创新药行业分析 核心观点 - 当前创新药行情由基本面驱动，区别于2021年资本催生的泡沫，具备长期性[3][7] - 行业底层逻辑包括出海能力提升、内需增长、政策红利、技术突破及资本支持[5][6] - 市场处于从"负预期"修复至正常估值的阶段，部分企业仍存在价值重估空间[9][11] - 未来行情将从贝塔转向阿尔法，BD能力和预商业化阶段成为关键筛选指标[18][23] 基本面支撑因素 - **出海逻辑**：中国药企BD项目占比达40%，预计5年后FDA获批管线占比20-30%[5] - **内需改善**：医药价格触底后政策环境友好，支付多元化推动需求增长[5] - **政策红利**： - 创新药审批周期从24个月缩短至12个月[6] - 2025年将落地《支持创新药高质量发展的若干措施》[6] - **技术突破**： - 全球ADC交易中中国占比38%[6] - 双抗技术使PD-1/CTLA-4组合毒副作用降低30%，响应率提升至72%[6] - CAR-NK疗法成本降至传统CAR-T的1/10[6] - **资本助力**：2025年上半年港股创新药IPO募资200亿元，License-out交易额达660亿美元[6] 估值修复案例 - **和誉医药**： - 2024年3月市值14亿港币，账上现金23亿人民币，存在现金价值倒挂[9] - 核心管线Pimicotinib全球销售峰值预计超20亿美元，分成估值达5-6亿美元[12] - 当前市值70亿港币（62亿人民币），管线总价值约40亿人民币[12][14] - 其他管线如FGFR4抑制剂ABSK011在肝癌领域ORR达44.8%，mPFS为5.5个月[21] 未来投资焦点 - **BD能力企业**： - Biotech类：技术平台型企业（如和誉医药22条管线）可通过持续BD创造价值[19] - Bigpharma类：恒瑞医药以超100亿美元打包11个分子给GSK，体现研发效率优势[22] - **预商业化公司**： - 港股预商业化公司市值普遍150-300亿港币，和誉医药等存在估值套利空间[24] - 商业化节点明确的企业（如Pimicotinib已递交上市申请）将触发估值模型切换[24] 行业趋势 - 中国创新药研发能力从"跟随"转向"领跑"，技术储备与资本效率比肩光伏、新能源产业[25] - 需关注管线价值兑现能力与市值匹配度，避免短期涨幅干扰长期价值判断[17]

港股市场表现 - 8月5日港股大盘连续第二日上升，恒生指数上升169点或0.7%，收报24,902点，恒生科指上升0.7%，收报5,521点，大市成交金额2,293亿港元，港股通净流入234.2亿港元 [1] - 市场结构健康，升市股份占多数，细分行业龙头表现突出，腾讯（700 HK）上升1.6%至559港元创今年收市新高，快手（1024 HK）升2.8%创今年新高 [1] - 消费电子板块表现较好，联想（992 HK）、舜宇光学（2382 HK）、比亚迪电子（285 HK）及蓝思科技（6613 HK）均有上涨 [1] - 7月博彩收入创疫后新高，银河娱乐（27 HK）及金沙中国（1928 HK）分别上升3.5%和2.6% [1] - 生物医药和造纸股跑赢大盘，心动公司（2400 HK）因半年盈利同比增长215%股价大涨24.6% [1] 消费板块 - 锅圈（2517 HK）上半年收入同比+21.6%，净利润同比+122.5%，毛利率略降0.7百分点，增长主要来自门店扩张、供应链效率提升及线上渠道拓展 [2] - 公司计划下半年发展火锅调料业务并进入现炒家常菜市场，同时推动产品出海，近三个月股价上涨超40% [2] 医药板块 - 创新药与CXO板块股价飙升，君实生物（1877 HK）涨超30%，信达（1801 HK）、和誉医药（2256 HK）等涨幅6-10% [3] - 政策面支持创新药企融资，科创板受理未盈利药企上市申请，医保局制定新药首发价格机制 [3] - 和誉医药（2256 HK）中期收入增超20%，净利润增50%，其TGCT药物Pimicotinib获中美突破性疗法认定，预计1-2年内在中国上市 [3] 新能源及公用事业 - 核电股表现突出，中广核矿业（1164 HK）及中广核电力（1816 HK）分别上升4.3%和2.7% [4] - 火电股吸引支持，华能国际（902 HK）、大唐发电（991 HK）等涨幅1.3%-2.1%，光伏及香港公用事业板块表现分化 [4] 港股策略观点 - 港股短期面临技术性回调压力，但上行趋势未改，支撑因素包括港股通资金流入、低沽空比例及政策托底 [5] - 政治局会议聚焦扩内需、产业升级等领域，中美贸易谈判延长90天，恒指短期支撑位24,500点，建议关注半导体、AI等政策受益板块 [5] 美股及美债 - 美股进入季节性淡季，标普500预测PE达22倍偏高，建议关注6,050点增配机会，首选银行、半导体等顺周期板块 [6] - 十年期美债收益率降至4.24%，中期下行趋势不变，9月降息概率上升，建议逢回调布局多头 [7] 美元及人民币 - 美元指数受经济数据疲弱影响回落，市场对9月降息预期升至80%，离岸人民币短期或测试7.18政策顶 [8] 药明康德业绩 - 2025年上半年收入同比+20.6%至208.0亿元，Non-IFRS净利润同比+44.4%至63.1亿元，Tides业务收入大增141.6% [10] - 化学业务收入占比近八成，上调2025-27E收入预测至CAGR18.7%，首次派发中期股息，目标价上调至121.00港元 [11][12][13]

政策支持与市场增长 - 我国罕见病药物市场快速升温，55款罕见病用药获批上市，210条罕见病药物研发管线临床试验，累计超90种罕见病用药进医保[1] - 2023年共批准45个罕见病药品上市，2024年获批罕见病药品达到55个品种，其中20个品种通过优先审评审批程序加快上市[3] - 国务院办公厅发布意见明确对符合条件的罕见病用创新药减免临床试验，将罕见病药注册检验批次由3批减为1批[5] - 国家医保局联合国家卫生健康委出台措施对创新药物的研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持[6] 市场规模与潜力 - 全球罕见病市场规模预计到2028年将达到3000亿美元，占全球处方药市场规模的20%[4] - 中国罕见病药物市场规模预计从2020年的13亿美元增长至2030年的259亿美元（约合人民币1800亿元），年复合增长率高达34.5%[4] - 中国罕见病患者群体已超过2000万，且每年新增患者超过20万[4] 企业布局与研发动态 - 辉瑞、罗氏、默克、诺华等国际制药巨头加速布局中国罕见病药物市场[1][6] - 2024年中国约有210条罕见病药物管线正处于临床试验阶段，其中近38%正处于三期临床阶段[6] - 默克与和誉医药达成协议共同推进针对腱鞘巨细胞瘤的I类创新药Pimicotinib的商业化，并收购美国生物技术公司SpringWorks覆盖更多罕见肿瘤适应症[7][9] - 复星医药的芦沃美替尼片、北海康成的注射用维拉苷酶β、泽璟制药的盐酸吉卡昔替尼片等罕见病新药获批上市[3] 研发挑战与行业趋势 - 罕见病药物研发成本通常高于常见病药物，患者池有限，商业成功高度依赖于开拓更多适应症或进入更多国家医保体系[8] - 资源储备及抗风险能力更强的巨头在罕见病领域更具优势，企业间的资源整合与协同创新能降低风险[8] - 社会认知缺失、临床样本不足给罕见病药物的开发与销售带来巨大挑战，如腱鞘巨细胞瘤患者从初次感到不适到确诊平均需要耗费2.9至3.7年[9]

医药生物 - 和誉 - B总市值66亿港元，入选至今涨跌幅125.8%，产品管线含16种肿瘤候选药，与Merck协议金额达6.055亿美元[2] - 科笛 - B总市值34亿港元，入选至今涨跌幅76.5%，2025年3款重磅产品商业化[2] - 宜明昂科 - B总市值54亿港元，入选至今涨跌幅90.2%，眼科和外科产品有竞争优势，贝伐珠单抗临床试验推进顺利[2] 其他行业 - 阅文集团旗下“作家助手”集成大模型，提升内容创作效率，总市值285亿港元，入选至今涨跌幅10.5%[2] - 灵宝黄金总市值145亿港元，入选至今涨跌幅0%，黄金需求强劲，公司降本增效有望提升业绩[2] - 九兴控股总市值121亿港元，入选至今涨跌幅35.0%，是高端鞋履ODM制造商，客户和品类结构提升带动利润率上升[3] - 康耐特光学总市值169亿港元，入选至今涨跌幅345.1%，2020 - 2023年镜片销量CAGR为9.89%，2023年归母净利润同比增长29%[3] - 哈尔滨电气总市值114亿港元，入选至今涨跌幅110.3%，煤电新增订单同比增长101.6%，受益于抽水蓄能需求增长[3] - 小米集团 - W总市值13869亿港元，入选至今涨跌幅275.9%，手机等业务高增长，汽车业务盈利有不确定性[3] - 比亚迪股份总市值12113亿港元，入选至今涨跌幅9.3%，2025年1 - 5月累计销售179万辆，同比增长39%[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价 13.4 港元/股 [2][8][64][78] 报告的核心观点 - 报告公司商业化在即，BD 成营收主力，2024 年首次盈利，现金储备充沛，核心管线 Pimicotinib 有望 2025 年递交全球 NDA [3][70] - 中晚期在研管线进展亮眼，有 FIC/BIC 潜力产品，如 Pimicotinib 全球销售峰值有望超 20 亿美元，围绕 FGFR 靶点布局丰富管线 [4][72][73] - 口服 PD - L1 抑制剂 ABSK043 有望切分市场，在 PD - L1 高表达肺癌患者中 ORR 达 41.7%，预计 2030 年上市 [6][14][74] - 早期临床管线丰富，产品矩阵渐完整，早研实力强，有望通过对外授权贡献现金流、增加研发成功率 [7][75][77] - 预计公司 FY25 - 27 营收分别为 6.0/4.2/5.6 亿元，净利润为 0.0/0.8/2.0 亿元，用 DCF 模型估值对应目标价 13.4 港元/股 [8][64][78] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告公司成立于 2016 年，是研发驱动、临床阶段的生物制药公司，核心优势是经验丰富的管理和研发团队，产品管线含 16 种候选药物，靶点集中在 FGFR、EGFR 及 KRAS 等 [10] - 创始团队及管理层深耕医药行业，有海内外优秀药企经验，核心人员覆盖药物早期发现到商业化多阶段 [11][13] 中晚期在研管线 Pimicotinib - 腱鞘巨细胞瘤（TGCT）III 期关键临床数据有“best - in - class”潜力，cGvHD 适应症预计 2025 年开展 III 期研究，Merck 有全球商业化独家授权，全球销售峰值有望超 20 亿美元 [4][72] - TGCT 是罕见良性增生性炎症性疾病，中国和美国每年新发病例分别约 6 万和 1.4 万，存量患者分别约 30 万和 9 万，存在巨大未满足临床需求，目前仅获批 2 款 CSF - 1R 靶点药物且疗效有限 [25][26][27] - Pimicotinib 治疗 TGCT 的 ORR 达 87.5%，超越同类，安全性优异，已获中美欧三地突破性疗法或优先药物资格认定 [28] - 在 cGvHD 的 II 期试验中，46 位可评估患者 ORR 为 64%，20 毫克 QD 组中位反应时间仅 4 周，多数患者仍在接受治疗 [33] FGFR 靶点管线 - 针对 FGFR 靶点构建丰富管线，ABSK011 靶向 FGFR4 亚型，ABSK061 靶向 FGFR2/3 亚型，二者互补，还布局新一代抑制剂 ABSK121 和 ABSK122 [4][39][73] - ABSK011 在先前接受过治疗的 FGF19 + HCC 患者中，BID 队列 ORR 为 40.7%，mPFS 为 3.9 个月，展示良好安全性特征，单药治疗 2L HCC 预计 2025 年中启动关键注册临床试验 [43][46][49] - ABSK061 是新一代口服、高活性、高选择性小分子 FGFR2/3 抑制剂，在 Ia 期实体瘤患者治疗中 ORR 达 37.5%，2025 年有多项临床计划，预计 2030 年上市 [5][52][76] 口服 PD - L1 抑制剂 ABSK043 - 全球 PD - (L)1 市场规模大，2023 年为 520 亿美元，暂无 PD - 1/PD - L1 小分子药物获批，ABSK043 可与 PD - L1 受体特异性结合，在多个临床前模型中抗肿瘤功效与获批抗体相当，安全性好 [6][56][57] - 在 ESMO - Asia 2024 数据中，不同评估组有较好 ORR 和 DCR，未出现严重副作用，已启动与 EGFR 抑制剂伏美替尼联合疗法试验，预计 2025 年 Q4 读出联合治疗 1L/2L NSCLC 的 I 期初步安全性数据 [58] 早期临床管线 - 注重早期研发投入，有 15 个以上临床前候选化合物，40%以上员工来自早期 R&D 部门，30%以上开支用于早期研发，每年推进 2 - 4 个 PCC 和 1 - 2 个 IND [7][75] - 早研布局了 ABSK112、ABSK131 等管线，2025 年 AACR 发布四项临床前研究结果，ABK3376 与艾力斯达成独家授权许可合作，首付款 + 里程碑付款高达 1.88 亿美元 [7][16][77] 盈利预测及估值 - 预计公司 FY25 - 27 营收分别为 6.0/4.2/5.6 亿元，净利润为 0.0/0.8/2.0 亿元，用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及 2026 - 2035 财年现金流预测估值，基于 WACC 10.0%，永续增长率 3.0%，对应目标价 13.4 港元/股 [8][64][78]