财务数据和关键指标变化 - 第三季度销售收入达到创纪录的6.352亿美元，符合指引，同比增长20.7%，环比增长12.2% [3][5] - 毛利率为13.5%，高于指引，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点 [3][5] - 营业费用为1.004亿美元，同比增长23.3%，环比增长2.6% [5] - 其他净收入为1780万美元，同比下降61.7%，环比增长67.4% [6] - 所得税费用为1040万美元，同比下降9.6% [6] - 本期净亏损为720万美元，去年同期为净利润2290万美元，上季度为净亏损3280万美元 [6] - 归属于母公司股东的净利润为2570万美元，同比下降42.6%，环比增长223.5% [6] - 每股基本收益为1.5%，同比下降42.3%，环比增长200% [7] - 年化净资产收益率为1.6%，同比下降1.2个百分点，环比上升1.2个百分点 [7] - 经营活动产生的现金流量净额为1.842亿美元，主要由于客户收款增加 [9] - 资本支出为2.619亿美元，其中华虹制造为2.307亿美元，华虹A-Inch业务为1930万美元，华虹无锡为1190万美元 [9] - 现金及现金 equivalents 为39亿美元，较上季度略有增加 [10] - 总资产增至125亿美元，总负债增至35亿美元，负债率升至28% [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 嵌入式非易失性存储器收入为1.597亿美元，同比增长20.4%，主要由MCU产品需求增长驱动 [8] - 独立非易失性存储器收入为6060万美元，同比增长106.6%，主要由闪存产品需求增长驱动 [9] - 功率分立器件收入为1.69亿美元，同比增长3.5%，主要由超结产品需求增长驱动 [9] - 逻辑与射频收入为8110万美元，同比增长5.3%，主要由逻辑产品需求增长驱动 [9] - 模拟与电源管理IC收入为1.648亿美元，同比增长32.8%，主要由其他电源管理IC产品需求增长驱动 [9] - 工业和汽车领域收入占比约22%，其中工业占16%，汽车占6% [58] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国区收入为5.226亿美元，占总收入的82.3%，同比增长20.3%，主要由闪存、其他电源管理IC和MCU产品需求驱动 [8] - 北美区收入为6380万美元，同比增长36.7%，主要由其他电源管理IC和MCU产品需求驱动 [8] - 其他亚洲地区收入为3030万美元，同比增长5.6% [8] - 欧洲区收入为1840万美元，同比增长12.6%，主要由IGBT和智能汽车IC需求驱动 [8] - 国际业务（北美和欧洲）占比约15%-20%，预计未来几个季度将强劲增长 [42] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过工艺技术、研发、市场开发和运营等核心能力的提升，以及降本增效措施，整体盈利能力正在改善 [3] - 收购进展顺利，将增加产能并多元化工艺平台组合，与无锡12英寸生产线产生协同效应 [4] - 公司积极进行战略产能规划，专注于技术突破和生态系统发展，以在全球产业转型中持续提升核心竞争力 [4] - 功率分立器件领域面临竞争加剧和产能增加的压力，以及碳化硅等化合物半导体的挑战 [36][37] - 公司已开始氮化镓开发，并将在功率领域推出新举措以应对挑战 [37] - 增长模式包括有机增长和无机并购，收购是战略上非常好的交易，能增加收入和协同效应 [66][67] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 创纪录的销售收入和高于指引的毛利率得益于全球半导体需求复苏和公司的精益管理实践 [3] - 产能利用率保持高位，销售收入和毛利率均实现同比和环比增长 [3] - 对于2026年，从市场角度看，势头将持续，预计将比2025年更好，为优化产品组合和价格调整提供机会 [49][50] - AI仍处于起步阶段，将持续增长，公司通过AI系统所需的电源管理、MCU等配套芯片间接受益 [34][35] - AI相关电源管理芯片业务约占公司总收入的10-12%，预计将持续强劲增长 [52] - 对2026年持谨慎乐观态度，预计会优于2025年 [50] 其他重要信息 - 55纳米NOR闪存和MCU业务已进入量产阶段，40纳米产品将于明年上线，将为闪存业务带来新推动力 [25][26] - 与意法半导体的40纳米MCU合作项目进展顺利，略超前于计划，本季度已开始生产，下季度将贡献收入 [41] - BCD电源管理平台是重点发展的技术平台之一，其利润率较高，将有助于改善产品组合 [32] - Fab 9A产能持续上线，预计到明年中将达到每月6-6.5万片的峰值 [30] - 2025年资本支出计划为：3座8英寸晶圆厂约1.2亿美元，Fab 9A约20亿美元；2026年Fab 9A资本支出预计为13-15亿美元 [45] - FAST 5整合按计划进行，交易预计于明年8月完成，将增加6-7亿美元收入 [62][66] 问答环节所有提问和回答 问题: 本季度毛利率和平均销售单价强劲超预期的原因是什么？对第四季度平均销售单价的展望如何？ [14] - 原因包括极高的产能利用率（8英寸厂持续高于110%，首座12英寸厂装载量超过10万片），以及从第二季度开始提价在第三季度生效，平均销售单价环比提升约5.2% [16] - 平均销售单价提升来自所有技术平台，其中约80%源于价格调整，20%源于产品组合改善 [17] - 对第四季度的平均销售单价和毛利率持非常积极的态度，将继续寻找机会调整价格 [17] 问题: 采取了哪些措施来提高工厂利用率？对未来利用率有何预期？ [18] - 利用率计算基于标准工业工程方法，Fab 9A产能上线使现有产能更加灵活，便于在不同工厂间调配产能，从而实现高于100%的利用率 [19] - 毛利率是新增折旧、成功提价约5%以及降本努力共同作用的结果，需求略高于供给也为优化高利润率产品组合提供了灵活性 [20][21] - 成本降低和价格稳定的势头开始显现，这对公司是良好趋势 [21] 问题: 如何看待内存超级周期？华虹半导体能否受益？本季度闪存业务强劲是否是初始迹象？ [23] - 公司从事的是NOR闪存业务，包括独立NOR闪存和集成闪存的MCU，该市场稳步增长，与整体内存业务关联度不高 [24] - 第三季度闪存业务增长快于整体市场，主要源于公司55纳米NOR闪存和MCU业务在过去几个季度进入量产，明年40纳米产品上线将带来进一步推动 [25] - 公司的闪存业务基于技术迭代，在未来几个季度甚至几年内将保持强劲增长 [26] 问题: 未来几个季度的增长驱动因素，除了产能扩张和提价，产品结构调整方面有何细节？ [29] - 产能扩张方面，Fab 9A产能将持续增加，直至明年中达到峰值，贡献收入增长 [30] - 产品组合优化方面，随着55纳米和明年40纳米闪存相关产品上线，以及重点发展利润率较高的BCD电源管理平台，技术演进将改善产品组合 [32] - 公司将继续大力投资所有关键特色工艺平台，部分已是国内第一，部分仍需努力达到世界级水平，与欧洲公司的合作也有助于提升竞争力 [33] 问题: 如何看待AI推动下全球半导体销售增长势头在未来几个季度的持续性？ [34] - AI仍处于早期阶段，将持续增长，公司虽不直接参与先进制程，但通过AI系统所需的电源管理、MCU、功率分立器件等配套芯片受益 [34][35] - AI增长将带动AI系统中所有所需芯片的需求，这是公司获得直接利益的领域 [35] 问题: 功率半导体领域，除了AI需求，其他部分需求相对平淡，如何看待后续几个季度的定价？ [36] - 功率分立平台是增长压力最大的领域之一，因进入壁垒相对较低，近年有大量产能上线，且碳化硅等化合物半导体开始对硅基器件（如公司的强项超结产品）构成竞争 [36][37] - 短期未见巨大问题，但长期（三五年内）需采取行动保持强势地位，公司已开始氮化镓开发，并将在功率领域推出新举措 [37][38] 问题: 国际客户采纳情况如何？与意法半导体的40纳米MCU合作进展？是否有新客户可以分享？ [40] - 与意法半导体的40纳米MCU合作项目进展非常顺利，略超前于计划，本季度已开始生产，下季度将贡献收入，后续将稳步上量 [41] - 此次合作为与欧洲公司"中国为中国"战略合作的开端，随着合作深入和信心增强，明年将看到更多合作项目开花结果 [41] - 国际业务（北美和欧洲）占比约15%-20%，预计未来几个季度将继续强劲增长 [42] - 北美业务中部分电源管理芯片用于AI系统 [43] 问题: 明年资本支出展望如何？随着Fab 9A产能持续扩张，支出是否会增加？ [44] - 2025年资本支出：3座8英寸晶圆厂约1.2亿美元（现金流基础），Fab 9A约20亿美元，累计投入将达50多亿美元，项目总投资67亿美元 [45] - 2026年Fab 9A资本支出预计为13-15亿美元，用于完成剩余投资 [45] - 未来计划建设新晶圆厂，届时将公布相关资本支出计划 [45] 问题: 对半导体周期，特别是华虹明年（2026年）的走势有何看法？当前供应紧张和提价能否持续到明年？ [48] - 从市场角度看，势头将延续至明年，预计2026年将优于2025年，除非出现重大地缘政治事件，这将提供提价或至少稳定价格的机会 [49] - 需谨慎对待提价预期，因行业竞争激烈，但需求增长即使不直接提价，也提供了优化产品组合（偏向高利润率产品）的可能性和灵活性 [49][50] - 随着技术产品改进，为客户产品增值，有望实现共赢，总体对2026年持谨慎乐观态度 [50] 问题: AI服务器相关收入占比多少？明年增长潜力如何？ [51] - AI服务器相关的明显产品是电源管理芯片，公司电源管理业务（归类于模拟与电源管理）约占整体收入的25%，其中约一半与AI服务器相关，即占总收入的10-12% [52] - 这部分业务预计将持续强劲增长 [52] 问题: 约1亿美元的运营成本中，晶圆工程成本和折旧的细分是多少？什么驱动了晶圆工程成本增加？对未来趋势有何预期？ [54] - 1亿美元运营成本中，研发相关的折旧成本约为1800万美元 [55] - 随着公司持续投资研发、新产品流片，该数字未来预计将保持稳定并可能增长，同比已显著提高 [55] - 其余约8000万美元主要与人力成本、知识产权及其他项目相关 [55] 问题: 工业和汽车领域的占比是多少？汽车需求是否表现更强？ [57] - 第三季度该领域占比约22%，其中工业占16%，汽车占6% [58] - 预计该领域将继续增长，第四季度环比将有较大增长百分比，工业需求今年已持续复苏 [58] - 该类别横跨所有产品线（功率分立、MCU、电源管理），因终端产品使用各类芯片 [59] 问题: 功率分立器件收入占比有所下降，是产能限制还是需求原因？ [60] - 功率分立占比下降是因为其他业务板块增长更快，其绝对额仍略有增长，但相对占比下降 [60] - 该领域面临更大的竞争压力（主要是价格方面），产能仍满载，需求依然强劲，但提价困难 [60] - 因进入壁垒较低，且碳化硅（一定程度上的氮化镓）带来额外压力，预计价格压力将持续 [61] 问题: FAST 5整合的最新进展、时间表、影响和协同效应？ [62] - 整合按计划进行，已公布交易价格，谈判接近完成，很快将进行第二次公告和董事会会议 [62] - 预计明年年初开始接管运营，交易明年8月完成，股东大会可能于12月举行 [62] - 目标是为所有独立股东达成公平交易，保护所有股东利益 [62] - 交易遵循两地上市的所有监管要求，团队工作出色，已设定交易价格，正在走审批流程 [64] - 此次收购战略上是非常好的交易，将增加6-7亿美元收入，被收购公司盈利且大部分折旧已过，长期有利于公司，整合是发展方向 [66][67] - 收购增加了特色工艺平台，在相关领导下将更具盈利能力 [68]

涉及的行业和公司 * 公司为兆易创新（Gigadevice，603986SS），一家中国的半导体设计公司，产品包括NOR闪存、微控制器（MCU）和利基型DRAM，主要市场为消费电子、工业和汽车领域[14] * 行业涉及半导体存储芯片，特别是利基型DRAM和NOR闪存市场[1][3][7] 核心观点和论据 第三季度业绩预期与关键关注点 * 预计第三季度净利润为5.2亿元人民币，同比增长65%，环比增长52%[1] * 预计第三季度营收约26亿元人民币，毛利率为42.3%，同比提升0.5个百分点，环比提升5.3个百分点，主要受利基型DRAM和NOR闪存需求强劲及价格上涨驱动[1] * 第三季度业绩的关键关注点包括：1）至2026年的利基型DRAM和NOR闪存价格展望；2）成本动态和产能可用性；3）定制化DRAM在AI推理应用中的进展[1][3][4] 行业前景与价格展望 * 利基型DRAM价格强势可能持续至2026年，支撑因素包括行业巨头加速退出传统DRAM市场，以及OpenAI与韩国存储巨头的合作预计将产生90万片/月的先进DRAM需求，消耗大量产能，从而长期利好传统市场供应减少[3] * NOR闪存价格在第三季度已因供应紧张开始温和上涨（高个位数百分比），预计至2026年供应将持续紧张，因同业公司优先将产能分配给SLC NAND和DRAM[7] * 公司近50%的营收来自NOR闪存，因此其利润对该产品价格变动敏感[7] 公司增长动力与财务预测 * 定制化DRAM（针对AI PC、机器人、汽车等边缘设备）是新的增长市场，预计将于2026年底开始贡献营收，并在2027年更显著放量[4][6] * 基于存储芯片市场持续的供应紧张，上调了2025至2027年的净利润预测，幅度为1%至14%[8][13] * 新的12个月目标价为225元人民币（原为198元），基于2026年预期市盈率50倍[1][8] * 预计公司将在利基型DRAM的推动下进入新的增长周期，同时NOR闪存和MCU业务将保持稳定并温和复苏[14] 其他重要内容 风险因素 * 主要下行风险包括：1）DRAM业务增长不及预期；2）地缘政治紧张局势可能 disrupt 其供应链；3）NOR闪存和MCU业务的价格及销量增长弱于预期；4）晶圆成本下降速度慢于预期导致利润率降低[15] 估值参考 * 兆易创新的12个月远期市盈率历史平均约为65倍，正负一个标准差分别为97倍和33倍[10] * 当前目标价所采用的50倍2026年预期市盈率低于历史平均水平[8][10]

评级与目标价调整 - 摩根士丹利将美光科技评级从平配上调至超配，目标价从160美元大幅上调至220美元 [1] 核心业务驱动因素 - 动态随机存取存储器行业定价势头持续超预期，成为评级上调关键原因 [1] - 行业联系人认为DRAM供应紧张状况可能持续数个季度 [2] - DDR5现货价格自公司最近一次业绩指引以来已上涨15% [2] - 服务器内存预计在第四季度和第一季度实现两位数增长，当前市场共识预期被认为可能保守 [2] 公司业务概况 - 美光科技主要从事内存和存储解决方案的设计、开发与制造 [2] - 产品广泛应用于数据中心、移动设备、消费电子和汽车系统 [2] - 业务分为计算与网络、移动、嵌入式及存储四大部门 [2] - 产品组合包括DRAM、NAND闪存和NOR闪存技术 [2] 市场表现 - 美光科技是对冲基金表现最佳的纳斯达克股票之一 [1]

涉及的行业或公司 * 华虹半导体（Hua Hong 1347 HK）一家专注于特殊工艺技术的半导体代工厂 产品包括功率器件 模拟 NOR闪存 逻辑 射频 CIS MCU等 主要终端市场为消费电子 通信 计算 工业及汽车行业[1][19][20] 核心观点和论据 * 公司持续进行产能扩张以支持规模增长 其第二座12英寸晶圆厂Fab 9已于25年第一季度开始释放产能 总设计产能为83k wpm 预计到2026年年中将爬坡至满产 另有一座新厂计划于2027年开始贡献产能并迁移至28nm[1][2] * 公司近期宣布计划从其姊妹公司收购12英寸Fab 5（55nm/65nm和40nm） 此举一方面减少了集团内部的竞争 另一方面增强了公司获取更多订单的能力[2] * 尽管产能扩张可能影响短期盈利能力 但这是为未来技术和产品增长所做的积极准备 鉴于现有产能满载且客户需求稳固 预计扩张将支撑其未来的上行空间[1][2] * 预计公司2025年收入将同比增长22%至24亿美元 毛利率从25年第一季度的9.2%恢复至25年第四季度的12.0% 2025年净利润预计恢复至8200万美元（对比2024年为5800万美元）[1] * 基于更积极的长期增长前景 将2027-2029年净利润预测分别上调1% 2% 4% 收入预期因新厂贡献而小幅上调 毛利率因12英寸收入贡献增加及新厂更先进的40nm/28nm产能而分别上调0.1 0.1 0.2个百分点[3] * 采用贴现市盈率估值法 基于2028年目标市盈率45.7倍（此前为41.3倍）和13.1%的股本成本折回至2026年 将12个月目标价上调13%至77.0港元 维持买入评级 该目标市盈率高于其21倍的历史平均市盈率 反映了对其可持续规模扩张和技术迁移的积极展望[8][17] 其他重要内容 * 投资论点看好其多元化的特殊工艺技术 本土化机遇以及产品组合改善（转向更多12英寸和更高端的28nm/40nm节点工艺）从90nm向28/40nm的迁移以及更好的产品组合应能推动其晶圆平均售价和利润率改善[20] * 关键下行风险包括 终端市场需求弱于预期 12英寸晶圆厂爬坡速度慢于预期 中美贸易关系的不确定性[18] * 并购排名为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[21][27] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得华虹半导体的投资银行服务报酬 在过去12个月内曾与华虹半导体存在投资银行服务客户关系 并为华虹半导体的证券或其衍生品做市[30]

**行业与公司** **行业**：中国半导体行业（H股/A股）[1] **涉及公司**：GigaDevice、StarPower、Montage、Horizon Robotics、NCE Power、Goodix、Silan、Maxscend、Black Sesame等[1][2][3][8][9][10][11] --- 核心观点与论据 **1 行业需求复苏与本地化趋势** - 需求逐步复苏，本地化持续推动增长[1] - AI资本支出趋势转好，因美国科技巨头上调资本支出指引[1] - 海外投资者对中国AI技术进展（如AI芯片）兴趣增加[1] **2 细分领域动态** - **DRAM**：预计2025年下半年特种DRAM因供应短缺进一步涨价[1] - **NOR闪存**：PC/服务器/汽车对更大容量产品需求推动NOR闪存ASP上升机会[1] - **功率半导体**：工业/新能源需求温和复苏，汽车需求突出，但竞争导致价格承压；碳化硅（SiC）功率器件在汽车应用中预计2026年快速放量[1] - **MCU**：出货量增长前景稳健，价格预计基本稳定[1] - **芯片本地化**：MCU/功率半导体/模拟芯片领域国内生产商收入快速增长[1] **3 2025年第二季度业绩表现** - 覆盖的7家A股半导体公司业绩分化：2家超预期、2家符合、3家低于预期[2] - 半导体需求整体稳健，2025年第二季度平均收入同比增长11%（第一季度为14%）[2] - 按细分领域： - 内存接口芯片（如Montage）收入增长最强（52% YoY）[2] - 功率半导体/智能手机相关芯片厂商表现分化（Silan增长19% YoY，NCE Power下降4% YoY）[2] - Goodix因新兴产品（如超声波指纹传感器）放量收入增长14% YoY，Maxscend因智能手机出货疲软下降13% YoY[2] - Horizon Robotics 2025年上半年收入同比增长68%，因新产品（J6E/M系列）放量及中国L2/L2+渗透率提升[2] **4 投资偏好与股票推荐** - 首选Montage（增长驱动：DDR5渗透推进内存接口芯片增长、新兴产品如PCIe Retimer/MRCD/MDB快速放量、PCIe交换机长期驱动）[3][8][9] - Horizon Robotics（中国自动驾驶解决方案市场份额提升、新设计获胜、海外业务扩张机会）[3][8][9] - GigaDevice（长期增长潜力：MCU/NOR闪存份额提升、新产品如DRAM/模拟芯片扩张）[3][8][9] **5 估值与预测调整** - 上调GigaDevice、Goodix、Silan的盈利预测和目标价[4][7][13] - GigaDevice目标价从175元上调至209元（基于50倍2026年下半年至2027年上半年PE，原为45倍），因DRAM业务增长前景优于预期[7][13][94] - Goodix目标价从79元上调至88元（DCF估值），因新产品放量和盈利前景改善[7][13][97] - Silan目标价从15.9元上调至18.7元（36倍2025年下半年至2026年上半年PE），因下游需求前景改善[7][13][101] --- 其他重要内容 **1 全球与中国半导体销售对比** - 2024年中国半导体销售复苏18% YoY至1830亿美元，占全球总值约30%[14] - 2025年第二季度中国半导体销售（除内存外）同比增长27% YoY[14] - 2025年7月中国半导体销售同比增长12% YoY，全球增长26% YoY[14] **2 内存与互联芯片市场扩张** - 全球内存互联芯片市场规模从2020年7.68亿美元增至2024年11.7亿美元，预计2024-2030年CAGR为27.4%至50亿美元[40][43] - PCIe互联芯片（如Retimer和Switch）市场规模从2022年4.69亿美元增至2024年22.9亿美元，预计2024-2030年CAGR为22.6%至77.6亿美元[41][46] - Montage预计在中国PCIe Retimer市场占据60-70%份额，并有望在海外市场因自研SerDes IP获得份额提升[42] **3 库存与供需指标** - 中国功率器件公司库存天数在2025年第二季度低于历史平均水平[76][77] - 全球MCU和模拟芯片公司库存天数在2025年第二季度呈下降趋势[78][79][85][87] **4 公司具体展望** - **GigaDevice**：预计2025年第三季度DRAM业务ASP环比增长20-30%，NOR闪存7月提价约10%，MCU价格稳定，模拟芯片为长期增长驱动[91][92][93] - **Silan**：聚焦汽车领域，碳化硅器件预计2026年放量，未来几年年资本支出约50-60亿元[103] - **StarPower**（非覆盖）：2025年上半年收入增长26%，可再生能源（+53% YoY）和家电（+63% YoY）强劲，工业控制疲软（-17% YoY）[105] **5 风险与冲突披露** - 美银证券与所覆盖公司存在业务关系，可能产生利益冲突[6] - 报告仅供指定收件人使用，未经授权禁止分发[7] --- **数据引用来源**： [1][2][3][4][6][7][8][9][10][11][13][14][40][41][42][43][46][76][77][78][79][85][87][91][92][93][94][97][101][103][105]

公司概况 * 公司为兆易创新 (Gigadevice, 603986.SS) 一家中国的半导体设计公司 产品包括NOR闪存 微控制器(MCU)和利基型DRAM 目标市场为消费电子 工业和汽车领域[14] 核心投资观点与论据 * 维持对公司的买入评级 12个月目标价上调至人民币198元 此前为173元 上调依据为将2026年目标市盈率从45倍提升至50倍 以对齐2019-2021年上一轮半导体涨价周期的平均水平[1][4][10] * 看好公司的核心观点集中于其利基型DRAM价格的上涨趋势以及定制化DRAM业务的长期潜力[1] * 公司的利基型DRAM产品组合包括DDR4 (4Gb, 8Gb) DDR3 (2Gb, 4Gb)和LPDDR4 因现有厂商逐步退出特殊/传统市场 其价格呈现强劲上涨[2] * 截至8月 DDR4 8Gb的现货价格仍比合约价格高出42% 表明合约价格有进一步上涨空间[2] * 公司的DDR4价格涨幅显著慢于现有厂商 这可能是其为优先争取市场份额而采取的策略 随着现有厂商退出市场 公司有额外的上行潜力来缩小与现有厂商的价格差距[1][2] * 基于上述价格趋势 预计公司DRAM(综合)毛利率将在2025年第三季度和第四季度分别达到35%和40% 相较于2025年第二季度的18%有大幅提升[2] * 定制化DRAM的长期潜力关键应用领域为边缘AI 例如消费类AI设备 汽车 机器人 AI推理等 虽然目前销售贡献仍处于早期开发阶段 但根据项目时间表 该业务可能在2026年下半年至2027年初开始放量 公司作为为其客户开发定制DRAM解决方案的首家关键供应商 享有先发优势[3] 盈利预测与估值调整 * 微调盈利预测 主要反映DRAM价格前景比此前预期更好 因此将2026-2027年的净利润预测上调3%~4%[1][4][16] * 最新预测2025E/2026E/2027E营收为91.68亿/119.12亿/144.42亿元人民币 净利润为15.50亿/26.46亿/36.49亿元人民币[16] * 预计公司进入由利基型DRAM产品扩张驱动的新增长周期 并在中国市场的利基型DRAM份额增长推动下享受强劲的EPS增长 同时其NOR闪存和MCU业务应保持稳定 并在2026年实现温和复苏[14] 风险提示 * 主要下行风险包括：1) DRAM产能爬坡慢于预期；2) 地缘政治紧张可能 disrupt 其供应链；3) NOR和MCU部门的价格和销量增长弱于预期；4) 晶圆成本下降慢于预期可能导致利润率降低[15] 其他信息 * 研究报告发布方为高盛(Goldman Sachs) 分析师为Jin Guo和Allen Chang[5] * 图表显示公司12个月远期市盈率历史范围 平均为65倍 +1标准差为97倍 -1标准差为33倍 当前目标为50倍[10]

涉及的行业或公司 * 公司为兆易创新（Gigadevice，603986.SS），一家中国半导体设计公司，产品包括NOR闪存、微控制器（MCU）和特种DRAM，面向消费电子、工业和汽车市场 [13] * 行业为半导体行业，特别是存储器细分市场（NOR闪存、特种DRAM） [2][13] 核心观点和论据 **1 强劲的业绩展望与上调目标价** * 公司对第三季度（3Q25）的DRAM业务给出乐观指引，支持增长势头加速，长期前景强劲 [1] * 基于NOR闪存涨价带来的更高利润率预期，小幅上调了2025E-27E的净利润预测1%~2% [8] * 12个月目标价上调至人民币173元（原为151元），依据是将目标2026E市盈率（P/E）倍数提高至45倍（原为40倍），以使其与以往涨价周期的平均水平看齐 [8] **2 DRAM价格显著上涨与毛利率恢复** * 管理层指引其特种DRAM产品（DDR4）在3Q25及至年底将有显著涨价，原因是供应驱动的紧张 [2] * DDR4价格在2Q25中期开始上涨，推动DRAM部门毛利率恢复至两位数百分比水平（1Q25为个位数百分比） [2] * 预计DRAM部门毛利率在3Q25E将达到37% [2] * 供应减少是结构性驱动因素，因全球现有厂商正逐步退出传统DRAM市场 [2] **3 积极的长期DRAM收入目标与产品扩张** * 公司目标在五年内实现DRAM销售额达到70亿元人民币（10亿美元），驱动力来自产品扩张和份额增长（因全球巨头退出传统市场） [3] * 公司的DDR4 8Gb产品在1H25因供应紧张而快速上量，并计划在2026年推出并提升LPDDR4产品 [3] * DDR4产品目前已占DRAM总销售额的60%以上 [3] * 管理层预计DDR4 8Gb产品将在2025年贡献DRAM销售额的30%以上，LPDDR产品将贡献两位数百分比 [3] * 2025年，公司目标实现DRAM部门销售额增长50%以上 [3] **4 定制化DRAM处于早期但吸引力提升** * 定制化DRAM业务是投资者关注公司长期增长潜力的关键 [4] * 整体商业化仍处于相对早期阶段，收入贡献可能在2H26~1H27开始变得有意义 [4] * 基于与供应链伙伴的合作，其WoW（晶圆对晶圆）定制化DRAM解决方案在人工智能边缘应用（如机器人、智能驾驶、具备AI功能的消费电子）中获得更多关注 [4][7] * 公司享有先发优势、稳定的供应/产能以及相对于同行的工艺节点领先地位 [7] **5 各业务线增长驱动因素** * 公司预计将进入一个新的增长周期，由其产品向特种DRAM扩张驱动 [13] * 特种DRAM份额在中国市场的增长将驱动强劲的每股收益（EPS）增长 [13] * 其NOR闪存和MCU业务应保持稳定，并在2025E-26E实现温和复苏 [13] **6 估值具有吸引力** * 股票交易价格低于类似周期阶段的历史市盈率水平，估值具有吸引力 [16] 其他重要内容 **财务预测修订详情** * 2025E收入预测从93.61亿元下调至91.67亿元（-2%），2026E从117.25亿元上调至118.16亿元（+1%），2027E维持142.79亿元不变（0%） [9] * 2025E毛利率预测从40.0%上调至40.3%（+0.3个百分点），2026E从41.2%上调至42.1%（+0.9个百分点），2027E从42.3%上调至43.0%（+0.7个百分点） [9] * 2025E营业利润预测从13.63亿元下调至13.39亿元（-1.8%），2026E从23.01亿元上调至23.48亿元（+2%），2027E从32.93亿元上调至33.18亿元（+1%） [9] * 2025E净利润预测从15.46亿元微调至15.49亿元（0%），2026E从25.27亿元上调至25.73亿元（+2%），2027E从34.89亿元上调至35.13亿元（+1%） [9] **历史市盈率参考** * 公司12个月远期市盈率历史平均为65倍，+1标准差为97倍，-1标准差为33倍 [15] **下行风险提示** * DRAM上量速度慢于预期 [17] * 地缘政治紧张可能 disrupt 其供应链 [17] * NOR和MCU部门的价格和量增长弱于预期 [17] * 晶圆成本下降慢于预期可能导致利润率降低 [17]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国半导体及供应链行业[1] * 涉及的公司包括中芯国际(SMIC)[1][7]、华虹半导体(Hua Hong Semi)[1][7]、晶合集成(Nexchip)[7]、长电科技(JCET)[41]、通富微电(Tongfu Micro)[41]、华天科技(Tianshui Huatian)[41]、兆易创新(GigaDevice)[41]、OmniVision[7]、Montage[7]、Rockchip[7]、士兰微(Silan Micro)[7]、格科微(GalaxyCore)[41]、中微公司(AMEC)[7]、北方华创(NAURA)[41]、拓荆科技(Piotech)[7]、盛美上海(ACM Research)[41]、华海清科(Hwatsing)[41]、Macronix[3][30]、Winbond[3][30]等约200家半导体产业链企业[1][7] 核心观点与论据：盈利能力复苏与供应风险 * 中国半导体供应链盈利能力在2025年第二季度得到改善 基于已公布2025年上半年初步业绩的约35家公司 fabless和OSAT公司的净利润同比增长普遍高于其销售额增长 表明第二季度利润率持续复苏[1] * 中芯国际和华虹半导体已报告第二季度业绩 确认了第二季度毛利率/营业利润率的增长 并指引第三季度晶圆平均售价(ASP)将进一步上涨[1] * 报告fabless/OSAT公司的平均净利润率在2025年第二季度为14.5% 高于2024年第二季度的约13%[7] * 中芯国际2025年第二季度产能利用率为93% 华虹半导体为108%[8][9] * 中国半导体设备需求在7月复苏 半导体设备进口额达34亿美元 同比增长14% 高于2024年下半年/2025年上半年28亿美元/月的水平[2] * 然而 中国市场的芯片库存去化趋势在6月/7月可能再次放缓[2] * 2025年6月 中国集成电路(IC)账单出货量为139亿颗 同比下降1% 增速较4月(同比增长19%)和5月(同比增长14%)显著放缓[2][14] * 在供应端 2025年7月IC进口量和国内制造量分别为550亿颗和470亿颗 同比分别增长12%和25%[2][14] * 即使考虑7月IC出口量同比增长17% 中国市场的IC供应增长仍在加速 7月同比增长15%(3个月移动平均值) 而6月为10% 1月至5月为5-8%[2] * 6月是自2024年8月以来首次出现IC供应超过需求 这可能意味着2025年下半年供应链公司将面临库存和芯片价格压力上升的风险[2][14] 细分市场动态：NOR闪存与DRAM * NOR闪存价格在2025年第二季度依然疲软 2025年6月全球平均单价为0.42美元 环比下降7% 同比下降21%[3][31][32] * 台湾NOR闪存制造商Macronix和Winbond报告其2025年第二季度NOR闪存ASP下降了低个位数百分比[3] * 另一方面 台湾供应商的库存水平正在正常化 Macronix和Winbond的库存周转天数在2025年第二季度分别为198天和126天 与其历史平均水平202天和120天基本一致[3][30][36][37] * 较低的库存压力可能支持NOR闪存价格在2025年下半年趋于稳定[3] * specialty DRAM价格表现强劲 DDR4合约价格年内迄今已上涨超过一倍 其中7月涨幅约70% DDR2和DDR3合约价格也已开始上涨[33][34] * 2Gb DDR3 DRAM现货价格自3月底开始复苏 合约价格在7月上涨17%[38][39][40] 其他重要内容：财务表现与估值 * 内存芯片公司和硅片供应商普遍报告微利或净亏损[7] * 中国半导体供应链公司当前的股价隐含2025年预测市盈率(P/E)为45-55倍[41] * 各子板块2024年第二季度初步财务数据显示盈利能力普遍改善 但内存/硅片供应商的盈利能力仍然疲弱[7][13] * 中国集成电路月度制造量在7月达到470亿颗的历史新高 同比增长25%[18][19] * 中国集成电路月度进口量在7月为550亿颗 同比增长12%[20] * 中国集成电路月度出口量在7月为320亿颗 环比持平 同比增长17%[22] 数据来源与单位说明 * 财务数据单位主要为人民币百万元(CNYmn)或美元百万(US$mn)[7][13] * 集成电路数量单位为十亿颗(bn units)[2][14] * 数据来源包括公司公告、世界半导体贸易统计组织(WSTS)、中国海关总署、中国国家统计局、Trendforce以及美银全球研究(BofA Global Research)[9][12][15][17][20][22][29][33][35][40]

**华虹半导体（1347.HK）电话会议纪要关键要点总结** --- **1 公司及行业概述** - **公司**：华虹半导体（1347.HK），专注于8英寸和12英寸晶圆代工，产品涵盖功率器件、模拟、NOR闪存、逻辑等，终端市场包括消费电子、通信、工业和汽车[24] - **行业**：半导体制造，受益于12英寸产能扩张及制程升级（如40nm/55nm）[24] --- **2 财务表现与指引** - **2Q25业绩**： - 收入5.66亿美元（同比+18%，环比+5%），符合指引[1] - 毛利率10.9%（超指引7%~9%及市场预期8.0%~8.7%）[1] - 营业亏损3600万美元（好于预期），净利润800万美元（低于预期，因非控股股东收益较高）[1] - **3Q25指引**： - 收入环比增长10%~13%（中值6.3亿美元，与市场预期一致）[1][9] - 毛利率10%~12%（超市场预期1.1~1.8个百分点）[1][8] - **全年展望**：2025年收入预期下调2%，净利润预期下调23%（因新产能折旧增加）[10] --- **3 核心观点与论据** - **需求与定价**： - 管理层预计1H25的强劲需求将持续至下半年，3Q/4Q将反映单价个位数上调[2][4] - 涨价驱动因素：产能利用率（UT）高位、成本效率提升[4] - **产能扩张**： - 第二座12英寸厂按计划推进，2Q25总产能达44.7万片/月（8英寸等效），4Q24为39.1万片/月[3] - 预计2H26完成剩余产能释放，未来规划新厂以支持持续增长[3] - **毛利率展望**： - 3Q毛利率改善因UT率和成本优化，但4Q存在不确定性（新产能折旧压力）[8] - 长期毛利率提升依赖制程升级（40nm/55nm占比提高）[24] --- **4 风险与估值** - **风险提示**： - 终端需求波动、12英寸厂爬坡速度、中美贸易关系[22] - 新产能折旧可能压制短期利润率[8] - **估值调整**： - 目标价上调14.7%至46.9港元，基于2026年EPS的35.3倍PE（行业重估后）[11] - 当前评级“中性”，因上行空间有限（现价44.78港元，潜在涨幅4.7%）[11][25] --- **5 其他重要细节** - **资本开支**：2025年预计27.4亿美元，主要用于12英寸厂扩张[20] - **现金流**：2025年自由现金流预计-20.3亿美元（因产能投资）[20] - **股权结构**：非全资控股12英寸厂，净利润受少数股东权益影响[10] --- **6 可能被忽略的内容** - **长期战略**：通过技术升级（40nm/55nm）优化产品组合，提升ASP和毛利率[24] - **市场定位**：差异化竞争（特种工艺）与本土化机会[24] - **数据差异**：2Q25营业利润率-6.4%优于预期（-8.7%），但净利率1.4%低于预期[10] --- **注**：所有数据引用自原文标注的[序号]，单位已统一为美元（除目标价为港元）。

纪要涉及的公司 Gigadevice（603986.SS），一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场供应NOR闪存、MCU和特种DRAM产品[18] 纪要提到的核心观点和论据 2Q25业绩预期 - 预计2Q营收23.71亿元，净利润3.8亿元，同比增长22%，环比增长62%，主要得益于DRAM价格上涨推动毛利率提升[1][4][6] - DRAM（DDR4）定价复苏，预计价格上涨对2Q业绩有部分贡献，推动特种DRAM业务毛利率从1Q25的低个位数提升至2Q25E的18%[4] 3Q25展望 - 预计3Q25E DDR4 DRAM合约价格继续上涨，推动DRAM业务毛利率达到35%，净利润加速增长[8] - 工业终端需求回升，MCU业务中工业终端市场约占40%营收，2Q工业需求因客户库存低而回升，补货将持续支撑3Q25E需求[9] 估值分析 - 股票2025E市盈率为51倍，2026E市盈率为31倍，部分投资者认为2025E估值较高，但预计2026E净利润增长63%，3Q25E净利润加速增长，市场转向2026E估值时，31倍市盈率处于历史低谷水平，具有吸引力[10] 投资建议 - 重申买入评级，目标价从150元上调至151元，基于40倍2026E市盈率[1][2][13][19] 风险因素 - DRAM业务增长慢于预期 - 地缘政治紧张影响供应链 - NOR和MCU业务价格和销量增长弱于预期 - 晶圆成本下降慢于预期导致利润率降低[19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 对盈利预测进行微调，主要反映了DRAM价格涨幅超预期带来的更高利润率以及定制DRAM研发投入增加导致的更高研发费用，净利润预测上调1% - 3%[13] - 提供了2025 - 2027年的详细财务预测数据，包括营收、毛利率、营业利润、净利润等[14][21] - 介绍了高盛的GS Factor Profile、M&A Rank、Quantum等研究工具和数据库[24][26][27] - 详细说明了评级、覆盖范围和相关定义，以及全球产品的分发实体和各地区的监管披露信息[40][44] - 包含了一系列通用披露信息，如研究的可靠性、利益冲突、交易风险等[49][50][51][55]