中国生物科技行业研究纪要分析 涉及的行业和公司 * 行业为中国生物科技行业 重点关注在港交所上市的中国生物科技公司[1][3][9][19] * 覆盖公司包括 Abbisko Akeso Duality Biotherapeutics Everest Medicines Hutchmed InnoCare Pharma Innovent Biologics Keymed Biosciences RemeGen Zai Lab 等[7][12][13][17] 核心观点与论据 行业表现与估值重估 * 行业年内表现强劲 港股上市的中国生物科技公司总市值年内扩张154% 远超恒生指数34%的涨幅[9] * 平均H股市值/2030年预估销售额倍数从年初的2.0倍大幅上升至4.2倍 超过2021年3.7倍的前高[3] * 此轮估值重估主要由中国生物科技全球化的加速驱动 市场日益将国内生物科技公司的估值框架与海外上市公司对齐[3][19][20] 驱动因素与未来展望 * 美联储降息预期是重要催化剂 摩根斯坦利美国经济团队预计年底前还将降息50个基点 1月再降息25个基点 这将提升投资者风险偏好 利好生物科技等成长板块[4][50] * 中国生物科技全球化的中长期主题是核心支撑 其全球创新生态系统中的供需周期动态提供支持[25] * 到2040年 源自中国的资产预计将产生约2200亿美元的海外收入 占美国FDA批准药物的35% 远高于2024年的5%[36][37] * 中国的成本和速度优势有望到2040年推动研发回报提升48%[26][36] 个股投资角度与优选标准 * 个股表现仍取决于基本面 包括成功的商业执行和快速的创新开发[5] * 看好具备以下特质的个股：1) 有近期催化剂能推高峰值销售额预测（如Akeso InnoCare） 2) 即将公布概念验证数据以解锁授权可选性（如Keymed） 3) 平台型公司 已展示能力或定位能利用新兴创新趋势但近期可能无重大催化剂（如Innovent Duality）[5] * 优先考虑核心商业模式呼应创新开发以捕捉全球医药市场更大主题的公司 其特点包括内部研发发现和开发的记录、连续公布的积极临床进展、以及通过与全球知名生物制药公司合作获得全球验证[16] 风险与不确定性 * 主要风险包括：持续相对于海外生物制药同行的估值溢价可能阻碍海外投资者 或地缘政治紧张局势的明显升级可能导致破坏跨境创新流动的措施[6] * 地缘政治是最大的不确定因素 摩根斯坦利设定了基线（35% FDA渗透率）、牛市（46%）和熊市（15%）三种情景 每种都受到资金动态和政策发展的影响[45] * 全球数据一致性的问题值得关注 以支持中国源创新的可靠性和可及性[46] 其他重要内容 流动性改善与资金流向 * 行业流动性显著改善 14日滚动平均换手率从恒生指数的<1%升至今年9月的10%以上[60][63] * 南向资金持续流入是流动性和估值的关键驱动因素 通过沪深港通持有的份额持续上升[66][67] * 长期共同基金的头寸在3Q25变得更具建设性 该行业在MSCI中国指数中的权重在6月底升至3.4% 7月底进一步升至4.3% 近期强劲表现后权重已达4.9%[65] 估值方法论调整 * 摩根斯坦利将其收入预测从2030年预估延长至2035年预估 以更好地反映：i) 考虑到药物研发长周期（7-10年）的早期管线商业前景；ii) 与研发能力较弱、增长可能停滞的公司相比 有能力开发创新资产的公司更好的增长前景[52][79] * 采用基于管线开发阶段的加权平均资本成本（WACC）假设 与摩根斯坦利全球生物制药框架保持一致[79] * 尽管DCF（现金流折现）仍是主要估值方法 但也使用2035年预估企业价值/销售额作为更简单的基准工具 以便进行行业层面比较[79] 具体公司观点摘要（举例） * **Abbisko (昂斯克医药)**：维持增持评级 目标价22港元 看好其未被充分认识的利基管线资产以及 substantial cash balance 其在TGCT和HCC领域的药物Pimicotinib和Irpagratinib有潜力[82][84] * **Akeso (康方生物)**：维持增持评级 目标价215港元 认为是下一代免疫肿瘤竞赛的领先者 其Cadonilimab和Ivonescimab的商业化和全球化潜力巨大[102][106]

生物制药与创新药 - 和誉-B总市值123亿港元，自首次入选以来股价上涨318.3%，与Merck签署许可协议总金额达6.055亿美元，包括首付款7000万美元及销售提成[2] - 宜明昂科-B总市值50亿港元，自首次入选以来股价上涨78.3%，核心产品IMM01是中国首个进入临床阶段的SIRPα-Fc融合蛋白[2] - 康哲药业总市值337亿港元，自首次入选以来股价上涨80.1%，2025年收入预计恢复双位数增长[2] 科技与互联网 - 阿里巴巴-W总市值25576亿港元，淘宝App DAU同比增长20%，淘宝闪购订单量同比增长200%，预计未来三年规模达1万亿元人民币[2] - 阅文集团衍生品GMV突破5亿元人民币，其中卡牌GMV突破2亿元人民币，与瑞士国家旅游局合作提升IP衍生业务[2] - 猎豹移动以9950万元人民币收购深圳众为创造科技有限公司60.8%股权，交易完成后持有UFACTORY总股权约80.0%[2] 制造业与工业 - 哈尔滨电气自首次入选以来股价上涨258.9%，2025年上半年能源装备业务新签订单超预期，在手订单可能超千亿元人民币[3] - 零跑汽车8月交付5.7万辆同比增长88%，预计2026年总销量达100万辆[3] - 重庆机电重庆康明斯大马力柴油发电机量价齐升，日立能源特高压业务订单饱满[3] 消费与零售 - 滔搏是NIKE和Adidas中国最大零售商，NIKE库存清理持续到2026财年上半年，公司保持高派息政策[3] - 超盈国际控股总市值35亿港元，受益于运动服装功能性面料需求稳定提升，分散化供应链布局吸引国际品牌订单[3]

创新药行业分析 核心观点 - 当前创新药行情由基本面驱动，区别于2021年资本催生的泡沫，具备长期性[3][7] - 行业底层逻辑包括出海能力提升、内需增长、政策红利、技术突破及资本支持[5][6] - 市场处于从"负预期"修复至正常估值的阶段，部分企业仍存在价值重估空间[9][11] - 未来行情将从贝塔转向阿尔法，BD能力和预商业化阶段成为关键筛选指标[18][23] 基本面支撑因素 - **出海逻辑**：中国药企BD项目占比达40%，预计5年后FDA获批管线占比20-30%[5] - **内需改善**：医药价格触底后政策环境友好，支付多元化推动需求增长[5] - **政策红利**： - 创新药审批周期从24个月缩短至12个月[6] - 2025年将落地《支持创新药高质量发展的若干措施》[6] - **技术突破**： - 全球ADC交易中中国占比38%[6] - 双抗技术使PD-1/CTLA-4组合毒副作用降低30%，响应率提升至72%[6] - CAR-NK疗法成本降至传统CAR-T的1/10[6] - **资本助力**：2025年上半年港股创新药IPO募资200亿元，License-out交易额达660亿美元[6] 估值修复案例 - **和誉医药**： - 2024年3月市值14亿港币，账上现金23亿人民币，存在现金价值倒挂[9] - 核心管线Pimicotinib全球销售峰值预计超20亿美元，分成估值达5-6亿美元[12] - 当前市值70亿港币（62亿人民币），管线总价值约40亿人民币[12][14] - 其他管线如FGFR4抑制剂ABSK011在肝癌领域ORR达44.8%，mPFS为5.5个月[21] 未来投资焦点 - **BD能力企业**： - Biotech类：技术平台型企业（如和誉医药22条管线）可通过持续BD创造价值[19] - Bigpharma类：恒瑞医药以超100亿美元打包11个分子给GSK，体现研发效率优势[22] - **预商业化公司**： - 港股预商业化公司市值普遍150-300亿港币，和誉医药等存在估值套利空间[24] - 商业化节点明确的企业（如Pimicotinib已递交上市申请）将触发估值模型切换[24] 行业趋势 - 中国创新药研发能力从"跟随"转向"领跑"，技术储备与资本效率比肩光伏、新能源产业[25] - 需关注管线价值兑现能力与市值匹配度，避免短期涨幅干扰长期价值判断[17]

港股市场表现 - 8月5日港股大盘连续第二日上升，恒生指数上升169点或0.7%，收报24,902点，恒生科指上升0.7%，收报5,521点，大市成交金额2,293亿港元，港股通净流入234.2亿港元 [1] - 市场结构健康，升市股份占多数，细分行业龙头表现突出，腾讯（700 HK）上升1.6%至559港元创今年收市新高，快手（1024 HK）升2.8%创今年新高 [1] - 消费电子板块表现较好，联想（992 HK）、舜宇光学（2382 HK）、比亚迪电子（285 HK）及蓝思科技（6613 HK）均有上涨 [1] - 7月博彩收入创疫后新高，银河娱乐（27 HK）及金沙中国（1928 HK）分别上升3.5%和2.6% [1] - 生物医药和造纸股跑赢大盘，心动公司（2400 HK）因半年盈利同比增长215%股价大涨24.6% [1] 消费板块 - 锅圈（2517 HK）上半年收入同比+21.6%，净利润同比+122.5%，毛利率略降0.7百分点，增长主要来自门店扩张、供应链效率提升及线上渠道拓展 [2] - 公司计划下半年发展火锅调料业务并进入现炒家常菜市场，同时推动产品出海，近三个月股价上涨超40% [2] 医药板块 - 创新药与CXO板块股价飙升，君实生物（1877 HK）涨超30%，信达（1801 HK）、和誉医药（2256 HK）等涨幅6-10% [3] - 政策面支持创新药企融资，科创板受理未盈利药企上市申请，医保局制定新药首发价格机制 [3] - 和誉医药（2256 HK）中期收入增超20%，净利润增50%，其TGCT药物Pimicotinib获中美突破性疗法认定，预计1-2年内在中国上市 [3] 新能源及公用事业 - 核电股表现突出，中广核矿业（1164 HK）及中广核电力（1816 HK）分别上升4.3%和2.7% [4] - 火电股吸引支持，华能国际（902 HK）、大唐发电（991 HK）等涨幅1.3%-2.1%，光伏及香港公用事业板块表现分化 [4] 港股策略观点 - 港股短期面临技术性回调压力，但上行趋势未改，支撑因素包括港股通资金流入、低沽空比例及政策托底 [5] - 政治局会议聚焦扩内需、产业升级等领域，中美贸易谈判延长90天，恒指短期支撑位24,500点，建议关注半导体、AI等政策受益板块 [5] 美股及美债 - 美股进入季节性淡季，标普500预测PE达22倍偏高，建议关注6,050点增配机会，首选银行、半导体等顺周期板块 [6] - 十年期美债收益率降至4.24%，中期下行趋势不变，9月降息概率上升，建议逢回调布局多头 [7] 美元及人民币 - 美元指数受经济数据疲弱影响回落，市场对9月降息预期升至80%，离岸人民币短期或测试7.18政策顶 [8] 药明康德业绩 - 2025年上半年收入同比+20.6%至208.0亿元，Non-IFRS净利润同比+44.4%至63.1亿元，Tides业务收入大增141.6% [10] - 化学业务收入占比近八成，上调2025-27E收入预测至CAGR18.7%，首次派发中期股息，目标价上调至121.00港元 [11][12][13]

政策支持与市场增长 - 我国罕见病药物市场快速升温，55款罕见病用药获批上市，210条罕见病药物研发管线临床试验，累计超90种罕见病用药进医保[1] - 2023年共批准45个罕见病药品上市，2024年获批罕见病药品达到55个品种，其中20个品种通过优先审评审批程序加快上市[3] - 国务院办公厅发布意见明确对符合条件的罕见病用创新药减免临床试验，将罕见病药注册检验批次由3批减为1批[5] - 国家医保局联合国家卫生健康委出台措施对创新药物的研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持[6] 市场规模与潜力 - 全球罕见病市场规模预计到2028年将达到3000亿美元，占全球处方药市场规模的20%[4] - 中国罕见病药物市场规模预计从2020年的13亿美元增长至2030年的259亿美元（约合人民币1800亿元），年复合增长率高达34.5%[4] - 中国罕见病患者群体已超过2000万，且每年新增患者超过20万[4] 企业布局与研发动态 - 辉瑞、罗氏、默克、诺华等国际制药巨头加速布局中国罕见病药物市场[1][6] - 2024年中国约有210条罕见病药物管线正处于临床试验阶段，其中近38%正处于三期临床阶段[6] - 默克与和誉医药达成协议共同推进针对腱鞘巨细胞瘤的I类创新药Pimicotinib的商业化，并收购美国生物技术公司SpringWorks覆盖更多罕见肿瘤适应症[7][9] - 复星医药的芦沃美替尼片、北海康成的注射用维拉苷酶β、泽璟制药的盐酸吉卡昔替尼片等罕见病新药获批上市[3] 研发挑战与行业趋势 - 罕见病药物研发成本通常高于常见病药物，患者池有限，商业成功高度依赖于开拓更多适应症或进入更多国家医保体系[8] - 资源储备及抗风险能力更强的巨头在罕见病领域更具优势，企业间的资源整合与协同创新能降低风险[8] - 社会认知缺失、临床样本不足给罕见病药物的开发与销售带来巨大挑战，如腱鞘巨细胞瘤患者从初次感到不适到确诊平均需要耗费2.9至3.7年[9]

医药生物 - 和誉 - B总市值66亿港元，入选至今涨跌幅125.8%，产品管线含16种肿瘤候选药，与Merck协议金额达6.055亿美元[2] - 科笛 - B总市值34亿港元，入选至今涨跌幅76.5%，2025年3款重磅产品商业化[2] - 宜明昂科 - B总市值54亿港元，入选至今涨跌幅90.2%，眼科和外科产品有竞争优势，贝伐珠单抗临床试验推进顺利[2] 其他行业 - 阅文集团旗下“作家助手”集成大模型，提升内容创作效率，总市值285亿港元，入选至今涨跌幅10.5%[2] - 灵宝黄金总市值145亿港元，入选至今涨跌幅0%，黄金需求强劲，公司降本增效有望提升业绩[2] - 九兴控股总市值121亿港元，入选至今涨跌幅35.0%，是高端鞋履ODM制造商，客户和品类结构提升带动利润率上升[3] - 康耐特光学总市值169亿港元，入选至今涨跌幅345.1%，2020 - 2023年镜片销量CAGR为9.89%，2023年归母净利润同比增长29%[3] - 哈尔滨电气总市值114亿港元，入选至今涨跌幅110.3%，煤电新增订单同比增长101.6%，受益于抽水蓄能需求增长[3] - 小米集团 - W总市值13869亿港元，入选至今涨跌幅275.9%，手机等业务高增长，汽车业务盈利有不确定性[3] - 比亚迪股份总市值12113亿港元，入选至今涨跌幅9.3%，2025年1 - 5月累计销售179万辆，同比增长39%[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价 13.4 港元/股 [2][8][64][78] 报告的核心观点 - 报告公司商业化在即，BD 成营收主力，2024 年首次盈利，现金储备充沛，核心管线 Pimicotinib 有望 2025 年递交全球 NDA [3][70] - 中晚期在研管线进展亮眼，有 FIC/BIC 潜力产品，如 Pimicotinib 全球销售峰值有望超 20 亿美元，围绕 FGFR 靶点布局丰富管线 [4][72][73] - 口服 PD - L1 抑制剂 ABSK043 有望切分市场，在 PD - L1 高表达肺癌患者中 ORR 达 41.7%，预计 2030 年上市 [6][14][74] - 早期临床管线丰富，产品矩阵渐完整，早研实力强，有望通过对外授权贡献现金流、增加研发成功率 [7][75][77] - 预计公司 FY25 - 27 营收分别为 6.0/4.2/5.6 亿元，净利润为 0.0/0.8/2.0 亿元，用 DCF 模型估值对应目标价 13.4 港元/股 [8][64][78] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告公司成立于 2016 年，是研发驱动、临床阶段的生物制药公司，核心优势是经验丰富的管理和研发团队，产品管线含 16 种候选药物，靶点集中在 FGFR、EGFR 及 KRAS 等 [10] - 创始团队及管理层深耕医药行业，有海内外优秀药企经验，核心人员覆盖药物早期发现到商业化多阶段 [11][13] 中晚期在研管线 Pimicotinib - 腱鞘巨细胞瘤（TGCT）III 期关键临床数据有“best - in - class”潜力，cGvHD 适应症预计 2025 年开展 III 期研究，Merck 有全球商业化独家授权，全球销售峰值有望超 20 亿美元 [4][72] - TGCT 是罕见良性增生性炎症性疾病，中国和美国每年新发病例分别约 6 万和 1.4 万，存量患者分别约 30 万和 9 万，存在巨大未满足临床需求，目前仅获批 2 款 CSF - 1R 靶点药物且疗效有限 [25][26][27] - Pimicotinib 治疗 TGCT 的 ORR 达 87.5%，超越同类，安全性优异，已获中美欧三地突破性疗法或优先药物资格认定 [28] - 在 cGvHD 的 II 期试验中，46 位可评估患者 ORR 为 64%，20 毫克 QD 组中位反应时间仅 4 周，多数患者仍在接受治疗 [33] FGFR 靶点管线 - 针对 FGFR 靶点构建丰富管线，ABSK011 靶向 FGFR4 亚型，ABSK061 靶向 FGFR2/3 亚型，二者互补，还布局新一代抑制剂 ABSK121 和 ABSK122 [4][39][73] - ABSK011 在先前接受过治疗的 FGF19 + HCC 患者中，BID 队列 ORR 为 40.7%，mPFS 为 3.9 个月，展示良好安全性特征，单药治疗 2L HCC 预计 2025 年中启动关键注册临床试验 [43][46][49] - ABSK061 是新一代口服、高活性、高选择性小分子 FGFR2/3 抑制剂，在 Ia 期实体瘤患者治疗中 ORR 达 37.5%，2025 年有多项临床计划，预计 2030 年上市 [5][52][76] 口服 PD - L1 抑制剂 ABSK043 - 全球 PD - (L)1 市场规模大，2023 年为 520 亿美元，暂无 PD - 1/PD - L1 小分子药物获批，ABSK043 可与 PD - L1 受体特异性结合，在多个临床前模型中抗肿瘤功效与获批抗体相当，安全性好 [6][56][57] - 在 ESMO - Asia 2024 数据中，不同评估组有较好 ORR 和 DCR，未出现严重副作用，已启动与 EGFR 抑制剂伏美替尼联合疗法试验，预计 2025 年 Q4 读出联合治疗 1L/2L NSCLC 的 I 期初步安全性数据 [58] 早期临床管线 - 注重早期研发投入，有 15 个以上临床前候选化合物，40%以上员工来自早期 R&D 部门，30%以上开支用于早期研发，每年推进 2 - 4 个 PCC 和 1 - 2 个 IND [7][75] - 早研布局了 ABSK112、ABSK131 等管线，2025 年 AACR 发布四项临床前研究结果，ABK3376 与艾力斯达成独家授权许可合作，首付款 + 里程碑付款高达 1.88 亿美元 [7][16][77] 盈利预测及估值 - 预计公司 FY25 - 27 营收分别为 6.0/4.2/5.6 亿元，净利润为 0.0/0.8/2.0 亿元，用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及 2026 - 2035 财年现金流预测估值，基于 WACC 10.0%，永续增长率 3.0%，对应目标价 13.4 港元/股 [8][64][78]