财务数据和关键指标变化 - 2025年全年调整后稀释每股收益（EPS）为7.54美元，按美元计算增长15%，按固定汇率计算增长14.2%，超出预期 [5][6][11] - 2025年全年调整后营业利润增长11.8%，达到164亿美元，调整后营业利润率达到40.4% [8][11][18] - 2025年全年有机净收入增长6.5%（若剔除印度尼西亚的技术性影响则为7.9%），有机营业利润增长10.6%，有机营业利润率扩张140个基点 [11] - 2025年全年总出货量增长1.4%，其中无烟产品出货量增长12.8%至1790亿单位，卷烟出货量下降1.5% [3][13] - 2025年全年总净收入超过400亿美元，其中41.5%（接近170亿美元）来自无烟业务 [8] - 2025年全年无烟产品毛利贡献占总毛利的43%，五年内几乎翻倍 [8] - 2025年全年毛利率有机扩张220个基点至67%以上，调整后毛利率扩张270个基点至69.5% [16][17] - 2025年第四季度调整后稀释每股收益为1.70美元，增长约10%（剔除1美分的汇率有利影响后为9%） [12] - 2025年第四季度无烟产品总出货量增长8.5% [15] - 2025年全年经营现金流为122亿美元，与2024年创纪录的水平持平 [12] - 2025年底调整后杠杆率为2.5倍，目标是到2026年底在现行汇率下接近2倍 [7][44] - 2026年全年指导：预计有机净收入增长5%-7%，有机营业利润增长7%-9%，按固定汇率计算的调整后稀释每股收益增长7.5%-9.5% [36][37] - 2026年全年指导：包括约0.28美元的汇率有利影响后，调整后稀释每股收益预计在8.39美元至8.54美元之间，按美元计算增长11.3%-13.3% [37] - 2026年全年指导：预计经营现金流将显著加速增长，在现行汇率下约为135亿美元 [38] - 2026年第一季度指导：预计有机净收入和营业利润同比大致持平，调整后稀释每股收益预计在1.80美元至1.85美元之间，包括0.14美元的汇率有利影响 [39] 各条业务线数据和关键指标变化 - **IQOS（加热不燃烧）**：2025年全年出货量增长11%至1550亿支，调整后市场销售额（IMS）增长约11%，其中第四季度IMS增长加速至12% [3][13][15][20] - **ZYN（尼古丁袋）**：2025年全年出货量增长36%至136亿袋（8.8亿罐），其中美国市场出货量增长37%至79.4亿袋（7.94亿罐），国际市场（不包括北欧）出货量增长112% [14][22] - **VEEV（电子雾化）**：2025年全年出货量增长102%至33亿等效单位 [13] - **无烟产品整体**：2025年全年出货量增长12.8%，有机净收入增长14.1%，有机毛利增长18.7% [3][16] - **可燃产品（卷烟）**：2025年全年出货量下降1.5%，但通过强劲定价实现了低个位数的净收入增长和低至中个位数的毛利增长，毛利率扩张160个基点至65.5% [5][15][17][18] - **可燃产品定价**：2025年全年定价贡献为+7.6%，第四季度为+6.8% [16][34] - **无烟产品组合贡献**：2025年对有机净收入增长的贡献为+3.5个百分点 [16] - **市场份额**：IQOS在全球加热不燃烧品类中的份额保持约76%的韧性，ZYN在美国尼古丁袋品类中的罐装量份额为61.5%，价值份额超过67% [21][30] 各个市场数据和关键指标变化 - **全球**：无烟产品现已进入106个市场，其中52个市场已部署多品类战略，26个市场拥有全部三个无烟品类（两年前为9个） [9][19] - **欧洲**：2025年第四季度，无烟产品净收入占比超过50%，成为第三个无烟产品占多数的区域，IQOS、ZYN和VEEV总出货量全年增长13% [8][24] - **日本**：2025年12月，加热不燃烧品类占行业总销量的比例超过50%，IQOS HTU调整后IMS全年增长7%，第四季度增长5.8%，市场份额同比增长2个百分点至32.6% [9][25][26] - **美国**：2025年占全球净收入约7%，占调整后营业利润约8%，ZYN出货量增长37%，据尼尔森估计，销量增长25% [29][30] - **其他市场（美国、日本、欧洲以外）**：所有三个无烟品类均实现强劲增长，全年出货量增长17%，IQOS在台湾推出第四季度末获得约4%的市场份额 [29] - **意大利**：成功应对口味禁令影响，IQOS在2025年第四季度恢复强劲的两位数增长，季度市场份额首次突破20% [3][24] - **土耳其、印度、墨西哥**：2026年可燃产品销量预计下降约3%，部分原因是土耳其的持续复苏以及印度和墨西哥近期消费税增加的影响 [36][77] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司引领成人吸烟者转向更好替代品的结构性转变，无烟业务连续第五年实现正出货量 [3] - 多品类战略是国际无烟产品增长的主要驱动力，BONDS（除北欧）和VEEV在国际市场的出货量翻了一番以上 [4] - 公司目标是到2028年，有机净收入复合年增长率（CAGR）为6%-8%，有机营业利润CAGR为8%-10%，按固定汇率计算的调整后稀释每股收益CAGR为9%-11% [40] - 公司预计无烟产品出货量和调整后IMS量将以高个位数至低两位数的速度增长 [41] - 可燃产品组合的韧性为加速无烟增长提供了关键的基础设施、财务实力和消费者连接 [42] - 公司正在投资于数字化和新组织模式，以支持未来三年的倡议和创新渠道 [9] - 在竞争方面，尽管日本竞争加剧，但IQOS品类份额基本稳定，大部分变动发生在其他参与者之间 [26] - 在美国，ZYN面临动态和不确定的监管环境，公司已提交多项ZYN产品（包括ZYN Ultra）的申请待FDA审批 [32] - 公司宣布ZYN与法拉利达成全球合作伙伴关系，以加强品牌建设和提升高端形象 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管存在一些暂时性不利因素，但预计2026年将再次实现强劲表现 [7] - 复杂的运营环境由经济不确定性、地缘政治紧张局势和不断变化的法规所塑造，但公司继续在实现无烟未来的愿景上取得重大进展 [45] - 2026年的增长预期受到几个特殊事件的影响，包括日本消费税增加、美国ZYN库存比较基数高，以及印度和墨西哥的消费税大幅上调 [36][77] - 日本2026年加热不燃烧产品的消费税分两次（4月和10月）增加，预计将影响品类增长和销量，但公司预计基础品类增长趋势不会改变，并目标未来几年IQOS在日本实现进一步大幅增长 [27][28] - 公司预计2026年之后增长将重新加速，驱动力包括日本税收变化影响减弱、美国ZYN产品组合通过FDA审批得到完善，以及创新渠道 [50][52] - 公司对维持强劲的营收和利润增长步伐充满信心，并重申其在大型消费品包装行业中一流的增长前景 [41] 其他重要信息 - 截至2025年12月31日，公司无烟产品的法定年龄消费者估计达到4350万，两年内增加了约1000万用户 [20] - 自2024年以来，公司已实现约15亿美元的总成本节约，有望实现2024-2026年期间20亿美元的目标 [19] - 公司预计2026-2028年三年期间的累计经营现金流在现行汇率下约为450亿美元 [43] - 公司预计年均资本支出约为13-15亿美元，大部分投资仍集中在无烟产品上 [43] - 股息支付率已接近调整后稀释每股收益的75%的目标，为股东提供了强劲回报的能力 [7][44] - 公司将在2026年2月18日的CAGNY会议上分享更多信息 [43] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于新的中期目标，与2026年增长指引相比，无烟产品销量增长重新加速的原因是什么？美国作为新市场的机会，以及目前封闭市场和在现有IQOS市场扩展平台的机会如何考虑？ [49] - 2026年之后的加速主要源于日本税收变化影响的减弱，2026年加热不燃烧产品消费税增加会带来阻力，但2027年及以后卷烟和加热不燃烧产品财政政策处理更加对称后，品类应恢复增长 [50] - 另一个关键因素是解决美国ZYN产品组合与市场动态部分之间的不对称性，待FDA审批通过后，产品组合将更符合消费者市场预期 [51] - 此外，印度、墨西哥等地的消费税大幅上调等可燃产品方面的因素在2026年产生影响，但预计这些不是2027-2028年将重复的事件 [52] 问题: 2026年无烟产品销量增长指引为高个位数至低两位数，对IQOS HTU出货量和IMS的展望如何？日本竞争环境自去年第二季度以来逐步加剧，目前演变情况如何，特别是在竞争对手已向财务省提交涨价申请的当前季节？ [58] - 尽管日本竞争活动增加，但IQOS凭借十年的品牌建设和创新（包括ILUMA）保持了强劲的市场份额和增长 [59] - 公司不提供具体地区的精确量价展望，但2026年无烟产品总量增长指引已考虑了所有因素，包括日本消费税影响 [60][61] - IQOS在2025年末增长强劲，IMS增长超过12%，虽然日本增长有所放缓，但意大利、德国、西班牙、罗马尼亚、保加利亚等多个市场加速增长，新市场如印尼、菲律宾、墨西哥、台湾（推出后迅速获得4%份额）表现成功，预计2026年将继续良好增长 [62][63] 问题: 2026-2028年中期指引中，2026年是否不包括美国ILUMA的贡献，但2027-2028年有所包含？ [64] - 基本正确，公司对IQOS进入美国市场的时间有假设并已纳入计划期，但当前公布的算法并未严重依赖美国IQOS，不过其中已包含了投资和一些预期的销量 [66] 问题: 关于日本消费税情况，公司已申请在税收基础上进一步涨价，对销量弹性的预期如何？额外的定价杠杆是否足以推动该地区的利润率扩张和收入增长？ [69] - 消费者将从4月1日开始感受到价格上涨，预计会对IMS和出货量产生一些扭曲，消费者可能会提前购买 [70] - 2026年加热不燃烧产品有两次消费税上调（4月和10月），增税幅度可能不会立即保证利润率扩张，但公司通过涨价和持续努力，在较长时期内将实现目标 [71] 问题: 在经历了连续几年的强劲增长后，2026年实现并可能超越营收和利润指引的关键增长驱动因素是什么？与去年相比，今年的计划投资支出预计会增加多少？ [72] - 关键驱动因素包括：强大的无烟产品组合持续保持活力（尽管有日本的一次性情况），美国ZYN的比较基数高影响增长数字，可燃产品业务模式具有韧性（尽管土耳其、印度、墨西哥的销量下降更多） [76][77] - 基本动态与过去几年完全相同，无烟产品带来积极的组合效应，可燃产品在销量下降的情况下仍能实现低个位数营收增长和低至中个位数毛利增长 [78][79] - 关于投资，没有与过去趋势的断裂，公司已为ZYN Ultra的推出做好准备，具体时间取决于FDA，IQOS在美国的推出也已纳入计划并平衡了时间、销量预期和投资 [74][75] 问题: 随着IQOS ILUMA推出接近五年，下一轮创新在哪些技术或功能属性上可以进一步改善消费者转化率，尤其是在新兴市场？关于ZYN，过去两个月美国市场促销活动明显减少，这是否是等待推出更高强度产品ZYN Ultra的 deliberate 转变，还是在推动试用和捕获历史提到的50%品类增长之间的策略调整？ [82] - 关于创新，出于竞争原因不予披露具体细节 [83] - 关于ZYN促销，近两个月的促销强度变化是市场决策的结果，不应从短期推断整体促销强度，公司有计划但无法具体讨论 [83] - ZYN在美国的长期成功取决于三个关键方面：品牌建设、产品组合（需要解决高强度产品的缺失，这取决于FDA审批）以及价格定位，公司将综合考虑产品、价格、渠道和促销来部署营销组合 [84] 问题: 全年汇率指引显著优于市场预期，关键驱动因素是什么？能否提供主要货币的对冲汇率？ [87] - 主要原因是2025年有一些重大的负面交易性汇率影响（主要与俄罗斯卢布和瑞士法郎相关）不会在2026年重演，0.28美元的汇率有利影响中，约三分之二来自折算，三分之一来自交易 [88] - 公司仍有一些对冲，特别是在日元上，有助于限制负面影响，但对欧元对冲的影响已不大，2026年日元预计将继续产生负面影响 [88][89] 问题: 纽约州考虑大幅提高尼古丁袋消费税，对此有何看法？其他州可能效仿的潜在影响，以及对促销环境或竞争格局的可能影响？ [94] - 公司认为该提案对尼古丁产品或吸烟者提供的健康益处是 counterproductive，立法者会综合考虑，美国各州行动独立，不一定相互效仿 [95] - 对远优于卷烟的产品征收消费税的短视做法会破坏真正的公共卫生目标 [95] 问题: 公司表示有望在年底前实现20亿美元的成本节约，能否量化到2028年底的中期指引中是否预期类似水平的成本节约？AI在加速成本节约方面有何作用？ [100] - 当前指引未包含具体数字，但公司目标是持续提升成本效率，节约大致比例为60%来自销售成本（COGS），其余来自后台成本和行政管理费用（G&A） [101] - AI无疑是未来提升效率和成本表现的引擎，但具体投资和预期属于敏感话题 [101]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度销售额为1.375亿美元，同比增长6% [5][8] - 第二季度毛利率为16.5%，同比提升330个基点 [5][9] - 第二季度净收入为490万美元，摊薄后每股收益1.20美元，去年同期为130万美元，摊薄后每股收益0.32美元 [12] - 调整后净收入为710万美元，调整后摊薄每股收益同比增长163%至1.71美元 [5][12] - 第二季度调整后EBITDA为1230万美元，调整后EBITDA利润率为8.9%，去年同期为6.1% [12] - 截至第二季度，年初至今调整后EBITDA为2780万美元，同比增长55%，调整后EBITDA利润率为9.6%，提升290个基点 [12] - 第二季度经营活动产生的现金流为1390万美元，同比增长48% [13] - 年初至今经营活动产生的现金流为2520万美元，同比增长21% [13] - 第二季度自由现金流为1130万美元，年初至今自由现金流为2100万美元 [13] - 季度末现金余额为9900万美元，总债务仅为250万美元 [6][14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司专注于动力进入产品，包括驱动单元、闩锁机构、门把手以及数字钥匙技术 [40] - 公司已对开关业务线进行降级处理，因其不符合公司的盈利和客户价值战略 [40] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美汽车产量预计将与最初预期持平或温和下降 [16] - 公司受益于新项目启动和处于优势平台，但仍受制于主机厂的生产速率 [16] - 公司有机会利用其技术专长在北美市场内扩大客户群 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正致力于转型，聚焦于流程改进、制度化新实践和利用团队优势 [5] - 战略重点在于深化在工程化进入解决方案领域的客户关系，并追求运营卓越，以实现可持续的盈利增长 [16] - 公司正在评估并购作为长期增长的潜在杠杆 [14] - 资本配置优先顺序为：支持有机增长和新客户项目的投资、流程现代化和自动化投资、保持财务灵活性、评估并购机会 [14] - 公司正投资于人才和能力建设，以支持增长计划 [11] - 公司通过自愿退休计划和其他重组行动，预计将产生340万美元的年化节约 [6][24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临具有挑战性的宏观环境，包括行业供应链挑战、汽车生产放缓以及外汇压力，公司仍取得了强劲的季度业绩 [5] - 预计第三季度销售额将环比略有改善，但下半年销售额预计将同比下降约3%-4% [9][42] - 外汇（美元对比索）持续构成逆风，美元对比索每波动5%，将对公司年度毛利率产生约400万美元的影响 [10] - 公司相信已将其毛利率基准提升至15%-16%的水平，并正在朝着毛利率目标迈进 [10] - 公司预计全年将产生约4000万美元的经营现金流 [13] - 预计2026财年资本支出将低于1000万美元 [14] - 公司对进入2026财年下半年的良好势头充满信心 [17] 其他重要信息 - 销售额增长由定价、有利的销售组合、更高的单车价值、新项目启动以及关税回收驱动 [5][8] - 本季度回收了130万美元的关税成本 [8] - 毛利率改善的驱动因素包括：定价行动贡献约310万美元，更高的产量带来积极杠杆，以及从成本优化举措中获得170万美元的重组节约 [9] - 毛利率面临的不利因素包括：墨西哥劳动力成本增加120万美元，关税成本增加约90万美元，以及约160万美元的负面外汇影响 [10] - 销售、行政及工程费用同比增加280万美元至1790万美元，占销售额的13%，增加原因包括自愿退休计划相关费用170万美元、业务转型成本增加80万美元以及人才投资增加70万美元 [11] - 年初至今，扣除自愿退休计划费用后，销售、行政及工程费用占销售额的11.6%，处于公司预期的10%-11%长期区间内 [11] - 公司在本季度增加了700万美元的库存，以改善对客户的交付时间 [9][13] - 与合资企业相关的总债务从上一财年末的800万美元降至250万美元 [14] - 汽车行业的销售周期很长，与新客户的讨论最早可能在2029年带来收入，更可能是在更长期 [34] - 特斯拉的门把手问题不会影响公司未来的计划，反而强化了车辆仍需备用机械锁定机制的需求，这对公司的产品供应构成持续优势 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 供应链中断是否导致第二季度收入延迟到第三季度 [19] - 供应商火灾对某些平台有轻微影响，客户正寻求在全年内弥补 [19] - 芯片挑战方面，客户与供应商合作，将对季度销售的影响降至最低 [19] 问题: 下半年销售、行政及工程费用预计如何变化 [22] - 预计下半年销售、行政及工程费用将处于销售额的10%-11%区间 [23] - 未来墨西哥的年度绩效加薪幅度将低于历史水平 [23] 问题: 自愿退休计划带来的340万美元节约何时影响利润 [24] - 340万美元是2026财年重组行动和自愿退休计划的年度收益 [24] - 本季度仅实现了约40万美元的收益，预计到第四季度将完全实现，每季度约80万美元 [24] 问题: 哪些因素可能影响未来的现金流 [25] - 为改善客户服务交付而有意增加成品库存是当季的不利因素 [26] - 第二季度发生的一些重组和业务转型成本将在第三季度影响现金流 [26] 问题: 与北美潜在新客户的讨论进展及产品焦点 [33] - 讨论集中在公司的进入产品和数字钥匙技术上 [34] - 销售周期很长，最早可能在2029年，更可能是在更长期，一旦被指定用于平台，通常将持续五到七年 [34] 问题: 特斯拉门把手事件对公司技术或未来平台的影响 [35] - 该事件不影响公司未来的门把手计划 [35] - 事件强化了车辆仍需备用机械锁定机制的需求，这对公司的产品供应构成持续优势 [35] 问题: 产品线审查的最新进展 [39] - 公司已对开关业务线进行降级处理 [40] - 公司仍高度专注于动力进入产品和数字钥匙技术 [40] 问题: 管理层关于下半年收入下降3%-4%的评论是同比还是环比 [41] - 该预期为同比下降3%-4% [42]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度调整后稀释每股亏损为1.19美元，全年调整后稀释每股收益为2.08美元 [4] - 2025年全年保费和服务收入为1746亿美元 [21] - 2026年调整后稀释每股收益预期大于3美元，同比增长超过40% [5] - 2026年全年保费和服务收入预期在1700亿至1740亿美元之间 [28] - 2026年合并健康福利比率预期在90.9%至91.7%之间，中值较2025年下降60个基点 [30] - 2025年第四季度调整后SG&A费用率为7.5%，全年为7.4%，较2024年下降110个基点 [26] - 2025年底可用现金约为4亿美元，季度内减少债务1.89亿美元，债务与资本比率为46.5% [27] - 医疗索赔负债总额为205亿美元，相当于46天的应付索赔，较2025年第三季度减少2天 [28] - 2026年调整后税率预期在26%至27%之间 [31] - 2026年收益呈现季节性，大部分调整后每股收益预计在第一季度实现，第二季度下降，第三季度接近盈亏平衡，第四季度亏损 [31] 各条业务线数据和关键指标变化 医疗补助业务 - 2025年第四季度健康福利比率为93.0%，较第三季度改善40个基点，较第二季度改善190个基点 [6][22] - 2025年全年医疗补助业务健康福利比率为93.7% [30] - 2026年医疗补助业务健康福利比率预期与2025年持平 [30] - 2025年综合费率调整较2024年水平高出约5.5% [9] - 2026年1月1日最终费率符合预期 [9] - 2026年医疗补助业务费率影响预期为中等4%区间，相应净趋势预期也为中等4%区间 [23] - 2025年底医疗补助会员人数为1250万，预计2026年会员月数将下降5%-6% [23][28] - 行为健康、家庭健康和高成本药物是主要的成本压力点 [6][23] - 2025年下半年成立了应用行为分析工作组以管理成本 [7] 医保市场业务 - 2025年第四季度基本医疗成本趋势略好于预期 [10] - 2025年Wakely数据更新显示相对于准备金有有利发展 [10] - 2025年第四季度因《无意外法案》相关成本，该业务板块健康福利比率较原预期高出约100个基点 [11] - 2026年第一季度末会员人数预计约为350万，而2025年12月会员人数为550万 [12] - 2026年青铜计划会员占比将略高于30%，而过去四年范围为19%-24% [13] - 2025年该业务税前利润率约为-1%，2026年预期将实现有意义的税前利润率扩张 [25] - 2026年定价考虑了约30%中段的提价幅度 [39] - 2026年医保市场业务收入预计下降约80亿美元，主要受政策影响 [29] 医疗保险业务 - 2025年第四季度基本联邦医疗保险优势计划表现符合预期 [15] - 2025年联邦医疗保险处方药计划业务表现强劲 [25] - 2026年第一季度末联邦医疗保险处方药计划会员人数预计较2025年底实现高个位数百分比增长 [16] - 2026年医疗保险业务保费收入预计增长约75亿美元，主要由联邦医疗保险处方药计划业务驱动 [29] - 联邦医疗保险优势计划收入预计从2025年到2026年基本持平，会员人数有意减少，收益率上升 [29] - 2026年医疗保险业务收入构成预计约为41%联邦医疗保险优势计划，59%联邦医疗保险处方药计划 [30] - 联邦医疗保险处方药计划业务2026年税前利润率目标约为2%，低于2025年3%区间的良好水平 [30][52] - 联邦医疗保险优势计划业务在2026年仍未完全达到盈亏平衡，但处于亏损状态 [52] - 双重资格会员约占联邦医疗保险优势计划业务的40% [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 医疗补助业务覆盖29个州 [7] - 2025年医疗补助业务趋势为中段6%区间 [36] - 2026年医疗补助业务净趋势预期为中段4%区间 [36] - 2025年医疗补助业务中，持续贫困家庭临时援助人口的趋势表现正常 [67] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司长期目标是在各业务线以行业领先的成本结构提供行业领先的成果 [17] - 数据、技术和人工智能是释放公司全部盈利潜力的关键杠杆和加速器 [18] - 公司正在将生成式人工智能和智能体能力整合到核心运营中，以推动自动化和效率 [19] - 公司正在采取更积极的诉讼姿态，并倡导《无意外法案》改革，以应对系统漏洞的滥用 [11] - 公司已对涉嫌欺诈性操纵网络内外索赔的纽约供应商提起了数百万美元的诉讼 [11] - 公司专注于星级评级改善、临床参与和整体SG&A效率 [17] - 公司推出了重新设计的双重资格运营模式 [17] - 公司正在与独立精算公司Wakely合作，发布一份新报告，以帮助市场参与者更好地了解风险调整假设 [14] - 公司继续评估资本配置机会，2026年指引中未反映股票回购 [31] - 医疗补助业务持续费率压力对小型非营利计划产生影响，可能影响市场竞争格局 [66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年充满挑战，但严格的执行使年度业绩略高于第三季度电话会议中概述的预期 [4] - 医疗补助业务盈利能力改善，加强了最大业务的发展轨迹 [4] - 医保市场和医疗保险板块的基本医疗成本趋势在第四季度符合至略好于预期 [4] - 公司已为2026年实现有意义的利润率改善和调整后每股收益恢复增长做好准备 [4] - 2026年展望包含了医疗补助利润率稳定、医保市场业务利润率显著恢复以及联邦医疗保险优势计划向盈亏平衡目标持续进展 [5] - 2025年的挑战使公司变得更强大，公司已审慎定位2026年展望，预期政策相关变化将继续影响核心业务线 [20] - 公司对执行所提供的展望充满信心，并看到未来数月和数年利润率持续扩张的机会 [21] - 2027年联邦医疗保险优势计划费率预先通知显示比行业预期更为承压，但这并未改变公司恢复该业务盈利能力的重点 [17] - 公司预计费率将在4月初最终确定 [17] 其他重要信息 - 第四季度GAAP稀释每股亏损2.24美元，包括因剥离剩余Magellan业务协议而产生的3.89亿美元净亏损 [22] - 2025年第四季度，2023年CMS会员收入调整和《无意外法案》相关成本两项非当期项目，使医保市场业务健康福利比率比原计划高出约1% [24] - 基于第三轮Wakely数据，2025年相对发病率或风险调整的看法发生有利变化，带来2亿美元的净损益超额表现 [24] - 2026年指引已计入估计的《无意外法案》相关成本 [11] - 2025年风险调整是财务计划出现重大偏差的一个来源 [13] - 公司目前使用75种不同的算法对索赔数据进行评分，以识别潜在欺诈 [18] - 2025年第四季度消除了联邦医疗保险保费不足准备金，证实了在联邦医疗保险优势计划方面取得的进展 [28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于医疗补助业务2026年4.5%的费率预期，考虑到过去几年趋势高企，该预期是否保守？能否获得年中费率上调？ [33] - 回答: 与州合作伙伴的对话具有建设性，进入此费率周期时，公司拥有包含两年 acuity 动态和趋势上升的完整数据，这有助于费率决策。2026年4.5%的费率预期是审慎的假设。2025年费率从年初水平有利地成熟，最终综合费率约为5.5%。同时，2025年下半年为降低趋势所做的工作也是驱动健康福利比率同比持平假设的因素 [34] 问题: 2025年医疗补助业务趋势是多少？上半年与下半年趋势如何？1月1日费率与全年4.5%预期相比如何？ [35] - 回答: 1月1日费率符合预期。2025年趋势为中段6%区间。2026年中段4%的预期是净趋势假设，考虑到从第二季度94.9%的高基数出发，以及下半年采取的积极行动使第四季度健康福利比率降至93.0%。公司在第三和第四季度采取的行动在2026年生效，这构成了净趋势假设的一部分。2025年综合费率为5.5%，但年初较低。公司对2026年中段4%的费率持审慎看法，并将继续与各州合作。各州也可以通过项目变更（如剔除高成本药物、控制应用行为分析异常供应商、加强药房福利管理控制和配方控制、围绕社区行为健康诊所设定防护栏）来应对趋势，而无需明确调整费率。公司呼吁健康福利比率同比持平，但如果仅实现此目标，管理层会非常失望 [36][37][38] 问题: 关于医保市场业务，对利润率改善的信心和可见度如何？特别是金属层级向青铜计划的转变，是否会导致意外？ [38] - 回答: 信心源于第三季度根据2025年Wakely数据重新定价和重新定位整个业务，考虑了基线发病率、趋势假设、风险池影响以及增强的保费税收抵免到期，最终实现了2026年30%中段的提价幅度。开放注册期后，公司对已支付会员有很好的了解，预计第一季度末会员约为350万。青铜计划会员占比略高于30%，高于往年19%-24%的范围，但核心人口统计数据保持稳定。青铜计划在增强的保费税收抵免期间前后的运作方式不同，公司拥有长期的市场数据，并在重新评估2026年假设时考虑了所有金属层级。公司也在减少其作为低成本青铜计划参与者的覆盖范围。2026年指引的设定充分考虑了2025年业绩和绝大部分开放注册期的情况，因此对2026年实现有意义的利润率改善充满信心 [39][40][41][42] 问题: 关于医疗补助业务会员减少，如果2026年会员减少速度接近2025年第四季度的1.5%，这是否会对 acuity 假设产生影响？ [42] - 回答: 指引中假设了持续的会员减少，与2025年各州在疫情后收紧资格和正常重新验证流程的情况一致。此外，还包括已知的项目变更，例如佛罗里达州儿童医疗服务项目结束，以及按州跟踪的概率加权会员变动。所有这些都已在指引中考虑，包括对额外 acuity 影响的考量。会员月数全年减少5%-6%，但全年绝对会员减少幅度会更高。除了持续的季度性减少外，儿童医疗服务业务结束、其他与提案请求相关的概率加权项目，以及《平价医疗法案》第1001条导致纽约基本计划部分会员（约14万）退出，都是影响因素 [43][44][45] 问题: 关于精算合理性追溯流程的机制、追溯期长度、达成趋势共识的滞后时间，以及公司如何考虑缩短该周期以加快费率调整？ [46] - 回答: 公司专注于缩短周期并最大化将最新数据纳入精算流程。自2024年下半年以来，公司一直积极与各州合作，提供最新数据和项目变更的直接关联。过去费率滞后的一个潜在好处是，现在有了精算师前所未见的前瞻性应用行为分析趋势的证明。各州也正在引入更近期的数据并进行年内调整，例如佛罗里达州儿童医疗服务合同在第三季度的快速费率修正。这些经验教训将应用于2026年的工作，以应对2027年及以后可能的变化，并确保费率适当。随着时间的推移，纳入更近期数据的需求正在自然发生，2024年的 acuity 变化和2025年的趋势影响现在正处于两年追溯期的中间。这是一个动态过程，依赖于与各州的牢固关系和提供具体数据。此外，在费率调整之外，与各州讨论项目优化机会以控制护理成本，这些对话富有成效，并在2025年下半年产生了可验证的成果 [47][48][49][50] 问题: 2026年指引中隐含的各业务板块利润率是多少？长期利润率目标是否有变化？联邦医疗保险优势计划未计提保费不足准备金，是否意味着2026年更接近盈亏平衡？ [51] - 回答: 在政策仍在变化之际，讨论各业务的长期利润率目标为时过早，但公司确实看到所有业务线都有利润率改善的机会。2026年指引中，医疗补助业务利润率体现为健康福利比率同比稳定。商业板块（主要是医保市场业务）2025年为-1%，2026年税前利润率约为4%。医疗保险板块中，联邦医疗保险处方药计划业务目标利润率约为2%。联邦医疗保险优势计划业务在2026年仍未完全达到盈亏平衡，未计提保费不足准备金意味着在边际上并未亏损，但在完全分摊基础上仍处于小幅亏损状态 [52] 问题: 如何看待全国同行在医疗补助业务2026年利润率展望上的差异？地理覆盖范围是否是原因？药房福利管理合同重新谈判是否带来了益处？ [53] - 回答: 差异可能源于公司从较高的基线（第二季度健康福利比率94.9%）出发，2025年费率有利成熟，以及下半年积极执行带来的势头，使第四季度健康福利比率降至93.0%。公司围绕关键杠杆（费率、网络优化、临床管理项目、项目改革、支付完整性、欺诈浪费和滥用）执行并取得了可验证的成果。如果2026年仅实现93.7%的健康福利比率，管理层会非常失望。关于药房福利管理合同，公司拥有超过十年的定制化、透明且灵活的合同，受益于600亿美元的药品支出规模但不拥有自己的药房福利管理。公司与合作伙伴合作，在药品采购、网络、配方和福利计划设计方面拥有巨大灵活性，所有经济利益都体现在三个保险风险业务板块的成本结构和利润率目标中。公司将继续与药房福利管理合作伙伴共同推动医疗可负担性 [54][55][56][57][58][59] 问题: 关于联邦医疗保险处方药计划业务，请详细说明低收入补贴与非低收入补贴人群的动态、风险评分和经济状况，以及公司如何定位该业务以实现增长和盈利？ [59] - 回答: 2025年，行业有更宽松的风险走廊，帮助应对了自付费用上限降至2000美元后非低收入人群的特殊药品趋势。公司已度过该阶段。在设定2026年报价时，公司已充分了解《通货膨胀削减法案》对非低收入人群的影响。2026年收入增长主要由直接补贴增加带来的收益率提高驱动，会员人数也从约810万增长到约870万，涵盖低收入补贴和非低收入补贴人群。公司对业务组合感到满意，两个人群都能盈利并为老年人提供有价值的方案。该业务现已成为一项260亿美元且利润率良好的业务 [60][61][62] 问题: 请对比分析2025年与2026年医疗补助业务趋势的不同驱动因素，包括风险转移的影响、各州福利设计变化的影响以及核心趋势（住院、门诊、单位成本和通胀）？竞争动态如何？ [63] - 回答: 2025年，各州收紧资格标准导致会员持续少量减少，对趋势造成压力。核心趋势驱动因素始终是行为健康、家庭健康和高成本药物，行为健康约占超额趋势的50%。公司围绕这些领域组织并实施干预，部分促使年底健康福利比率降至93.0%。竞争动态方面，持续的费率压力正在影响不同市场和一些小型非营利计划，这促使各州考虑确保项目资金充足以维持竞争性市场和成员服务质量。长期来看，如果竞争对手退出某些地区，可能带来会员增长机会。补充信息：医疗补助业务住院情况良好；持续贫困家庭临时援助人群（约500万会员）在排除行为健康后，趋势表现正常 [64][65][66][67] 问题: 2026年指引中，联邦医疗保险优势计划是否隐含了超出联邦医疗保险处方药计划重置的额外压力？压力来源是什么？这对2027年盈亏平衡目标意味着什么？ [67] - 回答: 在医疗保险板块内，公司绝对预期联邦医疗保险优势计划健康福利比率改善。联邦医疗保险处方药计划业务利润率从3%区间降至2%确实带来影响，但直接补贴从143美元增至200美元也产生了数学影响：收益率提高导致保费收入和医疗成本增加，但无需增加管理费，这会推高健康福利比率。这一数学影响已体现在合并健康福利比率中该板块35个基点的变动里 [68] 问题: 关于医保市场业务，青铜计划会员降级后的使用模式是否符合预期？他们的总医疗成本是否因个人承担更多费用而下降？ [69] - 回答: 总体而言，会员降级情况基本符合预期，公司定价时已考虑市场动态，并参考了青铜计划在过去五年以及增强的保费税收抵免和疫情前的历史数据。目前为时尚早，一月份数据尚未最终确定，但基于早期观察，使用模式没有出现令人担忧的情况 [70]

财务数据和关键指标变化 - 2026财年第一季度开局强劲 调整后EBITDA远超预期 [4] - 第一季度出售了8th Avenue意面业务 加上强劲的经营业绩 使得净杠杆率保持平稳 [4] - 公司已大幅提高全年业绩指引 主要得益于经营业绩超预期以及餐饮服务业务正常化运行率的更新 [4] - 第一季度调整后EBITDA表现强劲 公司因此上调了全年指引 [4] 各条业务线数据和关键指标变化 - **谷物业务**：近期谷物品类已回归其更历史性的、低个位数下降的节奏 此前降幅更为显著 这一变化始于2024年11月和12月 与SNAP（补充营养援助计划）变化时间点吻合 被视为消费者从其他品类转向谷物和花生酱等更实惠选择的结果 [11][12] - **花生酱业务**：与谷物品类类似 花生酱业务在同一时期（2024年11月、12月）也有所改善 [12] - **餐饮服务业务**：第一季度餐饮服务业务实现了良好的销量增长 包括整体鸡蛋和高附加值鸡蛋 部分增长得益于上年同期和本财年Q4禽流感影响的同比有利因素 以及客户库存补充的完成 这些是暂时性利好 预计第二季度将消退 [23][24] - **餐饮服务业务**：预计全年鸡蛋业务将更符合历史增长趋势 即3%-4%的增长率 并伴有产品组合带来的益处 [24] - **餐饮服务业务**：该业务正常化运行率已提高至约1.25亿美元/季度 公司对其粘性感到满意 并预计未来有能力在此基础上继续增长 [45] - **PCB业务**：第一季度价格/产品组合略有下降 主要是由宠物业务驱动 特别是在Nutrish品牌上进行的价格点测试导致了价格组合方面的不利影响 [47][49][53] - **PCB业务**：在CDL（消费者直接渠道）中 由于促销支出减少和产品组合调整 公司销量略低于品类水平 但美元市场份额同比持平 [47] - **PCB业务**：在宠物业务中 Nutrish品牌销量略低于品类水平 同时自有品牌宠物业务存在分销损失 导致出货量与消费量测量值之间存在差异 [47][48] - **宠物食品业务**：狗粮品类持续疲软 而猫粮品类表现相对较好 公司自身宠物业务销量正逐步改善 主要得益于Nutrish和Gravy Train品牌价格点测试后的改进 预计品牌重新上市后将有助于业务恢复 [77][78][79] - **冷藏零售业务**：第一季度是该业务旺季 受节假日因素推动 第二季度将受益于复活节（4月初） 但季节性因素将导致业绩环比下降 [36] - **冷藏零售业务**：新的自有品牌业务（包括土豆泥和通心粉奶酪）开局良好 符合预期 目前服务于两个客户 预计将为今年的晚餐配菜业务带来增长 并有助于利用网络中的过剩产能 [65] - **即饮奶昔业务**：产量持续提升 但在生产成本和效率方面仍面临挑战 尚未达到目标运行率 公司正平衡资源投入 优先关注规模更大、增长强劲的餐饮服务业务 对品类长期机会仍持乐观态度 [38][39][40] 各个市场数据和关键指标变化 - **谷物品类竞争**：主要竞争对手在价格、促销、营销和创新方面进行了大量投资 这些投资近期似乎对自有品牌冲击更大 公司自身则通过调整产品组合和减少促销支出以保护盈利能力 [27][29] - **宠物食品品类**：狗粮细分市场持续疲软 而猫粮细分市场表现相对较好 这一趋势由城市化等因素驱动 [78] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **资本配置**：公司继续进行积极的股票回购 强劲的经营表现和业务出售提供了资本配置的灵活性 并购活动随着市场估值下降而变得更具吸引力 但公司仍保持机会主义态度 [4][8][9][10][32] - **谷物业务战略**：尽管竞争对手行为激进 但公司的长期战略未变 第一季度因调整了在促销驱动渠道的产品组合以提高效率 从而减少了促销支出 未来将持续评估投资机会 但预计战略不会有重大变化 [27][29] - **创新与产品开发**：公司正专注于在谷物品类中投资蛋白质、纤维和格兰诺拉麦片等领域 与行业趋势一致 部分新产品已开始上市 [31] - **冷藏零售业务创新**：公司正专注于在晚餐配菜中添加蛋白质选项 并测试新产品（如Wonderlish） 以应对消费者环境变化和GLP-1药物流行趋势 [66][68] - **投资与产能优化**：第一季度成功关闭了两家谷物工厂 相关成本节约效益预计将从第三季度开始体现在利润表中 未来在优化产品组合方面将非常选择性 暂无大规模计划 [80] - **并购策略**：市场估值变化使并购变得更有趣 但公司并购策略未变 仍保持机会主义 并不特别关注特定品类或业务板块 [10][32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **谷物品类前景**：近期谷物消费趋势的改善被认为是SNAP变化和消费降级的结果 公司需要更多几个月的数据来确认这是否是品类的持久性转变 [12][14] - **餐饮服务业务前景**：随着库存水平重新平衡 供需关系恢复正常 公司对鸡蛋价格变得中立 回归到价格传导模式 约有90天滞后 预计全年不会因此产生重大波动 [72] - **整体业务展望**：在提高指引后 投资组合中其余业务的展望与最初预期基本相似 没有重大调整 [21][22] - **美国膳食指南影响**：管理层认为公司现有产品组合与指南基本平衡 在并购时会考虑营养和价格因素 但尚未形成具体立场 [73][74] 其他重要信息 - 公司改变了财报发布形式 提前发布了管理层评论 以让投资者有更多时间消化 并提供企业价值计算附录 [3] - 公司欢迎新任首席运营官Nico Catoggio [7][8] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于资本配置和并购 鉴于市场估值下降 公司如何看待并购机会 [8][9] - 随着估值倍数下降 并购变得更有吸引力 但估值是否足够有吸引力取决于观察者角度 公司保持机会主义态度 [10] 问题: 关于谷物品类近期趋势改善的原因和持久性 [11] - 改善始于2024年11月和12月 与SNAP变化时间点吻合 被视为消费者寻求价值、从其他品类转向谷物和花生酱的结果 需要更多几个月的数据来确认趋势是否持久 [12][14] 问题: 关于提高全年指引后 投资组合中其他业务的预期变化 [21] - 投资组合中其余业务的展望与最初预期基本相似 没有重大调整 [22] 问题: 关于餐饮服务业务销量增长的驱动因素及未来展望 [23] - 增长部分得益于同比的禽流感影响和客户库存补充 这些是暂时性因素 预计全年将回归3%-4%的历史增长率和有利的产品组合 [24] 问题: 关于谷物品类的竞争格局、竞争对手投资行为及公司自身战略 [27] - 主要竞争对手的投资近期对自有品牌冲击更大 公司第一季度减少了促销支出 以配合产品组合调整 长期战略未变 将持续评估投资机会 [29] 问题: 关于竞争对手在蛋白质、格兰诺拉麦片等领域的动作是否影响公司战略或并购方向 [30] - 公司也在相同领域进行投资 部分新产品已上市 并购策略未变 仍保持机会主义 不特别针对特定品类 [31][32] 问题: 关于第二季度及全年EBITDA走势的明细 以及抵消餐饮服务库存利好的因素 [35] - 第二季度冷藏零售业务因季节性因素环比下降 以及全公司范围内的节假日停工导致的去杠杆效应 将抵消餐饮服务的部分库存利好 餐饮服务第二季度EBITDA仍将高于第三、四季度 但并非巨大利好 [36][37] 问题: 关于即饮奶昔业务的进展和关键客户增长放缓的影响 [38] - 产量持续提升 但成本效率未达目标运行率 公司正平衡资源投入 优先关注餐饮服务业务 对品类长期机会无担忧 计划先实现盈利运行率再考虑扩张 [39][40] 问题: 关于餐饮服务业务正常化运行率提高的粘性及第一季度超预期的驱动因素 [45] - 运行率的提高基于业务的价值主张 公司对其粘性感到满意 并预计未来能继续增长 驱动力包括帮助运营商减少劳动力以及从带壳鸡蛋转向高附加值鸡蛋的长期趋势 [45][46] 问题: 关于PCB业务价格组合下降的驱动因素 特别是宠物业务的影响 [47][49] - 价格组合下降主要由宠物业务驱动 特别是在Nutrish品牌上进行的价格点测试导致了不利影响 [53] 问题: 关于Nutrish价格测试的后续影响 以及价格组合不利因素在下半年是否会扩大 [58] - 随着品牌重新上市并采用新的价格包装结构 每磅价格应会改善 [58] 问题: 关于冷藏零售业务中新的自有品牌业务的早期表现和未来扩展计划 [64] - 自有品牌业务（土豆泥和通心粉奶酪）开局良好 符合预期 目前服务于两个客户 公司看到扩展该业务的管道机会 今年将为晚餐配菜带来增长并有助于利用过剩产能 [65] 问题: 关于晚餐配菜产品线如何适应消费者环境变化（如GLP-1药物流行） [66] - 公司正专注于在配菜中添加蛋白质选项 并测试新产品（如Wonderlish） [68] 问题: 关于鸡蛋价格通缩如何在餐饮服务和冷藏零售业务中传导 [71] - 随着库存平衡和供需正常化 公司对鸡蛋价格变得中立 回归到价格传导模式 约有90天滞后 预计全年不会产生重大波动 [72] 问题: 关于美国膳食指南更新对公司产品组合和调整的潜在影响 [73] - 公司现有产品组合与指南基本平衡 在并购时会考虑营养和价格因素 但尚未形成具体立场 [74] 问题: 关于宠物食品品类趋势及公司自身宠物业务销量恢复预期 [77] - 狗粮品类持续疲软 猫粮相对较好 公司自身宠物业务销量正逐步改善 预计品牌重新上市将有助于恢复 [78][79] 问题: 关于关闭两家谷物工厂带来的成本节约效益时间点及未来优化计划 [80] - 关闭工厂的效益预计从第三季度开始体现在利润表中 未来在优化产品组合方面将非常选择性 暂无大规模计划 [80]

财务数据和关键指标变化 - 公司2025年全年营收为7.51亿美元，较2024年的创纪录水平下降14%，但仍是公司20年历史上第三高的营收年份 [4] - 2025年第四季度营收为2.19亿美元，其中包含1850万美元与2026年初头几天完成交割的交易相关，根据会计准则计入第四季度 [7] - 2025年全年经调整薪酬费用率为68%，较2024年的67%上升1个百分点 [7] - 2025年全年经调整非薪酬费用为1.59亿美元，较上年下降2%，低于年初预期的个位数增长范围 [7] - 公司预计2026年非薪酬费用将进一步实现个位数百分比的下降 [7] - 2025年，公司通过股息、限制性股票单位结算、股票回购和单位交换等方式向股东返还了超过1.63亿美元 [8] - 公司在2025年注销了650万股股票，截至年底，拥有6700万股A类普通股和2200万合伙单位流通在外 [8] - 公司年末持有2.56亿美元现金，无债务 [8] - 公司宣布季度股息为每股0.07美元 [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 并购业务方面，2025年在拓展和深化客户覆盖与专业知识方面富有成效，但未达成营收目标，部分原因是几笔顾问的大型交易未能如预期完成 [4] - 重组业务在2025年实现了创纪录的营收，并在持续增长的市场中获得了份额，特别是在债务人委托方面吸引了更多高知名度、高价值的业务 [5] - 融资与资本解决方案业务表现良好，重组业务的强劲表现使其处于有利地位 [5] - 公司不按产品线（如并购与非并购）细分披露营收，因其业务按行业和客户覆盖组织，而非按产品线运营 [41] 各个市场数据和关键指标变化 - 欧洲市场在2025年实现了创纪录的营收，巩固了其在该大陆最活跃地区的领先顾问地位 [5] - 公司在德国和法国等市场拥有领先份额，这些市场在2025年非常活跃 [33] - 尽管从宏观数据看欧洲交易趋势持续落后于美国，但公司通过投资和客户关系建设实现了显著份额增长 [31][32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是建立一个专注且差异化的平台，能够在各种市场条件下表现良好 [4] - 人才战略是核心，2025年是招聘和晋升高级银行家的创纪录年份，新增了23名高级银行家，其中14名为新加入平台 [5][17] - 公司看到了人才吸引的飞轮效应，顶尖人才吸引更多顶尖人才，未来高级招聘的渠道依然非常强劲 [5] - 2026年初，公司又增加了两名合伙人，分别加强了医疗保健服务业务和美国软件行业覆盖 [5] - 公司通过收购德文公园等举措进行战略投资，以增强在私人资本领域的相关性和能力 [7][13] - 德文公园的整合进展顺利，文化、财务和战略上都具有高度吸引力，已与私募股权、信贷和房地产客户展开良好对话，并联合赢得了新业务 [14] - 公司平台目前有77名合伙人，覆盖约1500-2000名客户，仍有大量空间吸纳高质量银行家 [27] - 公司预计2026年招聘活动将回归常态趋势，但仍保持良好的人才渠道 [27][28] - 资本配置优先级保持不变：首先投资于未来营收、客户和业务建设，其次是管理股本数量（包括回购）、支付股息 [42] - 公司致力于在推动盈利能力的同时，战略性投资顶尖人才，并审慎管理薪酬比率 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对业务增长机会感到乐观，总业务渠道处于历史高位，已宣布和即将宣布的积压订单强劲且不断增加，客户情绪积极 [6] - 对于2026年，管理层更加乐观，认为公司去年的营收未达到其能力和容量应有的水平 [17] - 并购环境方面，2025年有70笔交易额超过100亿美元，而前一年为35笔，公司去年未参与任何超百亿美元交易，但2026年初已参与1笔，趋势向好 [11] - 重组业务环境非常强劲，未见放缓，特别是在债务管理委托方面，客户正前瞻性地审视到期债务、契约并寻求增强资产负债表 [24] - 近期软件行业的波动引发了相关领域信贷的担忧，预计这将为公司带来更多业务活动 [24] - 欧洲市场对话显著增加，客户正积极思考在欧洲未来产业（如国防、能源安全、基础设施）的布局，这有利于公司的业务 [33] - 地缘政治紧张局势已成为日常环境的一部分，会带来一定焦虑但非恐慌，多数客户在度过最初的冲击后，看到的机会多于障碍 [35] - 对于美国中期选举可能带来的政策不确定性，目前尚未看到其对客户决策产生影响，认为现在判断为时过早 [35] 其他重要信息 - 公司合伙人及团队持有公司超过30%的股份，与股东利益高度一致 [7] - 公司将部分薪酬投入视为资本性支出，认为明智的投资将在未来期间显现成果 [17] - 公司进入成立20周年，对自身地位感到满意 [6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2025年大型交易未完成的影响以及2026年展望中大型交易与广泛并购市场的占比 [10] - 回答: 公司去年未参与任何超100亿美元的交易，而前年创纪录时参与了4笔，这影响了业绩，2026年初已参与1笔，趋势改善，大型交易缺失的影响在规模较小的公司身上感受更明显，但客户关系通常会带来后续战略活动，对2026年持乐观态度 [11][12] 问题: 关于德文公园收购的整合进展及其中期影响 [13] - 回答: 整合进展顺利，在文化、财务和战略上都具有吸引力，与私募股权、信贷和房地产客户的对话良好，并已联合赢得新委托，业务渠道看起来很好，目前处于整合早期，但对早期表现感到满意 [14] 问题: 关于薪酬费用率在营收改善环境下的回落路径 [15] - 回答: 2025年未达成营收目标，加之重大投资，导致薪酬费用率上升，公司需要在促进增长的合伙人投资与股东投资间找到平衡，历史上做得不错，公司拥有薪酬杠杆，过去曾灵活运用，但2025年未能实现，需要营收增长来获得规模效应，68%的比率反映了投资水平，具体算法取决于多变量方程，包括营收结果和投资情况，部分薪酬投入属于资本性支出，投资先于营收，对2025年的23名高级招聘感到满意，2026年渠道良好 [16][17][18] 问题: 关于2026年重组业务营收展望及市场背景 [23] - 回答: 对重组业务环境感到非常好，去年创纪录，未见放缓，特别是在债务管理委托方面，客户积极主动管理财务，软件行业波动可能带来更多业务，该业务强劲，对2026年剩余时间感到乐观 [24][25] 问题: 关于2026年招聘前景及整体招聘环境 [26] - 回答: 招聘是持续的核心战略，平台仍有大量空间，每年有意加入的候选人多于公司会接受的数量，预计2026年将是更常态的一年，回归趋势，渠道良好，但可能不如去年活跃，不过仍可能有意外的增才机会 [27][28] 问题: 关于欧洲市场创纪录营收的驱动因素及与美国的费用池对比 [31][32] - 回答: 欧洲交易量过去十年大多低于正常水平且增长落后于美国，但终将回归，公司受益于在人才和客户上的长期投资，并在2025年幸运地有一些大型交易在同期宣布并完成，公司在德国、法国等活跃市场拥有领先份额，欧洲正聚焦未来产业投资，地缘政治变化催生了更多关于欧洲未来产业格局的复杂讨论，这有利于公司的业务 [32][33][34] 问题: 关于地缘政治和美国中期选举对客户对话的影响 [35] - 回答: 中期选举目前尚未产生影响，判断为时过早，地缘政治已成为日常环境，带来焦虑而非恐慌，多数客户在度过最初冲击后，看到的机会多于障碍，这在能源、全球制造业乃至全球运营的服务业中都是如此 [35][36] 问题: 关于咨询业务中并购与非并购业务的营收构成 [41] - 回答: 公司不按产品线细分业务，因为其运营是基于行业和客户覆盖，而非销售产品，但可以提供不同市场的背景信息，如并购环境以及创纪录的融资与资本解决方案业务，特别是债务管理委托活动 [41] 问题: 关于除有机投资外的资本回报优先事项 [42] - 回答: 资本配置优先级不变：优先投资未来营收、客户和业务建设，其次关注股本数量管理（包括回购）、支付股息，2025年更侧重于投资，2026年尚早，可能有机会性投资，但不会偏离既定的优先顺序 [42][43] 问题: 关于2026年薪酬费用率的起点及中期目标 [44] - 回答: 第四季度的数字无关紧要，只是为了达到全年68%的比率，这比前三个季度的计提率高出100个基点，反映了对未来增长的投资平衡，2026年第一季度的起点将与去年相同，即按67%计提，公司通常需要在第四季度保留灵活性以评估最终比率，这是惯常节奏 [44][45]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总营收为1690万美元，其中租赁收入1270万美元，商业贷款利息收入400万美元 [11] - 第四季度FFO和AFFO均为每股0.54美元，同比增长22.7% [3][11] - 2025年全年总营收为6050万美元，其中租赁收入4870万美元，商业贷款利息收入1140万美元 [11] - 2025年全年FFO为每股1.88美元，AFFO为每股1.89美元，同比增长约8.6% [3][11] - 2025年第四季度完成投资1.421亿美元，加权平均初始收益率为11.7% [9] - 2025年全年完成投资2.777亿美元，加权平均初始收益率为10.3%，创公司历史新高 [3][9] - 年末净债务与调整后EBITDA的比率为6.7倍，低于年初的7.4倍 [15] - 年末流动性为6580万美元，包括2530万美元现金和4060万美元循环信贷额度可用资金，潜在总流动性可达9730万美元 [15] - 2026年初步业绩指引：FFO每股2.07-2.11美元，AFFO每股2.09-2.13美元 [17] - 第四季度业绩包含约30万美元的非经常性项目（管理费和贷款提前还款罚金），剔除后运行率约为每股0.50-0.51美元 [53][54] 各条业务线数据和关键指标变化 - **物业投资组合**：年末拥有127处物业，总面积430万平方英尺，分布于32个州，加权平均租期（WALT）为8.4年，入住率为99.5% [5] - 物业组合年化基本租金（ABR）为4620万美元（直线法） [16] - 2025年第四季度收购8处物业，成本约4000万美元，加权平均初始现金资本化率为6.9% [3] - 2025年全年收购13处物业，成本1.006亿美元，加权平均初始资本化率为7.4% [4] - 2025年第四季度处置9处非核心物业，收入3840万美元，加权平均退出资本化率为7.7% [4] - 2025年全年处置收入7280万美元，包括6740万美元创收物业（加权平均退出资本化率8%）和530万美元空置物业 [4] - **商业贷款组合**：第四季度新增5笔贷款投资并修订1笔，总承诺金额1.023亿美元，加权平均初始票面利率13.5% [6] - 2025年全年商业贷款发放总额1.77亿美元，加权平均初始票面利率12%（含实物支付利息） [6] - 第四季度出售了此前宣布的、由德克萨斯州奥斯汀大都会区豪华住宅开发项目担保的商业贷款中的1000万美元优先权益 [6][7] - 年末净商业贷款组合约为1.298亿美元，高于年初的4800万美元 [8] - 年末商业贷款组合加权平均票面利率为12.4% [16] - 2026年1月，两笔总额720万美元、加权平均票面利率约11.5%的贷款已偿还 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 物业组合覆盖美国32个州 [5] - 商业贷款底层的高质量房地产项目位于主要大都会统计区 [6] - 公司采用战略性杠铃式收购方法，兼顾投资级信用租户（如Lowe‘s、Walmart）和高收益物业投资（如Germfree总部和制造设施） [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 采用战略性杠铃式收购方法，平衡投资级信用和高收益机会 [4] - 积极执行战略资产回收计划，出售非核心物业 [4] - 大力发展商业贷款业务，目标使其占未折旧资产总值的约20%，以补充物业组合并提高总资产收益率 [8] - 商业贷款业务旨在深化与开发商和租户的关系，并为未来的净租赁投资提供来源 [31] - 2026年投资额指引为7000万至1亿美元，处置额指引为3000万至6000万美元 [18] - 指引相对保守，旨在保持投资组合质量，避免被迫买入普通资产 [66] - 投资策略包括寻找位于强势大都会区、租约期限较短但续约可能性高、租金远低于市场水平的投资级信用物业，以获取更高收益 [91] - 对于较大的贷款投资，公司可能考虑出售优先权益以有效管理多元化并提高净利息收益率 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2026年公司前景感到兴奋，投资活动、股权融资和近期债务再融资使公司在新年伊始处于有利位置 [10] - 尽管市场资本充裕，但公司凭借灵活的结构和快速反应能力，仍能获得略高的利率 [87] - 对于优质物业，资本化率市场仍然非常紧张 [90] - 贷款组合的管道非常强劲，预计贷款偿还后会有新的投资填补，以维持20%的长期配置目标 [49] - 预计开发商将提取大部分未提取的承诺资金，这是项目进展的一部分 [74] 其他重要信息 - 董事会决定自2026年第一季度起，将季度普通股股息提高5.3%至每股0.30美元 [10] - 新的股息率基于2025年第四季度AFFO计算的派息率仅为56% [19] - 2025年11月公开发行了200万股Series A优先股，价格每股25美元，票面利率8%，募集资金5000万美元（扣除费用前） [12] - 2025年末至2026年初，通过Series A优先股ATM计划发行约11.6万股，加权平均价格24.92美元，净收益约280万美元；通过普通股ATM计划发行约91.8万股，加权平均价格17.13美元，净收益约1550万美元 [13] - 本周初关闭了新的无担保信贷设施并重组了公司无担保债务，新设施包括2.5亿美元循环信贷（初始期限4年）、1亿美元3年期定期贷款和1亿美元5年期定期贷款，使公司未来3年无债务到期，定价改善了10-15个基点 [14] - 物业组合中包括三处通过售后回租交易获得的单租户餐厅物业，相关ABR为380万美元，根据GAAP要求按融资核算，年现金付款约280万美元记为利息收入而非租赁收入 [16][17] - 2025年第四季度及全年收入分别包含22.1万美元和52.5万美元的第三方资产管理及出售费用，该业务在2025年第四季度已基本结束，相关费用在2026年将不再成为重要收入来源 [18] - 股息增长由盈利增长和应税收入增长共同驱动，商业贷款组合没有折旧，推动了应税收入的增长 [40][42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于商业贷款组合20%上限的目标设定、当前水平及增长空间 [21] - 20%是一个合理的数字，既对公司业务形成补充，又不会对投资者造成干扰 [22] - 以年末未折旧资产总值7.7亿美元计算，20%对应约1.55-1.6亿美元，年末贷款组合约1.298亿美元，因此还有约2500-3000万美元的增长空间 [24] - 随着新投资的寻找和现有贷款的偿还，组合规模会动态变化 [23] 问题: 关于减少对Walgreens等不受欢迎租户的风险敞口的进展 [25] - 仍有工作要做，目前正在积极出售另一处Walgreens物业 [26] - 由于其在租户名单中已大幅靠后，公司不再超级关注，会谨慎寻找合适买家，不急于出售 [26] 问题: 为何不将商业贷款配置比例大幅提升至20%以上 [30] - 公司主要业务是净租赁核心物业，商业贷款业务是很好的补充，能深化开发商和租户关系，并带来未来净租赁投资机会，但公司不希望其成为干扰 [31] 问题: 关于第四季度通过ATM筹集资本、在当前股价下部署股权资本的成本考量及交易利差 [33] - 增发资金主要用于资助高增值的投资，尽管股价不理想，但计算上仍然可行 [34] - 去年公司曾大量回购股票，现在的增发在本质上是对部分股份的重新发行，并非大规模稀释活动 [34] 问题: 提高股息的主要驱动力，以及为何不保留更多现金流 [39] - 股息提高由盈利增长和应税收入增长共同驱动 [40] - 商业贷款组合没有折旧，推动了应税收入的增长，提高股息是为了支付所需的应税收入 [42] 问题: 关于奥斯汀住宅开发贷款一期项目的销售进展、还款预期及二期贷款启动时间 [44] - 随着地块销售，贷款已开始偿还，还款首先用于已出售的优先参与权益 [44] - 预计一期贷款不会在二期资金提取前全部还清，公司自身的还款可能更多在春末 [44] - 二期贷款预计在第二季度提取 [76] 问题: 潜在贷款管道中的行业分布，是否寻求多元化 [45] - 管道令人满意，包括更多以杂货店为主的开发项目以及投资级信用的开发项目，涉及新的优质租户和关系 [45] 问题: 长期内，随着贷款偿还，是否计划重新部署资本以维持20%的配置 [49] - 公司打算并看到机会维持20%的配置，当前管道非常强劲，贷款偿还后计划进行再投资 [49] 问题: 第四季度业绩中的一次性项目及第一季度运行率 [51][52] - 第四季度包含超过30万美元的非经常性项目，主要是即将消失的管理费和一笔贷款提前还款的罚金 [53] - 第四季度业绩也未完全体现优先股的全部负担及相关管理费，剔除这些项目后，季度末运行率约为每股0.50-0.51美元 [54] 问题: 2026年杠杆率预期 [58] - 对当前杠杆水平感到满意，处于良好的债务定价层级，预计年内将维持在当前水平附近，具体取决于投资机会 [59] 问题: 2026年投资机会，特别是在投资级和非投资级部分的收购 [60] - 对净租赁方面的机会感到兴奋，有可能引入新的投资级信用租户，提升前五大或前十大租户名单 [61] 问题: 2026年收购和处置指引较2025年大幅下降的原因 [66] - 旨在保持一种舒适的节奏，确保投资组合质量，避免被迫买入不太令人兴奋的普通资产 [66] 问题: 新投资的预期融资组合及未提取承诺的融资方式 [67] - 过去的融资组合（资产回收、出售非核心信用、贷款自然到期偿还）对未来有参考意义，可能混合使用ATM和信贷额度，但会保持适度 [67][68] 问题: 是否预期在可预见的未来继续将实物支付利息计入AFFO [71] - 计划坚持这种做法，并在表格底部添加了明细，列出现金利息和实物支付利息，以便投资者清楚了解 [72] 问题: 预计开发商将在2026年提取大部分未提取的承诺资金 [73] - 完全预期这些资金将被提取，这是项目进展的指定需求部分 [74] 问题: 奥斯汀二期贷款的未满足条件及预计满足时间 [75] - 预计在第二季度提取资金，同时可能会再出售1000万至2000万美元的参与权益，公司净持有额可能接近一半 [76] - 相关安排已包含在业绩指引中 [77] 问题: 奥斯汀一期贷款在出售参与权益后净收益率超过20%的计算方式及还款结构变化 [78] - 参与权益的固定利率为10%，且优先摊销偿还，之后公司才获得偿还 [78] - 第四季度提及的贷款修订只是一次展期 [80] 问题: 2026年指引中投资额的预期收益率构成及物业投资与结构化投资之间的混合比例 [86] - 贷款方面约有2500-3000万美元的空间，预计在上半年增加，其余指引部分预计来自物业投资 [86] - 当前账面上的收益率是全年可参考的合理利率 [88] - 收益率与过去相比没有太大差异，市场并未收紧，公司凭借灵活结构和快速反应能力获得略高利率 [87] 问题: 当前净租赁市场的资本化率水平，以及近期8.5%的交易是否具有代表性 [90] - 对于更多投资级信用的物业，资本化率将低于在Aspen的收购 [90] - 公司专注于寻找位于强势大都会区、租约短但续约可能性高、租金远低于市场水平的投资级信用物业，这类交易的资本化率与去年相似 [91] 问题: 是否有机会在组合内其他结构化贷款或指引内交易中出售更多参与权益 [92] - 如果有需要，可以出售很多，但这些是优质贷款，公司更愿意持有，但会通过出售优先参与权益来为投资活动融资 [92] - 目前主要考虑的是奥斯汀结构化投资的参与权益出售，这主要是为合作方提供便利，否则公司并不想出售 [98]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度业绩**：报告销售额增长14%至9.63亿美元，上年同期为8.48亿美元[3] 核心销售额增长5%[3] 调整后EBITDA为1.91亿美元，同比下降2%[17] 调整后EBITDA利润率约为20%，低于上年同期的23%[3][17] 调整后每股收益为1.25美元，按可比汇率计算，较上年同期的1.62美元下降23%[17][23] - **全年业绩**：报告销售额增长5%至38亿美元，上年同期为36亿美元[5] 核心销售额增长2%[5] 报告净利润增长5%至3.93亿美元[5] 报告每股收益增长7%至5.89美元，上年同期为5.53美元[5] 调整后每股收益为5.74美元，按可比汇率计算，较上年同期的5.81美元下降1%[6][24] 调整后EBITDA增长5%，调整后EBITDA利润率与上年持平，为21.6%[24] - **盈利能力与现金流**：第四季度综合毛利率同比下降371个基点[21] 全年自由现金流为3.03亿美元，同比下降6400万美元，主要受约4400万美元的税款支付时间影响[24][68] 销售、一般及行政费用占销售额的比例从2024年的16.3%降至2025年的15.7%[22] - **资本分配与负债**：2025年通过股票回购和股息向股东返还4.86亿美元[6] 第四季度回购了1.75亿美元普通股，并向股东返还了2.06亿美元[23] 董事会新授权了高达6亿美元的股票回购计划[25] 截至年底，现金及短期投资为4.1亿美元，净债务约11亿美元，杠杆率为1.38[25] 公司于11月20日发行了6亿美元、利率4.75%、2031年到期的优先票据[23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **制药业务**：第四季度核心销售额增长4%[17] 处方药核心销售额增长1%，若排除急救药物（下降36%），则增长10%[8][18] 增长动力来自全身性鼻腔给药（尤其是中枢神经系统和疼痛管理）、哮喘和慢性阻塞性肺病治疗的需求，以及不断增长的特许权使用费[18] 消费者医疗保健核心销售额增长3%，主要因鼻塞缓解及咳嗽感冒解决方案销售增加[18] 注射剂核心销售额大幅增长24%，主要受用于GLP-1、抗血栓药和小分子药物的弹性体组件需求推动[18] 活性材料科学解决方案核心销售额下降10%，主要因上年同期有一笔大型模具销售未重复[19] 该部门调整后EBITDA利润率为32.4%，同比下降330个基点，主要受产品组合和急救药物需求下降影响[19] - **美容业务**：第四季度核心销售额增长10%，其中约四分之一增长来自模具销售[19] 香水和面部护肤及彩妆核心销售额增长7%，个人护理核心销售额增长17%[19] 该部门调整后EBITDA利润率为10.2%，同比下降220个基点[20] 利润率下降主要受某些利润率较低的客户项目（包括模具）、一家金属阳极氧化厂必要的环保升级、以及现有供应商运营中断导致需认证新供应商并进行额外质量测试等因素影响[20] 这些影响预计在2026年上半年逐渐消退[20] - **密封件业务**：第四季度核心销售额增长1%，销量上升但受到树脂价格走低传导的影响[20] 食品核心销售额下降1%，饮料核心销售额增长7%[21] 该部门调整后EBITDA利润率为14.9%，同比下降120个基点，主要受持续的设备维护影响生产以及利润率通常较低的模具销售增加所致[21] 各个市场数据和关键指标变化 - **制药市场细分**：全身性鼻腔给药加速发展，注射剂在管线中的占比增加[9] 管线中按加权价值排名前列的治疗领域包括呼吸系统、生物制剂（注射剂形式）、全身性鼻腔给药（尤其是中枢神经系统）、疼痛管理、急救药物、小分子注射剂、眼科、过敏性鼻炎、鼻内/注射疫苗和皮肤病学[9] 历史数据显示，管线贡献约10%的年收入，其余90%来自重复业务[9] - **美容与密封件终端市场**：美容业务在香水、面部护肤以及个人和家庭护理等各个终端市场均实现强劲增长[4] 客户假日销售（如中国双十一和美国黑色星期五）表现令人鼓舞[4] 密封件业务在食品和饮料领域表现分化，但整体产品销量增长[4][21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **创新与产品管线**：公司的创新引擎持续推动制药领域重大突破，其技术是当今一些最重要、最令人兴奋的新药平台的核心[13] 制药管线涵盖呼吸、注射、眼科和皮肤给药等多种治疗领域和给药途径[8] 注射剂和全身性鼻腔给药在管线中扮演越来越重要的角色[9] 近期重要进展包括CARDAMYST（用于阵发性室上性心动过速的鼻喷雾剂）获得FDA批准、与CastleVax在鼻内COVID-19疫苗上的合作、与Bausch + Lomb在眼科给药系统上的独家协议，以及neffy（首个用于过敏反应的免针肾上腺素鼻喷雾剂）在澳大利亚获批[10][11][12] - **生产力与成本控制**：公司持续推行成本削减举措，并通过全球人才中心进一步推动后台职能集中化[4] 已实现并持续维持远超1亿美元的成本节约和生产力提升，这些节约是结构性的而非一次性的[28] 通过工厂布局优化、自动化、先进制造技术（包括人工智能）和能源效率方面的针对性投资来推动生产力[29] 具体行动包括进一步将法国金属业务整合，以及合理化美国的一个美容研发办公室以更好地协调资源[29] - **可持续发展**：公司连续入选CDP气候A级名单，位列得分最高的前4%公司之中，并连续第七年被《新闻周刊》评为美国最具责任感公司之一[16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **短期挑战与展望**：急救药物业务面临持续不利因素，预计将延续至2026年[25] 预计急救药物的下滑将对2026年收入造成约6500万美元的阻力，且上半年影响更为显著[26][45] 尽管如此，管理层对进入2026年的势头感到满意，预计制药（除急救药物外）、美容和密封件业务将实现广泛增长[30][64] 鼻腔给药技术需求依然强劲，公司正扩展到新的治疗领域[26] - **财务指引**：预计2026年第一季度调整后每股收益在1.13美元至1.21美元之间，有效税率区间为21%-23%，欧元兑美元汇率假设为1.18[27] 预计2026年全年资本投资在2.6亿至2.8亿美元之间，折旧和摊销费用在3.2亿至3.3亿美元之间[28] 尽管不提供全年具体指引，但预计下半年利润率将显著强于上半年，全年整体利润率仍将处于长期目标区间内[34][35][52] - **长期目标**：公司完全预期其管线和近期上市产品将支持其实现长期核心销售增长7%-11%、调整后利润率32%-36%的目标[8] 其他重要信息 - **模具销售**：2025年第四季度模具销售额创下纪录，使得2025年全年成为过去十年中模具销售额第二高的年份[22] - **急救药物业务**：管理层澄清并未失去任何Narcan业务，公司仍是该产品的唯一供应商，当前面临的是客户去库存导致的同比高基数挑战[51] - **资本配置优先级**：资本配置政策保持不变，优先投资于自身增长，同时将部分资本返还股东，并购方面主要寻找具有优秀管理团队的补强收购，以及能加强知识产权组合或扩大地理覆盖范围的技术[53][54] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于GLP-1在弹性体业务中的需求以及2026年EBITDA利润率趋势的提问 [31] - 注射剂业务预计将以高个位数至低双位数增长，GLP-1是重要组成部分，但增长基础更广泛，还包括疫苗、其他生物制剂项目等[32][33] - 预计下半年利润率将显著增强，原因包括急救药物同比下降的影响在上半年更严重、美容和密封件业务利润率将逐季改善、以及生产力措施将在下半年贡献更明显[33][34] 问题: 关于美容和密封件业务第四季度利润率令人失望的具体原因以及何时能恢复同比增长的提问 [36][37] - 美容业务增长强劲，但利润率受到一次性因素影响，包括为符合环保要求而产生的成本、以及因供应商火灾导致需认证新供应商带来的成本和品质问题[38][39][40] - 密封件业务利润率受到设备维护积压问题的影响，团队正在处理维修，预计问题将开始改善[38][39] - 预计利润率将在第一季度显著改善，这些问题并非重复性项目，公司有信心不期望它们在第一季度以同样规模重现[40] 问题: 关于第四季度急救药物业务表现、其可持续性以及对制药业务利润率影响的提问 [41] - 第四季度排除急救药物后，制药核心销售额增长10%，动力来自中枢神经系统、哮喘/慢性阻塞性肺病治疗的需求复苏，以及注射剂24%的增长[43][44] - 制药利润率下降330个基点主要受急救药物产品组合和销量下降驱动，没有其他特殊因素[45] - 预计全年制药利润率将从第四季度水平改善，并处于长期目标区间内[45] 问题: 关于急救药物（Narcan）业务长期稳定后增长前景的提问 [46] - 客户预计从新的基线出发，该业务将保持低至中个位数的长期增长率，因为产品在日常急救中持续使用，且有更多渠道（如公共场所）可供拓展[47] 问题: 关于咳嗽感冒季节对消费者医疗保健业务影响的提问 [48] - 消费者医疗保健业务的去库存已经结束，重回增长模式，增长力度将受感冒咳嗽季节强度影响，预计在2026年第一或第二季度财报中提供更新[48] 问题: 关于第四季度利润率下降的量化分析以及对潜在利润率扩张的信心 [49][50] - 利润率压力主要来自急救药物产品组合和美容、密封件业务的一次性运营问题，这些应该是暂时性的[51] - 排除这些因素，其余业务利润率健康，预计下半年利润率将强于上半年，全年整体利润率仍将处于长期目标区间[52] 问题: 关于资本配置优先级和并购展望的提问 [52] - 并购策略继续执行，寻找具有优秀管理团队的补强收购、能加强知识产权或制药包装业务的技术，以及增加主要市场地理覆盖范围的机会[53] - 资本配置政策不变，优先投资增长并回报股东，新的股票回购授权提供了灵活性，公司将视情况使用[54] 问题: 关于成本节约举措的规模、2026年目标以及持续性的提问 [55] - 公司已实现并持续维持远超1亿美元的年化成本削减，这已成为公司DNA的一部分，并拥有2026年及以后的稳健生产力路线图[56][57][58] 问题: 关于CARDAMYST产品在2026年初始管道填充及抵消Narcan影响的潜力 [59] - 新药上市初期轨迹难以预测，通常需要数年建立势头，但CARDAMYST和neffy等产品从长期看潜力巨大[60][61] 问题: 关于第四季度急救药物表现是否符合预期以及第一季度每股收益指引是否可作为第二季度参考的提问 [62] - 第四季度急救药物表现符合预期[62] - 重申全年约6500万美元的Narcan相关阻力，与之前指引一致，预计上半年受影响最严重，但不对季度具体表现提供进一步指引[63] 问题: 关于新授权的6亿美元股票回购资金将来自自由现金流还是资产负债表杠杆的提问 [64] - 公司将灵活运用自由现金流和资产负债表来实施回购，具体时机具有灵活性[64][66] 问题: 关于第四季度营运资本增加的原因以及密封件业务设备维护积压如何发生的提问 [66][67] - 自由现金流下降主要受4400万美元税款支付时间和约1000万美元养老金缴款时间影响，营运资本质量无重大担忧[68] - 密封件业务的设备维护问题发生在北美一个工厂，涉及大型设备离线后未能按预期恢复运行，团队已从中吸取教训并正在解决[69] 问题: 关于呼吸系统与鼻腔给药在管线中加权价值排名的解读及各自增长前景的提问 [70] - 呼吸系统业务规模大且重要，目前正经历向低全球变暖潜能值推进剂的转变，这可能使其在管线中占比显得更大[70] - 全身性鼻腔给药业务从几乎为零的基数快速增长，目前已能在管线中排名靠前，前景令人兴奋[71]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总收入为69亿美元，同比下降4%，主要受新车销售收入下降约9%的影响 [11] - 2025年全年总收入为276亿美元，同比增长3% [11] - 第四季度毛利润为12亿美元，同比下降2%，降幅仅为收入降幅的一半，主要得益于售后业务6%的增长 [12] - 全年毛利润增长3%，主要由客户金融服务和售后业务驱动，分别增长8%和7% [12] - 第四季度调整后营业利润同比下降7%，但全年增长3% [13] - 第四季度调整后净利润为1.86亿美元，低于去年同期的1.99亿美元 [16] - 全年调整后净利润为7.57亿美元，同比增长8% [16] - 第四季度调整后每股收益为5.08美元，同比增长2% [17] - 全年调整后每股收益为20.22美元，同比增长16% [17] - 全年调整后自由现金流超过10亿美元，同比增长39% [3][9] - 公司资产负债表健康，年末杠杆率（2.44x EBITDA）与上年（2.45x EBITDA）基本持平，处于2-3倍长期目标范围内 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 **新车业务** - 第四季度同店新车销量同比下降10% [5] - 全年新车销量增长2%，与行业整体水平基本一致 [5] - 第四季度新车单车毛利润约为2,400美元，环比第三季度增长超过100美元（约5%） [5][18] - 新车库存为45天供应量，较去年第四季度增加6天，但较9月底减少2天 [18] - 电池电动车销量同比下降60%，混合动力车销量下降10% [5] - 电动车在销量中的占比从2024年第四季度的30%降至2025年第四季度的20% [39][40] **二手车业务** - 第四季度同店二手车零售销量同比下降5% [6][19] - 全年二手车销量增长1% [19] - 第四季度二手车零售均价同比上涨约3%，全年上涨1% [19] - 第四季度二手车单车毛利润为1,438美元，低于去年同期，反映收购成本上升 [19] - 全年二手车单车毛利润为1,555美元，与去年持平 [19] - 全年二手车毛利润增长5%，零售和批发业务均有贡献 [6] - 截至12月底，二手车库存为25,700辆 [6] **客户金融服务** - 第四季度客户金融服务单车盈利能力同比增长8%，环比增长4% [7] - 第四季度和全年客户金融服务单车毛利润创公司历史新高 [7] - 约四分之三的车辆销售附带融资 [7] - 若排除AN Finance的稀释影响（约130美元/辆），第四季度客户金融服务单车盈利能力将超过3,000美元 [20] **售后业务** - 第四季度售后业务总收入同比增长6%，同店增长5% [7][11][26] - 全年售后业务总收入增长5% [11] - 第四季度售后业务毛利润创公司纪录，接近6亿美元 [25] - 全年售后业务毛利润增长7% [12] - 全年售后业务总毛利率提升80个基点至48.7% [8] - 增长主要由客户付费业务（同店增长8%）和保修业务（同店增长6%）驱动 [8][26] **AN Finance（自营金融公司）** - 2025年实现营业利润1，000万美元，较2024年900万美元的营业亏损实现显著好转 [8][21] - 第四季度营业利润为600万美元 [21] - 全年贷款发放额增加7亿美元至17.6亿美元，投资组合规模超过22亿美元 [8][9][22] - 投资组合质量改善，2025年新发放贷款的平均FICO分数为696，高于2024年的678和2023年的623 [22] - 30天拖欠率约为2.7%，与预期一致 [23] - 债务融资比例在12月达到88%，高于一年前的75%和2023年的59% [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 行业面临更严峻的销售对比，2024年第四季度大选后销售激增，轻型车季节调整年化销量达到1，670万辆 [4] - 2025年第四季度销售受到年初因关税公告和政府电动车激励到期前消费者提前购车的影响 [4] - 公司预计2026年市场将较2025年略有下滑，但可能从预扣税率、退税和奖金折旧等已知顺风中获益 [32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年资本配置总额超过15亿美元，其中一半用于业务再投资（资本支出和并购），一半用于股东回报（股票回购） [3][29] - 全年股票回购金额达7.85亿美元，以每股193美元的平均价格回购了年初股份的10% [29] - 过去三年累计回购21亿美元股票，平均价格170美元/股，股份总数减少36% [30] - 2025年并购投资4.6亿美元，在丹佛、芝加哥和巴尔的摩收购了福特、马自达、奥迪、奔驰和丰田等品牌门店 [10][29] - 公司专注于通过内部渠道（如置换、We Buy Your Car项目）获取车辆，超过90%的车辆来源于此 [6][20] - 持续投资于技术、招聘和保留技术人员，以支持售后业务增长 [8][27] - 公司战略包括平衡销量与利润率，特别是在面对OEM经销商激励减少时 [38] - 在二手车市场，公司计划优化车辆收购、整备、库存周转和收购定价，并投资于改善客户体验 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是动荡的一年，但公司实现了收入和利润增长 [3] - 新车盈利能力预计将保持稳定，与2025年下半年水平相当 [32] - 二手车市场预计仍将受到一定限制，但同比将有所改善 [32] - 公司将继续扩大AN Finance投资组合并提高其盈利能力 [33] - 售后业务有望继续保持中个位数增长 [33] - 公司对2026年的预期是市场将略有下滑，但公司目标至少与市场表现持平或略好 [32][78] - 管理层认为公司业务模式稳健、纪律严明，能够应对挑战并抓住机遇 [69] - 可负担性是当前关键议题，公司及OEM厂商将关注月度付款对消费者的影响 [33][69][77] - 预计随着投资组合成熟，AN Finance的拖欠率将继续正常化至3%左右 [24][43] 其他重要信息 - 第四季度库存融资利息费用减少600万美元（10%），全年减少3，000万美元（14%），反映库存纪律和平均利率缓和 [14] - 第四季度非车辆利息费用增加300万美元（7%），反映平均余额增加和2025年债务再融资导致的混合利率略高 [15] - 公司从OEM获得的库存融资援助总额为3，500万美元，与去年同期持平，已计入毛利润 [15] - 扣除OEM激励后，第四季度新车库存融资净费用为1，300万美元，低于去年同期的1，800万美元 [16] - 调整后每股收益排除了与2024年第二季度CDK业务中断事件相关的保险赔款（第四季度税前4，000万美元，全年8，000万美元）以及遣散费和资产减值费用 [17] - 公司持续关注技术人员的招聘、保留和发展，同店特许技师人数同比增长超过3% [8][27] - 2025年资本支出为3.09亿美元，主要为维护性和强制性支出 [29] - 2025年资本支出与折旧比率为1.25，低于一年前的1.4 [28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 新车销量弱于同行，是暂时性的权衡决策还是区域/品牌组合所致？ [37] - 回答: 销量下降主要受两个因素影响：一是OEM面向经销商的激励减少，公司不得不在销量和利润率之间谨慎权衡；二是电动车销量大幅下降（同比下降60%），电动车占销量比例从30%降至20%，这构成了10%销量降幅的主要部分 [38][39][40] 问题: 如何展望AN Finance未来一年的盈利节奏？在渗透率与投资组合成熟度之间如何权衡？ [41] - 回答: 对投资组合的增长感到满意，第四季度600万美元的利润可作为2026年季度预测的合理起点 [42] - 回答: 对净息差有信心，投资组合风险管控良好，拖欠率将随着投资组合成熟而上升，但这已在预期之内，预计盈利改善趋势将持续 [43] - 回答: 渗透率提升机会主要来自二手车市场，公司在该市场有增长机会，同时与OEM合作方及外部贷款伙伴保持良好关系 [44] - 回答: 公司与所有OEM金融子公司保持合作关系，在无法获得补贴融资的新车及符合公司“购买标准”的二手车市场中竞争，渗透率仍有提升空间，增长受到资源平衡的约束 [48][49] 问题: 2026年资本支出展望？并购市场现状及如何平衡并购与股票回购？ [52] - 回答: 2025年资本支出水平是2026年的合理起点，支出主要集中于物业维护和满足OEM要求 [53] - 回答: 2025年并购市场活跃，公司选择性收购了优质品牌和能产生运营协同效应的区域门店，预计2026年仍有持续机会，公司将保持纪律性 [54][55] - 回答: 资本配置决策考虑股东回报率，并购目标需能带来协同效应并提升增量EBITDA，从而通过收入增长或股票回购为股东创造进一步回报 [56][57] 问题: 混合动力车和电动车的毛利率趋势？电动车毛利率何时能与传统内燃机车趋同？ [59] - 回答: 第四季度混合动力车毛利率下降，电动车毛利率基本持平，但受益于产品组合变化 [60] - 回答: 如果行业渗透率稳定在2%-3%并实现供需平衡，电动车毛利率将开始改善，但这预计不会在2026年发生；混合动力车毛利率可能在2026年随着供需平衡改善而提升 [61] - 回答: 混合动力车销量占比保持稳定（约20%），而纯电动车占比从第一季度到第四季度下降了约5-6% [62] 问题: 2025年哪些时期因特殊事件（如关税、激励到期）导致同比比较更具挑战性？ [65] - 回答: 3月和4月受关税公告影响，以及临近电动车激励政策到期时，是同比比较需要留意的关键时期 [67] - 回答: 公司业务模式稳健，能够应对动荡并抓住机会，2026年将重点关注可负担性 [69] 问题: 如何看待下半年大量租赁车辆（特别是严重贬值的电动车）到期返还对经销商业务和主机厂的影响？ [71] - 回答: 预计主机厂已对此进行预提，大量租赁车辆返还是好事，关键是车辆能以正确的市场价格回归市场，主机厂应与经销商合作确保价格稳定，而非将残值风险转嫁给经销商和消费者 [72][73] 问题: 如何看待消费者信贷可获性及对月度付款敏感度的影响？售后业务消费者行为是否有变化？ [77] - 回答: 可负担性是关注焦点，主机厂可能通过简化配置等方式提供更实惠的车型，预计2026年新车市场将下降2%-5% [77][78] - 回答: 售后业务竞争激烈，消费者对服务和零件价格更加敏感，公司通过提供有竞争力的价格和服务来争取三年以上车龄的市场份额，这并未影响公司利润率 [79][80] 问题: 二手车市场策略会否因租赁车辆返还而调整？如何更有竞争力地收购车辆？ [81] - 回答: 公司在40，000美元以上价格区间表现强劲，在20，000美元以下区间未达市场水平，因部分车辆不符合品牌定位 [82] - 回答: 公司正研究如何平衡不同价格区间的二手车库存，包括增加30，000美元以下车辆，将利用规模、快速响应、支付灵活性和投资级信用等优势来竞争收购 [83][84][85] 问题: 二手车毛利率下半年下降是需求还是供应问题？2026年展望？ [88] - 回答: 第四季度二手车毛利率是年内低点，部分原因是市场供应紧张，公司将通过以正确价格收购、高效整备、准确初始定价、优化产品组合和车龄管理来提升 [89][90] - 回答: 长期目标为2，000美元/辆，公司将投资改善数字化客户旅程 [90] - 回答: 作为新车零售商，公司拥有强大的内部渠道（如置换）来获取优质二手车，这有助于部分抵消外部渠道的收购价格压力 [92][94] 问题: 新车毛利率趋势和展望？ [95] - 回答: 从第三季度到第四季度毛利率有所改善，尽管面临OEM激励减少的压力，公司计划在2026年采取行动以保持稳定，1月开局良好 [96][102] 问题: 售后业务6%的同店增长是否可持续？高毛利率是否可持续？ [108] - 回答: 售后业务竞争激烈，公司计划通过提供更多产品和服务来提高单次维修订单产值，从而提升生产率，但计划中主要基于可持续的收入增长，而非毛利率增长 [109] - 回答: 公司有产能和技术人员支持更多业务，这本身将推动更高的边际利润率和更好的费用分摊，因此有望维持当前趋势 [110] - 回答: 批发零件业务增长较快但其毛利率较低，这可能从整体上稀释售后业务的报告毛利率，需注意产品组合影响 [111] 问题: SG&A费用率长期目标是否仍是66%-67%？有何降本措施？ [113] - 回答: 重申66%-67%是长期目标范围，第四季度及2026年初会因前期广告投资（用于创造需求的上漏斗活动）和增加服务代步车队投资而略高 [114] - 回答: 除上述投资外，预计将逐步向目标范围下端推进，通过提升销售和服务生产率、管理能源成本等举措来控制费用 [115][116][117]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度销售额为10.67亿美元，同比增长42%，有机增长24% [5][11] - 第四季度调整后每股收益为0.90美元，同比增长53% [5][11] - 第四季度调整后营业利润为2.1亿美元，同比增长33%，销售回报率为19.7% [5][11] - 第四季度自由现金流为1.89亿美元，同比增长26% [5][11] - 2025年全年销售额为39亿美元，同比增长30%，有机增长13% [6][14] - 2025年全年调整后每股收益增长35% [6] - 2025年全年调整后营业利润为7.86亿美元，同比增长21%，销售回报率为20.2% [6][14] - 2025年全年自由现金流为5.61亿美元，同比增长31% [6][14] - 2025年全年订单量增长约30%，主要由AI数据中心建设的大额订单驱动 [4][5] - 截至2025年底，未交付订单（backlog）为23亿美元，是一年前的三倍 [5][38] - 2025年资本支出为9300万美元，同比增长26% [16] - 2025年向股东返还3.83亿美元，包括2.53亿美元的股票回购，季度股息增加5% [17] - 2025年通胀影响超过1.6亿美元，其中约9000万美元为关税影响 [14] - 2025年净债务与调整后EBITDA比率为1.6倍 [17] - 公司预计2026年全年销售额增长15%-18%，有机增长10%-13% [5][17] - 公司预计2026年全年调整后每股收益为4.00-4.15美元，增长20%-24% [5][18] - 公司预计2026年第一季度销售额增长34%-36%，有机增长17%-19% [18] - 公司预计2026年第一季度调整后每股收益为0.90-0.93美元，中值同比增长超过35% [19] - 公司预计2026年全年通胀（包括关税）约为8000万美元，主要集中在上半年 [18][27] - 公司预计2026年价格和生产率将抵消通胀影响 [18][27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **系统保护业务**：第四季度销售额7.37亿美元，同比增长58%，有机增长34% [12] - 系统保护业务第四季度部门收入1.49亿美元，同比增长49%，销售回报率为20.3%，同比下降120个基点 [12] - **电气连接业务**：第四季度销售额3.30亿美元，同比增长15%，有机增长8% [13] - 电气连接业务第四季度部门收入9100万美元，同比增长8%，销售回报率为27.6%，同比下降180个基点 [13] - 2025年共推出86款新产品，贡献了约10个百分点的销售增长，新产品活力指数为27% [6] - 数据中心业务在2025年销售额达到约10亿美元，同比增长显著（2024年为6亿美元） [4][57][76][78] - 数据中心业务中，增长最快的是液冷和电源产品，其次是线缆管理系统 [80] 各个市场数据和关键指标变化 - **按终端市场划分（第四季度有机销售）**： - 基础设施市场增长超过50%，主要由数据中心驱动 [5][6] - 工业市场增长高个位数 [5][6] - 商业及住宅市场增长低个位数 [5][6] - **按地理区域划分（第四季度有机销售）**： - 美洲地区增长约30% [6] - 欧洲地区增长高个位数 [6] - 亚太地区下滑 [6] - 2025年，基础设施市场占公司销售额的45%，而分拆时占比为12% [4][9] - 预计2026年基础设施市场将占销售额的一半以上 [9] - 预计2026年基础设施市场将增长约20%，主要由AI数据中心资本支出加速驱动 [9] - 预计2026年工业市场将实现中个位数增长，商业及住宅市场将实现低个位数增长 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过剥离热管理业务和收购EPG完成了投资组合转型，增加了对高增长基础设施市场的敞口 [4][9] - 公司正积极投资数据中心业务，特别是AI建设带动的液冷领域 [9] - 2026年1月，公司在明尼苏达州布莱恩开设了新工厂以扩大液冷产能，目前已投产并快速爬坡 [9] - 公司认为基础设施市场在电气化、可持续性和数字化趋势下拥有最高的增长机会 [9] - 在液冷领域，公司拥有超过十年的经验，与大型超大规模客户长期合作，并具备强大的制造和供应链扩展能力 [70] - 公司看到液冷市场有许多新进入者，但公司通过持续投资、扩大产品规模、应用专业知识和快速扩展能力来保持差异化 [70][71] - 公司预计液冷在数据中心中的渗透率将显著增长，目前不到30%的数据中心采用液冷 [57][98] - 公司拥有强大的并购渠道，并保持纪律性，重点关注能增强基础设施业务的机会 [91] - 公司计划于2月24日举行投资者日，届时将分享更多增长战略和新的中期财务目标 [21][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是创纪录的一年，销售额、每股收益和自由现金流均实现30%或以上的增长 [4][14] - 公司团队的努力和投资组合转型是取得出色业绩的关键 [8] - 预计2026年将是又一个创纪录的强劲增长和价值创造之年 [5][8] - 公司正处于前所未有的增长时期，并将随着季度业绩的发布持续更新展望 [56][102] - 通胀（包括劳动力、金属和关税）是2026年的一个挑战，但计划通过生产率和定价来抵消 [11][27] - 由于快速扩张、培训新员工和投资新产能，短期内会存在一些效率低下的情况，但随着规模扩大，生产率和效率将会改善 [28] - 数据中心订单可能非常集中，季度间波动较大 [61] - 公司正在与芯片制造商（如英伟达）合作，了解技术路线图和高热负荷需求，并将这些因素融入产品设计 [63] - 在工业市场，看到了资本支出、自动化和制造业回流带来的订单增长 [69] - 在电力和公用事业市场，公司看到了稳固的增长机会，特别是在变电站领域，这与数据中心建设也相关 [88][97] - 公司对未来的多年度数据中心项目机会有更好的能见度，这得益于投资组合转型带来的短周期和长周期业务平衡 [104] 其他重要信息 - 公司连续第二个季度销售额超过10亿美元 [4] - 公司连续第二年被评为Ethisphere全球最具商业道德企业之一，并获得EcoVadis黄金可持续发展评级，连续第四年被评为最佳工作场所 [20] - 公司现金及等价物为2.37亿美元，循环信贷额度可用资金为6亿美元，流动性状况强劲 [16] - 债务为16亿美元，较一年前减少约6亿美元 [16] - 预计2026年公司成本约为1.3亿美元，资本支出约为1.3亿美元，折旧和摊销约为2.3亿美元 [18] - 预计2026年净利息支出约为7000万美元，调整后税率约为22%，流通股约1.64亿股 [18] - 预计2026年自由现金流转换率将在调整后净收入的90%-95%之间 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年指引中通胀和增长投资的影响，以及新产能上线对利润率进程的影响 [26] - 预计2026年通胀将因劳动力、金属和约8000万美元的关税影响而更高，计划通过强劲的生产率和定价来抵消 [27] - 由于快速扩张和培训新员工，短期内存在效率低下的情况，但随着规模扩大，生产率和效率将得到改善 [28] 问题: 关于在超级计算大会上推出的标准化模块化液冷平台新产品的客户接受度和现状 [29] - 客户对新产品接受度非常强，因为这些产品性能高、可扩展且模块化，许多产品将在第一季度和第二季度推出，预计将成为2026年增长故事的一部分 [30] 问题: 关于23亿美元未交付订单的确认概况、近期订单出货比趋势以及未来12个月内预计确认的比例 [36] - 由于投资组合转型，公司现在短周期和长周期业务更加平衡，因此未交付订单比传统情况更多，主要来自数据中心和电力公用事业，大部分将在2026年内确认，这增强了公司对年度指引的信心 [37] - 未交付订单是一年前的三倍，主要来自数据中心以及支持基础设施市场的Trachte和EPG新业务，电气连接和核心系统保护业务也有健康的订单和未交付订单 [38] 问题: 关于第一季度和2026年全年营业利润率指引，以及有机营业利润率未如预期提升的主要原因 [39] - 预计2026年利润率将扩张，增量利润将优于2025年，通胀（包括关税）将持续，但预计价格和生产率将抵消其影响，已宣布的定价正在市场中实施，关税带来的通胀影响更集中在上半年，利润率预计将同比和环比改善 [40] - 预计第一季度利润率将环比持平，但考虑到将在第一季度确认的加速股权激励成本（实际是全年分摊），利润率实际上是上升的 [40] 问题: 关于2026年增量利润率在上半年和下半年的分布，以及2026年之后的长期增量利润率展望 [46] - 2026年增量利润率将优于2025年，并将在全年稳步提升，上半年受到遗留关税、EPG收购以及为新产能上线进行的增长投资的影响，下半年随着这些不利因素减弱将会更好，对利润率走向充满信心，关于2026年之后的展望将在投资者日讨论 [47] 问题: 关于第四季度订单的环比趋势以及年初至今（1月份）的订单趋势，是否有订单从第四季度推迟到第一季度 [48] - 在上一季度财报电话会中，公司提到非数据中心订单增长高个位数，而第四季度非数据中心订单增长低两位数，非数据中心业务订单持续改善，1月份订单情况依然良好 [49] 问题: 关于2025年订单平均增长近30%，第四季度有机增长24%，但2026年增长指引为10%-13%，以及第一季度后增长步伐放缓的原因 [56] - 公司预计第一季度营收和每股收益增长将非常强劲，均超过30%，中值在35%左右，全年来看，目前处于年初，公司正经历前所未有的增长时期，并将随着季度业绩的发布持续更新展望，同时需要考虑到2025年下半年20%的有机增长和50%的每股收益增长的高基数，当前指引为公司在长期内投资支持增长提供了灵活性，对增长势头感到满意 [56] 问题: 关于液冷的总目标市场以及公司未来3-5年的竞争优势 [57] - 2025年数据中心营收已超过10亿美元，并随着液冷显著增长，目前不到30%的数据中心采用液冷，但由于热负荷和功率密度等原因，这一比例将显著增长，公司推出了许多新的模块化、可扩展产品，并投资了产能，在AI建设和液冷需求推动下，数据中心领域存在大量机会 [57] 问题: 关于数据中心订单的模式、规模、集中度以及季度波动性 [61] - 数据中心订单可能非常集中，因此季度间不会平稳分布，预计将继续看到大额订单 [61] 问题: 关于数据中心在更高温度下运行的影响，以及对技术演进和客户合作的能见度 [62] - 公司今年推出的新CDU产品是与英伟达合作设计的，了解其技术路线图和2030年的热负荷，新产品具有很大的灵活性，过去可能需要两个CDU的任务现在一个就能完成，公司了解高热负荷趋势，并与所有芯片制造商合作，将之融入产品组合 [63] 问题: 关于工业市场的趋势、能见度以及对2026年中个位数增长的信心 [68] - 第三季度非数据中心订单增长高个位数，第四季度增长低两位数，工业订单因资本支出、自动化和制造业回流投资而表现良好，涉及多个行业，这些订单趋势以及与渠道伙伴和客户的沟通使公司预计今年工业市场将实现中个位数增长 [69] 问题: 关于公司在热管理领域的竞争地位，特别是在液冷领域看到的竞争情况 [70] - 公司在液冷领域有超过十年的经验，与大型超大规模客户长期合作，拥有多代产品，具备强大的应用专业知识、制造和供应链扩展能力，新工厂从签约到投产仅用100多天证明了其扩展能力，虽然看到许多新进入者，但公司通过持续投资、扩大产品规模、实验室投资和良好的合作伙伴关系，以性能和扩展能力保持差异化 [70][71] 问题: 关于10亿美元数据中心营收是年末的季度化运行率还是2025年全年总额，以及2024年的可比数据和2025年各细分品类增长情况 [75][77][79] - 10亿美元是2025年全年的数据中心营收，2024年为6亿美元，增长最快的品类是液冷和电源，其次是线缆管理 [76][78][80] 问题: 关于电力和公用事业市场的订单趋势，以及Trachte和EPG收购是否仍超预期 [88] - Trachte和EPG收购表现仍然超预期，电力和公用事业领域增长稳固，存在长期增长机会，并且与公司其他产品组合有很好的协同效应，特别是在集成工程建筑解决方案方面 [88] 问题: 关于电力和公用事业订单是否实现两位数增长 [89] - 公司未提供具体数字，但电力和公用事业订单是整体非数据中心订单（增长低两位数）的一部分，其增长势头不及数据中心强劲 [90] 问题: 关于当前并购渠道的活跃程度以及对2026年潜在并购的兴奋度 [91] - 公司资产负债表和净债务与EBITDA比率状况良好，并购渠道非常强劲和稳健，公司保持纪律性，有机会找到像Trachte和Avail这样有助于拓展基础设施业务的新收购，但交易时机不可控 [91] 问题: 关于在液冷产能扩张导致利润率稀释的上半年，如何通过其他领域的生产率提升来弥补 [95] - 公司计划通过生产率和定价来抵消2026年中个位数的通胀，正在推进精益能力，同时在运输、自动化方面提升能力，采购方面的生产率渠道良好，专注于推动额外的生产率提升，并相信价格加生产率将抵消2026年的通胀 [96] 问题: 关于可再生能源业务的动态和增长，以及公司在发电领域的机会 [97] - 公司业务主要集中在电网输配电，特别是变电站领域，无论是支持公用事业还是数据中心，这是目前看到最多机会的领域 [97] 问题: 关于液冷渗透率数据是否有更新 [98] - 将在2月24日的投资者日提供更新，目前不到30%的数据中心采用液冷，预计将显著增长 [98] 问题: 关于数据中心资本支出加速但公司下半年有机增长指引明显放缓，是基数原因还是订单/销售与超大规模资本支出之间存在时序差异 [101] - 公司对未交付订单和增长势头感到满意，重申目前处于年初，正在管理前所未有的增长，并将随着上半年业绩的发布持续更新展望，对增长势头充满信心，将在投资者日讨论多年度机会 [102] 问题: 关于随着业务规模扩大，是否对数据中心项目渠道和未来需求有更好的能见度 [103] - 投资组合转型使公司业务在短周期和长周期之间更加平衡，无论是数据中心还是电力公用事业，由于这类建设和项目的性质，公司对多年度项目或技术路线图有了更好的能见度，这有助于规划产能和新产品技术路线图 [104]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收创公司纪录，达到1.365亿美元，按固定汇率计算同比增长11% [18] - 2025年全年营收创纪录，达到5.331亿美元，按固定汇率计算同比增长5.7% [19] - 第四季度非美国通用会计准则每股收益为0.44美元，高于指引区间，同比增加0.06美元 [19] - 2025年全年非美国通用会计准则每股收益为1.66美元，同比增加0.03美元 [22] - 第四季度非美国通用会计准则毛利率为44.8%，同比提升140个基点 [19] - 2025年全年非美国通用会计准则毛利率为45.1%，与2024年的45.2%基本持平 [21] - 2025年工厂非美国通用会计准则毛利率为49%，同比提升70个基点 [21] - 2025年网络非美国通用会计准则毛利率为31%，同比下降190个基点 [22] - 2025年运营现金流为7450万美元 [23] - 2025年向股东返还4300万美元用于股票回购 [23] - 截至2025年12月31日，公司拥有1.424亿美元现金及投资，零债务 [23] - 2026年第一季度营收指引为1.3亿至1.38亿美元，中点值意味着同比增长6% [24] - 预计2026年第一季度非美国通用会计准则每股收益在0.36至0.44美元之间 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年CNC加工收入按固定汇率计算同比增长16.7%，其中美国CNC收入增长25% [20] - 第四季度美国CNC收入同比增长35% [18] - 2025年注塑成型收入同比下降1.9%，主要受医疗设备领域疲软和原型需求降低影响 [20] - 2025年3D打印收入同比下降4.7%，主要因旧技术塑料零件原型需求疲软，但金属3D打印表现强劲，美国DMLS收入实现两位数增长 [21] - 2025年钣金收入同比增长12% [21] - 2025年工厂收入增长3.7%，网络收入增长13.8% [20] - 第四季度通过Protolabs网络完成的收入为3050万美元，按固定汇率计算同比增长11.2% [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度美国营收同比增长15.9%，欧洲营收按固定汇率计算同比下降8.1% [18] - 2025年美国营收同比增长9.1%，欧洲营收按固定汇率计算同比下降7% [20] - 公司认为欧洲的可寻址市场规模与美国相似，当前下滑是执行问题而非结构性增长拖累 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司明确了长期战略：服务于零件从原型到生产的整个生命周期，该战略基于其核心优势——原型制造卓越性和数字制造领导力 [7][8] - 战略执行围绕四大支柱展开：1) 提升客户体验；2) 加速创新；3) 扩大生产规模；4) 提高运营效率 [8][10] - 提升客户体验的具体举措包括改进电子商务体验，计划在2026年第一季度推出客户服务平台ProDesk [8][14] - 加速创新方面，公司拥有超过60项专利和60多项商业秘密，计划在2026年及以后加快面向客户的产品和服务发布节奏 [9] - 扩大生产规模是战略重点，2026年1月美国工厂注塑成型业务获得了ISO 13485认证，为进入医疗器械生产领域打开了大门 [10] - 公司正在与两家领先的医疗设备客户进行试点项目，利用新的注塑认证和能力支持高精度批量生产 [16] - 2026年是转型和加速之年，公司正在进行基础性组织、运营和能力建设变革 [11] - 变革包括：1) 重组技术团队为以领域为中心的组织结构；2) 在全公司推广“Proto Excellence”业务操作系统以推动生产力；3) 在印度建立全球能力中心；4) 在欧洲实施新的市场进入战略和成本结构调整 [12][13][14] - 公司相信其战略框架将推动未来几年可衡量的财务进展，并有可信的路径实现10亿美元的年收入目标，同时实现有意义的运营利润率扩张 [17][23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 创新驱动行业（如无人机、太空探索、卫星、机器人）继续依赖公司作为关键合作伙伴 [5] - 数据中心是另一个高增长市场，公司为Amphenol和CommScope等基础设施解决方案领导者提供支持 [6] - 这些市场资金充足、周期长，公司的数字制造模式创造了持久的竞争优势，为2026年做好了准备 [7] - 基于2025年末的强劲势头和关键增长计划的进展，预计2026年增长将较2025年加速 [16] - 公司进行的结构性变革旨在使其恢复持续的两位数营收增长，路径包括：改善客户体验以提升转化和留存、通过扩大生产增加单客户收入、以及继续加速渗透航空航天、国防、医疗、机器人和数据中心等高增长垂直领域 [16] - 对于2026年全年，公司预计美国通用会计准则营收增长率为6%-8% [24] 其他重要信息 - 2025年单客户收入增长13%，第四季度单客户收入增长近23% [5][41] - 公司拥有不断增长的强大CAD数据集，并在大规模应用自动化和人工智能方面拥有深厚经验 [9] - 2025年第四季度非美国通用会计准则运营费用为4870万美元，同比增加520万美元，主要受激励性薪酬、佣金和医疗费用增加驱动，但占收入比例同比下降10个基点 [19] - 2025年非美国通用会计准则运营费用为1.933亿美元，占收入的36.3%，略高于2024年的36% [22] - 2026年第一季度的非美国通用会计准则调整将包括约360万美元的股权激励费用、90万美元的摊销费用以及70万美元的转型和重组成本 [26] - 预计2026年第一季度非美国通用会计准则实际税率在24%-25%之间 [26] - 外汇汇率预计将对2026年第一季度收入产生210万美元的有利影响 [25] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于第四季度营收强劲以及第一季度指引中隐含的环比下降，是保守主义还是存在需求前置？季度至今情况如何？ [28] - 第四季度客户项目时间难以预测，但11月和12月订单量持续良好，驱动了强劲业绩 [29] - 1月份开局更为正常化，较假期后有所软化，但此后订单率有所改善，这是自2017年以来首次在第四季度出现订单持续到年底的情况，目前正开始正常化 [29][30] 问题: 能否详细说明在航空航天、国防、无人机、卫星等终端市场的增长情况？ [31] - 公司绝对看到了这些市场由创新引领的增长，并且是原型创新的首选之地，定位良好，能够利用这些资金充足、长周期的创新增长市场 [32] 问题: 关于战略支柱，哪些是近期、中期、长期举措？是否已看到初步成效？ [33] - 相关举措刚刚启动，将在后续年份加速，2026年是转型之年，公司正在打基础和组织架构 [34] 问题: 关于独立开发者数量下降，是否是主动放弃盈利能力较差的客户？ [41] - 公司专注于提高单客户收入，第四季度单客户收入增长近23%，2025年全年增长13%。同时，公司也意识到需要增加客户数量，但当前重点是增加现有客户的份额 [41] 问题: 关于美国国防供应链回流或本土化，公司是否有相关讨论或机会？ [42][45] - 公司在航空航天和国防领域有良好业务，并覆盖无人机、卫星、火箭、机器人等所有增长领域，且是这些公司推动创新时的优选供应商 [43][46] 问题: 注塑成型业务对2026年6%-8%整体增长的贡献可见度如何？是否可能实现与CNC加工可比增长？ [51][53] - 公司承认注塑原型需求下降，因此正转向生产领域，特别是通过获得医疗行业ISO 13485认证，目前正与两家医疗设备制造商进行高精度批量生产试点，随着规模扩大，将能吸引更多客户，从而推动注塑收入增长 [52] - 公司目前不提供按服务类别的指引 [53] 问题: 2025年10月推出的高级CNC功能是否仍处于早期阶段？是否影响了第四季度CNC订单活动？ [54] - 该功能虽处于早期，但表现良好，推出仅几个月已看到客户浓厚兴趣和显著提升 [54] 问题: 印度全球能力中心是用于扩展网络业务服务全球客户，还是主要服务印度及周边地区客户？该中心人员构成？ [55][56] - 印度中心旨在利用印度技术人才推进公司的创新和人工智能议程，并加速发展，以支持全球业务 [55] - 公司将在建设过程中分享更多细节，目前刚开始，已存在与制造合作伙伴合作的供应商质量和发展工程师，新负责人将帮助增加能力以支持整个业务 [56][58] 问题: 此次提供全年增长目标，是否因看到了更好的市场机会或对变革带来的效益更有信心？ [61][62] - 由于公司刚实现了11%的同比增长季度，且正在进行苏雷什概述的转型变革，虽然对全年没有更好的可见度，但认为与投资者分享对全年增长的思考是有帮助的 [63] 问题: 鉴于正在进行的变革，所需的投资是额外投入还是资源重新分配？对利润率有何影响？ [64] - 这将是资源重新分配，公司正在某些领域削减成本，同时将其再投资于推动转型变革和增长，从全年来看，不预期利润率会扩张，而是寻求降低成本并同时进行再投资以推动增长 [64] 问题: 第四季度网络毛利率是多少？ [65] - 第四季度网络毛利率为30.3% [66]