纪要涉及的行业或者公司 涉及中国宏观经济，涵盖贸易、消费、房地产、工业生产、物流、金融等多个行业 纪要提到的核心观点和论据 - **贸易紧张局势** - **核心观点**：中美关税紧张局势升级，给经济增长带来风险，但也可能促使中国出台更多支持性政策 [1][2][8] - **论据**：美国于4月2日宣布额外34%的互惠关税（4月9日生效），中国于4月10日起对所有美国进口商品征收34%报复性关税并采取出口限制等反制措施；4月7日特朗普称若中国不撤回反制措施，将从4月9日起对中国商品加征50%关税并终止与中国的所有讨论；中国表态“坚决斗争到底”并将采取坚定反制措施 [2] - **政策支持** - **核心观点**：面对外部逆风，中国决心加大对国内需求的支持，可能出台货币、财政、消费和股市等方面的支持措施 [6][8] - **论据**：预计央行将下调存款准备金率50个基点以提供流动性支持，并在今年二季度起进行三次降息（每次10个基点）以降低实体经济融资成本；今年全国人大扩大了财政支持，官方财政赤字和专项政府债券额度创历史新高，财政支持可能加速，还可能根据情况增发特别国债；缓冲国内消费将是应对外部逆风的关键，可能涉及扩大消费以旧换新计划、服务补贴、育儿补贴和就业补贴等；中国国家队增持股票和ETF，央行宣布为中央汇金提供再贷款工具，国家金融监督管理总局提高保险资金的股票投资比例，更多上市公司宣布股票回购计划 [9][10][11][12] - **消费情况** - **核心观点**：清明假期人均消费有所上升，但仍需政策支持以抵消贸易紧张局势的负面影响 [14][15] - **论据**：清明假期国内旅游人次达1.26亿，同比增长6.3%，旅游消费达5755亿元，同比增长6.7%，人均消费同比微升0.7%，较2019年增长1.8%；百度迁徙指数飙升且高于历史水平，出入境游客数量较2019年增长6%，国际和国内航班数量也有所增加；但清明假期并非以休闲旅游为主，可能不能代表整体消费情况，全国人大提出周期性和结构性政策共同促进消费，包括扩大以旧换新计划、增加收入、提高社会福利和支持服务业等 [14][15] - **经济活动指标** - **核心观点**：不同行业的经济活动指标表现各异 [17][19][21] - **论据**：半钢胎开工率高于历史水平；高炉开工率保持稳定；水泥发货率保持稳定，部分原因是季节性因素；化工行业生产率企稳；石油沥青开工率低于去年；八大省份煤炭消费略有缓解；聚酯长丝开工率保持高位；邮政投递量略有下降；汽车销量同比增长；全国票房收入有所回升；国际和国内航班执行数量均有所增加；新房销售季节性下降，一线城市销售强于去年；18个主要城市二手房销售远高于历史水平，一、二线城市均有贡献；土地销售略有下降，土地成交规划建筑面积低于历史水平 [17][19][21][31][33][39][42][44] - **旅行和物流** - **核心观点**：大城市地铁客流量有所下降，清明假期跨城旅行有所增加 [56] - **论据**：6个大城市的地铁周平均客流量有所下降；百度迁徙指数显示全国跨城旅行在清明假期有所增加 [55][57] - **通胀和政策** - **核心观点**：不同商品价格和金融指标表现不同 [61][65][68] - **论据**：螺纹钢价格进一步下跌，原油价格暴跌；水泥价格小幅上涨，玻璃价格继续下跌；农产品价格略有上涨；义乌小商品价格下跌；集装箱运输成本总体进一步下降；央行上周通过公开市场操作进行了净回笼；银行间利率上周略有下降；中国国债收益率略有下降 [61][65][68][70][74][77][72] - **粤港澳大湾区数据和政策更新** - **核心观点**：大湾区在旅游、房地产和产业发展等方面有新动态和政策支持 [81][89] - **论据**：内地赴港游客数量增加；香港各主要管制点的旅客入境人数有所下降；深圳二手房销售季节性下降；香港二手房价近几周略有回升；深圳、广州、广东等地政府发布了支持人工智能、机器人、银色经济、旅游等领域发展的政策，国务院也出台了支持广州等城市发展国际消费中心城市的措施，香港政府承诺在关税背景下支持中小企业 [81][83][85][87][89] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 即将召开的4月政治局会议（通常在月底且以经济为中心）可能为未来几个月提供更多政策线索 [13] - 4月8日，中共中央和国务院发布20点指导方针，以改善高校毕业生高质量就业，包括为符合条件的低收入家庭毕业生提供一次性求职补贴、支持学徒制、改善招聘服务等；青年失业率持续居高不下（2月份为16.9%），预计今年将有超过1200万高校毕业生 [16]

纪要涉及的行业和公司 涉及股票、债券、消费、工业、材料、黄金等行业，以及美国企业、瑞典投资基金协会等主体，还提及标准普尔500指数、纳斯达克100指数等指数相关成分股公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场不确定性与政策影响** - 外生性政策冲击需政策救济缓解，要么美联储让步，要么特朗普总统让步[1][2] - 关税暂停90天但仍有不确定性，中国关税145%，其他国家10%，即使暂停永久化，宏观背景仍不乐观，实际关税率升15%，需求负面冲击，GDP增长低，衰退概率45%[3][4] - 美元、股市走低但收益率走高，典型风险关系打破，60 - 40投资组合未受保护，市场担忧美国治理和机构信誉[5] 2. **资产表现与风险** - 美国资产占全球投资组合比例接近历史高位，若情况恶化有下降空间；关税影响美国公司利润率和消费者收入，或削弱美国特殊性和强势美元支柱[8][10] - 欧元、日元和瑞士法郎对美元汇率今年以来上涨超10%，全球资产配置者讨论减少美元敞口和美国资产过度暴露[11] - 黄金年内涨幅21%创新高，GS策略师上调年末黄金预测至3700美元/盎司，尾部风险下年底或达4500美元/盎司[68][69] 3. **投资者情绪与定位** - 调查显示仅14%认为看到标普指数今年低点，44%预计指数达4500 - 4800点，年底观点更平衡，38%预计持平，39%预计低于5100点[22] - 对冲基金定位相对明确，美国基本面多空净杠杆率和多空比率处于五年低位；个人投资者因就业驱动持续买入股票，失业率大幅上升才会大量抛售[23][26] 4. **股票市场指标分析** - 高流动性篮子股票表现优于低流动性篮子，压力时期易卖流动性强股票，但目前未出现大范围投降；高频VIP多头篮子回落幅度小于2022和COVID时期[29][30][31] - 总体定位和情绪指标低于第50百分位数但高于历史熊市低点；GS风险偏好指标跌幅大但略高于历史水平；GS股票缩水风险框架未显示修正或熊市深化概率峰值[33][36][40][43] - 标准普尔500指数远期市盈率19倍，排名第75位，高于过去几年市场大跌时水平；SPX和NDX指数相关指标显示市场未达极端超卖状态[44][50][54] 5. **行业表现与投资建议** - 美国消费类必需品与自由支配类产品、周期类股与防御类股未达过去增长恐慌水平；工业股相对估值高，GS模型倾向材料类股票[58][60] - 标准普尔500指数市值集中在10大成分股，需关注盈利情况；滞胀货币对GSPUSTAG表现出色，GSXUSTGL含绩优股，GSXUSTGS含表现不佳股[62][64][66] - 美联储定价和股票反映美国衰退风险，信贷市场定价衰退风险小，建议实施信用套期保值[73][74] - 熊市反弹常见，自80年代初有19次，平均持续44天，MSCI AC全球指数回报率10% - 15%，周期类股常跑赢防御类股，新兴市场常优于德国马克[78][79] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 瑞典投资者过去两个月创纪录地撤出北美资产，转向瑞典和欧洲资产，但与过去十年在美国资产的大量定位相比影响较小[17] - 若想为与中国关系缓和建仓/套期保值，衍生品部门有中国销售敞口一篮子基金或高盛中国供应链一篮子基金的短期上涨期权，可提供单一股票和/或篮子实施方案[81][82]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲市场整体，细分涉及金融、科技、通信、消费、能源、医疗、工业、材料、房地产、公用事业等行业 - **公司**：印度的BAJAJ FINANCE、SBI CARDS AND PAYMENT、WIPRO等；中国的PETROCHINA CO A、MIDEA GROUP CO A、CHINA PETRO & CH A等 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 关税使亚洲市场承压，短期内投资“低波动”股票是较好的权益敞口选择，建议继续持有亚洲低波动股票，并给出印度和中国的更新筛选结果 [1] - 看好亚洲中期可持续收益股票 论据 - **低波动股票在市场困境中表现出色** - 过去8次市场调整中，MXAPJ指数平均回撤 -28%，低波动股票仅下跌 -13%；年初至今，亚洲低波动股票下跌 -1%，而市场下跌 -8% [2] - 在中国，自上月市场见顶以来，低波动股票下跌 -8%，而市场下跌 -14%；在印度，年初至今低波动股票下跌 -5%，而市场下跌 -11% [2] - **低波动股票在特定市场环境下回报佳** - 历史上，在全球经济放缓或衰退期间，低波动（与高收益）股票在亚洲的回报最佳 [3] - 当油价下跌或VIX飙升时，低波动股票表现突出，当前因关税带来的极端不确定性，这些趋势已显现 [3] - **低波动股票估值和盈利有支撑** - 亚洲低波动投资组合估值极低，远期市盈率较长期平均水平低1个标准差 [3] - 低波动股票处于强劲的盈利复苏周期，且预计将持续，盈利势头也在改善 [3] - **印度市场情况** - 自去年以来看好印度低波动股票并做空高波动股票，年初至今低波动股票表现最佳，高波动股票下跌 -14% [4] - 低波动/大盘股是印度相对于市场最便宜的风格，估值较10年平均水平低1个标准差，且盈利预测上调，上调速度加快 [4] - **中国市场情况** - 自2024年9月以来看好中国市场，但上月开始看到短期风险，中美僵局可能持续，中国可能提前推出刺激措施，建议采取杠铃策略 [4] - 短期内，低波动股票估值处于历史低位，盈利势头改善；同时选择估值接近历史低位且仍有上调空间的成长股 [4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级相关**：介绍了Bernstein和Autonomous两个品牌的评级定义、基准和分布情况，以及评级的时间范围为12个月 [50][54][59] - **合规与披露** - 说明了报告涉及的法律实体、分析师认证、利益冲突控制、信息披露等合规事项 [48][65][66] - 针对不同地区读者，说明了报告的分发实体、适用法规和限制条件，如美国、加拿大、巴西、英国、爱尔兰、EEA成员国、中国香港、新加坡、中国大陆、日本、澳大利亚、印度、瑞士、中东等 [70][72][74][78][79][80][83][85][86][88][89] - 强调报告的局限性，包括不构成投资建议、信息准确性和完整性不保证、投资价值波动等 [92][94][96][97]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲人工智能服务器行业[1] - **公司**：Unimicron（3037 TT）、Lotes（3533 TT）、Nvidia [3] 纪要提到的核心观点和论据 - **GB300计算托盘设计可能变更**：GB300计算托盘设计可能改回GB200的Bianca架构，原因可能是GPU OAM与PCB的连接出现传输问题，但不确定变更是否会实现、何时实现以及是否会导致GB300交付延迟，同时也不清楚PCB/CCL设计是否与GB200相同[1][2] - **对相关供应商的影响**：Bianca架构对HDI供应商如Unimicron可能是积极的，但可能对Lotes的市场情绪产生负面影响，尽管Lotes目前还不是Nvidia的GPU插座供应商；GB300的潜在延迟有助于消化GB200库存[3] - **Unimicron目标价及风险**：目标价为新台币198元，基于2026年预期每股收益新台币10.98元的18倍市盈率，目标市盈率倍数处于其7 - 20倍历史市盈率区间的高端；下行风险包括高性能计算和5G基础设施相关集成电路的市场需求低于预期、意外的市场份额损失以及由于良率、利用率、外汇和原材料价格导致的利润率低于预期[8] - **Lotes目标价及风险**：目标价为新台币2021元，基于2026年预期每股收益新台币101.1元的20倍市盈率，目标市盈率倍数处于Lotes自2020年以来13 - 18倍历史市盈率区间的高端；下行风险包括新服务器平台延迟、集成电路短缺和原材料价格上涨[9][10] 其他重要但可能被忽略的内容 - **分析师认证**：分析师Anne Lee和Gillian Yen认证报告观点准确反映个人观点，薪酬与报告中的具体推荐或观点无直接或间接关联，且与野村集团的特定投资银行交易无关[5] - **评级分布**：野村集团全球股票研究发布的评级中，53%为买入评级，其中37%的公司是野村集团的投资银行客户；44%为中性评级，其中57%的公司是野村集团的投资银行客户；3%为减持评级，其中3%的公司是野村集团的投资银行客户[14][15] - **评级和目标价定义**：评级系统是相对系统，分析师目标价是对股票当前内在公允价值的评估；“买入”表示分析师预计股票在未来12个月内表现优于基准，“中性”表示表现与基准一致，“减持”表示表现逊于基准；目标价反映分析师对公司股价12个月的预测，但可能受市场和宏观经济趋势以及公司相关风险影响[16][17][18] - **免责声明**：报告由野村集团编制，信息来源虽认为可靠但未独立验证，野村集团不保证报告的公平性、准确性等，对使用报告产生的损失不承担责任；报告观点可能随时变化，野村集团无义务更新；野村集团及其关联方可能持有报告中提及证券的头寸或进行交易；报告包含第三方信息，野村集团对第三方信息不承担责任；投资者应将报告作为投资决策的一个因素，不同研究产品的推荐可能不同；报告中的数据可能不代表未来表现，某些证券受汇率波动影响[21][24][25][27][28][29] - **分发限制**：报告在不同地区有不同的分发限制和批准情况，如在英国、欧洲经济区、中国香港、澳大利亚、马来西亚、新加坡、美国、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、中国台湾、印度尼西亚、中国内地等地区的分发要求和适用对象不同[33][34][35][36][37][38][39][40][41][42] - **版权和使用限制**：未经野村集团事先书面同意，不得复制、再传播或重新发布报告；电子传输不能保证安全或无错误，如需验证可索取硬拷贝版本[44] - **冲突管理**：野村集团通过合规政策和程序、维护防火墙和员工培训来管理研究生产中的冲突[45] - **信息获取**：可向野村研究分析师索取投资建议所用方法或模型的额外信息，披露信息可在野村披露网页获取[46]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国汽车与共享出行 [78] - 公司：比亚迪股份有限公司（002594.SZ、1211.HK）、安徽江淮汽车（600418.SS）、北汽蓝谷新能源（600733.SS）、北汽新能源（1958.HK）、华晨中国汽车（1114.HK）、重庆长安汽车（000625.SZ、200625.SZ）、东风汽车集团（0489.HK）、广州汽车集团（601238.SS、2238.HK）、华域汽车（600741.SS）、江苏常熟汽车饰件集团（603035.SS）、宁波华翔电子股份有限公司（002048.SZ）、上汽集团股份有限公司（600104.SS）、郑州宇通客车股份有限公司（600066.SS）、北京经纬恒润科技股份有限公司（688326.SS）、伯特利汽车安全系统股份有限公司（603596.SS）、常州星宇车灯股份有限公司（601799.SS）、中国美东汽车控股有限公司（1268.HK）、中国永达汽车服务控股有限公司（3669.HK）、佛瑞亚汽车零部件股份有限公司（002906.SZ）、惠州德赛西威汽车股份有限公司（002920.SZ）、科博达技术股份有限公司（603786.SS）、四维图新股份有限公司（002405.SZ）、宁波均胜电子股份有限公司（600699.SS）、宁波拓普集团股份有限公司（601689.SS）、宁波旭升集团股份有限公司（603305.SS）、苏州瑞可达连接系统股份有限公司（688800.SS）、途虎养车股份有限公司（9690.HK）、文灿集团股份有限公司（603348.SS）、浙江三花智能控制股份有限公司（002050.SZ）、中升集团控股有限公司（0881.HK）、亿航智能控股有限公司（EH.O）、福耀玻璃工业集团股份有限公司（600660.SS、3606.HK）、吉利汽车控股有限公司（0175.HK）、长城汽车股份有限公司（601633.SS、2333.HK）、禾赛科技集团（HSAI.O）、地平线机器人（9660.HK）、理想汽车股份有限公司（LI.O、2015.HK）、敏实集团有限公司（0425.HK）、耐世特汽车集团（1316.HK）、蔚来汽车股份有限公司（9866.HK、NIO.N）、文远知行股份有限公司（WRD.O）、小鹏汽车股份有限公司（9868.HK、XPEV.N）、极氪智能科技控股有限公司（ZK.N） [78][80] 纪要提到的核心观点和论据 比亚迪公司评级与目标价 - 评级：摩根士丹利给予比亚迪“Equal - weight”（等权重）评级，目标价为人民币305元 [3] - 论据：虽比亚迪较其他中国电动汽车企业有更好的可见性和全球前景，但市场共识的基础情景似乎反映了短期内更乐观的预期；规模效益有利于比亚迪的经济效益和供应链议价能力，但2025年起竞争加剧和欧盟更高关税可能进一步挤压其毛利率；尽管在新兴市场快速扩张，但欧盟和巴西的高关税可能使海外销售放缓；普及大众市场ADAS的努力值得肯定，但更高的AD物料清单成本可能影响利润率 [12][13] 比亚迪盈利预测调整 - 调整情况：纳入2024年财务数据并引入2027年预测，2025 - 2026年销量和收入估计基本不变，2025 - 2026年净利润预测微升不到1% [2] - 盈利数据：2024 - 2027年预计NEV PV销量分别为4,250,370、5,320,137、6,094,325、6,808,456（单位：人民币百万）；NEV CV销量分别为21,775、24,232、26,976、30,042（单位：人民币百万）；收入分别为777,102、935,731、1,042,792、1,145,691（单位：人民币百万）；毛利分别为163,427、190,917、205,266、221,110（单位：人民币百万）；每股收益分别为14、17、19、21（单位：人民币） [18] 比亚迪不同情景估值 - 牛市情景：基于SOTP的牛市情景价值主要参考领先电动汽车初创公司的整体电动汽车业务、宁德时代的电池业务以及比亚迪电子的近期收盘价，2025年预期市盈率为22倍，股价为人民币397元 [11] - 基础情景：使用DCF得出基础情景估值，考虑2025年销量增长20%以上，但由于ASP下降以及大众市场更高的AD物料清单成本和更激烈竞争带来的GPM压力，单位净利润将下降，2025年预期市盈率为19倍 [11] - 熊市情景：假设国内外汽车销售均低于预期，以及电动汽车竞争加剧导致更激进的降价，考虑最低外部电池销售和更低的汽车销量，2025年预期市盈率为12倍，股价为人民币164元 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司1%以上普通股权益、过去12个月为部分公司提供投资银行服务或获得补偿、未来3个月预计从部分公司获得投资银行服务补偿等 [28][29][30] - 摩根士丹利研究报告的相关政策，如更新报告的条件、研究报告的分发方式、使用条款、隐私政策等 [53][56][57] - 股票评级和行业观点的定义，以及摩根士丹利全球股票评级分布情况 [37][40][42] - 摩根士丹利研究报告在不同地区的传播和监管情况 [67] - 摩根士丹利香港证券有限公司是比亚迪等公司在港交所上市证券的流动性提供者/做市商 [68]

纪要涉及的行业或者公司 行业为全球半导体代工行业；公司包括台积电（TSMC）、中芯国际（SMIC）、联华电子（UMC）、华虹半导体（Hua Hong）、世界先进（Vanguard） 纪要提到的核心观点和论据 代工行业脱钩情况 - **脱钩正在发生但未达预期**：2024年中国IC供应商56%的成熟节点和30%的先进节点需求来自中国代工厂，较2023年增加但远未完全脱钩；非中国IC供应商7.8%的成熟节点需求来自中国代工厂，略高于2023年的6.3%，先进节点需求均未从中国采购 [2][16] - **IC供应商份额转移推动脱钩**：从IC供应商角度，中国企业先进节点份额从2019年的23%降至2024年的15%，成熟节点份额从21%增至28%，客户结构变化使中国代工厂获得份额 [3] - **中国代工厂扩产但全球份额有限**：脱钩促使中国积极扩大代工厂产能，如中芯国际过去5年资本支出/收入约100%，而台积电约40%；2024年中国代工厂先进节点全球份额仅4.4%，成熟节点为21%，自给率分别最高为30%和76%，远未完全脱钩 [4] 各公司投资评级及目标价 |公司|评级|目标价| | ---- | ---- | ---- | |台积电（TSMC）|跑赢大盘（Outperform）|新台币1430元，美国存托凭证（ADR）251美元 [6]| |联华电子（UMC）|跑输大盘（Underperform）|新台币32元，ADR 4.8美元 [7]| |世界先进（Vanguard）|与大盘表现一致（Market - Perform）|新台币100元 [8]| |中芯国际（SMIC）|跑赢大盘（Outperform）|H股30港元，A股110元人民币 [9]| |华虹半导体（Hua Hong）|跑赢大盘（Outperform）|H股30港元，A股55元人民币 [10]| 各公司估值方法 - **台积电**：使用20倍市盈率（P/E），对应预估的未来Q5 - Q8每股收益（EPS）新台币71元，设定1年目标价新台币1430元 [65] - **联华电子**：使用1.1倍市净率（P/B），对应预估的未来Q5 - Q8每股账面价值（BVPS）新台币29.1元，设定1年目标价新台币32元 [66] - **世界先进**：使用3倍市净率（P/B），对应预估的未来Q5 - Q8每股账面价值（BVPS）新台币33.1元，设定1年目标价新台币100元 [67] - **中芯国际**：H股以1.46倍NTM P/B估值，基于预估的未来四个季度不包括无形资产和商誉的账面价值每年2.64美元；A股给予3.67倍A - H溢价，目标价110元人民币 [68] - **华虹半导体**：H股以1.02倍NTM P/B估值，基于预估的未来四个季度不包括无形资产和商誉的账面价值3.79美元；A股给予2.0倍A - H溢价，目标价55元人民币 [69] 各公司风险 - **台积电**：下行风险包括市场整体市盈率收缩、英特尔重新获得并保持技术优势、地缘政治不确定性 [70] - **联华电子**：目标价有上行风险，包括28纳米制程进展或定价好于预期、终端需求复苏好于预期、来自中国竞争对手的竞争压力小于预期 [70] - **世界先进**：目标价面临风险，包括新加坡工厂整合和成本降低速度快慢、驱动IC业务需求和向12英寸迁移速度快慢、汇率波动、中国政府半导体支持政策变化 [71] - **中芯国际**：下行风险包括美国进一步制裁阻碍产能扩张计划或影响持续运营、下游需求复苏不及预期导致利用率和平均销售价格（ASP）低于预期、竞争对手产能扩张速度快导致供需失衡和价格下降、中国成熟节点代工需求复苏弱于预期导致利用率低于预期、高折旧、低毛利率（GM）和低净资产收益率（ROE）影响投资者情绪，减缓市净率扩张 [77] - **华虹半导体**：下行风险与中芯国际类似，如需求复苏、产能扩张、成本和市场情绪等方面的不利变化 [77] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源与分析方法**：分析基于对全球25家代工厂的自下而上分析，将其收入按中国与非中国、先进与成熟节点分类；数据尽可能与公开披露校准，并结合分析师估计 [13] - **评级定义与基准**：伯恩斯坦品牌根据未来12个月相对表现评级，不同地区有不同基准指数；有跑赢大盘、与大盘表现一致、跑输大盘、覆盖暂停、未评级等评级类别；Autonomous品牌也有类似评级体系，但基准不同 [72][76][78] - **法律合规与信息披露**：涉及报告发布实体、分析师资质、利益冲突控制、不同地区分发规定、版权声明等多方面法律合规和信息披露内容 [63][100][124]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：大中华区科技半导体行业 [1][6][84] - **公司**：意法半导体（STMicroelectronics）、兆易创新（Gigadevice）、新唐科技（Nuvoton）、乐鑫科技（Espressif）、中富电路（Sino Wealth）、ACM Research Inc、先进微纳装备股份有限公司（Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc）、Advanced Wireless Semiconductor Co、Alchip Technologies Ltd、Andes Technology Corp、日月光半导体制造股份有限公司（ASE Technology Holding Co. Ltd.）等众多半导体相关公司 [1][2][3][4][84][87][89] 纪要提到的核心观点和论据 STM 32 位 MCU 现货价格上涨或短暂 - **核心观点**：意法半导体 32 位 MCU 现货价格上涨可能是短期现象 [1][2] - **论据**：4 月意法半导体 32 位 MCU 现货价格环比上涨 29% 至 10.5 元人民币，而兆易创新 32 位 MCU 现货价格基本持平在 6 元人民币；供应链检查显示，价格上涨主要归因于渠道库存水平降低、意法半导体 MCU 交货期略有延长以及现货与合约价格深度折扣后的向上调整；终端消费和工业需求无明显增量变化，分销商认为兆易创新 32 位 MCU 现货价格平稳反映了整体需求情况 [2] 2025 年第一季度业绩或因关税拉动，下半年需求前景谨慎 - **核心观点**：大中华区 MCU 公司 2025 年第一季度业绩可能受关税拉动，但下半年需求因关税成本和通胀压力面临衰退风险 [3] - **论据**：兆易创新 2025 年第一季度营收 19.09 亿元人民币，同比增长 17%，环比增长 12%，比预期高 3%，原因是消费补贴带来更好的消费需求、AI PC 对 NOR Flash 密度要求提高以及网络需求改善；新唐科技 2025 年第一季度营收约 84 亿新台币，同比下降 1%，但环比增长 15%，比预期高 5%；关税拉动的需求推动了第一季度营收，但关税成本和通胀压力增加了衰退风险，将对下半年需求产生负面影响 [3] 看好市场份额增长者，乐鑫科技超配，中富电路低配 - **核心观点**：鉴于关税上调，2025 年下半年前景不明，看好市场份额增长的乐鑫科技，对中富电路持低配观点 [4] - **论据**：关税上调使大中华区 MCU 公司因科技产品需求减少受到负面影响；乐鑫科技受益于新兴边缘 AI 机会以及其具有竞争力的 RISC - V MCU 产品获得市场份额增长；中富电路因高晶圆成本（MCU、BMIC）和定价压力（BMIC）对毛利率造成压力 [4] 其他重要但可能被忽略的内容 - **估值方法和风险**：对中富电路和乐鑫科技采用剩余收益模型进行估值，分别假设了不同的股权成本、派息率、中期增长率和终端增长率，并列出了两家公司估值的上行和下行风险 [25][26][28][29] - **分析师评级和行业观点**：介绍了摩根士丹利的股票评级系统（超配、平配、未评级、低配）和行业观点（有吸引力、符合预期、谨慎）的定义，以及全球股票评级分布情况 [44][50][51][54] - **重要监管披露**：截至 2025 年 3 月 31 日，摩根士丹利对部分覆盖公司拥有 1% 或以上的普通股权益；未来 3 个月，摩根士丹利预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿；过去 12 个月，摩根士丹利从部分公司获得了投资银行服务和其他产品服务的补偿，并与部分公司存在投资银行和非投资银行的业务关系 [35][36][37][38][39] - **研究报告相关说明**：摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关说明，以及对不同地区读者的特别提示 [63][66][67][73][74][76]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：海南消费、东盟贸易、关税豁免、电子元器件分销、果链、折叠屏、英伟达相关产业、出口转内销、光伏玻璃、港口物流、零售、体育、高性能新材料、轮胎、北斗导航 - **公司**：海南海药、海汽集团、海南机场、海南高速、凯撒旅业、海峡股份、中国中免、红旗连锁、双成药业、葫芦娃、康芝药业、海南椰岛、罗牛山、神农种业、北部港湾、南宁百货、北部湾港、珠海港、凤凰航运、五洲交通、宁波远洋、东方创业、锦江航运、桂林旅游、柳工、西麦食品、天下秀、比亚迪、美的集团、格力电器、隆基绿能、上汽集团、长亮科技、南天信息、四方精创、小商品城、东方通、好上好、深圳华强、德龙激光、乐创技术、中石科技、凯格精机、东山精密、领益智造、捷邦科技、宜安科技、铂力特、麦格米特、闪海股份、可立克、沃尔核材、精达股份、神宇股份、鼎通科技、胜宏科技、生益电子、景旺电子、方正科技、潍柴重机、科泰电源、福达股份、禾望电气、盛弘股份、科华数据、多爷、华茂物流、亚通、安克创新、南极电商、德邦股份、科大智能、永辉超市、美克家居、合百集团、齐心集团、返利科技、德力股份、嘉诚国际、光云科技、线上线下、易点天下、壹网壹创、安彩高科、通达创智、盛航股份、民士达、道恩股份、合众思壮 纪要提到的核心观点和论据 海南消费 - **核心观点**：海南发布提振和扩大消费三年行动方案，将在离岛免税、医疗旅游、留学、旅游等领域发力 [2] - **论据**：2027年离岛免税经营主体销售额超600亿元；力争医疗旅游人数突破150万人次，营业收入超150亿元；吸引独立在琼办学的境外高水平大学科职业院校增至3所，本科层次及以上中外合作办学机构数量年均增幅10%；休闲渔业消费达80亿元，海洋旅游接待总游客超1800万人次；培育开发10个以上医疗康养品牌等，接待银发游客超600万人次 [2][3] 东盟贸易 - **核心观点**：关税贸易战背景下，东盟是经济发展重要增长极，中国与东盟在新兴领域深化合作 [3] - **论据**：国家领导人出访东盟国家；《RCEP与海上丝绸之路愿景：中国—东盟合作新空间》智库报告提出在数字经济、绿色能源、跨境电商等领域合作；广西凭祥市“跨境电商 + 直播带货”模式，2024年前7个月进出口额同比增长超400% [3][4] 关税豁免 - **核心观点**：美国对部分产品实施关税豁免，不同企业受影响不同 [4][5] - **论据**：豁免新增智能手机、芯片等商品，需满足美国成分占海关报关总价20%及以上，机构估算豁免金额约1000亿美金，占中国出口总额22%；英伟达服务器组装相关产品可获豁免，光模块类未在豁免名单；苹果产品因美国成分占比不足难享豁免，申请豁免概率20% - 30% [4][5] 出口转内销 - **核心观点**：电商企业助力外贸企业出口转内销，内需将成重要投资方向 [7] - **论据**：京东未来一年采购不低于2000亿元出口转内销商品；拼多多未来三年投入超1000亿元建设电商生态；盒马开放24小时绿色入驻通道；机构表示国内有储备刺激政策 [7] 光伏玻璃（安彩高科） - **核心观点**：安彩高科积极寻找石英砂矿资源，推进相关业务 [9] - **论据**：我国新发现高纯石英矿，公司在河南省内及周边勘察，拟与河南高纯矿物签署采购协议，推进石英砂矿产收购工作 [9] 港口物流（北部湾港） - **核心观点**：北部湾港是西南地区最核心港口，成长潜力大 [10] - **论据**：2024年全国港口吞吐量位列第10，是西南地区内外贸物资转运距离最短的出海口和面向东盟最便捷的出海通道；广西对东盟进出口需求有扩张空间，可对接西南地区对东南亚的进出口需求 [10] 零售（南宁百货） - **核心观点**：南宁百货在广西零售领先，与京东合作助力外贸 [11] - **论据**：公司实控人为南宁国资委，网传与京东合作搭建“跨境云仓”，广西南百超市与京东到家有业务合作 [11] 体育（通达创智） - **核心观点**：通达创智布局马来生产基地，受关税影响小，体育产业有发展机遇 [11][12] - **论据**：马来西亚关税低，工厂产能稳定且利用率高，吸引美国客户；公司产品出口欧盟占比80%，出口美国占比10%且关税由客户承担；央行等四部门印发金融支持体育产业发展意见，公司体育户外产品营收占比41.41% [11][12] 高性能新材料（民士达） - **核心观点**：民士达实现芳纶纸自主可控，业绩增长 [14] - **论据**：2025Q1净利润3055.05万元，同比增长49.92%；国家对杜邦启动反垄断调查；公司为国内第一家芳纶纸国产化公司，2022年国内市占率约为12.8% [14] 轮胎（道恩股份） - **核心观点**：道恩股份是DVA产品核心厂商，市场规模大 [14][15] - **论据**：DVA可替代丁基橡胶为轮胎减重，提高新能源汽车续航里程；我国2024年轮胎产量对应国内市场规模超200亿元；公司2024年收入为53亿元，预计2025Q1开始批量路跑测试 [14][15] 北斗导航（合众思壮） - **核心观点**：合众思壮深耕北斗市场，产业规模将扩大 [15] - **论据**：工信部发文加快建设北斗系统，公司核心部件自主可控；机构预测2024年我国北斗产业规模突破6000亿元，2025年将达万亿元 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 苹果预计2026年推出首款折叠手机，预计在安卓铰链技术基础上进一步升级 [5] - 通达创智2024年净利润1.03亿，同比增长1.89% [12]

纪要涉及的公司 卓胜微（300782.SZ），同时还提及唯捷创芯（688153.SH）、慧智微（688512.SH）、韦尔股份（603501.SH）、汇顶科技（603160.SH）、艾为电子（688798.SH）、南芯科技（688484.SH）等公司作估值比较[37] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 长期来看卓胜微可巩固市场和技术龙头地位，但短期盈利压力可能延续到未来几个季度，将评级下调至“减持”，截至2026年6月目标价56.0元，建议2025年下半年重新审视[1] - 预计2025 - 2027年营收/盈利年复合增长率为20%/57%，但盈利好转存在短期不确定性[12][39] 论据 - **短期压力因素** - 自有产能爬坡造成费用上升，2024年4季度公司报告营业亏损和净亏损分别为700万元/2400万元，受2025年上半年内部扩产成本/费用影响，利润率压力将持续[7] - 价格竞争激烈，低端分立产品以价换量/市场份额策略，国产化达到可观水平后，国内射频前端厂商竞争加剧，头部供应商毛利率持续下降[1][16] - 安卓智能手机需求弱于预期，考虑此因素将2025/2026年预期营收下调21%/15%[1][22] - 存在潜在知识产权纠纷，村田等海外公司试图用知识产权纠纷阻挠国内企业，可能成为不利因素[1][16] - **长期利好因素** - 垂直整合策略，公司已具备6英寸产线上生产滤波器和12英寸产线生产IPD、开关和LNA的能力，最终可提供有吸引力的成本结构和先进的模块产品[1] - 高端模块份额扩大，2024年模块销售额占公司总销售额的42%（同比增长19%），长期有望凭借高端收发模块放量及自有产能继续获取份额[7] - 自供器件比例提升，有助于形成更好的成本结构，借助高度集成的解决方案优化性能，产能分配更具灵活性（自产/外包）[7][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据** - 2024年4季度营收11亿元（环比增长3%），毛利率36%（环比下降0.8个百分点）[7] - 调整后2025E/2026E每股收益为0.64元/2.17元，较之前预测大幅下调[3] - 预计2025 - 2027年收入分别为52.84亿元、63.55亿元、77.24亿元，调整后净利润分别为3.40亿元、11.62亿元、15.44亿元[11] - **风格敞口**：价值、成长、动量、质量、低波动性、ESG量化得分当前排名百分位分别为74、40、95、82、83、86[5] - **股价表现**：2025年4月9日股价74.45元，年内迄今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为 - 17.0%、 - 12.7%、 - 5.0%、 - 22.5%，相对涨幅分别为 - 11.9%、 - 7.5%、 - 1.8%、 - 28.6%[2][10] - **风险因素** - 上行风险：安卓智能手机出货量好于预期；海外市场的5G渗透率好于预期；新产品的市场份额提升好于预期[41] - 下行风险：开关和LNA产品价格竞争的激烈程度超出预期；射频前端模组新品的推出慢于预期[41] - **分析师及公司相关** - 证券分析师为冯令天、许日、刘叶，登记编号分别为S1730520030005、S1730522100001、S1730521090001[3] - 摩根大通是卓胜微 - A或相关实体的金融工具做市商和/或流动性提供方，可能持有其发行债务证券的头寸[47]