**行业与公司** * 纪要涉及的公司为芯原股份（新元股份） 公司为半导体IP授权与芯片定制服务企业 业务覆盖AI ASIC、自动驾驶芯片、云计算芯片等领域[1][2][40] * 公司在全球半导体IP市场排名第八 视频IP领域全球第一 拥有超过1600项模拟和射频IP[4][20] **核心财务与运营表现** * 2025年上半年销售额同比增长50% 订单总额达20亿元 连续7个季度创新高 其中一站式服务订单占比超90%[2][13] * 2025年第二季度营收5.84亿元 环比增长5% 同比增长近50% 二季度末在手订单创新高达30.25亿元[3] * 过去一年新签订单总额11.82亿元 单季环比增长150%[2][15] * 2025年上半年量产业务收入超4亿元 同比增长24% 二季度收入2.6亿元 环比增长79% 同比增长11%[2][17] * 上半年设计服务收入2.32亿元 其中AI算力相关收入占比52%[2][16] * 上半年综合毛利率43.32% 公司整体未盈利但亏损幅度收窄54.84%[2][19] **技术与产品进展** * AI ASIC业务突出 拥有91家客户 140多款芯片 累计出货超2亿颗 开发了5纳米自动驾驶芯片 其AI算力为英伟达Orin的两倍[3][4][23] * IP业务显著增长 数字IP中GPU、MPU、VPU合计占据75%份额 14纳米及以下先进工艺收入占比63.1% 28纳米及以下占比89%[2][15][16] * 拥有六大RISC-V处理器 已有20多个客户采用23款RISC-V芯片[6] * 积极布局Chiplet技术 以降低成本并满足不同汽车车型的需求[30][31][32] **客户与市场** * 客户结构分散 系统公司、互联网公司、云服务公司及车企直接定制业务占比达35.66%[2][18] * 2025年上半年新增客户450家 其中一站式服务客户340家[2][18] * 境外销售比例从2024年的37%提升至2025年上半年的41%[10] **人才与研发** * 公司员工总数超2000人 其中89%为研发人员 88%以上具有硕士以上学历[10] * 2025年校招录取者98%来自985/211高校 近三年新员工已申请71项专利 上半年主动离职率仅1.8%[4][7][37] * 研发人员98%在国内 仅2%在美国[10] **战略与未来展望** * 未来发展方向聚焦AI、自动驾驶及云计算等前沿领域[4][8][40] * 预测AR眼镜将在2025年爆发并积极参与 认为智能眼镜的理想特征是重量30克以下、续航8小时以上且价格2000元人民币以下[5][26][27] * 预测基础大模型数量将减少至10个以内 并可能提前实现 强调端侧推理卡和微调卡的重要性将超过训练卡[24] * 认为未来是算力牛市 由新质生产力驱动 将持续较长时间[39] **其他重要信息** * 公司完成一次定增 募集资金18.07亿元 发行价72.68元[3] * 公司无库存压力 拥有112个正在出货的产品和45个待量产产品[17] * 公司与谷歌合作五年 共同开发小型机器学习模型用于可穿戴设备[28] * 上海市政府积极推动RISC-V发展 成立产业联盟并举办推广活动[34] * 公司7月在沪主办RISC-V中国峰会 为期三天 超8000人参加 设置120多个分论坛[36]

中兴通讯与国产算力行业分析 涉及的行业与公司 - 行业：国产算力、AI 算力基建、半导体、GPU 与交换芯片、数据中心[2][10][18] - 公司：中兴通讯（含子公司中芯微）、寒武纪、昆仑芯、沐曦、盛科、华为、英伟达[2][9][13][15][19] 核心观点与论据 **1 国产算力需求回升与商业闭环形成** - 2025 年 5 月起海外推理与应用端需求回升，ASIC 推理芯片、甲骨文算力租赁及 Google TOKEN 量增加表明商业闭环形成[2] - Deepsec 会议释放垂直行业推理与训练需求，降低算力使用门槛[3] - 国内寒武纪、昆仑芯、沐曦在 GPU 领域取得进展，DS 计划在下一代产品中使用国产芯片[9] **2 中兴通讯技术布局与业务转型** - 具备 AI 集群计算到网络全栈能力，覆盖芯片到整机，涉及液冷技术，实现传统连接业务向算力业务转型[3][10] - 研发投入 2024 年达 240 亿元，占总收入 20%[3][11] - 子公司中芯微实现 130 种芯片商用，发货量 2 亿颗，以太网交换芯片达 51.2T 级别，定海 DPU 引入头部互联网厂商[13][16] **3 国产算力盈利能力与估值优势** - 交换机等细分领域业绩显现，估值优于新易盛、旭创等公司，PB 角度更具优势[2][5] - 中兴通讯 2025 年 PE 约 25 倍，2026 年 5G 投资恢复及算力侧资本开支增加有望改善业绩[6][24] **4 政策与事件影响** - 美国对半导体加征 100% 关税（短期利空），长期推动国内芯片技术进步[7] - Deepsec 发布 V3.1 版本模型，提出针对国产芯片设计的新精度标准[8] - 韩 5G 发布 40 亿竞争方案，寒武纪股票起飞[8] **5 技术突破与市场机会** - 中芯国际可生产 100 多种 7 纳米工艺芯片，导入 5 纳米技术[13] - Scale-up 架构（如英伟达 GB200、华为 CM384）为国产 GPU 放量提供新市场机会，需交换芯片厂商支持互联部署[18][20][21] - 华为和英伟达拥有全站能力（GPU/NPU/NV Switch），国产 GPU 需借助寒武纪、中兴等厂商解决集群网络问题[19][20][21] 其他重要内容 - 中兴通讯业务分为运营商（2024 年下降 15%）、政企（2025 年一季度 AI 服务器同比倍增）、消费者（AI 手机与努比亚合作增长）三大板块[12] - 中芯微 2021 年收入 97.3 亿元，利润超 8 亿元，年化营收近百亿[22] - IDC 报告指出中兴通讯全栈开放能力亮眼，覆盖珠峰计算、定海 DPU、高速互联等关键组件[17]

公司概况 * 公司名称：中工国际[1] * 报告期：2025年上半年[2] 财务表现 * 营收47.88亿元 归母净利润1.77亿元 同比均有所下滑[3] * 经营活动现金流量净额7.97亿元 同比大幅增长（去年同期为负8亿元）[3][14] * 综合毛利率18.6% 较去年同期提升[2][3][10] * 资产负债率52% 处于建筑行业健康水平[14] 业务板块表现 国际工程承包 * 新签合同额1.26亿美元 保持历史高位[4] * 生效合同额9.73亿美元 同比增长36.66%[4] * 海外医疗项目成为亮点 签约6个项目总金额超4亿美元（圭亚那、伊拉克、尼加拉瓜等）[4][18] * 重点区域实现滚动开发：哈萨克斯坦纯碱厂二期、土耳其楚库三期、尼加拉瓜蓬塔韦特机场配套道路建设[4] 国内工程承包与设计咨询 * 国内工程承包新签合同额22.75亿元[5] * 设计咨询新签合同额9.47亿元[5] * 聚焦优势领域：医疗建筑设计、新基建、数据中心[5] * 标志性项目：佛山市中医院、广州机场航站楼行李系统设计服务、民生银行郑州战略研发中心基地项目[5] 装备制造板块 * 索道业务：与日本广野株式会社战略合作 拓展日本市场 签约香山公园索道和广东长隆索道项目[6] * 起重运输板块：签约泰国4个垃圾吊项目 开发废钢自动化搬运赛道（二重德阳废钢自动化配料系统）[6] * 环保处理装备：专注工业废水处理 与尼日利亚水岛等项目达成合作[6] * 高端客运索道占据中国市场70%-80%份额 海外收入占比约20%[15] 工程投资与运营 * 突破传统EPC模式 投建营全链条能力成型[7] * 签约乌兹别克斯坦塔什干和安集延垃圾发电项目 总投资4.75亿美元[7] * 首个索道投建营项目新疆天门索道通过验收[7] * 污水处理厂稳定运营 收入占比提升至1.5%[8][30] 科技创新 * 下属科研院所设立大科学工程与先进工艺工业设计创新联盟[9] * 8人吊箱拖挂索道通过成果鉴定 获批北京市企业技术中心及机械工业索道技术工程研究中心[9] * 国家级数据中心建设优势：完成9个中的4个 大科学项目完成约25%[21] 市场布局与发展战略 区域布局 * 四大传统区域：东南亚、非洲、拉美、俄语区[20] * 新兴重点区域：中东地区[20] * 俄语区市场：关注俄乌局势 具备先天优势和经验（哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等）[19] * 拉美市场：从委内瑞拉转向圭亚那和尼加拉瓜[20] 新兴领域拓展 * 聚焦新基建、数据中心、大科学领域[21][22] * 生物实验室建设优势：完成哈尔滨兽医研究所、武汉生物实验室等三个项目[21] * 从设计向EPC转型 提升项目管理能力[21][22] 风险管控 * 海外项目资金风险：选择政治稳定、业主有回款能力的项目 应保尽保保险条件 跟随信保政策布局[28] * 中信保覆盖75%-80% 其余通过业主预付款覆盖 海外项目收款风险低于国内[28] * 不承接PPP项目 现有运营项目为BOT/TOT类型 回款正常[29][30] 未来展望 * 预计全年新签合同额实现同比增长[17] * 投建营业务取得重大突破（上半年已达成4.75亿美元新合约）[17] * 全年业绩仍面临压力（去年有投资收益支撑 今年扣非后归母净利润变化不大）[10] * 重大项目前景是改善整体业绩表现的关键[10] 公司治理 * 资产重组进展：作为国机集团唯一上市平台推进整合工作[23][24] * 市值管理：国资委考核指标包括股价相对增长率（40-50%）、规范化运营、投资者关系及信息披露（20-30%）[25] * 通过聚焦主业、改善收入结构、提高分红比例提升市值表现[25] 其他重要信息 * 西藏业务布局：涉及演艺、大科学设施、博物馆、实验室等领域 承接高原实验室和医院EPC项目[27] * 2024年收入下降原因：完成10亿美元大型油气项目后 新项目处于初期阶段[11][12] * 应对EPC波动策略：加大投建营板块建设 通过自我投资平滑利润[13]

行业与公司 * 光模块行业 中际旭创公司[1] 核心观点与论据 * 中际旭创深度绑定谷歌 亚马逊 Meta等头部客户 迅速占领市场 在40G光模块产品上取得显著份额 奠定行业领先地位[2] * 公司率先推出40G 100G光模块产品 在并行封装技术和COB工艺上取得突破 有效降低光模块封装成本[2][4] * 中际旭创在硅光方案上采取稳扎稳打策略 通过外置光源及分离式设计 提高方案可靠性和可行性 成为业内最大硅光供应商[2][6] * 随着1.6T速率下EML方案面临良率和产能问题 以及3.2T速率下EML迭代瓶颈 硅光技术将成为未来主力解决方案[2][7] * 公司具备半导体化能力 自主研发硅光芯片并在海外流片 同时拥有系统设计能力和高精度光学耦合技术 毛利率维持在40%以上[2][8][9] * 光模块行业竞争格局稳固 中际旭创市场份额接近40% 受益于下游客户强劲需求和上游芯片公司扩产缓慢 能更好掌握物料供应[2][10] * 预计硅光方案将加速交付 提升毛利和净利 推动公司收入和净利润加速增长 当前市场对公司估值存在低估[2][13] 其他重要内容 * 公司2014年获得谷歌资本投资 2016年切入亚马逊市场 整体市场份额达全球第一 2018年进入Meta供应链 2021年至2022年间接近英伟达 成为核心供应商[3] * 在国内与字节跳动 阿里巴巴 腾讯等头部互联网公司合作密切 在高速单模产品如400G和800G单模产品方面取得较高市场份额 国内排名前三[3] * 公司2012年推出第一款40G光模块产品 2016年开始布局硅光芯片 多次流片并成立旭创研究院吸引顶尖人才[4][5] * 光模块产品需要经过多个步骤 如激光器发射 自由空间传输 透镜隔离器处理 偶进光纤阵列等 高精度耦合技术至关重要[9] * 下游客户主要是美国互联网巨头如谷歌 亚马逊 Meta和微软 这些客户财力雄厚 一年资本支出约为3400-3500亿美元 利润超过4000亿美元[10] * 从2025年第二季度开始 公司环比增速显著提升 硅光方案比EML方案高出几个百分点的毛利率[13] * 3.2T及更高规格产品的放量节点可能会延后至2028年或2029年 迭代节奏比最初预期晚约两年[18] * 公司可以利用这段时间赚取大量现金流 用于投资和布局半导体化转型 以应对未来可能出现的技术路径变化[19] * 预计到2026年的估值可能只有15倍左右 但实际上应该更高 应创新高至20倍甚至30倍[20]

公司概况 * 公司为三一重工（Sany Heavy 600031 SS）[1] * 高盛（Goldman Sachs）将其评级从卖出（Sell）上调至中性（Neutral）[1] * 目标股价从17.0元人民币上调至21.5元人民币[24][28][33] 核心观点与论据 财务表现与现金流 * 公司自由现金流（FCF）生成能力显著改善 在此周期内达到净利润的1.5-2倍 高于历史中期平均水平的1.2倍[1] * 预期FCF收益率在未来几年将达到两位数[1] * 基于2025年第二季度业绩 将2025E-27E每股收益（EPS）预测上调5-6%[1][23] * 运营效率提升优于预期[1] 股东回报 * 公司有空间通过提高分红和/或股票回购来提升股东回报[1] * 管理层在分析师会议上对此表现出越来越开放的态度[1] * 2024年已提高派息率 并在今年实施了小规模股票回购[1] * 公司计划维持当前50%的派息率[23] 周期性前景与市场需求 * 国内周期正转向上行[1] * 新兴市场（EM）需求保持强劲[1] * 发达市场（DM）周期出现更多触底迹象[1] * 管理层承认挖掘机行业年内至今（YTD）销量同比增长约20% 但月度趋势波动较大[18] * 国内销售强劲（2Q25同比增长约20% 占总销售额40%） 主要源于非挖掘机产品的国内周期拐点、电动化加速（产业渗透率已达约40%）以及设备升级需求[19] * 海外销售增长放缓（2Q25同比增长HSD% 占总销售额60%） 主要受混凝土机械（同比下跌中双位数%）和独联体（CIS）地区销售疲软拖累 若剔除这两项 上半年欧洲销售本应增长30%[19] * 其他产品销售强劲（同比增长40%至74.1亿元人民币） 主要包含矿用卡车（上半年销售额26亿元 同比增长95%）和宽体自卸车及港口机械[19] 盈利能力与运营 * 2025年上半年毛利率（GPM）同比扩张0.7个百分点 主要得益于坚实的海外销售（特别是非洲地区 同比增长40% 毛利率可高达50%）、持续的成本节约以及部分产品价格恢复[19] * 管理层对净利润率（NPM）恢复至上一周期峰值水平（2020年为15.4% 1H25为11.6%）充满信心 支撑因素包括海外销售贡献增加（目前占60%）和严格的费用控制[23] * 应收账款天数从2024年的137.1天预计改善至2027年的99.4天[10] * 库存天数从2024年的92.5天预计改善至2027年的69.9天[10] 业绩指引与展望 * 管理层预计下半年国内挖掘机需求将温和增长 驱动来自小挖的劳动力替代、中挖的大型基础设施项目以及大挖的矿业需求和电动化趋势[20] * 混凝土机械已于去年底触底 今年将迎来改善 起重机亦预计出现拐点 支撑来自风电、核电和大型基建项目需求[23] * 预计欧洲市场持续复苏 北美市场基建需求保持强劲[23] * 非洲需求在矿业、微电网和基建项目支持下保持强劲 南美需求今年转弱但公司通过市场份额扩张实现了销售和利润提升[23] 估值与风险 估值 * 当前股价已接近上一周期峰值（2020年）水平 但盈利仅峰值的50-60%[1] * 基于2026年目标EV/GCI 1.45倍（对应14%的CROCI）得出目标价[24][33] * 当前股价对应2025E/2026E市盈率（P/E）为20.8倍/16.7倍[4][10] 风险因素 * 中国和/或全球建筑活动强度不及或超出预期[25][34] * 国内外市场份额增长快于或慢于预期[25][34] * 原材料（主要是钢材）价格意外下跌/上涨[25][34] * 人民币对主要外币意外贬值/升值 影响海外业务毛利率（2024年占毛利71%）[26][34] * 全球贸易环境转向更不利/有利 尤其在发达市场（欧美收入占比20%+）[26][34] * 运营效率改善优于或差于预期[27] 其他重要信息 * 公司是中国领先的工程机械制造商 挖掘机（全球销量第一）、混凝土机械（全球第一）和起重机（中国前三）是其主要产品[35] * 市场容量（Market Cap）为1795亿元人民币（250亿美元）[4] * 2024年营收为783.834亿元人民币 预计2025年增长13.2%至887.113亿元[4][11] * 2024年每股收益（EPS）为0.70元 预计2025年增长45.0%至1.02元[4][11]

[角色] 你是一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，专门负责上市公司、行业研究。你擅长解读公司财报、行业动态、宏观市场，发现潜在的投资机会和风险。 [任务] 你需要仔细研读一份上市公司或者行业研究的电话会议记录，请阅读全文，一步一步思考，总结全文列出关键要点，不要错过任何信息，包括： * 纪要涉及的行业或者公司 * 纪要提到的核心观点和论据 * 其他重要但是可能被忽略的内容 如果没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分。 总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点,并根据上述方面对内容进行分组。 要引用原文数字数据和百分比变化,注意单位换算(billion=十亿,million=百万,thousand=千)。 [注意事项] 1) 使用中文,不要出现句号 2) 采用markdown格式 3) 不使用第一人称,以"公司"、"行业"代替 4) 只输出关于公司和行业的内容 5) 在每一个关键点后用[序号]形式引用原文档id 6) 一个[序号]只应该包含一个数字，不能包含多个，如果多个就用[序号][序号]分开写，不要写成 [序号-序号] 7) 每个关键要点后边的 [序号] 不要超过 3 个 Content: --------- <doc id='1'>Shenzhen Envicool Technology (002837.SZ) Raise TP on overseas liquid cooling potential; Maintain Buy 002837.SZ 12m Price Target: Rmb70.80 Price: Rmb65.66 Upside: 7.8% We turn more bullish on Envicool capturing the surging global demand for GPU/ASIC AI server (liquid) cooling and raise TP to Rmb70.8 (maintain Buy). We expect Envicool to take 5% global server liquid cooling market share in 2027E and 10% by 2030E, as evidenced by (1) robust server cooling and others sales growth of 216% yoy in 1H25; (2) active recruitment and investment in SEA and US; and (3) key qualifications with NVIDIA/Intel in place.</doc> <doc id='2'>We now forecast 38%/47% sales/net income CAGRs in 2025E-30E (vs. 31%/32% previously), after revising up 2025-30E sales/NI by 11%~45%/3%~74% to reflect the global liquid cooling opportunities, solid domestic data center cooling demand, and future margins/cash flows improvement driven by the high-margin overseas business. Envicool's share price has risen 94% since late July, mainly on market expectations on Envicool getting into the global computing equipment supply chain. With updated TP of Rmb70.8 based on 40x 2027E P/E (against 34% 2027E-30E NI CAGR) discounted to 2026E, we maintain Buy on 10% implied upside (vs. China Industrial coverage average at -11%). In our scenario analysis (Exhibit 2), we see 118%/57% implied upside if Envicool could capture 10%/15% of global server liquid cooling market share in 2027E (vs. base case of 5%), and 38% implied downside if they were not able to expand this business overseas.</doc> <doc id='3'>Catalysts: NVIDIA earnings on Aug 27; Possible new NVIDIA China AI chip (B30A) launch in Sep supporting domestic AIDC demand; 2025 OCP Global Summit on Oct 13-16 with introduction on future-generation cooling technologies; Envicool & US AI companies' earnings releases in Oct-Nov; GB200/300 shipment ramp-up especially from 4Q25. Downside risks: Slow R&D/business progress with key customers; tougher liquid cooling Jacqueline Du +852-2978-1783 | jacqueline.du@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C.</doc> <doc id='4'>Key Data __________________________________ | | | | Market cap: Rmb63.6bn / $8.9bn | | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | Enterprise value: Rmb64.0bn / $8.9bn | | | | | | | 3m ADTV: Rmb2.1bn / $298.1mn | China | | | | | China Industrial Tech & Machinery | | | | | | | M&A Rank: 3 | | | | | Leases incl. in net debt & EV?:极 No | | | GS Forecast ________________________________ | 极 | 极 | 极 | 极 | | | 12/24 | 12/25E | 12极/26E | 12/27E | | Revenue (Rmb mn) New | 4,588.8 | 6,733.7 | 10,668.1 | 15,259.4 | | Revenue (Rmb mn) Old | 4,588.8 | 6,042.3 | 8,191.3 | 11,191.3 | | EBITDA (Rmb mn) | 530.7 | 784.7 | 1,411.8 | 2,176.极7 | | EPS (Rmb) New | 0.47 | 0.68 | 1.27 | 1.95 | | EPS (Rmb) Old | 0.47 | 0.66 | 0.96 | 1.28 | | P/E (X) | 41.0 | 96.6 | 51.8 | 33.7 | | P/B (X) | 6.4 | 18.6 | 14.3 | 10.8 | | Dividend yield (%) | 0.8 | 0.3 | 0.6 | 1.0 | | CROCI (%) | 26.8 | 22.0 | 32.8 | 37.4 | | | 3/25 | 6/25 | 9/25E | 12/25E | | EPS (Rmb) | 0.05 | 0.17 | 0.22 | 0.23 | | GS Factor Profile ____________________________ | 极 | 极 | 极 | 极 | | Growth | 极 | 极 | 极 | 极 | | Financial Returns | 极 | 极 | 极 | 极 | | Multiple | 极 | 极 | 极 | 极 |</doc> <doc id='5'>Integrated Percentile 20th 40th 60th 80th 100th</doc> <doc id='6'>002837.SZ relative to Asia ex. Japan Coverage 002837.SZ relative to China Industrial Tech & Machinery Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates. See disclosures for details.</doc> <doc id='7'>Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may极 have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to www.gs.com/research/hedge.html. Analysts employed by non-US affiliates are not registered/qualified as research analysts with FINRA in the U.S.</极doc> <doc id='8'>c45a43530f604d12bcb9a82b5aa6b9f6</doc> <doc id='9'>Shenzhen Envicool Technology (002837.SZ) Buy Rating since Jan 11, 2022 Ratios & Valuation _______________________________________ | | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | --- | --- | --- | --- | --- | | P/E (X) | 41.0 | 96.6 | 51.8 | 33.7 | | P/B (极X) | 6.4 | 18.6 | 14.3 | 10.8 | | FCF yield (%) | (0.8) | (0.3) | (0.0) | 0.5 | | EV/EBITDAR (X) | 35.1 | 81.6 | 45.5 | 29.5 | | EV/EBITDA (excl. leases) (X) | 35.1 | 81.6 | 45.5 | 29.5 | | CROCI (%) | 26.8 | 22.0 | 32.8极 | 37.4 | | ROE (%) | 16.8 | 20.8 | 31.2 | 36.4 | | Net debt/equity (%) | 2.7 | 12.2 | 14.3 | 极11.7 | | Net debt/equity (excl. leases) (%) | 2.7 | 12.2 | 14.3 | 11.7 | | Interest cover (X) | 22.3 | 25.2 | 34.6 | 53.2 | | Days inventory outst, sales | 61.9 | 60.0 | 58.4 | 60.5 | | Receivable days | 213.3 | 190.0 | 169.4 | 164.9 | | Days payable outstanding | 206.4 | 190.5 | 188.4 | 195.5 | | DuPont ROE (%) | 15.5 | 19.1 | 27.4 | 31.4 | | Turnover (X) | 0.8 | 0.8 | 1.极0 | 1.0 | 极| Leverage (X) | 2.1 | 2.4 | 2.5 | 2.5 | | Gross cash invested (ex cash) (Rmb) | 2,917.6 | 3,873.5 | 5,217.8 | 6,934.0 | | Average capital employed (Rmb) | 2,634.3 | 3,427.5 | 4,495.6 | 5,917.0 | | BVPS (Rmb) | 3.01 | 3.54 | 4.58 | 6.11 |</doc> <doc id='10'>Growth & Margins (%) ____________________________________ | | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | --- | --- | --- | --- | --- | | Total revenue growth | 30.0 | 46.7 | 58.4 | 43.0 | | EBITDA growth | 34.8 | 47.9 | 79.9 | 54.2 | | EPS growth | 30.6 | 45.3 | 86.4 | 53.6 | | DPS growth | 29.9 | 45.3 | 86.4 | 53.6 | | EBIT margin | 10.5 | 10.5 | 12.0 | 12.9 | | EBITDA margin | 11.6 | 11.7 | 13.2 | 14.3 | | Net income margin | 9.9 | 9.8 | 11.5 | 12.4 |</doc> <doc id='11'>Price Performance _______________________________________</doc> <doc id='12'>002837.SZ (Rmb) Shanghai - Shenzhen 300 Oct-24 Jan-25 Apr-25 Jul-25 0 20 40 60 80 100 3,000 3,500 4,000 4,500 5,500 3m 6m 12m Absolute 168.8% 78.8% 309.8% Rel. to the Shanghai - Shenzhen 300 140.3% 62.4% 210.1%</doc> <doc id='13'>Source: FactSet. Price as of 22 Aug 2025 close.</doc> <doc id='14'>| Shenzhen Envicool Technology (002837.SZ) | | --- |</doc> <doc id='15'>| Income Statement (Rmb mn) _______________________________ | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Total revenue | 4,588.8 | 6,733.7 | 10,668.1 | 15,259.4 | Cost of goods sold | (3,269.6) | (4,918.0) | (7,707.1) | (11,008.5) | | SG&A | (754.5) | (1,028.9) | (1,576.7) | (2,135.0) | R&D | -- | -- | -- | -- | | Other operating inc./(exp.) | (80.8) | (82.2极) | (106.7) | (152.6) | EBITDA | 530.7 | 784.7 | 1,411.8 | 2,176.7 | | Depreciation & amortization | (46.8) | (80.0) | (134.2) | (213.4) | EBIT | 483.9 | 704.7 | 1,277.6 | 1,963.3 | | Net interest inc./(exp.) | (9.6) | (18.2) | (22.7) | (26.6) | Income/(loss) from associates | -- | -- | -- | -- | | Pre-tax profit | 510.9 | 763.7 | 1,414.9 | 2,165.6 | Provision for taxes | (56.8) | (84.8) | (157.1) | (240.4) | | Minority interest | (1.5) | (20.5) | (30.8) | (40.0) | Preferred dividends | -- | -- | -- | -- | | Net inc. (pre-exceptionals) | 452.7 | 658.4 | 1,227.1 | 1,885.3 | Post-tax exceptionals | -- |极 -- | -- | -- | | Net inc. (post-exceptionals) | 452.7 | 658.4 | 1,227.1 | 1,885.3 | EPS (basic, pre-except) (Rmb) | 极0.47 | 0.68 | 1.极27 | 1.95 | | EPS (diluted, pre-except) (Rmb极) | 0.47 | 0.68 | 1.27 | 1.95 | EPS (basic, post-except) (Rmb) | 0.47 | 0.68 | 1.27 | 1.95 | | EPS (diluted, post-except) (Rmb) | 0.47 | 0.68 | 1.27 | 1.95 | DPS (Rmb) | 0.15 | 0.22 | 0.42 | 0.64 | | Div. payout ratio (%) | 32.9 | 32.9 | 32.9 | 32.9 | Balance Sheet (Rmb mn) __________________________________ | | | | | | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | Cash & cash equivalents | 555.6 | 810.3 | 587.4 | 530.4 | | | Accounts receivable | 2,953.1 | 4,058.7 | 5,845.5 | 7,943.3 | Inventory | 884.4 | 1,330.2 | 2,084.6 | 2,977.5 | | Other current assets | 408.6 | 398.2 | 438.1 | 481.9 | Total current assets | 4,801.6 | 6,597.4 | 8,955.5 | 11,933.1 | | Net PP&E | 626.4 | 958.2 | 1,430.5 | 2,087.5 | Net intangibles | 237.5 | 227.0 | 216.5 | 206.0 | | Total investments | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | Other long-term assets | 348.9 | 385.3 | 482.7 | 614.6 | | Total assets | 6,014.4 | 8,167.极9 | 11,085.2 | 极14,841.2 | Accounts payable | 2,034.1 | 3,099.极0 | 4,856.5 | 6,936.8 | | Short-term debt | 342.2 | 822.6 | 822.6 | 822.6 | Short-term lease liabilities | -- | -- | -- | -- | | Other current liabilities | 329.5 | 251.1 | 326.4 | 424.3 | Total current liabilities | 2,705.8 | 4,172.7 | 6,005.5 | 8,183.7 | | Long-term debt | 291.7 | 407.9 | 407.9 | 407.9 | Long-term lease liabilities | -- | -- | -- | -- | | Other long-term liabilities | 极103.6 | 144.0 | 187.2 | 243.4 | Total long-term liabilities | 395.2 | 551.9 | 595.1 | 651.2 | | Total liabilities | 3,101.1 | 4,724.5 | 6,600.6 | 8,835.0 | Preferred shares | -- | -- | -- |

涉及的行业与公司 * 行业为中国铁路装备制造业 公司为中国中车（CRRC Corp Ltd A股及H股）和中车时代电气（Zhuzhou CRRC Times Electric Co A股及H股）[1] 核心观点与论据 **财务表现与业务增长** * 中国中车2025年上半年收入为人民币1197.6亿元 同比增长33% 营业利润93.0亿元 同比增长106% 净利润72.5亿元 同比增长80% 业绩符合预期[8] * 中车时代电气2025年上半年收入为人民币122.1亿元 同比增长31% 营业利润21.2亿元 同比下降6% 净利润27.0亿元 同比增长22%[15] * 铁路装备业务收入强劲增长 中国中车和中车时代电气该板块上半年收入分别为597亿元和69亿元 同比增长42%和13% 增长动力来自动车组 客车和货车的加速交付[7] * 新兴业务复苏 中国中车和中车时代电气该板块上半年收入分别增长36%和28% 但利润率因产品组合和产能爬坡影响而承压[9] **招标动态与需求前景** * 年内迄今动车组招标已达278标准列 机车招标达455台 超出此前预期 为全年盈利提供坚实支撑[1] * 国家铁路公司于8月19日招标210标准列350公里时速复兴号动车组 为史上单次第二大规模的高速动车组招标[2] * 年内迄今内燃机车招标达215台 为过去十年最高 表明内燃机车替换计划有提速趋势[3] * 基于强劲的招标量 预计下半年动车组和机车收入增长将适度加速 部分交付将延伸至2026年 预计未来几年动车组和机车年招标量将稳定在约250标准列和500台以上[7] **利润率与各板块表现** * 中国中车二季度毛利率为20.7% 同比提升1个百分点 营业利润率为8.1% 同比提升2个百分点 整体稳定[8] * 城市轨道业务温和复苏 中国中车该板块上半年收入174亿元 同比增长6.27%[9] * 后市场维护业务表现分化 中国中车维护收入224亿元 同比增长12% 中车时代电气维护收入15.7亿元 同比增长47%[9] * 中国中车新兴业务毛利率降至17.7% 同比下降3.01个百分点 主要因储能系统贡献占比提高[9] * 中车时代电气二季度毛利率为31% 同比提升7个百分点 但IGBT业务因产能爬坡期间沉重的折旧和激烈的市场竞争而面临盈利压力[9][18] **具体业务亮点（中车时代电气）** * 新兴产业设备收入占比43% 其中基础元器件收入24.2亿元 同比增长29% 高压IGBT收入约4.2亿元 同比增长70% 中低压IGBT收入约17.6亿元 同比增长29%[16] * 上半年IGBT模块装机量达109万块（车规级） 国内市场份额13.6% 排名第二 在高压市场 于轨道交通和先进能源系统领域份额超50%[16][18] * 工业变流器收入3.59亿元 同比增长110% 可再生能源变流器收入10.47亿元 同比增长43% 太阳能逆变器中标15GW 在172GW招标中占比9% 排名升至第二[20] * 电动汽车驱动系统收入9.99亿元 同比增长11% 交付25.8万套 同比增长10% 但增速低于国内电动车市场整体增速[20] * 海洋装备收入4.23亿元 同比增长16%[20] **预测与估值调整** * 基于强劲的招标和业绩 将中国中车2025E-2030E每股收益预测上调8%-12% 将中车时代电气2026E-2030E每股收益预测上调4%-7% 但将其2025E每股收益预测下调1%[1] * 相应地将中国中车H/A股12个月目标价上调10%/9% 至6.8港元/6.2元人民币 将中车时代电气H/A股12个月目标价上调5% 至37.0港元/51.0元人民币[1][22] * 维持对中国中车H股和中车时代电气H股的买入评级 对中国中车A股和中车时代电气A股的中性评级[1][22] 其他重要内容 **订单与海外扩张** * 中国中车上半年新订单额为1460亿元（海外309亿元） 同比略有增长 海外收入132亿元 同比增长8% 管理层预计海外收入和订单将实现温和同比增长[11] **分红政策** * 中国中车宣布上半年每股派息0.11元人民币 派息率为44%[11] **风险因素** * 中国中车主要下行风险包括海外铁路设备需求不及预期 内燃机车退役计划不及预期 CR450动车组交付和运营进展慢于预期 利润率及净资产收益率不及预期[13] * 中车时代电气主要下行风险包括IGBT行业供应过剩 动车组/机车招标不及预期 利润率不及预期[23]

涉及的行业与公司 * 公司为通策医疗（Topchoice Medical 600763SS）一家中国的口腔医疗服务提供商[1] * 行业涉及中国及韩国的医疗保健服务行业[4] 核心财务表现与业绩回顾 * 公司2Q25营收为7.04亿元人民币 同比增长02% 较高盛预期低4%[1] * 2Q25净利润为1.37亿元人民币 同比增长05% 较预期低2% 净利润率为195%[1] * 业绩未达预期主要受种植牙业务收入下滑影响 该业务收入同比下降44% 其他业务板块也缺乏有意义的复苏[1] * 经营现金流表现积极 同比增长97% 达到3.56亿元人民币[1] * 高盛下调了公司FY25-27净利润预测 幅度分别为-16% -29% -43%[18] 各业务板块详细分析 * **蒲公英诊所**：表现亮眼 1H25收入达3.93亿元人民币 同比增长21% 利润5370万元人民币 同比增长36% 门诊量约55万人次 同比增长23% 在48家诊所中 66%已盈利 5家收支平衡 11家仍亏损 管理层认为实现全年9亿元人民币（同比增长25%）的收入目标仍可达成 且FY26无新开蒲公英诊所计划[17] * **种植牙业务**：2Q25销量不及预期 同比下降8% 原因可能是部分患者流向提供低价产品的其他诊所 但平均售价（ASP）环比增长11%至8400元人民币 得益于非集采（non-VBP）产品占比提升（1H25占比22% 2Q25环比提升15%）管理层预计全年ASP将维持在8000元人民币[2] * **正畸业务**：2Q25收入同比持平 其中隐形矫治器保持约20%的市场份额（相对于传统托槽）但存在消费降级现象（例如从隐适美转向时代天使）对平均售价（ASP）造成压力 抵消了销量增长[2] 管理层展望与经营策略 * 管理层预计3Q需求和定价将保持稳定 7月及8月客流量增长优于1H水平（同比增长12%）[1] * 政策利好（如8月初政府宣布的临时利息补贴以刺激消费）可能支持对高价服务（如正畸）的需求 且服务价格调整预计不会产生显著的负面影响[1] * 管理层对扩张保持谨慎 维持专注于提升现有资产的运营效率和盈利能力[1] * 公司采取有纪律的扩张方式 反映了在仍然疲弱的消费背景下的审慎态度[17] 估值 评级与风险 * 高盛给予公司中性（Neutral）评级 12个月目标价为4900元人民币（原为4740元）基于2035E DCF模型（折现回2026E）贴现率为86% 永续增长率为3%[18] * **上行风险**：包括强于预期的种植牙销量增长抵消较弱的经济性 种植牙高端产品渗透率提升 新诊所（如蒲公英）爬坡加快 以及增值并购[19] * **下行风险**：包括与疲弱宏观消费趋势和潜在集采（VBP）相关的价格压力 以及针对私立医院的监管阻力[19] 其他重要财务数据与指标 * 公司市值约为209亿元人民币（29亿美元）企业价值约为212亿元人民币（30亿美元）[4] * 关键估值比率：FY25E市盈率（P/E）为394倍 市净率（P/B）为48倍[4] * 预测增长与利润率：FY25E总营收增长33% EBITDA增长79% EPS增长58% FY25E EBITDA利润率为284% 净利率为179%[11] * 公司M&A Rank为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[4]

公司概况 * 公司为洛阳钼业（CMOC Group）[1] * 公司在香港联交所的股票代码为3993 HK 在上海证券交易所的股票代码为603993 SS[1] * 高盛对公司的H股和A股均维持买入评级 H股12个月目标价为10.80港元 A股12个月目标价为13.00元人民币[1][2] 核心财务表现 * 公司1H25净利润为86.7亿元人民币 同比增长60% 每股收益为0.405元人民币 同比增长62% 与此前的初步盈利公告一致[1] * 剔除公允价值变动等一次性项目后 经常性净利润为86.2亿元人民币 同比增长52%[1] * 业绩比高盛预期低8% 主要原因是刚果（金）业务成本高于预期 但超过了彭博共识预期[1] * 公司宣布不派发中期股息 与去年一致[1] * 2Q25净利润为47亿元人民币 同比增长41% 环比增长20% 剔除一次性项目后 经常性净利润同比增长23% 环比增长14%[24] 业务分部和运营数据 * 1H25采矿业务毛利达到169亿元人民币 同比增长18% 但比高盛预期低16%[22] * 刚果（金）铜钴业务毛利为136亿元人民币 同比增长14% 但比高盛预期低21% 主要受较高的销售成本驱动[25] * 刚果（金）铜产量在1H25达到35.4万吨 同比增长13% 比高盛预期高4%[25] * 刚果（金）钴产量在1H25达到6.1万吨 同比增长13% 比高盛预期高6% 但由于当地政府的出口管制 钴销量为4.6万吨[25] * 刚果（金）铜单位销售成本同比增长44% 比高盛预期高33% 钴单位销售成本同比增长30% 比高盛预期高20%[25] * 巴西铌磷业务毛利比高盛预期高17% 主要原因是铌的实际平均售价更高且磷销量更高[25] * 中国钼钨业务毛利比高盛预期高24% 主要原因是钨的实际平均售价更高且钼的成本更低[25] * 贸易业务毛利同比增长8% 达到18亿元人民币 比高盛预期高23%[23] * 合营及联营公司贡献的收入同比下降15% 至3亿元人民币 比高盛预期低18%[23] 现金流与资产负债表 * 1H25经营现金流因净利润增长而同比增长11% 达到120亿元人民币[26] * 投资现金流出为23亿元人民币 同比下降67% 主要原因是结构性存款投资减少[26] * 自由现金流大幅改善至97亿元人民币[26] * 1H25营运资金管理改善 应收、应付和存货周转天数（剔除贸易业务）下降14%-43% 至4-147天[26] * 净负债率在1H25下降至10% 2024年底为14%[26] 盈利预测与估值调整 * 高盛将公司2025-27E年经常性盈利预测上调5-9% 以反映钼、钨、铌和磷等小金属更高的市场价格 这足以抵消1H25业绩中显示的刚果（金）业务更高的销售成本[2] * 修订后的H股/A股12个月目标价为10.8港元/13.0元人民币（此前为9.5港元/11.5元人民币）[2] * 预计铜价及其他小金属价格上涨将推动2025E年经常性利润增长38%[2][36] * 估值方法基于历史市净率（P/B）与净资产收益率（ROE）的相关性 使用2026E年盈利及长期铜价假设10,000美元/吨 并以12%的折现率折回至2025E年[28][37] * 对H股/A股应用2026E年市净率为2.50倍/3.28倍（原为2.26倍/2.93倍） ROE为21.3%（原为19.9%）[28] * 公司的折现率高于同行紫金矿业 以纳入更高的国家ESG风险[28][37] * 估值隐含的H股/A股市盈率分别为12倍/16倍 处于全球同行7-20倍的中周期市盈率倍数平均范围内[28][37] 产量指引与扩张计划 * 公司维持2025年铜和钴的产量指引 分别为60-66万吨和10-12万吨[27] * 公司将继续扩大TFM和KFM项目 目标是在2028E年实现80-100万吨的年铜产量和9-10万吨的年钴产量[27] 主要风险因素 * 铜、钴、铌、磷等商品价格弱于预期[29][38] * 运营风险 包括矿山矿石品位突然下降和运输阻塞[29][38] * 项目执行慢于预期 这是维持公司增长前景的关键[29][38] * 海外资产的货币/国家风险[29][38] * 贸易业务中的对冲操作风险[29][38]

涉及的行业或公司 * 万科企业股份有限公司（China Vanke A股代码000002 SZ 港股代码2202 HK）[1] * 中国房地产行业[10][15][23] 核心观点和论据 * 公司1H25业绩低于预期 净亏损119亿元人民币 处于业绩预告10-120亿元人民币亏损区间的低端[1] * 流动性出现早期改善迹象但尚不可持续 1H25产生43亿元人民币负自由现金流[1] * 毛利率出现反弹 2Q25毛利率环比提升9个百分点至10% 为自4Q23以来的最高水平[1][7] * 亏损扩大主要因进一步计提了54亿元人民币的存货及应收账款减值损失[1][7] * 公司获得主要股东深圳地铁（SZMC）的融资支持 YTD-25共获得超490亿元人民币融资 包括1H25外部融资250亿元人民币及8月中旬股东贷款240亿元人民币[4][6] * 债务偿还压力依然艰巨 2025年下半年有77亿元人民币债券到期 2026年及2027年分别有100亿和124亿元人民币到期[6] * 土地储备补充步伐缓慢 1H25仅收购6个项目 总建筑面积56万平方米 总地价25亿元人民币[9] * 维持对公司A/H股的卖出评级 目标价分别为人民币60元及港币47元[2][3] 其他重要内容 * 财务指标表现：1H25净营收同比下降26%至1042亿元人民币 剔除减值损失后的核心净亏损为65亿元人民币[8][12] 三项红线指标基本持平 净负债率为87% 现金短债比为044倍[13] * 建设活动放缓：1H25新开工面积（含项目复工）同比下降29%至290万平方米 竣工面积同比下降39%至520万平方米[14] * 销售前景疲软：维持2025年合约销售额1390亿元人民币的预测 同比下降44% 7M25销售额同比下降44%至820亿元人民币[10] * 估值：万科A股和H股目前交易价格分别较2025年底预估NAV折让2%和29% 2025年预期市净率分别为04倍和03倍[3] * 关键上行风险：政府有针对性的全面资金支持 执行良好的资产处置和再融资计划 强于预期的实物市场复苏[15][23]