**公司及行业** * 公司为北京金山办公软件股份有限公司，股票代码688111.SS[1][2][3] * 行业为“大中华区IT服务与软件”[3][62] **核心观点与论据** **公司业务与战略** * **AI战略升级**：公司的AI战略正从“Office AI”向“AI Office”迁移，旨在使产品更具AI原生特性[2] * **产品重点**：2026年关键产品升级将聚焦于**电子表格**，受益于大语言模型在代码能力方面的提升[2] * **人员扩张**：管理层认为其产品有诸多可改进之处，计划在2026年维持**两位数**的人员扩张，2025年人员增长为16.5%[2] * **投资收益**：预计在2026年第一季度财报中确认对**Minimax**和**知识图谱**间接投资的收益[2] **财务与运营数据** * **B2C业务**：2026年ARPU预计将同比增长，主要驱动力为减少折扣和新增AI功能[6] * 公司已消化了此前向低端用户提供某些AI功能带来的负面影响[6] * 2025年第二季度预计是ARPU的近期低点[6] * 海外用户主要位于东南亚，但付费用户主要来自西方国家[6] * **B2B业务**：管理层指引其全订阅产品套件**WPS365**在2026年将实现**40-50%** 的增长[6] * WPS软件收入中，约**一半**与**信创**相关，公司认为B2G客户正按计划推进，目标是在2027年前完成信创计划[6] * 另一半WPS软件收入来自特定WPS模块的年度订阅，预计2026年也将同比增长[6] **估值与评级** * **股票评级**：**减持**[3][62] * **目标价**：人民币**172.00元**[3] * **潜在下行空间**：相对于2026年4月1日收盘价人民币**242.63元**，有**29%** 的下行空间[3] * **估值方法**：采用**贴现现金流**法，加权平均资本成本为**9.8%**，永续增长率为**3%**[7] * **市场数据**： * 当前市值约为人民币**1122.23亿元**（112,223百万元）[3] * 52周价格区间为人民币**233.03元** 至 **415.00元**[3] * 2026年预期市盈率为**51.9倍**，预期市净率为**7.7倍**[3] **风险因素** * **上行风险**：付费率增长快于预期、AI采用强劲、严格的成本控制带来更高的运营利润率[9] * **下行风险**：AI渗透速度慢于预期、新在线协作领域因界限模糊导致竞争加剧、软件国产化的政府预算限制[9] **其他重要信息** * **财务预测**： * **营收**：预计2026年净营收为人民币**68.91亿元**（6,891百万元），2027年为人民币**80.66亿元**（8,066百万元）[3] * **每股收益**：2026年预期为人民币**4.67元**，2027年为人民币**5.23元**[3] * **企业价值/营收**：2026年预期为**15.8倍**[3] * **利益冲突披露**： * 摩根士丹利在过去12个月内曾担任**金山软件有限公司**和**MiniMax**证券公开发行（或144A发行）的主承销商或联合主承销商[16] * 在过去12个月内，摩根士丹利因向**金山软件有限公司**和**MiniMax**提供投资银行服务而获得报酬[16] * 在未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自**北京金山办公软件股份有限公司**的投资银行服务报酬[17] * 摩根士丹利在过去12个月内曾向**金山软件有限公司**提供非投资银行服务并获得报酬[18] * 摩根士丹利香港证券有限公司是**金山软件有限公司**等在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商[54]

投资评级 - 维持金山软件评级为"跑赢大市" [1] 核心观点 - 金山软件去年第四季收入符合预期，但基本面疲软，目标价由35.5港元下调至29.1港元 [1] - 游戏业务收入同比减少33%，高于预期1.5%，主要因上年同期基数较高 [1] - 办公室软件业务收入同比增加17%，主要受惠于WPS365增长强劲和to-C业务发展加速 [1] - 预计今年是游戏业务的转型之年，涉及领导层和策略调整 [1] - 预测游戏业务收入将同比减少10%至19%左右，但办公室软件业务收入将加速增长至同比增长20% [1] - 考虑到游戏业务带来的不利因素，将金山软件今年和明年收入预测均下调7%，各年营运利润预测则分别下调21%和16% [1] 业务表现与财务预测 - 游戏业务去年第四季收入同比减少33% [1] - 办公室软件业务去年第四季收入同比增加17% [1] - 下调金山软件今年和明年收入预测均7% [1] - 下调今年营运利润预测21%，下调明年营运利润预测16% [1] 未来展望 - 预计今年游戏业务收入将同比减少10%至19% [1] - 预计办公室软件业务收入将加速增长至同比增长20% [1] - 今年将是游戏业务的转型之年，尤其在领导层和策略调整等方面 [1]

报告投资评级 - 维持公司 **“买入”** 评级 [5] 报告核心观点 - 公司业绩稳健增长，AI布局初显成效，WPS个人、WPS 365及软件三大业务板块均实现增长，AI产品用户活跃度与调用量激增 [1][2][3][4] 业务表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82% [1] - **WPS个人业务**：收入36.26亿元，同比增长10.42% [2] - **国内市场**：收入33.44亿元，同比增长7.87%；累计年度付费个人用户达4,615万，同比增长10.67% [2] - **海外市场**：收入2.82亿元，同比增长53.67%；累计年度付费个人用户达285万，同比增长63.39%；海外月度活跃设备数达2.45亿，其中PC版海外月活设备数达4,247万，同比增长53.78% [2] - **WPS 365业务**：收入7.20亿元，同比增长64.93%；公司持续推进产品迭代，推出医疗、教育、政务等多个垂类版本，并成功拓展至世界500强等标杆企业 [3] - **WPS软件业务**：收入14.61亿元，同比增长15.24%；公司在信创市场份额持续领先，政务AI场景落地成效显著 [3] AI业务进展 - 公司推出办公智能体“WPS灵犀”，并迭代为“AI办公全能伙伴”，推出演示、表格、文档三大智能体 [4] - 截至2025年末，WPSAI国内月活用户超8,013万，同比增长307% [4] - WPSAI服务产生的日均词元（Token）调用量超过2,000亿，同比增长超12倍 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.71亿元、24.71亿元、29.54亿元，同比增速分别为12.8%、19.3%和19.6% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为4.47元/股、5.33元/股和6.38元/股 [5] - **估值**：以2026年4月7日收盘价227.20元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为50.84倍、42.60倍和35.63倍 [5] 财务数据摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为70.09亿元、82.79亿元、97.32亿元，年增长率分别为18.2%、18.1%、17.6% [12] - **盈利能力**：预计毛利率将维持在85%以上，净资产收益率（ROE）将从2025年的14.3%提升至2028年的16.4% [12][13] - **关键财务比率**：2025年公司毛利率为85.9%，净利率为30.7% [13]

里昂对金山软件的最新研究观点 - 核心观点：里昂发布研究报告，维持金山软件“跑赢大市”评级，但基于基本面疲软、下调估值倍数及加大控股公司折让估算，将目标价从35.5港元下调至29.1港元 [1][2] 第四季度业绩表现 - 公司去年第四季度总收入符合市场预期 [1][2] - 游戏业务收入同比大幅减少33%，降幅超出该行预期1.5个百分点，主要原因是上一财年同期基数较高，导致热门游戏面临压力 [1][2] - 办公室软件业务收入同比增长17%，增长主要得益于WPS365表现强劲以及面向个人消费者（to-C）的业务发展加速 [1][2] 未来业务展望与预测调整 - 预计今年将是公司游戏业务的转型之年，特别是在领导层和策略调整方面 [1][2] - 预测公司游戏业务收入在今年将同比减少10%至19%左右 [1][2] - 预测办公室软件业务收入将加速增长，同比增长达到20% [1][2] - 考虑到游戏业务带来的不利因素，将公司今年和明年的收入预测均下调7% [1][2] - 将公司今年和明年的营运利润预测分别下调21%和16% [1][2]

核心观点 - 里昂发布研究报告，维持金山软件“跑赢大市”评级，但将目标价从35.5港元下调至29.1港元 [1] - 目标价下调主要反映公司基本面疲软、估值倍数下调以及控股公司折让估算加大 [1] - 公司去年第四季度收入符合预期，但游戏业务表现疲软，办公软件业务增长强劲 [1] 财务表现与预测 - 公司去年第四季度游戏业务收入同比减少33%，降幅高于该行预期1.5个百分点 [1] - 游戏业务收入下降主要由于对上财年同期基数较高，导致热门游戏受压 [1] - 公司去年第四季度办公室软件业务收入同比增加17% [1] - 办公软件业务增长主要受惠于WPS365增长强劲和to-C业务发展加速 [1] - 该行预测公司今年游戏业务收入将同比减少10%至19%左右 [1] - 该行预测公司今年办公室软件业务收入将加速增长至同比增长20% [1] - 考虑到游戏业务带来的不利因素，该行将公司今年和明年收入预测均下调7% [1] - 该行将公司今年和明年营运利润预测分别下调21%和16% [1] 业务展望 - 今年将是公司游戏业务的转型之年，尤其在领导层和策略调整等方面 [1]

金山软件第四季度业绩预期 - 截至2026年03月04日，卖方机构对公司第四季度营业收入的预测区间为26.00亿元至35.04亿元，同比变动幅度为-6.9%至25.5% [1][5] - 同期，卖方机构对公司第四季度净利润的预测区间为-0.09亿元至7.08亿元，同比变动幅度为-102.0%至53.8% [1][5] - 卖方机构预测的营业收入平均值为28.66亿元，同比增长2.6%；预测的净利润平均值为3.33亿元，同比下降27.6% [2][6] - 卖方机构预测的营业收入中位数为26.81亿元，同比下降4.0%；预测的净利润中位数为3.17亿元，同比下降31.0% [2][6] - 各机构具体预测存在分歧，例如广发证券预测净利润为7.08亿元，同比增长53.8%，而Morgan Stanley预测净利润为-0.09亿元，同比下降102.0% [2][6] 金山软件业务基本面与长期展望 - 公司业务呈现办公软件与网络游戏双轮驱动格局，2024年办公软件业务收入51.21亿元，游戏业务收入51.97亿元，整体毛利率维持在80%以上 [3][7] - WPS Office业务全球月活跃设备数达6.69亿，累计付费用户数4179万，通过AI技术提升产品力，其B端产品WPS365收入同比增长71.61% [3][7] - 网络游戏业务以《剑侠情缘》IP为核心，端游《剑网3》通过长线运营保持活力，公司正积极拓展新品类和出海以寻求新增长点 [3][4][7][8] - 银河证券预计公司2025至2027年营业收入分别为105.68亿元、116.08亿元、134.00亿元，对应增速分别为+2.43%、+9.83%、+15.44% [3][7] - 开源证券认为WPS业务是当前增长亮点，C端月活增长呈现拐点，B端业务加速体现企业及政府信创需求的高景气度 [4][8] - 游戏业务短期承压，部分原因是《解限机》表现不佳，但公司计划持续优化并推出2.0版本 [4][8] - 未来公司估值提升可能依赖于AI及信创需求加速、雷系生态强化协同、以及《解限机》优化后流水回升等因素 [4][8]

公司整体业绩表现 - 2025年度公司实现营业收入592,874万元，同比增长15.78% [1] - 归属于母公司所有者净利润为18.4亿元，同比增长12.03% [1] - 归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润为180,769万元，同比增长16.15% [1] 主营业务收入情况 - WPS个人业务收入约36.26亿元，同比增长10.42% [1] - WPS365业务收入约7.20亿元，同比增长64.93% [1] - WPS软件业务收入约14.61亿元，同比增长15.24% [1] 战略发展与产品动态 - 公司深耕AI办公核心赛道，WPSAI3.0与WPS365产品全新升级 [1] - WPS AI月活用户快速增长，AI相关收入占比持续提升 [1] - 公司通过产品迭代创新强化AI办公落地实效，进一步夯实市场优势 [1]

金山办公2025年业绩快报核心数据 - 公司2025年营业总收入约59.29亿元，同比增长15.78% [1] - 公司2025年归属于母公司所有者的净利润约18.43亿元，同比增长12.03% [1] - 公司2025年基本每股收益为3.98元 [1] 各主营业务收入表现 - WPS个人业务收入约36.26亿元，同比增长10.42% [1] - WPS365业务收入约7.20亿元，同比增长64.93%，实现高速增长 [1] - WPS软件业务收入约14.61亿元，同比增长15.24% [1] 业务发展亮点 - WPS AI月活用户快速增长，AI相关收入占比持续提升 [1] - 报告期内，公司各项主营业务收入保持稳健增长 [1]

金山软件4Q25业绩整体前瞻 - 预计4Q25营收26亿元 同比下滑5% 环比增长9% [4] - 预计4Q25经营利润率环比提升至19% 对应2025全年经营利润率约19% [4] - 4Q25业绩呈现“游戏弱、办公强”的结构性分化特征 [4] - 公司在手现金充沛 持有的金山办公等核心股权市值折价显著 [4] - 联营公司金山云和猎豹移动呈现持续减亏趋势 为短期业绩波动提供安全垫 [4] 游戏业务表现与展望 - 预计4Q25游戏收入同比下滑29% 环比3Q25略有企稳 预计2025全年游戏业务营收同比下滑27%至38亿元 [5] - 4Q25游戏业务承压主要受核心产品《剑网3》高基数及新游《解限机》表现平淡影响 [5] - 新游《鹅鸭杀》为2026年重要增量 该游戏由金山世游独家代理、虎牙联合发行 于2026年1月7日公测首日新增用户500万 上线6日新增用户突破千万 最高在线人数已超越Steam端历史峰值 [5] - 截至2026年2月9日 《鹅鸭杀》持股稳居iOS休闲(免费)游戏/家庭聚会(免费)游戏榜单第1名 [5] - 公司正针对《解限机》进行内部玩法优化调整 [5] - 后续游戏储备包括核心自研《剑侠世界4》、授权IP《愤怒的小鸟》《猫咪和汤：魔法与美食》以及投资的国产模拟经营游戏《星砂岛》等 预计将带动2026年游戏业务整体回暖 [5] 办公业务表现与展望 - 预计4Q25办公业务收入同比增长15% 三大业务线协同发力 [6] - 个人业务方面 截至3Q25 WPS Office全球月度活跃设备数达6.69亿 其中PC端MAU同比增速14.05%显著快于移动端4.54% [6] - 预计伴随WPS AI 3.0和WPS灵犀的深度集成 AI有望持续带动MAU和付费率转化 [6] - WPS365业务方面 凭借“协作+AI”一体化优势 伴随产品力和服务口碑持续验证 预计4Q25 WPS365业务有望持续高双位数营收增长 [7] - 软件业务方面 受益于信创招标进度加速 预计4Q25及2026年将持续放量 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告核心观点 - 金山软件4Q25业绩预计呈现“游戏弱、办公强”的结构性分化特征 游戏业务短期承压处于阵痛期 但新游《鹅鸭杀》为2026年开启修复周期提供核心催化 办公业务则受益于AI与信创双轮驱动 增长持续兑现 公司在手现金充沛且持有核心股权市值折价 为短期业绩波动提供安全垫 [1] 业绩预测与财务数据 - **4Q25业绩前瞻**：预计4Q25营收26亿元 同比下滑5% 环比增长9% 预计4Q25经营利润率环比提升至19% 对应2025全年经营利润率19%左右 [1] - **2025年盈利预测调整**：考虑到游戏业务调整 下调2025-2026年归母净利润预测至12.9亿元/13.9亿元 此前预测为20.7亿元/24.8亿元 新增2027年归母净利润预测16.0亿元 [4] - **整体营收预测**：预计2025年营业收入97.1亿元 同比下滑5.9% 2026年预计增长12.7%至109.44亿元 2027年预计增长10.5%至120.89亿元 [4][9] - **每股收益预测**：2025-2027年每股收益预测分别为0.92元、0.99元、1.14元 [4][9] - **市值与股价**：总股本14.00亿股 总市值385.68亿港元 当前股价27.54港元 [5] 游戏业务分析 - **4Q25及2025全年表现**：预计4Q25游戏收入同比下滑29% 尽管环比3Q25略有企稳 预计2025全年游戏业务营收同比下滑27%至38亿元 [2] - **短期承压原因**：受核心产品《剑网3》高基数及新游《解限机》表现平淡影响 [2] - **2026年核心催化**：新游《鹅鸭杀》公测首日新增用户500万 上线6日新增用户突破千万 最高在线人数已超越Steam端历史峰值 截至2026年2月9日 该游戏稳居iOS休闲(免费)游戏/家庭聚会(免费)游戏榜单第1名 [2] - **后续产品储备**：公司正对《解限机》进行玩法优化 后续储备包括核心自研《剑侠世界4》、授权IP《愤怒的小鸟》《猫咪和汤：魔法与美食》以及投资的国产模拟经营游戏《星砂岛》等 [2] 办公业务分析 - **4Q25增长预测**：预计4Q25办公业务收入同比增长15% [3] - **个人业务**：WPS Office全球月度活跃设备数达6.69亿(截至3Q25) 其中PC端MAU同比增速14.05%显著快于移动端4.54% 预计WPS AI 3.0和WPS灵犀的深度集成将持续带动MAU和付费率转化 [3] - **WPS365业务**：凭借“协作+AI”一体化优势 预计4Q25 WPS365业务有望持续高双位数营收增长 [3] - **软件业务**：受益于信创招标进度加速 预计4Q25及2026年将持续放量 [3] 公司其他亮点与安全边际 - **现金与投资**：公司在手现金充沛 且持有的金山办公等核心股权市值折价显著 [1] - **联营公司表现**：联营公司金山云和猎豹移动呈现持续减亏趋势 [1] - **财务安全垫**：充沛现金储备与严重股权折价为公司提供了较高的安全边际 [4]