涉及的公司与行业 * 公司：金山办公 (Kingsoft Office, 688111.SS) [1] * 行业：中国科技行业 (Greater China Technology) [5] 核心观点与论据 * **评级与目标价调整**：将金山办公评级从“买入”下调至“中性”，12个月目标价从430.00元人民币下调15%至365.00元人民币 [1] * **下调原因**：尽管公司作为本地办公软件龙头，受益于C端付费率提升和B端客户扩张，但生成式AI趋势引发投资者对行业面临潜在竞争的担忧，可能限制公司估值潜力 [1] 同时，C端订阅收入增长放缓，且AI解决方案的规模化需要时间 [1] * **增长预期**：仍预计公司收入在2026E/2027E分别同比增长28%/26% [1] 预计C端月活跃用户数在2026E/2027E将分别达到7.06亿和7.46亿，由新AI功能和增强平台（如WPS 365）驱动 [1] * **盈利预测调整**：将2026E-2028E盈利预测下调7-15%，主要基于对C端和B端订阅业务收入下调的预期 [1] 收入下调的原因是：1) C端近期优先扩大用户基础而非货币化；2) 大型企业客户采用WPS 365/WPS AI需要更长时间 [1] * **估值水平**：当前股价对应39倍2027E市盈率（基于2028E净利润同比增长27%），或1.5倍PEG，与同行区间一致（金蝶1.9倍，微软1.0倍等），认为积极因素已基本反映在股价中 [1] * **转为积极的条件**：若看到WPS AI货币化加速及企业客户采用率上升，将转为更积极看法 [1] * **历史表现**：自2023年7月4日加入买入名单以来，金山办公股价下跌33%，同期沪深300指数上涨19%，表现不佳主要由于B端授权业务增长慢于预期 [1] 差异化AI功能与产品策略 * **C端产品**：提供WPS超级会员（年费168元人民币）和WPS高级会员（年费348元人民币，含WPS AI），通过折扣和试用期扩大AI用户基础 [2] 预计将推出更多AI功能和智能体AI，以更好地定义用户需求并提供解决方案 [18] * **B端产品**：提供全面的办公效率产品以提升员工生产力，2025年11月发布的新版WPS 365突出了数字员工、智能搜索和团队空间等功能，支持企业加速采用 [18] 尽管面临来自生成式AI模型和原生AI应用的竞争加剧，但公司积累的数据基础和功能全覆盖将使其能够抓住长期的AI机遇 [18] 财务数据与预测调整详情 * **关键数据**：市值1400.0亿元人民币/202亿美元，企业价值1379.0亿元人民币/199亿美元，三个月日均成交额22.0亿元人民币/308.7百万美元 [5] * **盈利预测修订**：主要因收入下调，将2025E-2028E盈利预测下调1%/15%/8%/7% [21] 将2025E-2028E收入预测下调1%~10%，原因是C端和B端订阅业务收入降低，预计AI解决方案的规模化需要时间 [21] 因产品组合变化，将2026E-2028E毛利率预测下调0.1~0.2个百分点，运营费用率基本保持不变 [21] * **具体预测对比**： * 2025E收入：新预测6159百万人民币 vs 旧预测6194百万人民币，下调1% [22] * 2026E收入：新预测7456百万人民币 vs 旧预测8239百万人民币，下调10% [22] * 2027E收入：新预测9780百万人民币 vs 旧预测10432百万人民币，下调6% [22] * 2028E收入：新预测12321百万人民币 vs 旧预测13088百万人民币，下调6% [22] * **与市场共识对比**：高盛的2026E/2027E收入预测比彭博共识分别高4%/13%，主要基于公司通过扩展功能来扩大用户基础 [24] 估值方法与风险 * **估值方法**：12个月目标价基于近期市盈率，并从2026E市盈率滚动至2027E市盈率 [28] 目标市盈率倍数下调至46.8倍2027E市盈率（此前隐含为52倍2027E市盈率），因市场对AI模型和新兴AI原生应用潜在竞争的担忧导致估值重估 [28] 目标市盈率倍数源于同行2027E交易市盈率与2028E净利润同比增长及2028E运营利润率之和（PEG&M比率）的相关性 [28] 目标市盈率46.8倍对应2028E净利润同比增长27%和2028E运营利润率35%，隐含0.8倍PEG&M比率，与同行一致 [28] * **关键下行/上行风险**： 1. 新会员体系转型慢于/快于预期：若付费用户数低于/高于预期，可能带来下行/上行风险 [35] 2. B端客户采用慢于/快于预期：若企业客户扩张慢于/快于预期，将对盈利构成下行/上行风险 [36] 3. AI货币化慢于/快于预期：若AI货币化慢于/快于预期，将对收入和净利润预测构成下行/上行风险 [36] 其他重要信息 * **投资论点**：金山办公是中国收入规模最大的国内办公生产力软件提供商，主要产品WPS提供办公软件套件及云存储、文档模板、协作等增值服务 [39] 认为当前市场估值合理，目标市盈率与公司历史交易区间一致 [39] * **并购排名**：公司并购排名为3，表示成为收购目标的可能性低（0%-15%）[5]

AI战略的转变与确立 - 2022年底ChatGPT 3.5发布前，公司管理层曾认为AI技术发展似乎已到尽头，因其不够“聪明”[1] - ChatGPT 3.5展现出的能力让公司看到了AI对用户交互的颠覆性潜力，并迅速将“AI走到尽头”的共识瓦解，决定ALL in AI[1][2] - 公司CEO认为此次AI浪潮的影响可能比GUI和移动互联网更大、更深远、更颠覆，用好AI是未来胜出的关键[1] 核心战略路径：聚焦应用，合作共赢 - 公司做出的第一个关键抉择是不自研通用大模型，而是聚焦AI应用侧，与所有大模型厂家合作[6] - 公司CEO认为在中国，百度、阿里、腾讯、字节的通用大模型将是最好的，公司核心竞争力在Office本身，应作为大模型的应用者[8] - 这一战略使公司无需寻找新场景或直接与大厂AI入口竞争，专注于以“嵌入式AI”升级WPS Office，打磨产品[8] To C产品进化：从“好看”到“好用” - 大模型出现前，公司的AI能力基于小模型和传统AI，聚焦于文档扫描、图像识别等，难以简化用户交互[9] - WPS AI 1.0版本锚定了AIGC、Insight、Copilot三大核心能力，但落地时发现AI并不够好用[10] - 迭代至WPS AI 2.0时，目标进化为“好用”，新增AI写作、阅读、数据、设计助手，成为用户的“灵感搭子”，并对用户需求进行原子化拆解[12][13] - 具体改进包括将文档“改写”功能重新设计为“修订”模式，进行AI辅助润色，标注改动、显示删除内容并解释原因，将选择权交给用户[14][15][17] - WPS AI 3.0版本推动AI与办公软件更深层融合，从工具升级为AI助理，探索重新定义用户、AI与软件的交互关系，向Agentic Software演进[17] - 公司内部产品研发思路是思考如何用AI重构每一个功能[17] To B战略深化：押注协同办公与企业市场 - ChatGPT 3.5发布后，公司基于过往对技术浪潮反应慢的教训，迅速行动，开始向To B企业级市场转型[18] - 2023年，公司机构订阅收入贡献了21.1%的营收[18] - 2024年4月，公司正式发布面向组织和企业的一站式AI办公平台WPS 365，包含WPS AI企业版和WPS协作工具，踏入与钉钉、飞书、企微的竞争赛道[19][22] - 公司提出了“企业大脑”概念，即帮助企业建立自己的、能访问企业所有数据和文档的决策中心[22] - 公司对To B路径的理解持续深化，认为协同办公软件将变为“知识的容器”、“数字员工的载体”和“能力、服务的提供方”[27] To B能力构建：以数据质量为核心 - 公司发现企业AI应用的痛点从“以模型为中心”转向“以数据为中心”，数据质量成为关键[27] - 企业面临非结构化数据解析、知识冲突、问答相关性弱等挑战，且模型迭代快，数据成为企业可持续的AI护城河[29][32] - 公司提出从RAG到KAG的技术范式转移，核心是高质量输入才有高质量输出，需系统融合多模态、多结构知识资产[31] - 公司设计双层架构：底层“知识治理层”负责文档解析与质量管控；上层“知识应用层”构建赋能专业场景的知识基座[33] - 智能文档库产品基于KAG架构升级，测试显示其重复检测准确率达95%，冲突识别准确率达80%，缺失预测准确率达85%[34] - 在医药行业，“零样本抽取”功能测试综合准确率达88%，医药表格类抽取准确率高达99%，勾选框识别准确率达95%[34] 国际化战略：AI赋能下的新出海 - AI、协作、国际化是公司贯彻一致的三大核心战略[36] - 公司未来5年战略规划包括重建海外基地，海外成为接下来的核心战略[36] - 本轮AI浪潮下，公司思路不仅是产品出海，更是让AI能力随WPS出海，覆盖To C和To B市场[36] - 2024年，WPS AI海外版发布，将核心AI办公能力推向全球[37] - 公司计划在2025年底推出WPS 365国际版，与既有WPS国际版协同，直接与海外主流办公软件竞争[37] - 2025年上半年，公司海外WPS个人业务收入为1.29亿元，累计年度付费个人用户数为189万[38] - 2024年全年营收中，有95.7%来自国内[38] 业务进展与市场定位 - 过去三年，公司战略笃定，形成了“AI、协作和全球化”三大核心战略[5] - WPS 365发布以来，聚焦B端协同办公市场的路径变得清晰[5] - 去年前三个季度，WPS 365的营收分别为1.51亿元、1.58亿元、2.01亿元，均取得超过60%的同比增速[39] - 公司认为企业市场不会一家通吃，不同企业偏好不同，强调开放赋能，不与巨头剑拔弩张[41]

公司股价表现 - 2024年1月30日，公司股价收盘报336.84元，当日下跌3.21% [1] - 公司股价在2023年6月20日创下历史最高点530.50元 [2] 券商观点与产品动态 - 某券商于2023年6月21日发布研报，维持公司“买入”评级 [2] - 该研报认为，公司“AI+办公”商业模式逐步成型，WPS AI产品力升级 [2]

AI行业发展阶段与焦点转变 - 2023年为AI“元年”，大模型概念火热，其突破相比元宇宙更为实在和持续[1] - 2024年行业热点从惊叹技术“炫酷”转向关注实际应用“能干啥”，发展进入务实阶段[1] - 2025年AI应用加速落地，渗透至各行各业的速度远超当年的互联网时代[4] 技术演进与竞争焦点 - 基础模型技术快速进步，焦点从追求参数“大”转向能力“全”，扩展至理解图像、生成视频及复杂推理等多模态能力[3] - 行业竞争升级为技术、实际应用和产业生态的全方位比拼[3] - 国内智能算力快速增长，目标是将AI从实验室推向各行业成为“得力助手”[3] 关键驱动技术成熟 - 多模态融合技术成熟，AI能读懂文字、看懂图片、听懂声音，例如DeepSeek的R2模型提升了医疗报告解读准确率并接入北京协和医院影像系统[5] - 工具调用能力成熟，AI可自动执行任务，例如阿里巴巴的“通义灵码”接入钉钉后能帮程序员自动补全代码[6] AI商业价值与财务表现 - 2025年第三季度财报显示，AI已成为企业业绩增长的“新引擎”[7] - 办公领域：金山办公的WPS AI付费会员数突破700万，推动季度订阅收入首破21亿元，每用户平均收入同比暴涨85%[8] - 企业服务领域：深信服的云安全业务收入增长67%；用友网络的新增客户数环比激增3倍[9] - 金融领域：招商银行用AI提升信用卡欺诈识别效率；同花顺利用智能投顾优化用户体验[10] - 工业制造、消费、教育等多个行业的企业通过应用AI获益，例如三一重工、华为、抖音电商、比亚迪、作业帮等[10] 成本下降与资本市场反应 - AI模型推理成本以惊人速度下降，使中小企业能够负担和应用[11] - 资本市场对AI产业信心十足，2025年12月至2026年1月间至少有6家AI核心企业（如智谱华章、MiniMax、天数智芯、壁仞科技）成功上市且股价大涨[11] AI未来发展趋势预测 - 未来2-3年：AI模型的通用能力将更强，向全场景通用方向迈进[13] - 未来3-5年：制造业将发生剧变，从生产到供应链均被AI深度重塑[13] - 未来5-10年：“人机共生”成为常态，预测当AI成本降至极低时，全球85%职业的工作方式将被重新塑造[13] 行业影响与战略思考 - 早期应用AI的企业已获得领先优势[15] - 随着技术普及和成本下降，行业需要思考什么是真正的核心竞争力[15] - AI浪潮带来效率飞跃的机遇，同时也对职业未来提出严峻考题[15]

文章核心观点 - 2025年是AI产业从“宏大叙事”向“财务报表”暴力回归的“成年礼”，资本市场关注点从算力基建转向业绩兑现，板块呈现剧烈分化与轮动 [1][2] - 2026年AI产业发展将更加务实，焦点转向“智能体（Agent）”商业化、端侧硬件普及以及国产算力生态构建，同时监管对算法垄断的审查将重塑市场逻辑 [2][8][10] 2025年市场复盘：AI产业链的“冰火两重天” - **算力基建龙头完成估值重塑**：全球算力需求从万亿训练向十万亿推理跃迁，光模块龙头中际旭创和天孚通信在2025年上半年完成业绩翻倍增长，工业富联凭借GB200系统渗透股价创历史新高 [2] - **国产算力实现突破与规模化**：2025年新上市的215家公司中，AI相关企业占比高达24%，摩尔线程、沐曦股份等国产GPU公司成功IPO，国产推理芯片在运营商招标中实现规模化替代 [3] - **港股成为AI应用侧风向标**：受益于“18C章”政策，壁仞科技、云知声等硬科技独角兽扎堆港股上市，腾讯控股通过混元大模型驱动广告收入，其2025年Q3 AI驱动广告收入增速远超行业 [1][3] - **市场热点呈现逻辑性轮动**：一季度受Sora影响，传媒与算力板块大涨；二季度低空经济与机器人驱动硬件；三季度AI PC/手机发布带动消费电子；四季度市场出清“伪AI应用”，追捧AI营销等能提升经营效率的板块 [4] 行业发展逻辑：从资本开支到效率革命 - **资本重心转向“运营收割”**：市场逻辑从“囤货囤卡”转向验证“经营杠杆”，关注AI带来的收入增长与成本下降的“剪刀差” [6] - **腾讯控股展现标杆效应**：AI提升广告精准度，在业务量稳定下，营销服务业务收入同比增长近20%，同时人力和获客成本因自动化显著下降 [6] - **金山办公实现商业闭环**：WPS AI从公测进入大规模订阅，公司从“办公软件”被重估为“AI劳动力”，实现了从“卖功能”到“卖效率”的转变 [6] - **监管清算“算法垄断”利润**：携程集团2024-2025年毛利率约82%，净利率超60%，但其利用算法进行“大数据杀熟”等行为在2026年初遭反垄断调查，引发市场对算法垄断利润可持续性的反思 [7] 2026年前瞻：产品落地与生态构建 - **步入“百亿智能体”时代**：中金公司认为2026年是智能体商业化爆发元年，AI成为能处理复杂任务的“数字员工”，企业开发Agent成本预计下降80%以上 [8] - **端侧AI与换机周期共振**：华泰证券看好AI PC/手机渗透率拐点，2026年终端硬件将普遍搭载本地推理NPU，联想、小米有望以“端侧数据安全”重获硬件溢价权，并拉动HBM/高性能DRAM需求 [8] - **国产算力迎来“主权时刻”与存力革命**：中信证券强调2026年是AI基础设施从“补短板”向“构生态”跨越的关键期，算力瓶颈从“算”转向“存”，将出现严重“存力缺口”，利好兆易创新、长电科技、寒武纪等公司 [9]

行业分化趋势 - 中国大模型行业正不可逆地走向分化，核心分歧在于智能价值的兑现路径选择，一条是嵌入生产流程押注确定性生产力，另一条是进入真实生活场景押注体验、规模与长期心智 [1] - 近期智谱以ToB核心业务冲刺IPO、MiniMax凭ToC产品登陆港交所的动态，是行业分化趋势的具象化体现 [7] - 行业已走出早期“同质化竞争”阶段，进入差异化选择与路径固化的新阶段，未来三到五年可能形成ToB与ToC并行成熟、各自演进的格局 [12][16] ToB路径：聚焦生产力与行业深耕 - ToB路径的核心在于将智能转化为可感知的生产力，智能水平越高，转化为生产力的空间越大，商业价值越明确 [4][7] - 智谱选择Coding作为ToB路径的核心方向，是团队主动下注的结果，其围绕编程与研发场景打造的工具体系已服务超过1.2万家企业 [5][8] - ToB领域更倾向“模型与应用分层”，好的模型会吸引更多应用层公司适配，形成生态效应，头部厂商专注于基础模型迭代，垂直服务商负责将能力嵌入具体业务流程 [4][8] - ToB的突破方向在于垂直行业深度与工程化生态能力，需在私有化部署、数据合规与安全隔离等关键问题上降低交付成本 [13] - 中国ToB市场面临挑战，包括企业付费意愿仍在培育、需求高度分散、部署复杂度高，且与美国市场在付费基础、决策机制和落地复杂度上存在显著差异 [8][12] ToC路径：聚焦用户体验与场景嵌入 - ToC路径的核心挑战并非技术，而在于对用户真实需求的捕捉能力，关键在于“用户愿不愿意用” [9] - ToC产品的核心方向是“个性化”，目标是让AI成为真正懂用户的Copilot，这需要持续理解用户的记忆和场景信息 [5][14] - 字节跳动的豆包是国内ToC大模型的典型样本，通过全场景覆盖与年轻化运营，截至2025年底其DAU已突破1亿，并深度嵌入抖音、今日头条等内容生态 [9] - 垂直ToC工具展现出强生命力，例如WPS AI聚焦办公场景，2025年6月其月活跃用户达2951万，累计年度付费个人用户超4179万 [10] - ToC大模型正从“聊天工具”走向“嵌入式能力”，融入音箱、车载系统等，成为用户日常体验的一部分 [11] - ToC路径面临需求碎片化与商业化可持续性的压力，竞争激烈，获客成本高，例如MiniMax的次日留存率约41.9%，盈利效率仍待提升 [10][14] 中美市场差异与全球竞争 - 中美市场存在关键差异，例如在美国，Coding的Token消耗量非常大，但在中国还远未达到此水平，中国的SaaS市场在企业的付费意愿和使用习惯上具有本土化特征 [5] - 从全球竞争力看，中国公司在“追赶”阶段展现出极强执行力，但在引领新范式上仍有差距，三年内成为全球最领先AI企业的概率“低于20%”，核心约束在于算力规模与冒险投入 [16] - 更积极的判断认为，中国在应用层创新上有超越先例，AI作为赋能技术同样可能在ToC领域率先跑出全球领先的产品形态，且90后、00后创业者的冒险精神正在增强 [16] 代表性公司案例 - **智谱**：明确选择ToB路径，深耕Coding场景，形成标准化的MaaS服务模式，并以此为核心冲刺IPO [1][5][8] - **MiniMax**：押注ToC路径，以情感陪伴、AI视频生成等产品切入海外市场，其海外收入占比超过73%，并于2026年1月登陆港交所 [1][10] - **阿里千问**：在ToB领域联合多家银行推出智能风控平台，提升信贷风险识别精度并压缩审批周期 [8] - **科大讯飞**：以星火大模型为核心，通过羚羊工业大模型等产品将AI能力融入AI质检、智能排产等工业核心生产环节 [7] - **字节跳动豆包**：通过全场景覆盖与年轻化运营实现用户快速增长，成为国内首个亿级日活AI原生应用，并深度嵌入公司内容生态 [9] - **WPS AI**：聚焦办公垂直场景，提供全链路智能辅助，凭借精准匹配用户痛点获得高用户粘性与商业价值 [10]

公司概况与市场定位 - 公司是国内领先的办公软件产品和服务提供商，于2019年在上海证券交易所上市，是中国“硬科技”代表性企业 [1] - 公司秉持“技术立业”和“用户第一”理念，为全球220多个国家和地区的用户提供办公服务 [1] - 公司核心产品包括WPS Office、WPS365、WPS AI等，是推动各行业数字化转型的重要力量 [1] 教育领域业务布局 - 公司聚焦教育数字化转型，推出WPS智慧教育平台、WPS365教育版等核心产品 [1] - 公司教育产品已深入超1000所高校，服务覆盖超2000万师生 [1] - 公司通过统一协作、轻量化工具与AI赋能，重构高校教学、教研与管理模式 [1] 产品解决方案与落地实践 - 针对高校数字化转型痛点，公司以WPS365智慧教育平台为核心，构建“统一协作+轻量化管理+AI智能服务”的全场景解决方案 [2] - 该解决方案在2024年10月至2025年8月期间，于南京邮电大学、山东大学、云南师范大学等多所高校落地实践 [2] - 依托多维表格、轻审批、WPS快搭等工具，助力校园管理从分散低效转向精准高效 [2] 具体应用案例与成效 - 上海师范大学使用平台搭建毕业生档案管理系统，实现8000余名毕业生档案转递“零跑腿” [2] - 山东大学通过平台开展“畅益山大”学生提案大赛，提案投稿量达前三年总和超1700份，减少组织方80%以上工作量 [2] - 吉林财经大学构建课程签到与绩效考核管理系统，实现数据自动化统计 [2] - 南京邮电大学“校园大脑”覆盖3万师生、60个二级学院，汇聚4000多万条有效信息，30秒内响应学生咨询需求 [3] 效率提升与价值创造 - 平台大幅减少师生重复性工作：高校组织活动时，5分钟可生成全流程方案，10分钟完成社会实践简报 [3] - 提案收集与统计、档案转递等工作效率提升80%以上 [3] - AI工具让学生文献处理、简历制作、信息查询等效率实现数倍增长，显著降低学习与办事成本 [3] - AI助手提供24小时在线服务，让师生无需等待即可获取精准答案 [3] 行业影响与标杆意义 - WPS365智慧教育平台的规模化落地，为高校数字化转型带来显著成效 [2] - 该平台成为AI赋能教育产业的标杆案例 [2] - 平台破解了教育数字化“信息碎片化、服务被动化、操作断层化”三大痛点 [3]

核心观点 - AI应用行情尚未结束，短期调整源于前期超涨与事件扰动带来的情绪冲击，但支撑行情的三重逻辑未破，后续行情仍有望延续[2][3] - 软件应用行情后续或将从普涨走向聚焦，拥有强劲基本面的个股有望相对占优[2][3] 宏观背景与流动性环境 - 宏观流动性环境宽裕，为高成长弹性的软件应用提供了行情基础[3][4] - 开年以来A股市场资金面环境相对充裕，杠杆资金有明显增加[4] - 2026年货币政策有望延续宽松，中央经济工作会议对货币政策的表述为“要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具”[4] - 2025年下半年以来人民币汇率持续升值，且海外地缘政治波动增加，提升了全球配置资金对中国资产的关注度，股市内外资金面条件均相对有利[3][4] 产业趋势与商业模式 - AI应用的底层技术体系正在加速进入成熟期，在算力层，推理效率与性价比大幅提升为AI应用商业化提供了底层经济性支撑[3][5] - 大模型的通用能力上，MCP+A2A协议建立了AI agent互联底座，大模型长期记忆强化，技术拐点突破加速了AI应用商业化进程[5] - AI应用商业模式正在快速从概念验证走向收入闭环，部分AI垂类商业模式已经逐步进入商业模式验证期[3][5] - AI应用需求高速扩张，直接反映指标Tokens消耗量快速增长，例如截至2025年9月底，豆包大模型日均Tokens调用量已突破30万亿，相比2025年5月底增长超80%[5] - 国内外多个垂类场景如AI编程、AI多模态、AI广告、AI教育、AI医疗等已初步证明了AI应用的商业价值[5] 业绩验证与基本面 - 2025年三季报显示，AI应用营收增速同比修复较为明显，由2025年中报的0.74%上升至1.55%，为2023年以来的最高水平[3][5] - 部分AI垂类厂商业绩表现亮眼：AI安全厂商三六零归母净利润增速由中报的17.43%提升至三季报的78.88%；AI办公厂商金山办公归母净利润增速由中报的3.57%提升至三季报的13.32%，其第三季度WPS个人业务收入8.99亿元，同比增长11.18%；AI广告厂商蓝色光标归母净利润增速由中报的-47.33%转为正增长，三季报增速为58.90%[6] - 蓝色光标2025年前三季度AI驱动业务收入达24.7亿元，公司基于BlueAI平台孵化的AIAgent已达136个，覆盖视频生成、智能投放、内容创作等多个业务场景[6] - 根据2025年三季报业绩与营收同比增速，AI应用中基本面较强的个股主要集中在“AI+娱乐”、“AI+办公”、“AI+游戏”、“AI+营销”等领域[3][10] 行情演绎与选股逻辑 - 回顾2013-2015年移动互联网行情，2015年软件应用主升行情中，传媒行业等核心板块行情从普涨走向聚焦，随着行情演绎，传媒行业中涨幅大于0%、大于万得全A的个股数量均趋于减少[9] - 在2015年1月1日至2015年6月15日期间，传媒行业中涨幅超过150%的个股，其归母净利润增速中位数、营收增速中位数分别为24.70%、19.37%，明显高于全部传媒行业个股的20.53%、13.87%，表明区间内强基本面个股涨幅更高[9] - 报告列举了部分AI应用领域个股在2026年1月1日至1月16日的涨跌幅及2025年三季报业绩，例如：指南针归母净利润增速205.48%，营收增速61.78%；云从科技营收增速56.81%；易点天下期间涨跌幅100.79%，营收增速54.94%；完美世界归母净利润增速271.17%，营收增速33.00%；天娱数科归母净利润增速597.60%，营收增速25.67%[13]

AI行业发展趋势 - 2025年AI应用正进行“全场景渗透、全流程赋能”的蜕变，深度融入工作与生活，重塑时间感知、决策模式和生活节奏 [1] - AI的发展正从生成文本与图像，迈向主动调用工具、操控界面、串联跨平台复杂流程的“行动者”范式，介入真实世界运行轨道 [5] 豆包 (字节跳动) - 已成为中国市场用户体量最大的AI助手，日活跃用户数破1亿，日均Token调用量超50万亿，超100家企业累计用量超1万亿 [2] - 技术迭代迅速，从豆包大模型1.5到1.8用了大半年，豆包1.6-thinking在60个公开评测基准中取得38项最佳成绩 [2] - 豆包1.8增强了工具调用、复杂指令遵循及OS Agent能力，视觉理解单次视频理解帧数从640帧倍增至1280帧 [2] - 其视频生成模型实现“音画精确同步”，“Draft样片”功能可帮助创作者提升65%的效率 [3] 腾讯混元/元宝 (腾讯) - 腾讯元宝依托微信生态，以无需下载的“好友”形态存在，实现了“无感化融入”社交与办公场景 [6] - 在国内头部AI应用中率先实现“混元+DeepSeek”双模型协同，用户可根据场景需求切换模型以提升效率 [6] - 新上线“任务提醒”功能，能理解自然语言、分解并推进执行复杂任务，标志其从“对话助手”向“个人任务智能体”演进 [7] 通义千问 (阿里巴巴) - 2025年发布了Qwen2.5和Qwen3系列模型，Qwen3预训练数据量约36万亿个Tokens，是Qwen2.5（18万亿Tokens）的近两倍，涵盖119种语言 [10] - 长文档处理能力突出，可处理超万页（约1000万字）的单个文档，并能一键速读100份不同格式的资料 [10] - 采用旋转位置嵌入技术提升古籍和专业文档处理准确率，技术文档翻译准确率超96% [10] - 其图片生成大模型参数规模达200亿，视频生成模型支持文生视频及图生视频 [10] WPS AI (金山办公) - 截至2025年3月底，WPS Office全球月度活跃设备数为6.47亿 [15] - WPS AI 3.0以“WPS灵犀”为核心，形成左侧Office套件、右侧AI助手的同屏交互形态，实现“对话即创作” [15] - 具备多轮对话、修改可控、格式保留等优势，并能将用户的云文档升级为私域知识库，支持基于知识库的创作与决策 [15] - 引入了全新的PPT创作模式，用户可通过与AI对话边聊边修改大纲和模板 [15] Manus (后被Meta收购) - 2025年初凭借“通用AI智能体”概念迅速出圈，内测邀请码被炒至10万元，估值一度飙升至5亿美元 [19] - 产品以模型整合与后训练为核心，无自研模型，技术门槛较低，易被复刻 [19] - 存在运行速度慢、Token使用量惊人、单任务运行成本约2美元（约14元人民币）等短板，影响用户留存 [19] - 2025年3月访问量2376万，5月跌至1616万；经过优化后，于12月宣布年度经常性收入突破1亿美元，共计消耗14万亿Token [19][20] - 2025年底被Meta收购，创下Meta成立以来第三大收购纪录 [20] 智谱清言 (智谱AI) - 凭借多模态生成能力（如图像模型CogView4、视频模块“清影”）获得用户，2025年1月月活跃用户数达702万，居国内AI产品第7位 [23] - 2025年5月，因“实际收集的个人信息超出用户授权范围”被国家相关部门通报存在违规收集使用个人信息的情况 [23] - 2025年底传出IPO消息，有望成为“全球大模型第一股” [25]

行业与公司动态概览 - 中国AI大模型创业公司智谱AI与MiniMax于2025年末相继通过港交所上市聆讯，标志着行业头部玩家开始“上岸”[1] - 两家公司展示了中国AI公司出海的两条不同路径：一条通向技术底座，一条通往消费应用[1] OpenAI的商业模式与市场地位 - OpenAI在2025年上半年实现营收约43亿美元，保守预估全年收入将达到127亿美元[3] - 其收入超60%来自企业客户，服务对象包括摩根大通、Booking.com、Garb、Mercado Libre等全球知名企业[3] - 在C端，其Sora App于2025年10月上线四天后即登顶美国苹果应用商店免费榜第一[3] - 得益于B端和C端并重的发展策略，OpenAI在2025年中旬估值飙升至5000亿美元，成为全球估值最高的独角兽[4] 智谱AI的业务模式与财务表现 - 公司成立于2019年，源自清华大学技术成果转化，走全栈自主研发路线，已发布GLM-4等模型[6] - 其商业模式以MaaS（模型即服务，即API调用）为主，2025年上半年该业务贡献了84.8%的营收[6] - 2024年，公司在中国独立通用大模型开发商中收入排名第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6%[6] - 截至2025年上半年，累计为超过8000家机构客户提供服务，累计营收6.85亿元人民币[6] - 客户包括金山办公、蒙牛乳业、智联招聘、捏TA等国内知名企业[7] 智谱AI的客户结构与潜在风险 - 2024年，公司最大客户贡献了19%的收入，前五大客户合计贡献了45.5%的收入[10] - 前五大客户名单每年几乎没有重合，反映出一次性交付模式导致的收费不可持续性问题[10] - 海外业务处于初期，截至2025年上半年海外收入占比为11.6%，其中东南亚地区收入占比11.1%，对应金额约1792.7万元人民币[10] MiniMax的业务模式与财务表现 - 公司成立于2022年初，采用“技术即产品”策略，同步推进模型开发和应用[11] - 收入主要来自两大板块：AI原生产品（2024年占总营收71.4%）和开放平台及企业服务（2024年占比28.6%）[11] - 2023年、2024年及2025年前三季度分别实现营收346万美元、3052.3万美元和5343.7万美元，合计8742万美元（约6.12亿元人民币）[11] - 海外收入占比增长迅速，从2023年的约19.2%提升至2025年前三季度的73.1%，已成为公司主要收入支柱[11] MiniMax的用户数据与市场地位 - 公司AI原生产品的平均月活跃用户从2023年的约315万增长至2024年的1911万，增长超六倍[12] - 截至2025年9月30日，拥有2.12亿名个人用户，月活用户达2760万[12] - 旗下产品星野（含海外版Talkie）已成为全球第二大AI原生交互平台，用户日均使用时长超过70分钟，接近同期TikTok水平[13] MiniMax面临的挑战 - 公司面临来自迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索频道等多家影视巨头的版权诉讼，原告主张的最高损害赔偿金额约7500万美元[14] - 公司董事认为该诉讼缺乏足够证据支持，并辩称其AI工具仅根据用户提示生成内容，不构成直接侵权[14] 市场前景与公司战略定位 - 2024年中国大语言模型市场规模约53亿元人民币，其中机构客户贡献47亿元，个人客户仅6亿元[15] - 预计到2030年，中国企业级大模型市场规模将达到904亿元人民币，2024至2030年复合年增长率为63.7%[15] - 全球大模型市场（基于模型的收入口径）预计将从2024年的107亿美元增长至2029年的2065亿美元，复合年增长率达80.7%[16] - 智谱AI选择B端市场，顺应了中国市场企业客户为“安全、可控、私有化”付费的支付能力结构[15] - MiniMax选择C端路径，避开与OpenAI、Google在基础模型层的直接竞争，通过产品体验和文化洞察打造应用[18] - 剔除尚未商业化的星野产品，MiniMax的C端业务毛利率接近50%[18] 中国AI“六小龙”竞争格局分化 - 第一梯队（已递表）：智谱AI（押注企业私有化+API）、MiniMax（主打编码/语音模型的公有云调用）[20] - 第二梯队（资金充裕）：月之暗面（背靠阿里）、阶跃星辰（背靠腾讯+国资），商业化刚起步，预计2025下半年-2026年启动上市[20] - 第三梯队（被迫转型）：面壁智能、零一万物转向行业Agent或场景应用，后续独立IPO难度大，更可能被并购[20] - 2025年被认为是“六小龙”最后的上市窗口期[20] 长期战略与融合趋势 - 智谱AI计划扩大AI在消费电子中的作用，已与三星达成合作，其AI功能将集成于Galaxy S25系列手机[21] - MiniMax计划继续大力投资研发，推进大模型架构突破（如动态多模态融合）和现实世界应用[21] - 长远看，两家公司可能向“两手抓、两手强”的模式发展，即技术底座提供商向下游延伸，消费应用公司向B端拓展[21] AI企业出海面临的挑战 - 东南亚市场：中小企业数字化预算有限，80%的企业IT支出月均不到500美元；网络基础设施碎片化严重，印尼岛屿间网络延迟可达200ms以上[22] - 欧洲市场：面临欧盟《人工智能法案》的合规门槛，高风险系统需通过第三方认证；72%的德国企业要求核心数据存储在本国境内[22]