涉及的公司与行业 * **公司**：华虹半导体 (Hua Hong, 1347.HK) [1] * **行业**：半导体代工 (Foundry) 行业，特别是成熟制程节点 [1][4] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，将12个月目标价上调14.5%至134港元 [1][11] * 目标价基于2028年预期市盈率78.1倍，以13.1%的股权成本折现至2026年 [11][25] * 当前股价105.8港元，隐含26.7%的上涨空间 [27] * **核心增长驱动力**：公司增长受到三大结构性因素支持 [1] 1. **本地化生产趋势**：客户（中国无晶圆厂公司）因供应链安全考虑，日益倾向于将面向中国市场的生产转移至中国代工厂（“中国为中国”生产），且这些客户在全球供应链中的市场份额正在提升 [1][4] 2. **行业供需改善**：中国半导体行业供需关系改善，产能利用率高企 [1][5] 3. **产能扩张与技术升级**：新工厂（Fab 9A/B）按计划推进，将增加28/22nm等先进制程产能，预计将推动长期平均销售单价上涨 [1][9] * **财务表现与预测**： * **产能利用率**：华虹和SMIC在3Q25的产能利用率分别达到110%和96% [5] * **产能数据**：截至3Q25，总产能达到每月12.9万片晶圆，其中首座12英寸厂月产能9.5万片，Fab 9A月产能3.4万片 [9] * **营收预测**：上调2027-2029年营收预测1-2%，预计2025-2029年营收年复合增长强劲，从2025E的23.97亿美元增至2029E的53.93亿美元 [10][11][13] * **盈利预测**：上调2027-2029年净利润预测1%，预计净利润将从2025E的8100万美元增长至2029E的6.24亿美元 [10][11] * **利润率趋势**：预计毛利率将从2025E的11.8%持续改善至2029E的22.2% [11][13] * **估值逻辑**：目标市盈率倍数上调至78.1倍（原为68.8倍），源于对全球半导体同业市盈率与盈利增长相关性分析，并反映了对公司可持续规模扩张和技术迁移潜力的积极展望 [11][25] 其他重要内容 * **下游需求**：特种技术芯片（如PMIC、CIS）的需求将受益于AI服务器和AI智能边缘设备的增长 [10] * **下游行业动态**：下游封测公司（如TFE）宣布了新的产能扩张计划，例如一项价值44亿元人民币的扩产计划，涉及存储、汽车、晶圆级封装等领域 [5][9] * **公司业务定位**：华虹是一家专注于特种技术的半导体代工厂（8英寸和12英寸），产品涵盖功率器件、模拟、NOR闪存、逻辑、射频、CIS、MCU等，终端市场包括消费电子、通信、计算、工业及汽车 [23] * **技术迁移路径**：公司正从90nm向28/40nm迁移，产品组合向更多12英寸和高端节点优化，这将驱动晶圆平均售价和利润率提升 [23] * **主要风险**： 1. 终端市场需求弱于预期 [26] 2. 12英寸工厂产能爬坡慢于预期 [26] 3. 中美贸易关系的不确定性 [26] * **图表信息**： * 展示了华虹产能利用率与混合平均售价的历史及预测趋势 [2][3] * 提供了详细的损益表、资产负债表及现金流量表预测 [11][13][20][22] * 展示了全球半导体同业的市盈率与盈利增长关系图 [15][19]

公司概况与业务 - 美光科技是一家领先的半导体公司，市值为4379亿美元 [1] - 公司专注于设计和制造内存和存储解决方案，产品包括DRAM、NAND闪存、NOR闪存和固态硬盘 [1] - 其产品广泛应用于数据中心、云计算、移动设备、汽车系统、人工智能应用和工业基础设施 [1] 财务表现与预期 - 分析师预计公司2026财年第二季度每股收益为8.18美元，较上年同期的1.41美元增长480.1% [1] - 在过去的四个季度中，公司持续超出华尔街的盈利预期 [1] - 对于当前财年，分析师预计美光科技每股收益为32.19美元，较2025财年的7.68美元增长319.1% [2] 股价表现与市场比较 - 美光科技股价在过去52周内上涨了264% [3] - 同期表现显著优于标普500指数13.6%的涨幅和科技精选行业SPDR基金20%的涨幅 [3] 1月20日，Stifel将美光目标价从300美元上调至360美元，并重申“买入”评级，消息公布后美光股价在下一个交易日上涨了6.6% [4] - 该股目前交易价格高于330.46美元的分析师平均目标价 [5] 分析师观点与评级 - 分析师对美光股票的共识观点高度看好，整体评级为“强力买入” [5] - 在覆盖该股的40位分析师中，31位建议“强力买入”，6位建议“适度买入”，3位给予“持有”评级 [5] - Stifel上调目标价的原因是强劲的人工智能云需求以及战略性的晶圆厂收购，这些是利润率和供应实力的关键驱动力 [4] - 该公司指出，美光在其供应路线图中提高了灵活性，有助于缓解短期压力，因为人工智能基础设施的快速扩张持续吸纳全球DRAM产出并收紧供应 [4]

行业与公司 * 行业：全球半导体行业，特别是存储（DRAM、NAND、NOR Flash）、半导体设备、AI芯片、晶圆代工等领域 [2] * 涉及公司：涵盖全球众多半导体产业链公司，包括但不限于存储供应商（三星电子、SK海力士、美光、西部数据、闪迪、铠侠）、半导体设备商（ASML、应用材料、东京电子、迪思科、爱德万测试）、晶圆代工厂（台积电、联电、中芯国际、华虹半导体）、AI芯片设计公司（英伟达、AMD、博通、联发科）、以及各类模块、组件和特种存储公司 [18][19][42][85] 核心观点与论据 * **存储市场进入上行周期**：DRAM价格预计在2026年上半年同比上涨 [6] 内存库存正在正常化 [9] DDR4短缺将持续到2026年下半年 [43] AI存储需求导致NAND短缺，NOR Flash预计在2026年也将供不应求 [51] * **AI是核心驱动力**：AI半导体的需求重新加速，得益于生成式AI向机器人、AI眼镜等不同领域扩散 [19] 云AI半导体市场规模可能在2030年达到1万亿美元 [57] 云AI半导体TAM（总可寻址市场）在2025年可能增长至2350亿美元 [58] AI半导体是主要增长动力 [59] * **晶圆代工龙头受益于AI需求**：台积电2025年第四季度财报电话会议显示其资本支出强劲且结构性利润率改善 [20] 鉴于AI需求持续强劲，台积电可能将CoWoS产能扩大到2026年的每月12.5万片晶圆 [79] 预计台积电AI半导体收入从2024年到2029年的复合年增长率将达到60% [25] * **云服务提供商资本支出强劲**：摩根士丹利云资本支出追踪器估计，2026年仅全球前十大上市云服务提供商的资本支出就将接近6320亿美元 [61] 英伟达CEO估计，包括主权AI在内的全球云资本支出将在2028年达到1万亿美元 [63] * **特定产品与产能预测**：预计台积电2025年将生产510万颗芯片，全年GB200 NVL72机柜出货量将达到3万台 [77] 苹果A20处理器将在2026年下半年采用台积电N2工艺和WMCM封装 [23] 更多ASIC项目正在规划中，例如谷歌TPU v7（由博通设计）预计2026年达250万台，v8（由联发科设计，3纳米）预计2027年达2000万台 [83] * **投资偏好与选股**：报告列出了基于内存行业走强的“最受青睐”与“最不受青睐”公司列表 [18] 在大中华区AI半导体展望中，看好的领域包括AI（台积电为首选）、内存（华邦电为首选）以及中国半导体设备 [19] 对于“传统内存”公司，给出了偏好表格，均给予“增持”评级，例如华邦电目标价130新台币，潜在上涨空间27% [42] 其他重要内容 * **市场联动与指标**：内存股价是逻辑半导体的领先指标 [35] 内存股价同比峰值领先于逻辑半导体 [37] ASML的股价表现相对于DRAM公司（三星、美光、SK海力士）是显著的落后者 [13] 但在2010年至2012年间，ASML的表现曾跑赢MSCI欧洲指数 [16] * **行业风险与挑战**：科技通胀（晶圆、封测和内存成本上升）将在2026年给芯片设计公司带来更多利润率压力 [19] AI对需求的蚕食（AI替代部分人力工作）以及半导体供应链优先供应AI芯片导致非AI芯片（如T-Glass和内存）短缺 [19] 内存价格上涨被视作PC/服务器OEM、射频芯片和晶圆代工厂等硬件厂商面临的行业性挑战 [18] * **供应链数据与模型**：报告引用了多项供需模型数据，包括DRAM供需摘要 [49] NAND供需模型 [53] NOR Flash供需增长率 [56] 以及按客户划分的全球CoWoS消耗量和按供应商划分的产能扩张情况 [81] * **财务数据与估值**：提供了大量公司的股价、目标价、上涨空间、市净率、市盈率及每股收益预测 [18][42] 例如，ASML目标价1400欧元，潜在上涨空间25%，2026年预期市盈率为37.1 [18] 台积电一年远期市盈率图表显示其估值水平 [38] * **免责声明与披露**：文件包含大量法律免责声明、分析师认证、利益冲突披露、评级分布（截至2025年12月31日，41%的覆盖公司评级为增持/买入）以及摩根士丹利与所提及公司的业务关系说明 [3][4][90][93][95][96][97][108]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度销售收入达到创纪录的6.352亿美元，符合指引，同比增长20.7%，环比增长12.2% [3][5] - 毛利率为13.5%，高于指引，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点 [3][5] - 营业费用为1.004亿美元，同比增长23.3%，环比增长2.6% [5] - 其他净收入为1780万美元，同比下降61.7%，环比增长67.4% [6] - 所得税费用为1040万美元，同比下降9.6% [6] - 本期净亏损为720万美元，去年同期为净利润2290万美元，上季度为净亏损3280万美元 [6] - 归属于母公司股东的净利润为2570万美元，同比下降42.6%，环比增长223.5% [6] - 每股基本收益为1.5%，同比下降42.3%，环比增长200% [7] - 年化净资产收益率为1.6%，同比下降1.2个百分点，环比上升1.2个百分点 [7] - 经营活动产生的现金流量净额为1.842亿美元，主要由于客户收款增加 [9] - 资本支出为2.619亿美元，其中华虹制造为2.307亿美元，华虹A-Inch业务为1930万美元，华虹无锡为1190万美元 [9] - 现金及现金 equivalents 为39亿美元，较上季度略有增加 [10] - 总资产增至125亿美元，总负债增至35亿美元，负债率升至28% [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 嵌入式非易失性存储器收入为1.597亿美元，同比增长20.4%，主要由MCU产品需求增长驱动 [8] - 独立非易失性存储器收入为6060万美元，同比增长106.6%，主要由闪存产品需求增长驱动 [9] - 功率分立器件收入为1.69亿美元，同比增长3.5%，主要由超结产品需求增长驱动 [9] - 逻辑与射频收入为8110万美元，同比增长5.3%，主要由逻辑产品需求增长驱动 [9] - 模拟与电源管理IC收入为1.648亿美元，同比增长32.8%，主要由其他电源管理IC产品需求增长驱动 [9] - 工业和汽车领域收入占比约22%，其中工业占16%，汽车占6% [58] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国区收入为5.226亿美元，占总收入的82.3%，同比增长20.3%，主要由闪存、其他电源管理IC和MCU产品需求驱动 [8] - 北美区收入为6380万美元，同比增长36.7%，主要由其他电源管理IC和MCU产品需求驱动 [8] - 其他亚洲地区收入为3030万美元，同比增长5.6% [8] - 欧洲区收入为1840万美元，同比增长12.6%，主要由IGBT和智能汽车IC需求驱动 [8] - 国际业务（北美和欧洲）占比约15%-20%，预计未来几个季度将强劲增长 [42] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过工艺技术、研发、市场开发和运营等核心能力的提升，以及降本增效措施，整体盈利能力正在改善 [3] - 收购进展顺利，将增加产能并多元化工艺平台组合，与无锡12英寸生产线产生协同效应 [4] - 公司积极进行战略产能规划，专注于技术突破和生态系统发展，以在全球产业转型中持续提升核心竞争力 [4] - 功率分立器件领域面临竞争加剧和产能增加的压力，以及碳化硅等化合物半导体的挑战 [36][37] - 公司已开始氮化镓开发，并将在功率领域推出新举措以应对挑战 [37] - 增长模式包括有机增长和无机并购，收购是战略上非常好的交易，能增加收入和协同效应 [66][67] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 创纪录的销售收入和高于指引的毛利率得益于全球半导体需求复苏和公司的精益管理实践 [3] - 产能利用率保持高位，销售收入和毛利率均实现同比和环比增长 [3] - 对于2026年，从市场角度看，势头将持续，预计将比2025年更好，为优化产品组合和价格调整提供机会 [49][50] - AI仍处于起步阶段，将持续增长，公司通过AI系统所需的电源管理、MCU等配套芯片间接受益 [34][35] - AI相关电源管理芯片业务约占公司总收入的10-12%，预计将持续强劲增长 [52] - 对2026年持谨慎乐观态度，预计会优于2025年 [50] 其他重要信息 - 55纳米NOR闪存和MCU业务已进入量产阶段，40纳米产品将于明年上线，将为闪存业务带来新推动力 [25][26] - 与意法半导体的40纳米MCU合作项目进展顺利，略超前于计划，本季度已开始生产，下季度将贡献收入 [41] - BCD电源管理平台是重点发展的技术平台之一，其利润率较高，将有助于改善产品组合 [32] - Fab 9A产能持续上线，预计到明年中将达到每月6-6.5万片的峰值 [30] - 2025年资本支出计划为：3座8英寸晶圆厂约1.2亿美元，Fab 9A约20亿美元；2026年Fab 9A资本支出预计为13-15亿美元 [45] - FAST 5整合按计划进行，交易预计于明年8月完成，将增加6-7亿美元收入 [62][66] 问答环节所有提问和回答 问题: 本季度毛利率和平均销售单价强劲超预期的原因是什么？对第四季度平均销售单价的展望如何？ [14] - 原因包括极高的产能利用率（8英寸厂持续高于110%，首座12英寸厂装载量超过10万片），以及从第二季度开始提价在第三季度生效，平均销售单价环比提升约5.2% [16] - 平均销售单价提升来自所有技术平台，其中约80%源于价格调整，20%源于产品组合改善 [17] - 对第四季度的平均销售单价和毛利率持非常积极的态度，将继续寻找机会调整价格 [17] 问题: 采取了哪些措施来提高工厂利用率？对未来利用率有何预期？ [18] - 利用率计算基于标准工业工程方法，Fab 9A产能上线使现有产能更加灵活，便于在不同工厂间调配产能，从而实现高于100%的利用率 [19] - 毛利率是新增折旧、成功提价约5%以及降本努力共同作用的结果，需求略高于供给也为优化高利润率产品组合提供了灵活性 [20][21] - 成本降低和价格稳定的势头开始显现，这对公司是良好趋势 [21] 问题: 如何看待内存超级周期？华虹半导体能否受益？本季度闪存业务强劲是否是初始迹象？ [23] - 公司从事的是NOR闪存业务，包括独立NOR闪存和集成闪存的MCU，该市场稳步增长，与整体内存业务关联度不高 [24] - 第三季度闪存业务增长快于整体市场，主要源于公司55纳米NOR闪存和MCU业务在过去几个季度进入量产，明年40纳米产品上线将带来进一步推动 [25] - 公司的闪存业务基于技术迭代，在未来几个季度甚至几年内将保持强劲增长 [26] 问题: 未来几个季度的增长驱动因素，除了产能扩张和提价，产品结构调整方面有何细节？ [29] - 产能扩张方面，Fab 9A产能将持续增加，直至明年中达到峰值，贡献收入增长 [30] - 产品组合优化方面，随着55纳米和明年40纳米闪存相关产品上线，以及重点发展利润率较高的BCD电源管理平台，技术演进将改善产品组合 [32] - 公司将继续大力投资所有关键特色工艺平台，部分已是国内第一，部分仍需努力达到世界级水平，与欧洲公司的合作也有助于提升竞争力 [33] 问题: 如何看待AI推动下全球半导体销售增长势头在未来几个季度的持续性？ [34] - AI仍处于早期阶段，将持续增长，公司虽不直接参与先进制程，但通过AI系统所需的电源管理、MCU、功率分立器件等配套芯片受益 [34][35] - AI增长将带动AI系统中所有所需芯片的需求，这是公司获得直接利益的领域 [35] 问题: 功率半导体领域，除了AI需求，其他部分需求相对平淡，如何看待后续几个季度的定价？ [36] - 功率分立平台是增长压力最大的领域之一，因进入壁垒相对较低，近年有大量产能上线，且碳化硅等化合物半导体开始对硅基器件（如公司的强项超结产品）构成竞争 [36][37] - 短期未见巨大问题，但长期（三五年内）需采取行动保持强势地位，公司已开始氮化镓开发，并将在功率领域推出新举措 [37][38] 问题: 国际客户采纳情况如何？与意法半导体的40纳米MCU合作进展？是否有新客户可以分享？ [40] - 与意法半导体的40纳米MCU合作项目进展非常顺利，略超前于计划，本季度已开始生产，下季度将贡献收入，后续将稳步上量 [41] - 此次合作为与欧洲公司"中国为中国"战略合作的开端，随着合作深入和信心增强，明年将看到更多合作项目开花结果 [41] - 国际业务（北美和欧洲）占比约15%-20%，预计未来几个季度将继续强劲增长 [42] - 北美业务中部分电源管理芯片用于AI系统 [43] 问题: 明年资本支出展望如何？随着Fab 9A产能持续扩张，支出是否会增加？ [44] - 2025年资本支出：3座8英寸晶圆厂约1.2亿美元（现金流基础），Fab 9A约20亿美元，累计投入将达50多亿美元，项目总投资67亿美元 [45] - 2026年Fab 9A资本支出预计为13-15亿美元，用于完成剩余投资 [45] - 未来计划建设新晶圆厂，届时将公布相关资本支出计划 [45] 问题: 对半导体周期，特别是华虹明年（2026年）的走势有何看法？当前供应紧张和提价能否持续到明年？ [48] - 从市场角度看，势头将延续至明年，预计2026年将优于2025年，除非出现重大地缘政治事件，这将提供提价或至少稳定价格的机会 [49] - 需谨慎对待提价预期，因行业竞争激烈，但需求增长即使不直接提价，也提供了优化产品组合（偏向高利润率产品）的可能性和灵活性 [49][50] - 随着技术产品改进，为客户产品增值，有望实现共赢，总体对2026年持谨慎乐观态度 [50] 问题: AI服务器相关收入占比多少？明年增长潜力如何？ [51] - AI服务器相关的明显产品是电源管理芯片，公司电源管理业务（归类于模拟与电源管理）约占整体收入的25%，其中约一半与AI服务器相关，即占总收入的10-12% [52] - 这部分业务预计将持续强劲增长 [52] 问题: 约1亿美元的运营成本中，晶圆工程成本和折旧的细分是多少？什么驱动了晶圆工程成本增加？对未来趋势有何预期？ [54] - 1亿美元运营成本中，研发相关的折旧成本约为1800万美元 [55] - 随着公司持续投资研发、新产品流片，该数字未来预计将保持稳定并可能增长，同比已显著提高 [55] - 其余约8000万美元主要与人力成本、知识产权及其他项目相关 [55] 问题: 工业和汽车领域的占比是多少？汽车需求是否表现更强？ [57] - 第三季度该领域占比约22%，其中工业占16%，汽车占6% [58] - 预计该领域将继续增长，第四季度环比将有较大增长百分比，工业需求今年已持续复苏 [58] - 该类别横跨所有产品线（功率分立、MCU、电源管理），因终端产品使用各类芯片 [59] 问题: 功率分立器件收入占比有所下降，是产能限制还是需求原因？ [60] - 功率分立占比下降是因为其他业务板块增长更快，其绝对额仍略有增长，但相对占比下降 [60] - 该领域面临更大的竞争压力（主要是价格方面），产能仍满载，需求依然强劲，但提价困难 [60] - 因进入壁垒较低，且碳化硅（一定程度上的氮化镓）带来额外压力，预计价格压力将持续 [61] 问题: FAST 5整合的最新进展、时间表、影响和协同效应？ [62] - 整合按计划进行，已公布交易价格，谈判接近完成，很快将进行第二次公告和董事会会议 [62] - 预计明年年初开始接管运营，交易明年8月完成，股东大会可能于12月举行 [62] - 目标是为所有独立股东达成公平交易，保护所有股东利益 [62] - 交易遵循两地上市的所有监管要求，团队工作出色，已设定交易价格，正在走审批流程 [64] - 此次收购战略上是非常好的交易，将增加6-7亿美元收入，被收购公司盈利且大部分折旧已过，长期有利于公司，整合是发展方向 [66][67] - 收购增加了特色工艺平台，在相关领导下将更具盈利能力 [68]

涉及的行业和公司 * 公司为兆易创新（Gigadevice，603986SS），一家中国的半导体设计公司，产品包括NOR闪存、微控制器（MCU）和利基型DRAM，主要市场为消费电子、工业和汽车领域[14] * 行业涉及半导体存储芯片，特别是利基型DRAM和NOR闪存市场[1][3][7] 核心观点和论据 第三季度业绩预期与关键关注点 * 预计第三季度净利润为5.2亿元人民币，同比增长65%，环比增长52%[1] * 预计第三季度营收约26亿元人民币，毛利率为42.3%，同比提升0.5个百分点，环比提升5.3个百分点，主要受利基型DRAM和NOR闪存需求强劲及价格上涨驱动[1] * 第三季度业绩的关键关注点包括：1）至2026年的利基型DRAM和NOR闪存价格展望；2）成本动态和产能可用性；3）定制化DRAM在AI推理应用中的进展[1][3][4] 行业前景与价格展望 * 利基型DRAM价格强势可能持续至2026年，支撑因素包括行业巨头加速退出传统DRAM市场，以及OpenAI与韩国存储巨头的合作预计将产生90万片/月的先进DRAM需求，消耗大量产能，从而长期利好传统市场供应减少[3] * NOR闪存价格在第三季度已因供应紧张开始温和上涨（高个位数百分比），预计至2026年供应将持续紧张，因同业公司优先将产能分配给SLC NAND和DRAM[7] * 公司近50%的营收来自NOR闪存，因此其利润对该产品价格变动敏感[7] 公司增长动力与财务预测 * 定制化DRAM（针对AI PC、机器人、汽车等边缘设备）是新的增长市场，预计将于2026年底开始贡献营收，并在2027年更显著放量[4][6] * 基于存储芯片市场持续的供应紧张，上调了2025至2027年的净利润预测，幅度为1%至14%[8][13] * 新的12个月目标价为225元人民币（原为198元），基于2026年预期市盈率50倍[1][8] * 预计公司将在利基型DRAM的推动下进入新的增长周期，同时NOR闪存和MCU业务将保持稳定并温和复苏[14] 其他重要内容 风险因素 * 主要下行风险包括：1）DRAM业务增长不及预期；2）地缘政治紧张局势可能 disrupt 其供应链；3）NOR闪存和MCU业务的价格及销量增长弱于预期；4）晶圆成本下降速度慢于预期导致利润率降低[15] 估值参考 * 兆易创新的12个月远期市盈率历史平均约为65倍，正负一个标准差分别为97倍和33倍[10] * 当前目标价所采用的50倍2026年预期市盈率低于历史平均水平[8][10]

评级与目标价调整 - 摩根士丹利将美光科技评级从平配上调至超配，目标价从160美元大幅上调至220美元 [1] 核心业务驱动因素 - 动态随机存取存储器行业定价势头持续超预期，成为评级上调关键原因 [1] - 行业联系人认为DRAM供应紧张状况可能持续数个季度 [2] - DDR5现货价格自公司最近一次业绩指引以来已上涨15% [2] - 服务器内存预计在第四季度和第一季度实现两位数增长，当前市场共识预期被认为可能保守 [2] 公司业务概况 - 美光科技主要从事内存和存储解决方案的设计、开发与制造 [2] - 产品广泛应用于数据中心、移动设备、消费电子和汽车系统 [2] - 业务分为计算与网络、移动、嵌入式及存储四大部门 [2] - 产品组合包括DRAM、NAND闪存和NOR闪存技术 [2] 市场表现 - 美光科技是对冲基金表现最佳的纳斯达克股票之一 [1]

涉及的行业或公司 * 华虹半导体（Hua Hong 1347 HK）一家专注于特殊工艺技术的半导体代工厂 产品包括功率器件 模拟 NOR闪存 逻辑 射频 CIS MCU等 主要终端市场为消费电子 通信 计算 工业及汽车行业[1][19][20] 核心观点和论据 * 公司持续进行产能扩张以支持规模增长 其第二座12英寸晶圆厂Fab 9已于25年第一季度开始释放产能 总设计产能为83k wpm 预计到2026年年中将爬坡至满产 另有一座新厂计划于2027年开始贡献产能并迁移至28nm[1][2] * 公司近期宣布计划从其姊妹公司收购12英寸Fab 5（55nm/65nm和40nm） 此举一方面减少了集团内部的竞争 另一方面增强了公司获取更多订单的能力[2] * 尽管产能扩张可能影响短期盈利能力 但这是为未来技术和产品增长所做的积极准备 鉴于现有产能满载且客户需求稳固 预计扩张将支撑其未来的上行空间[1][2] * 预计公司2025年收入将同比增长22%至24亿美元 毛利率从25年第一季度的9.2%恢复至25年第四季度的12.0% 2025年净利润预计恢复至8200万美元（对比2024年为5800万美元）[1] * 基于更积极的长期增长前景 将2027-2029年净利润预测分别上调1% 2% 4% 收入预期因新厂贡献而小幅上调 毛利率因12英寸收入贡献增加及新厂更先进的40nm/28nm产能而分别上调0.1 0.1 0.2个百分点[3] * 采用贴现市盈率估值法 基于2028年目标市盈率45.7倍（此前为41.3倍）和13.1%的股本成本折回至2026年 将12个月目标价上调13%至77.0港元 维持买入评级 该目标市盈率高于其21倍的历史平均市盈率 反映了对其可持续规模扩张和技术迁移的积极展望[8][17] 其他重要内容 * 投资论点看好其多元化的特殊工艺技术 本土化机遇以及产品组合改善（转向更多12英寸和更高端的28nm/40nm节点工艺）从90nm向28/40nm的迁移以及更好的产品组合应能推动其晶圆平均售价和利润率改善[20] * 关键下行风险包括 终端市场需求弱于预期 12英寸晶圆厂爬坡速度慢于预期 中美贸易关系的不确定性[18] * 并购排名为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[21][27] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得华虹半导体的投资银行服务报酬 在过去12个月内曾与华虹半导体存在投资银行服务客户关系 并为华虹半导体的证券或其衍生品做市[30]

**行业与公司** **行业**：中国半导体行业（H股/A股）[1] **涉及公司**：GigaDevice、StarPower、Montage、Horizon Robotics、NCE Power、Goodix、Silan、Maxscend、Black Sesame等[1][2][3][8][9][10][11] --- 核心观点与论据 **1 行业需求复苏与本地化趋势** - 需求逐步复苏，本地化持续推动增长[1] - AI资本支出趋势转好，因美国科技巨头上调资本支出指引[1] - 海外投资者对中国AI技术进展（如AI芯片）兴趣增加[1] **2 细分领域动态** - **DRAM**：预计2025年下半年特种DRAM因供应短缺进一步涨价[1] - **NOR闪存**：PC/服务器/汽车对更大容量产品需求推动NOR闪存ASP上升机会[1] - **功率半导体**：工业/新能源需求温和复苏，汽车需求突出，但竞争导致价格承压；碳化硅（SiC）功率器件在汽车应用中预计2026年快速放量[1] - **MCU**：出货量增长前景稳健，价格预计基本稳定[1] - **芯片本地化**：MCU/功率半导体/模拟芯片领域国内生产商收入快速增长[1] **3 2025年第二季度业绩表现** - 覆盖的7家A股半导体公司业绩分化：2家超预期、2家符合、3家低于预期[2] - 半导体需求整体稳健，2025年第二季度平均收入同比增长11%（第一季度为14%）[2] - 按细分领域： - 内存接口芯片（如Montage）收入增长最强（52% YoY）[2] - 功率半导体/智能手机相关芯片厂商表现分化（Silan增长19% YoY，NCE Power下降4% YoY）[2] - Goodix因新兴产品（如超声波指纹传感器）放量收入增长14% YoY，Maxscend因智能手机出货疲软下降13% YoY[2] - Horizon Robotics 2025年上半年收入同比增长68%，因新产品（J6E/M系列）放量及中国L2/L2+渗透率提升[2] **4 投资偏好与股票推荐** - 首选Montage（增长驱动：DDR5渗透推进内存接口芯片增长、新兴产品如PCIe Retimer/MRCD/MDB快速放量、PCIe交换机长期驱动）[3][8][9] - Horizon Robotics（中国自动驾驶解决方案市场份额提升、新设计获胜、海外业务扩张机会）[3][8][9] - GigaDevice（长期增长潜力：MCU/NOR闪存份额提升、新产品如DRAM/模拟芯片扩张）[3][8][9] **5 估值与预测调整** - 上调GigaDevice、Goodix、Silan的盈利预测和目标价[4][7][13] - GigaDevice目标价从175元上调至209元（基于50倍2026年下半年至2027年上半年PE，原为45倍），因DRAM业务增长前景优于预期[7][13][94] - Goodix目标价从79元上调至88元（DCF估值），因新产品放量和盈利前景改善[7][13][97] - Silan目标价从15.9元上调至18.7元（36倍2025年下半年至2026年上半年PE），因下游需求前景改善[7][13][101] --- 其他重要内容 **1 全球与中国半导体销售对比** - 2024年中国半导体销售复苏18% YoY至1830亿美元，占全球总值约30%[14] - 2025年第二季度中国半导体销售（除内存外）同比增长27% YoY[14] - 2025年7月中国半导体销售同比增长12% YoY，全球增长26% YoY[14] **2 内存与互联芯片市场扩张** - 全球内存互联芯片市场规模从2020年7.68亿美元增至2024年11.7亿美元，预计2024-2030年CAGR为27.4%至50亿美元[40][43] - PCIe互联芯片（如Retimer和Switch）市场规模从2022年4.69亿美元增至2024年22.9亿美元，预计2024-2030年CAGR为22.6%至77.6亿美元[41][46] - Montage预计在中国PCIe Retimer市场占据60-70%份额，并有望在海外市场因自研SerDes IP获得份额提升[42] **3 库存与供需指标** - 中国功率器件公司库存天数在2025年第二季度低于历史平均水平[76][77] - 全球MCU和模拟芯片公司库存天数在2025年第二季度呈下降趋势[78][79][85][87] **4 公司具体展望** - **GigaDevice**：预计2025年第三季度DRAM业务ASP环比增长20-30%，NOR闪存7月提价约10%，MCU价格稳定，模拟芯片为长期增长驱动[91][92][93] - **Silan**：聚焦汽车领域，碳化硅器件预计2026年放量，未来几年年资本支出约50-60亿元[103] - **StarPower**（非覆盖）：2025年上半年收入增长26%，可再生能源（+53% YoY）和家电（+63% YoY）强劲，工业控制疲软（-17% YoY）[105] **5 风险与冲突披露** - 美银证券与所覆盖公司存在业务关系，可能产生利益冲突[6] - 报告仅供指定收件人使用，未经授权禁止分发[7] --- **数据引用来源**： [1][2][3][4][6][7][8][9][10][11][13][14][40][41][42][43][46][76][77][78][79][85][87][91][92][93][94][97][101][103][105]

公司概况 * 公司为兆易创新 (Gigadevice, 603986.SS) 一家中国的半导体设计公司 产品包括NOR闪存 微控制器(MCU)和利基型DRAM 目标市场为消费电子 工业和汽车领域[14] 核心投资观点与论据 * 维持对公司的买入评级 12个月目标价上调至人民币198元 此前为173元 上调依据为将2026年目标市盈率从45倍提升至50倍 以对齐2019-2021年上一轮半导体涨价周期的平均水平[1][4][10] * 看好公司的核心观点集中于其利基型DRAM价格的上涨趋势以及定制化DRAM业务的长期潜力[1] * 公司的利基型DRAM产品组合包括DDR4 (4Gb, 8Gb) DDR3 (2Gb, 4Gb)和LPDDR4 因现有厂商逐步退出特殊/传统市场 其价格呈现强劲上涨[2] * 截至8月 DDR4 8Gb的现货价格仍比合约价格高出42% 表明合约价格有进一步上涨空间[2] * 公司的DDR4价格涨幅显著慢于现有厂商 这可能是其为优先争取市场份额而采取的策略 随着现有厂商退出市场 公司有额外的上行潜力来缩小与现有厂商的价格差距[1][2] * 基于上述价格趋势 预计公司DRAM(综合)毛利率将在2025年第三季度和第四季度分别达到35%和40% 相较于2025年第二季度的18%有大幅提升[2] * 定制化DRAM的长期潜力关键应用领域为边缘AI 例如消费类AI设备 汽车 机器人 AI推理等 虽然目前销售贡献仍处于早期开发阶段 但根据项目时间表 该业务可能在2026年下半年至2027年初开始放量 公司作为为其客户开发定制DRAM解决方案的首家关键供应商 享有先发优势[3] 盈利预测与估值调整 * 微调盈利预测 主要反映DRAM价格前景比此前预期更好 因此将2026-2027年的净利润预测上调3%~4%[1][4][16] * 最新预测2025E/2026E/2027E营收为91.68亿/119.12亿/144.42亿元人民币 净利润为15.50亿/26.46亿/36.49亿元人民币[16] * 预计公司进入由利基型DRAM产品扩张驱动的新增长周期 并在中国市场的利基型DRAM份额增长推动下享受强劲的EPS增长 同时其NOR闪存和MCU业务应保持稳定 并在2026年实现温和复苏[14] 风险提示 * 主要下行风险包括：1) DRAM产能爬坡慢于预期；2) 地缘政治紧张可能 disrupt 其供应链；3) NOR和MCU部门的价格和销量增长弱于预期；4) 晶圆成本下降慢于预期可能导致利润率降低[15] 其他信息 * 研究报告发布方为高盛(Goldman Sachs) 分析师为Jin Guo和Allen Chang[5] * 图表显示公司12个月远期市盈率历史范围 平均为65倍 +1标准差为97倍 -1标准差为33倍 当前目标为50倍[10]

涉及的行业或公司 * 公司为兆易创新（Gigadevice，603986.SS），一家中国半导体设计公司，产品包括NOR闪存、微控制器（MCU）和特种DRAM，面向消费电子、工业和汽车市场 [13] * 行业为半导体行业，特别是存储器细分市场（NOR闪存、特种DRAM） [2][13] 核心观点和论据 **1 强劲的业绩展望与上调目标价** * 公司对第三季度（3Q25）的DRAM业务给出乐观指引，支持增长势头加速，长期前景强劲 [1] * 基于NOR闪存涨价带来的更高利润率预期，小幅上调了2025E-27E的净利润预测1%~2% [8] * 12个月目标价上调至人民币173元（原为151元），依据是将目标2026E市盈率（P/E）倍数提高至45倍（原为40倍），以使其与以往涨价周期的平均水平看齐 [8] **2 DRAM价格显著上涨与毛利率恢复** * 管理层指引其特种DRAM产品（DDR4）在3Q25及至年底将有显著涨价，原因是供应驱动的紧张 [2] * DDR4价格在2Q25中期开始上涨，推动DRAM部门毛利率恢复至两位数百分比水平（1Q25为个位数百分比） [2] * 预计DRAM部门毛利率在3Q25E将达到37% [2] * 供应减少是结构性驱动因素，因全球现有厂商正逐步退出传统DRAM市场 [2] **3 积极的长期DRAM收入目标与产品扩张** * 公司目标在五年内实现DRAM销售额达到70亿元人民币（10亿美元），驱动力来自产品扩张和份额增长（因全球巨头退出传统市场） [3] * 公司的DDR4 8Gb产品在1H25因供应紧张而快速上量，并计划在2026年推出并提升LPDDR4产品 [3] * DDR4产品目前已占DRAM总销售额的60%以上 [3] * 管理层预计DDR4 8Gb产品将在2025年贡献DRAM销售额的30%以上，LPDDR产品将贡献两位数百分比 [3] * 2025年，公司目标实现DRAM部门销售额增长50%以上 [3] **4 定制化DRAM处于早期但吸引力提升** * 定制化DRAM业务是投资者关注公司长期增长潜力的关键 [4] * 整体商业化仍处于相对早期阶段，收入贡献可能在2H26~1H27开始变得有意义 [4] * 基于与供应链伙伴的合作，其WoW（晶圆对晶圆）定制化DRAM解决方案在人工智能边缘应用（如机器人、智能驾驶、具备AI功能的消费电子）中获得更多关注 [4][7] * 公司享有先发优势、稳定的供应/产能以及相对于同行的工艺节点领先地位 [7] **5 各业务线增长驱动因素** * 公司预计将进入一个新的增长周期，由其产品向特种DRAM扩张驱动 [13] * 特种DRAM份额在中国市场的增长将驱动强劲的每股收益（EPS）增长 [13] * 其NOR闪存和MCU业务应保持稳定，并在2025E-26E实现温和复苏 [13] **6 估值具有吸引力** * 股票交易价格低于类似周期阶段的历史市盈率水平，估值具有吸引力 [16] 其他重要内容 **财务预测修订详情** * 2025E收入预测从93.61亿元下调至91.67亿元（-2%），2026E从117.25亿元上调至118.16亿元（+1%），2027E维持142.79亿元不变（0%） [9] * 2025E毛利率预测从40.0%上调至40.3%（+0.3个百分点），2026E从41.2%上调至42.1%（+0.9个百分点），2027E从42.3%上调至43.0%（+0.7个百分点） [9] * 2025E营业利润预测从13.63亿元下调至13.39亿元（-1.8%），2026E从23.01亿元上调至23.48亿元（+2%），2027E从32.93亿元上调至33.18亿元（+1%） [9] * 2025E净利润预测从15.46亿元微调至15.49亿元（0%），2026E从25.27亿元上调至25.73亿元（+2%），2027E从34.89亿元上调至35.13亿元（+1%） [9] **历史市盈率参考** * 公司12个月远期市盈率历史平均为65倍，+1标准差为97倍，-1标准差为33倍 [15] **下行风险提示** * DRAM上量速度慢于预期 [17] * 地缘政治紧张可能 disrupt 其供应链 [17] * NOR和MCU部门的价格和量增长弱于预期 [17] * 晶圆成本下降慢于预期可能导致利润率降低 [17]