][12] - 未来目标：2030年实现8个峰值超10亿美元资产，生物药占比从6%提升至65%，收入增长十倍[12] - 联合治疗策略： - 乳腺癌：707联合HER2 ADC（如荣昌RC48）[8] - 非小细胞肺癌：707联合IBI6 ADC，计划启动全球首个PD-1/VEGF双抗+ADC三期临床[9][10] - 头颈鳞癌：PD-L1 ADC联合707[10] **4 竞争格局与三生制药的机遇** - 全球PD-1/VEGF双抗赛道领先者为赛康方生物、撒密特，但适应症覆盖不全[13] - 三生制药707进度稍慢但潜力显著，可通过辉瑞合作实现弯道超车[13][14] 其他重要细节 - **ADC布局**：辉瑞收购Seagen后整合MMAE毒素ADC（靶点包括nectin-4、HER2等），并开发下一代拓扑异构酶ADC[17][18] - **安全性优势**：PD-1/VEGF双抗+ADC组合不良反应率（20%-30%）低于化疗联合方案（50%-80%）[19] - **三生制药发展计划**：2025-2027年上市十多款新药，收入增量超100亿，管线包括PD-1/TGF Beta双抗等[21] 数据引用 - K药2024年销售额295亿美元，2029年或达400亿美元[2][4] - 辉瑞肿瘤业务收入156亿美元（2024年）[7][12] - 707在非小细胞肺癌有效率70%（辉瑞竞品67%）[5][6]

核心观点 - 首次覆盖三生制药并给予优于大市评级 目标价45.5港元 核心逻辑包括核心产品市占率领先、创新管线布局清晰及与辉瑞合作推动海外估值提升 [1] 核心产品与市场地位 - 核心产品特比澳在血小板生成素细分市场市占率67% 位居第一 [1] - 益比奥在促红素细分市场市占率42% 位居第一 [1] - 曼迪在治脱生发市场市占率超70% 为国内领军品牌 [1] - 公司在肾科、血液及肿瘤等领域布局深厚 现金流稳健 [1] 在研管线与创新布局 - 拥有超过30个在研管线 覆盖肾科、血液、肿瘤、自免、减重等领域 [2] - 4个创新药适应症处于NDA审批阶段：特比奥（CLDT适应症）、SSS06、608（IL-17A单抗）、艾曲泊帕乙醇胺片 [2] - 重点品种包括SSS06（长效促红素）、柯拉特龙乳膏剂、口服紫杉醇、苯磺酸克立福替尼、613（IL-1β单抗） [2] - 创新药管线峰值销售额预计达70-100亿元 [1][2] - 通过授权引进司美格鲁肽（翰宇药业）、紫杉醇口服液（海和药物）、苯磺酸克立福替尼（东阳光药）、HER2 ADC（映恩生物）完善布局 [2] - 双抗/三抗管线包括707（PD-1*VEGF）、705（PD-1*HER2）、706（PD-1*PDL1）、708（PD-1*TGFβ） 处于剂量探索阶段 [2] 海外合作与全球市场潜力 - PD-1*VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作 协议于2025年7月正式生效 [3] - SSGJ-707为全球进度仅次于AK112的PD-1*VEGF双抗 具BIC潜力 临床前及I-II期研究显示优于竞品的肿瘤抑制效果和安全性 [3] - PD(L)1*VEGF双抗目标市场覆盖2000亿美元 PD(L)1单抗市场空间2029年预计达1000亿美元 [3] - 辉瑞计划将SSGJ-707与现有药物联用 覆盖超50万一线欧美患者 并拓展至RCC、UC、HCC等潜在适应症 [4] - SSGJ-707中国销售峰值预计63-84亿元 全球销售峰值预计113-134亿美元 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入达191.8亿元、119.0亿元、140.5亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润达93.6亿元、27.3亿元、33.3亿元 [4] - 采用DCF模型（WACC 10.0% 永续增长率3.5%）得出目标价45.5港元/股 [4]