公司：美的集团 (000333.SZ) **核心财务表现** * 2Q25总营收为人民币1239.03亿元 同比增长11% 高于高盛预期1.3%[1][7] * 2Q25净利润为人民币135.91亿元 同比增长15% 高于高盛预期2.9%[1][7] * 1H25总营收为人民币2523.31亿元 同比增长16%[1] * 1H25净利润为人民币260.14亿元 同比增长25%[1] * 公司宣布首次中期股息 每股人民币0.5元 相当于中期每股收益的15%派息率[1][6] **分业务增长驱动** * 增长由2B业务和国内2C业务引领[1][2] * 1H25国内与海外市场分别增长14%和18%[2] * 2Q25国内增长受以旧换新刺激政策支持 而出口增长在1Q25前置需求后有所放缓但仍保持正增长[2] * 1H25 2B业务增长21% 快于2C业务（智能家居解决方案）的13%增长[2] * 1H25分业务看 能源解决方案与工业技术增长29% 智能建筑增长24% 机器人与自动化增长8%[2] * 2C业务中 高端品牌增长更快 COLMO和东芝在1H25增长超60%[2] **盈利能力与效率** * 2Q25毛利率为26.2% 同比下降1.0个百分点 1H25毛利率为26.0% 同比下降1.4个百分点[3][7] * 2B和2C业务的毛利率在1H25均有所下降 部分原因是毛利率较低的2B业务增长更快[3] * 尽管毛利率下降 但利润增速仍快于营收 得益于效率提升和其他利润项目的贡献[3] * 2Q25销售 管理费用率同比分别下降0.7和0.1个百分点[3] **现金流与股东回报** * 1H25/2Q25经营活动产生的净现金流分别为人民币200亿/100亿元 同比增长16.9%和11.7%[4][6] * 首次中期股息公告被视为增强股东回报的一种方式 预计未来将常态化[6] **投资主题与估值** * 公司是投资首选 因其多元化的收入增长动力 在产业价值链中的强势地位 领先的盈利能力和市场领先的股东回报[1][8] * 12个月目标价 A股为人民币92元 H股为93港元 基于16倍2027年预期每股收益的退出倍数 并用9.5%的股权成本折回至2026年[9] **关键风险** * 全球宏观经济疲软对白色家电需求的冲击超预期[9] * 材料成本上升影响产品利润率[9] * 高端化战略的执行风险[9] * 中低端市场竞争加剧[9] 行业：白色家电 **行业动态** * 在线渠道竞争加剧 对2C业务毛利率构成压力[3] * 以旧换新等刺激政策对国内需求提供支持[2]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于阿里巴巴集团（Alibaba Group, BABA/9988.HK）2026财年第一季度（1QFY26）的业绩回顾研究报告 报告维持对阿里巴巴的“买入”评级 并上调了目标价[1] 涉及的行业和公司 * 公司：阿里巴巴集团（Alibaba Group, BABA/9988 HK）[1] * 行业：中国电子商务 物流 云计算及人工智能[1][7][50] 核心观点和论据 财务表现与估值调整 * 阿里巴巴云收入增长强劲 同比增长26% 超出预期（外部云增长26%） 其中AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长 贡献了外部云收入的20%[20] * 公司资本支出创季度新高 达390亿元人民币（54亿美元） 环比增长57% 尽管面临外国芯片限制[21] * 基于分部加总法（SOTP）的12个月目标价上调至163美元/158港元（原为147美元/142港元） 主因是云业务估值提升及SOTP折价率从20%收窄至15%[19] * 调整后2026-2028财年净利润预测修订幅度为-9%至+2% 主要因快速商业亏损扩大 但部分被国际电商业务更快的利润好转所抵消[3][34] 云计算与人工智能 * 阿里云作为中国最大的超大规模云服务商 其增长能见度增强 估值从每股30美元上调至36美元[1][21] * 云增长加速由跨行业的AI训练和推理需求推动 预计九月季度及2026财年云增长将达28%（原预测为22%） EBITA利润率稳定在9%[20] * 公司采用多芯片策略（利用国内供应/RISC-V）以缓解外国芯片供应不确定性的担忧[21] 快速商业（食杂速递）与单位经济效益 * 公司承诺在未来几个月显著改善食品配送/快速商业的单位经济效益 预计九月季度将是集团亏损最大的季度[1][22] * 快速商业对阿里巴巴的亏损拖累预计在九月季度扩大至-310亿元人民币（原预期为-200亿元） 六月季度为-110亿元人民币（高盛预期） 但预计每单亏损将在十二月季度减半[2][22] * 阿里巴巴的食品配送+快速商业市场份额预计最终将稳定在40%（美团:阿里巴巴:京东的长期假设从5.5:3.5:1刷新为5:4:1）[2][22] * 改善单位经济的策略包括：客户组合优化（减少新用户获取） 骑手成本降低（日订单量达8000万 骑手200万 较4月增长3倍） 订单组合改善（提高高价值和非食品类订单） 以及用户补贴逐步正常化[25] * 预计阿里巴巴每单亏损在九/十二月季度分别为-5/-3元人民币 长期单位经济差距预计与美团相差0.5-1元人民币（阿里巴巴长期每单利润为0-0.5元 美团为1元）[25] 客户管理收入（CMR）与电商增长 * 管理层对维持2026财年剩余季度CMR增长势头有信心 驱动力来自广告技术（如“全站推”商户渗透率超30%）和快速商业（中期可为CMR增长贡献2-3个百分点）[23] * 现预测第2/3/4财季CMR增长为10%/7%/6%（原预测：10%/4%/5%）[23] * 六月季度CMR增长10% 估计淘宝天猫GMV实现中高个位数增长 与行业NBS的+6%一致 但增速低于京东（20%+） 拼多多（十几%） 快手（18%）和抖音（30%+）[30] 战略与协同效应 * 与之前以日活跃用户（DAU）/订单量为重点的策略不同 此次快速商业的交叉协同效应更直接 快速商业月活跃客户（MAC）在8月达到3亿 同比增长200%（DAU增长30%） 并在8月前三周带动淘宝应用MAC增长25% 购买频率更高 并贡献了CMR收入[26] * 阿里巴巴目标在3年内实现快速商业年化GMV达1万亿元人民币 依托其食品配送网络 非食品订单持续增加（2025年7月8000万日订单中有1300万为非食品订单） 拥有不断增长的品牌商户和非食品商户 以及包括5万个闪电仓在内的新供应链[27] * 公司认为即时购物需求将更多地从线下场景转移而来 而非蚕食传统电商[27] * 阿里巴巴的整体商品和服务供应（涵盖传统电商 快速商业 食品饮料 网约车等）为其AI驱动的日常交易应用通过智能体功能开辟了潜力[26] 其他重要内容 国际数字商业集团（AIDC） * 收入为347亿元人民币 同比增长19%（符合高盛预期） 其中国际零售/国际批发收入分别增长+20%/+13%[33] * 调整后EBITA亏损收窄至-5900万元人民币（上一财年第四季度为-36亿元人民币） 主要因速卖通运营效率显著提升以及Lazada等其他平台效率增强[33] 所有其他业务 * 总收入为586亿元人民币 同比下降28% 调整后EBITA亏损为-14亿元人民币（去年同期亏损-11亿元人民币） 收入下降主要因出售高鑫零售和银泰业务所致 部分被盒马 阿里健康和高德地图的收入增长所抵消[34] 风险因素 * 关键风险包括：(1) 因宏观/竞争导致GMV增长低于预期 (2) 中国零售业务货币化速度慢于预期 (3) 关键战略投资执行弱于预期 (4) 云收入增长减速[35][52] 投资主题与股东回报 * 公司是多个即将到来的公司特定/行业驱动因素的主要受益者 包括：(1) 对核心业务（电商+云）的投资以重燃增长 (2) 作为中国最大超大规模云厂商且拥有领先生成式AI能力（Qwen模型家族）的多年度AI/云上行潜力 (3) 潜在的国内政策（任何进一步的消费刺激） (4) 股东回报（3年股份回购计划+年度股息）[34][50] * 尽管九月季度快速商业利润拖累导致集团EBITA预计大幅下降（高盛预期：-53% 原预期-35%） 但公司承诺显著改善单位经济可能让投资者看到超出该季度显著利润下降之外的潜力[31]

**纪要涉及的行业或公司** * 人形机器人研发与制造公司[1] * 人工智能教育解决方案提供商[10] * 智慧物流及消费级智能硬件制造商[10][18] **财务业绩表现** * 2025年上半年营收6.21亿元，同比增长27.55%[3] * 毛利2.17亿元，同比增长17.3%，毛利率35%[2][3] * 净亏损4.1亿元，同比减亏9,982万元[2][3] * 总费用6.27亿元，同比下降7.3%，其中销售费用2.24亿元、管理费用1.85亿元、研发费用2.18亿元[3] * 资产总额52.58亿元，资产负债率50.3%[2][3] * 经营活动现金流量净额-3.7亿元，同比收窄[3] **资本市场表现** * 市值从年初180亿元增至452亿元，增幅246%[2][5] * 日均成交额9.33亿元[2][5] * 完成两次闪电配售募资33.8亿港元[2][5] **技术与产品突破** * 新一代Walker S2拥有50多个自由度，支持3分钟自主换电和腰部300度旋转[6] * 突破多模态感知、机器视觉与AI结合、运动控制等关键技术[6] * 推出轮式Clouser S2机器人，融合视觉激光导航技术[6] * 灵巧手研发至第四代，采用涡轮涡杆传动提供持久抓持力[43][46] * 在国际主流Benchmark排名第一，强化群体智能网络建设[25] **商业化进展** * 上半年人形机器人出货50多台，收入约5,000万元，超2024年全年[4][14] * 与东风柳汽签订全球首份小批量采购合同[7] * 获得汽车工业场景单笔最大订单超9,000万元[7][21] * 客户群体扩展至3C制造、重装设备、半导体、航空航天等行业[7][8] * 预计全年工业系列出货超500台，人形机器人总计超800台[4][8][14] **产能与交付规划** * 8月起正式投产，目标月产300台，全年产能超1,000台[20] * 2026年预计产能5,000-10,000台，交付量2,000-3,000台以上[20] * 当前在手订单包括20台小批量订单和9,000多万元大订单[21] **成本控制与降价策略** * 从S1到S2成本降低50%，年底预计再降20%-30%[28] * S3目标在S2基础上成本再降50%，2026年上半年发布[28][40] * 通过轻量化设计、传感器优化、规模效应实现降本[28][30][45] **行业生态与标准制定** * 牵头人形机器人国家标准立项，参与约40项标准制定[10][33] * 与北京国地共建巨声智能创新中心，推出科研级天宫行者[10] * 天宫行者订单超100台，与多所高校合作[10][13] **其他业务进展** * 智慧物流业务获数百台订单，与新加坡企业战略合作覆盖全球6国60城[10][11] * C端智慧硬件同比增长49%，覆盖庭院、家居、宠物等场景[11][18] * 人工智能教育业务在四地建设青少年AI教育基地，年服务上万学生[10] **未来发展战略** * 技术层面聚焦五大领域：人形机器人迭代、多模态与大模型、具身智能决策、端到端运动控制、单机自主与群体协同[12] * 拓展应用场景至汽车制造、半导体、航空航天、电子制造等领域[12][16] * 通过平台化业务控制研发费用比例[22] * 预计2026年实现盈余现金流转正[24] **客户反馈与性能指标** * 工业场景搬运分拣成功率约93%，效率达人工40%-50%[15] * 非实时环境单日搬运箱体数量可达人工80%[15] * 客户测试后直接下商业化订单，反馈良好[27] **数据与算力支持** * 群体智能云端可支持上万台机器人调度管理[26] * 与英伟达合作导入Jetson AGX Orin系列算力，优化端侧自主能力[26] * 通过自建数据采集中心加快模型迭代，新场景部署仅需不到1,000张图片[35]

微泰医疗2025年上半年业绩与业务进展分析 公司及行业概述 * 公司为微泰医疗 专注于糖尿病监测和治疗器械领域 核心产品包括持续葡萄糖监测系统(CGMS)和贴敷式胰岛素泵[2] * 行业涉及糖尿病管理医疗器械 包括动态血糖监测(CGM)和胰岛素泵系统 其中国际市场规模约为六七十亿美元 并保持10%左右的增速[20] 财务业绩表现 * 2025年上半年营收达2.7亿元 同比增长57.7%[2] 另一处记录为2.46亿元 同比增长63.1%[3] * 亏损大幅收窄至229万元 接近盈亏平衡 较2024年上半年大幅减亏93.9%[3] * 毛利额为1.27亿元 同比增长57.7%[3] * 销售费用为9,281万元 同比减少7.5% 销售费用率从66.5%显著下降至37.7%[2][3] * 管理费用为1,820万元 占比从13.1%下降到7.4%[3] * 货币资金余额为17.16亿元 现金储备充足[3] 核心产品销售与市场表现 * CGMS销售收入达1.43亿元 占主营收入58.2% 同比增长91.5%[2] * 贴敷式胰岛素泵保持国产领先地位[2] * 国际市场表现强劲 贡献1.21亿元 同比增长218% 占总销售额约一半[2][6] * 产品国内覆盖超2,500家医院 销往全球118个国家[2][6] * 二代CGM产品占动态血糖监测收入约90%[4] 研发进展与产品布局 * 人工胰腺(混合闭环胰岛素泵系统)预计2026年中期获中国国家药监局全面批准 国际市场预计2027年下半年获批[2][10] * 国内获批预计每年增加20%以上的胰岛素泵市场增长率[2][10] * 二代CGM XDEX针对孕妇人群的临床研究已完成[5] * 混合闭环胰岛素泵系统两岁以上儿童适应症入组超过50%[5] * 治疗器械方面布局全抛泵和闭环泵 预计2026年底推出闭环泵[2][11] * CGM系统方面布局三个方向：低成本版、性能提升版和完全不同技术路径版 预计未来三年内陆续推出[11] 市场拓展与竞争策略 * 欧洲市场：二代CGM已于2024年9月获批CE 正逐步完成东欧、俄罗斯、英国、意大利和德国等国的医保准入布局[2][7] * 通过与当地代理商合作参与政府大型标单 并通过亚马逊等电商平台覆盖欧洲主要地区[7][8] * 目标在主要市场争取达到5%的市占率 在东欧等特定区域达到10%以上[26] * 欧洲市场占公司国际业务的重要比例 大约占1/3到1/2[26] * 国内CGM市场竞争激烈 价格稳中有降 但公司通过掌握供应链和制造工艺保持竞争优势[29] 产能与运营效率 * 产能提升至每天15,000个传感器 预计第四季度可达20,000至30,000个[4] * 产线良品率在80%以上 成品良品率保持在99%以上[16] * 利润端优化得益于核心产品力增强、精细化运营策略和电商渠道及院内销量增加带来的规模效应[4][14] * 自2024年初启动降本增效和精细化管理 ROA提升明显[4][15] 政策影响与销售驱动 * 上半年国家补贴对销售有显著提振作用 国补订单占比超50%[4][12] * 全年CGM销售目标是实现超过100%的增长[4][13] * 全年销售费用率预计维持在35%~40%之间[4][13] 未来增长动力与预期 * 未来增长来自CGM对传统血糖仪的替代[2] * 胰岛素泵拓展儿童及青少年适应症预计2025年下半年国内获批 2026年上半年国外获批 市场空间巨大[4][32] * 美国批准胰岛素泵用于2型糖尿病患者为行业带来巨大发展空间[19] * 业绩超预期增长源于前几年的科研投入和商业化布局逐渐见效[33] 其他重要信息 * 公司已布局AI技术 关注其在生活健康指导和闭环治疗中的应用[4][17] * 公司在欧洲推广过程中没有遇到任何专利纠纷 体现了自主知识产权能力[24] * 公司从研发、生产到销售全部自研自产 掌握从工艺到供应链的各个环节[25] * CGM板块在海外和国内电商中的毛利率差距较小 预计未来海外收入将占到总收入的40%至50%[31]

**蜜雪冰城电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：茶饮行业（现制茶饮）[2][3][5] * 公司：蜜雪冰城（核心讨论对象）[1][2][3][4] 古茗[4][14][17] 霸王茶姬[15] 瑞幸咖啡[18] **核心财务表现与运营状况** * 公司上半年收入增长39% 利润增长44% 增速主要来源于门店网络拓展[3] * 毛利率微跌0.3个百分点 费用率持平或微增0.3个百分点以内[2][3] * 经营性净现金流入非常强劲[2][3] * 受益于外卖大战 品牌动能保持[2][3] **门店扩张与市场空间** * 预计2025年门店数量接近4万家 并有望进一步加密[2] * 单品牌门店扩张天花板为4.6-4.8万家 尚未触及天花板[2][7] * 全国3万个乡镇市场、旅游景区、高速服务区等空白点位提供充足发展空间[4][11] * 未来两到三年仍具备扩张潜力[2][6] **估值水平与市场预期** * 茶饮行业龙头企业估值回调至20-25倍区间[2][5] * 公司当前估值约27倍 预计明年增速10%后估值约25倍[2][5] * 估值25倍左右被认为是合理的绝对收益点位[4][11] * 预计今年到明年的交易区间为25~35倍[11] **未来增长驱动与盈利能力** * 明年高基数效应可能导致同店销售负增长 但整体收入仍将增长[2][8] * 若进入再通胀环境 公司具备提价能力 可提升利润弹性[2][8][9] * 产能充足 明年利润率或提升 即使收入仅增10% 利润或增10%-20%[2][6] * 未来三到五年单店营收利润将缓慢提升 复合增长率至少在20%以上[2][10] * 长期毛利率预计保持在30%左右[4][13] **新业务与战略布局** * 通过引入小零食、IP衍生品等新业务 现有门店网络能支持更多发展[2][7] * 在农业原材料源头（如柠檬、百香果）进行产能布局[11] * 海南新投产能和自贸港政策带来税收优惠[4][11] * 持续投入资源支持品牌IP建设和数字化升级[4][13] **海外市场拓展** * 加速海外扩张 成功开拓中亚市场 准备进入美洲市场[4][12][13] * 凭借强大的供应链优势 有望在各海外市场逐步规模化[4][13] * 海外拓展需要时间积累当地资源以实现本地化管理[13] **行业竞争格局与公司优势** * 茶饮公司表现分化 公司与古茗受益于加盟商采购集中和品牌势能[4][14] * 公司具有稳固的行业格局和强大的溢价能力[2][10] * 核心优势包括高比例自采、加盟商参与度高、加盟商较听话[14] * 未来两三年内仍将保持最高估值[4][17] **关键观察指标与风险因素** * 应重点关注加盟商的加盟和扩张意愿[15][16] * 关注公司与加盟商共赢的长期价值观 包括加盟商筛选、现有加盟商保护[15][16] * 关注督导对加盟商带来的价值提升[4][16] * 其他品牌（如霸王茶姬）因去年高基数 上半年营收增长约10% 利润基本持平或下降[15] **其他提及内容** * 瑞幸咖啡回港上市可能会带来更高关注度和流动性改善[18]

涉及的行业和公司 * 行业为中国保险业 公司为阳光保险集团股份有限公司（股票代码：6963 HK）[1][10] 核心观点与论据：积极方面 * 公司上半年净利润达34亿元人民币 超出预期 同比增长78% 主要得益于A股市场向好带来的投资收入增长423%至6349亿元人民币[2][7] * 新业务价值（NBV）实现强劲增长 上半年达40亿元人民币 同比增长47%[1][3] * 合同服务边际（CSM）余额达560亿元人民币 半年环比增长103% 为未来承保利润提供了高可见性[2] * 偿付能力充足 集团/寿险/财险核心偿付能力比率分别为171%（+13个百分点）/155%（+18个百分点）/177%（+12个百分点） 远高于50%的最低要求[2] * 财险业务综合成本率改善 上半年为988% 同比优化03个百分点[2] 核心观点与论据：消极方面与风险 * 新单销售疲弱 新单保费收入190亿元人民币 同比下降3% 其中代理人渠道下降11%至3437亿元人民币 银保渠道下降5%至12873亿元人民币 引发对新业务质量及未来增长可持续性的担忧[1][3][8] * 分销渠道发展不均衡 对风险分散构成潜在风险[10] * 面临较高盈利波动风险 因其对股市波动较为敏感 同时低债券收益率环境可能带来资本充足性负担[10] * 尽管是少数拥有综合牌照的保险集团之一 但其市场份额在过去十年增长缓慢 寿险/财险市场份额从2014财年的13%/28%增至2024财年的19%/28%[10] 其他重要内容 * 研究报告给予公司“减持”（Underweight）评级 目标股价为210港元 较当前股价有较大下行空间[6] * 尽管上半年净利润占全年市场一致预期（consensus）的59% 预计市场全年盈利预测可能会有小幅上调[4] * 采用分类加总估值法（SOTP） 寿险业务基于4倍2025年预期市盈率 财险业务基于3倍2025年预期市盈率 其他业务赋予03倍市净率 得出目标价[11] * 报告提示了潜在的上行风险 包括股市波动敏感性降低、新单销售增速快于预期复苏以及非寿险板块贡献更均衡[12] * 报告声明JPMorgan及其关联方与阳光保险集团存在多种业务往来和潜在利益冲突 例如是其做市商 并持有其1%以上的普通股[15][16][17]

**行业与公司** * 行业为医疗保健 公司为中国大型制药企业恒瑞医药（Hengrui A 600276 SS）[2][6][12] * 公司是中国市值最大的制药企业之一 专注于创新药物研发和全球化扩张[12][20] **核心财务表现与预测** * 1H25业绩表现强劲 创新药销售和对外授权交易持续增长[2] * 2024年收入279.85亿人民币 同比增长22.6% 预计2025年收入323.66亿人民币 同比增长15.7% 2026年预计352.85亿人民币 同比增长9.0%[11][16] * 2024年调整后净利润61.78亿人民币 同比增长49.2% 预计2025年调整后净利润86.15亿人民币 同比增长39.4% 2026年预计93.32亿人民币 同比增长8.3%[11][16] * 2024年调整后每股收益（EPS）0.97人民币 预计2025年1.35人民币 2026年1.46人民币[7][11][16] * 盈利能力持续改善 2024年EBITDA利润率26.7% 预计2025年升至30.6% 2024年净利润率22.1% 预计2025年升至26.6%[16] * 现金流强劲 2024年经营活动现金流74.23亿人民币 预计2025年81.70亿人民币[11][16] **研发管线与创新实力** * 拥有强大且多元化的创新药物研发管线 驱动未来增长[2] * 有4款创新药处于中国新药申请（NDA）审评阶段 18个新分子处于临床III期（其中6个在肿瘤领域）约30个处于临床II期（其中16个在肿瘤领域）[2] * 预计拥有数百个临床前资产 因其已有超过100个资产进入临床开发阶段[2] **对外授权（BD）与全球化战略** * 对外授权能力突出 授权收入预计将成为经常性收入组成部分[2] * 多项对外授权资产的全球开发进展顺利[9] * Kailera计划今年启动HRS9531（GLP-1/GIP）的全球III期试验 * Treeline已开始恒瑞EZH2抑制剂SHR-2554的II期试验 * GSK（通过收购Aiolos获得SHR-1905（TSLP mAb）中国外权益）正在哮喘患者中开展安慰剂对照的II期试验 * IDEAYA已启动SHR-4849（DLL3 ADC）的全球I期试验 该药已获FDA快速通道资格 * HRS-1167（PARP1抑制剂 授权给默克）正在进行海外Ib期试验 * 近期授权给GSK的HRS-9821（Ph1 PDE3/4抑制剂）具有差异化优势 拥有雾化和干粉两种剂型且仅需每日一次给药（竞品需每日两次）[9] * 该笔授权交易的首付款仅需缴纳约15%的国内税 无需额外跨境税[9] * 全球化是核心战略 已从“出口仿制药”阶段进入“对外授权（BD）”阶段 未来将探索“独立全球扩张”路径 即在海外以自身名义进行临床开发和商业化[9][18] * 已建立全球商业和战略团队以及全球领导管理委员会 全面评估全球市场机会 包括探索使用中国临床数据进行海外申报的可能性[18] **成本与运营效率** * 管理层预计研发费用率将维持在30%以下[19] * 随着产品销售放量 销售及市场费用率（S&M expense ratio）预计将逐步下降[19] * 随着新产品推出 公司不计划大幅扩张销售团队 而是专注于提升效率[19] **估值与投资观点** * 基于DCF估值法 将目标价从52.00人民币上调至69.00人民币（对应2026年预测市盈率48倍）[2][5][13] * 估值假设包括：终端增长率4% 加权平均资本成本（WACC）9.6%[13][21] * 因市场对其早期资产关注度上升 将早期管线资产估值从约460亿人民币提高至750亿人民币[2][19] * 公司估值高于许多同行（当前市盈率67.1倍 FY24A）可能限制其未来上行空间[12][16][20] * 维持“中性”（Neutral）评级 看好公司基本面和对外授权领域的领导地位 但估值偏高[2][12][20] * 若A股市场在潜在财政刺激下保持势头 公司股票可能仍享受Beta行情[12][20] **风险因素** * 下行风险：1) PD-1市场营销申请被FDA拒绝 2) ADC项目的临床数据低于预期[22] * 上行风险：销售和盈利增长强于预期[22] **其他重要信息** * 公司市场市值578.32亿美元 自由流通股比例51.2%[11] * 年初至今（YTD）绝对回报率41.6% 相对回报率27.5%[11] * 量化风格暴露显示 其在价值因子中排名较高（当前%Rank为90）在动量因子中排名较低（当前%Rank为8）[8] * 彭博综合评级为30买入、4持有、1卖出[11]

**行业与公司** * 行业聚焦中国互联网即时零售板块 包括外卖和即时购物服务[2] * 涉及主要公司包括阿里巴巴 旗下饿了么 美团和京东[3][4][5] **核心观点与论据** **行业增长趋势** * 行业订单量增长持续加速 使用骑手APP总使用时长作为代理指标 同比增长从一季度的7%加速至二季度的17% 进一步升至7月的33%和当月至今的39%[3][9] * 强劲增长由平台高额补贴和立秋营销活动 8月7日及后续周末 推动弹性饮料订单驱动[3][12] * 报告订单增长可能无法准确反映行业总交易额 GTV 因消费者为优化优惠券使用而分拆订单导致平均售价 ASP 降低 但可作为平台补贴水平的衡量指标[3][12] **竞争格局与市场份额** * 按订单量估算的市场份额为美团65% 较竞争前 二季度的85% 74% 下降 饿了么占28% 较竞争前 二季度的11% 13% 上升 京东占7% 较二季度的13%下降[4][13] * 在总交易额 GTV 层面 美团份额预计更高 因其常规餐食占比更大 平均订单价值 AOV 更高[4][13] * 京东策略转向优先关注投资回报率 ROI 和优化促销效率 阿里巴巴则利用其净现金优势 力求匹配并略超京东的折扣以培养消费者心智份额[18] **骑手 商户与用户动态** * 第三方 3P 骑手日活跃用户数 DAU 和跨平台重叠率均上升 可能源于平台为确保强劲订单增长下的运力而增加补贴 重叠率上升可能意味着随着对3P骑手竞争加剧 单位履约成本上升[5][19] * 第一方 1P 骑手 用于评估平台管理峰值订单能力 在美团和饿了么均呈上升趋势 表明双方都在提升履约体验 整体增长显示美团的履约能力迄今基本未受挑战[5][19] * 三大平台商户总独立DAU同比基本持平 但商户跨平台重叠度增长[5][27] * 美团独家商户DAU在7月首次出现同比下降 例如关键商户喜茶入驻饿了么 商户重叠度增加可能预示着美团面临佣金率 take rate 压力 商户可能利用京东和饿了么较低的佣金率与美团谈判更高返利[5][27] * 用户层面 京东周度DAU同比增长31% 保持最快增速 阿里巴巴和美团分别增长16%和7% 这反映了电商平台的显著流量增长 但部分原因可能是消费者跨App比价行为增加 最终的总商品交易额 GMV 转化率仍有待验证[5][40] **前景与风险** * 进入四季度和双十一 竞争可能在非食品品类持续 并聚焦服务差异化 生态系统协同效应和运营效率[44] * 行业关键风险包括竞争格局演变和竞争加剧 技术快速迭代及用户需求偏好变化 货币化不确定性 流量获取 内容和品牌推广成本上升 IT系统维护 国际市场扩张 市场情绪不利变化以及监管变化[47] **股票观点与估值** * 偏好阿里巴巴而非京东和美团 认为电商股在动态竞争中可能保持波动[6][45] * 阿里巴巴股价较年内高点仍有15%折价 认为其有显著长期价值待释放 如阿里国际数字商业集团 AIDC 淘天集团 TTG 内协同效应 蚂蚁集团和人工智能计划 其美股目标价为158美元[6][8][45][62] * 京东2025年核心预期市盈率为7倍 估值不高 但市场可能等待其盈利稳定的迹象 需观察外卖投资收窄和以旧换新补贴效益在四季度重新基准化后增长正常化[8][45] * 对美团的护城河和执行能力维持长期领导地位有信心 但鉴于市场高预期和其2025E 2026E预期市盈率分别为23倍和16倍的溢价估值 短期持谨慎态度[8][45] **其他重要内容** * 饿了么计划推出山拼 类似美团的好饭拼单 一种低平均售价的团购服务[3][12] * 平台也在寻求拓展新品类 例如消费者时间敏感度较高但价格敏感度较低的品类 如冰饮和酒精饮料[12] * 随着夏季高峰季节性因素接近尾声 预计平台在外卖方面的补贴应逐步缓和[44]

这份电话会议纪要主要涉及美国半导体和半导体设备行业，重点讨论了英特尔 (INTC)、博通 (AVGO) 和 SiTime (SITM) 三家公司。 涉及的公司和行业 * 行业：美国半导体和半导体设备行业[2] * 公司：英特尔 (INTC)、博通 (AVGO)、SiTime (SITM)[2][6] 核心观点和论据 **英特尔 (INTC) 与美国政府协议** * 美国政府将总计88亿美元的芯片法案赠款和国防部安全飞地项目资金转换为股权[2] * 具体为以每股20.47美元的价格购买约4.33亿股英特尔股票 较协议达成前周五市场收盘价有约17.5%的折扣 较三天前软银达成的投资协议有约11%的折扣[2] * 协议包含为期5年、行权价为20美元的认股权证 可额外购买公司5%的股份 但仅当英特尔不再拥有至少51%的代工业务时才能行使[2] * 协议还取消了已授予22亿美元赠款的追回条款 因英特尔在俄亥俄州等新址缺乏进展 该公司很可能违反这些条款[2] * 该投资被视为被动股权 不包含董事会代表权、治理或信息权[2] * 认股权证协议暗示了分离产品和代工业务的可能性 这与分析认为早该采取的行动一致[2] * 若一系列事件发生 基于分拆 sum-of-the-parts 估值 公司股价可能价值35-40美元[2] **博通 (AVGO) 业绩预览与预期** * 预计第四财季（10月）收入与市场预期的约170亿美元一致或略超 主要由TPUv6p更好的单位趋势驱动 非AI收入因苹果内容逆风仅小幅增长[3] * 预计10月季度半导体业务环比增长11% 软件业务环比增长2%[3] * 在半导体业务中 非AI收入预计环比增长3% 非AI网络（UBSe +3% Q/Q）和宽带（UBSe +8% Q/Q）的强劲表现抵消了无线（UBSe 持平 季节性为+25%）的疲软 工业领域也应显著增长（UBSe +7% Q/Q）[3] * AI业务模型在10月季度约为60亿美元（定制ASIC 37.5亿美元 - 环比增长24%）[3] * 预计TPUv6p将在2025年下半年急剧增长并延续至2026年 CoWos晶圆需求预计同比增长51%[5] * 因此 预计2025日历年AI收入同比增长约60% 随着TPUv6加入组合 ASP呈上升趋势[5] * 博通重申了其三个定制ASIC客户（谷歌、Meta、字节跳动）600-900亿美元的可服务市场（SAM）预期 并暗示2026财年AI收入将实现类似的同比增长[5] * 尽管联发科参与了TPU v7e 但相信公司将重申其强大的客户合作关系[5] * 对于AI相关网络 模型预测10月季度环比增长8% 并认为随着扩展以太坊架构的部署 网络收入应在2026财年走强[5] * 鉴于Meta和谷歌的加速增长 上调 estimates 并将 estimates 滚动至2026/27日历年平均值 重申买入评级 目标价从290美元上调55美元至345美元[5] **SiTime (SITM) 的AI收入机会** * 重申SITM的AI收入机会到2027年至少占总收入的35%[6] * 由公司强附着于AI数据中心生态系统的多个层级以及对AI计算不断增长的需求驱动[6] * 管理层评论表明AI数据中心收入几乎占CED在2025日历年全部增量增长 意味着约7500-8000万美元的AI收入（占总收入的27%）[6] * 随着SITM扩大客户群以及NVDA/AMD向机架系统过渡 预计到2027年组合将扩展至约35% 而其余CED收入以约5%的年同比速度下降[6] * 模型假设2024年AI相关贡献接近于零 这是一个保守的估计 表明AI收入组合有上行空间[6] * 相信SITM在其市值区间的同行中独一无二 因其对跨越多个供应商的AI领域具有非常高的杠杆率[6] 其他重要内容 **博通财务估算细节** * 7月季度模型收入/每股收益为159亿美元/1.65美元 与市场预期158.2亿美元/1.66美元基本一致[7] * 10月季度模型收入/每股收益为170亿美元/1.74美元（收入环比+7%） 与市场预期170亿美元/1.80美元基本一致[8] * 2025财年模型收入/每股收益为628亿美元（同比+22%）/6.57美元 与市场预期627亿美元/6.64美元基本一致[9] * 收益电话会议的关键议题包括：定制ASIC收入轨迹（TPU加速的节奏）、与另外4家超大规模客户就定制ASIC合作的最新情况、2026财年AI相关网络收入的最新展望[10] * 估算变更：2025财年第三季度估算不变 2025日历年收入/每股收益从663亿美元/6.88美元修订为668亿美元/6.91美元 2026日历年收入/每股收益保持840亿美元/8.73美元[11] **博通估值方法** * 345美元的目标价基于约37倍 EV/FCF倍数（原为约35倍）应用于2026/27日历年平均值半导体FCF贡献276亿美元（从先前2026日历年半导体FCF贡献239亿美元滚动）并对2026/27日历年平均值软件FCF贡献216亿美元（从先前2026日历年软件FCF贡献197亿美元滚动）应用约37倍 EV/FCF倍数（原为约34倍）[18] * 应用的约37倍基础设施软件FCF倍数基于其同行平均EV/FCF倍数 半导体解决方案目标倍数约37倍仍基于博通同行加权平均[18] **风险因素** * 英特尔：英伟达在数据中心新的计算密集型工作负载方面建立了强大的护城河 并可能最终利用其GPU架构更广泛地取代英特尔 AMD的新客户端和服务器CPU也构成可能被低估的威胁[42] * 博通：主要风险来自公司可能继续进行并购 从而影响构成估值基础的FCF和股息支付率 市场条件收紧可能影响股息收益率并对估值造成更多下行风险[43] * SiTime：使用PEG方法论得出目标价 应用1.0倍目标PEG 长期每股收益复合年增长率为51% 导致51倍市盈率倍数 乘以2027年每股收益5.12美元 得出260美元目标价[44]

公司业绩与财务表现 * 阿里巴巴集团2026财年第一季度收入同比增长2%至人民币2477亿元，调整后税息折旧及摊销前利润同比下降14%至人民币388亿元[2] * 客户管理收入（CMR）与佣金收入在6月季度同比增长10.1%[13] * 公司预计9月季度中国电商业务集团调整后税息折旧及摊销前利润将显著下降至人民币160亿元[4] * 非美国通用会计准则下净利润同比下降17.6%至人民币335亿元，非美国通用会计准则净利润率为13.5%[13] 核心电商业务与客户管理收入 * 管理层对9月至12月季度的客户管理收入增长充满信心，尽管面临高基数效应（2024年9月推出了0.6%的软件服务费）[3] * 淘宝应用流量改善（日活跃用户同比增长20%，月活跃用户同比增长25%）提升了广告消费，从而提振了客户管理收入[3] * 预测9月季度客户管理收入增长9%，12月季度增长7%（6月季度增长为10%）[3] 快速商务投资与战略 * 管理层重申对快速商务投资的承诺，视其为将淘宝天猫打造成一站式消费平台的历史性机遇[4] * 预计9月季度亏损将因前期投入（如建立消费者心智）而增加，但通过运营优化，单位亏损将在未来几个月内减少一半[4] * 假设快速商务税息折旧及摊销前利润亏损从6月季度的人民币110亿元扩大至9月季度的超过人民币300亿元峰值（假设日均7000万订单，单位经济亏损5元/单），随后在12月季度缓和至人民币150亿元[4] 云与人工智能业务 * 云业务收入在6月季度同比增长25.8%[13] * 在6月季度强劲增长26%后，管理层对加速的人工智能需求持建设性态度[5] * 资本支出环比加速至人民币380亿元，正按计划执行其三年人民币3800亿元的人工智能投资[5] * 预测9月季度增长28%，动力来自强劲的人工智能需求，阿里云作为拥有全频谱产品的领导者应是主要受益者[5] 其他业务单元表现与协同效应 * 阿里国际数字商业集团在6月季度实现收支平衡并逐步盈利（一个未被市场定价的潜在上行机会）[6] * 饿了么（在并入淘宝天猫集团后）快速扭亏为盈[6] * 公司重组后执行能力得到改善，其庞大的流量和协同效应（如淘宝天猫集团、阿里国际数字商业集团、蚂蚁集团）有望在长期内释放价值[6][10] 竞争格局与风险因素 * 快速商务业务亏损减少的速度仍取决于美团策略，因为外卖是美团的核心业务，其将“不惜一切代价取胜”[11] * 长期来看，快速商务业务结构性降低单位经济亏损的潜力（如低价客户心态、竞争加剧导致佣金率降低）以及与核心市场的协同效应水平是需要关注的领域[11] * 关键风险包括监管变化、宏观经济阻力、来自传统线下零售商的竞争压力、信息技术系统中断、长期投资带来的短期盈利压力、多平台带来的执行和管理复杂性、公司治理以及失去创始人马云的服务等[17] 财务预测与估值 * 将2026财年每股收益预测下调3%，但将2027财年每股收益预测上调1%[12] * 基于分类加总估值法将目标价从158美元/154港币上调至162美元/158港币[12] * 当前股价对应2026财年预测市盈率为17倍，估值不高，维持买入评级[12] * 目标价隐含23%的预测股价升值空间，加上1.2%的预测股息率，总预期股票回报为24.3%[15] * 市值3090亿美元，市净率（2026财年预测）为2.1倍[7] 市场评级与目标 * 对阿里巴巴的12个月评级为买入，12个月目标价为162美元[7] * 量化研究评估显示，过去3-6个月该股情况 broadly terms 有所改善（评分4/5），但下一次公司每股收益更新相对当前共识预测可能符合预期（评分3/5）[19]