涉及的行业与公司 * **行业**：AI算力产业链、云计算与CDN、半导体与芯片设计、服务器与数据中心 * **公司**：海光信息、澜起科技、网宿科技、鼎通科技、中科曙光、曙光数创、飞荣达、英维克、工业富联、税友股份、科大讯飞[1][2][13] 核心观点与论据 一、 市场趋势与资本开支 * **北美资本开支高增长**：北美五大云服务提供商（CSP）2026年资本开支预计接近**7,000亿美元**，较2025年的**4,000亿美元**增长**50%**，主要基于Meta和微软的超预期数据[1][4] * **国内资本开支先抑后扬**：受H20/H200影响，2025年国内互联网资本开支放缓，但预计2026年有望达到**5,700-6,000亿人民币**[1][4] * **2027年增长潜力**：预计2027年北美资本开支仍保持**40%左右**增长，而国内因AI推理应用深化，增速有望超越海外[1][4] 二、 AI需求侧变化 * **AI推理需求爆发**：MudBot等Agent应用推动多线程任务管理和人机交互，导致流量、数据及算力消耗**指数级增长**[1][5] * **流量结构转变**：流量从人为主转向机器人主导，实现**24小时不间断**使用，一次可使用数百款APP[1][5] 三、 AI供给侧技术进展 * **服务器架构演进**：未来超级节点（超节点）技术将内存池化、高速互联并统一协议与IP，显著提高集群效率[6] * **技术普及趋势**：随着超级点技术普及和对推理性能要求提高，该技术将成为时代主要趋势[6] 四、 海光信息 * **产品进展**：深算3号已量产，支持**FP8/FP4**精度；深算4号性能预计翻倍，有望成国内最强单卡AI芯片[3][7] * **CPU性能提升**：海光4号新版本核数突破**128核**甚至达到**160核**，多线程数量增加，大幅提升AI推理效率[7] * **供应链优势与估值**：基于国产供应链进行规模化量产，在国家级重大项目中具有优势[7]；其CPU估值为**9,000亿人民币**，GPU估值为**1.3万亿人民币**[3][7] * **市值预期**：2026年市值目标为**1.2万亿**，2028年预计达到**2万亿以上**[8] 五、 澜起科技 * **业务布局**：内存互联芯片（占总收入**90%**）、PCIe CXL芯片（**5%**）、与CPU和服务器相关的产品（**5%**）[10] * **技术领先与增长点**：在CXL领域取得显著进展，2022年5月发布全球首款CXL MXC芯片[10]；其CXL芯片有望被谷歌下一代TPU采用，带来巨大增量市场[1][10] * **产品单价提升潜力**：PCIe Retimer和Switch产品有望显著提高单价，特别是Switch单价可能从**50美元**提升至**1,200美元**，增幅接近**20倍**[10] 六、 网宿科技 * **市场地位**：中国最大的第三方中立CDN公司，CDN业务占收入约**60%至70%**[11] * **行业机遇**：受益于谷歌云CDN涨价（北美地区价格上涨近**一倍**），预示海外市场CDN和云计算价格战趋势反转，大厂战略调整将为传统CDN厂商带来市场份额和盈利机会[1][2] * **业绩与估值潜力**：预计2026年净利润达**10亿元**，若考虑涨价因素，利润弹性极大[3][12]；目前市值接近**400亿元**，若估值达30倍PE或更高，估值空间至少有**50%以上**增长潜力[12] 其他重要内容 * **近期市场表现**：2026年第一季度，海光信息市值涨幅超过**900亿元**，成为1月市值绝对值涨幅领先的A股公司；澜起科技自2025年11月20日发布深度报告以来，涨幅超过**60%**[2] * **潜在涨价压力**：自2025年底以来英特尔与AMD不断提示涨价，随着需求回升，本土AI芯片可能面临涨价压力[7] * **产业链相关公司**：除核心三家公司外，还提及鼎通科技、中科曙光、曙光数创、飞荣达、英维克、工业富联，以及应用厂商税友股份和科大讯飞值得关注[13]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：兖矿能源（一家煤炭生产企业）[1] * 行业：煤炭行业[2] 核心观点与论据 资产出售与财务影响 * 兖矿能源拟出售内蒙古新泰煤炭公司下属的文峪煤矿，该矿年产能120万吨[4] * 2026年1月30日竞价最高报价达30.5亿元，远高于截至2025年11月30日的账面净资产1.8亿元及评估值，存在显著溢价[4] * 若交易顺利实施，预计将显著提升公司2026年第一季度利润，但具体贡献需待2025年底审计数据确认[2][4] * 竞价高溢价原因：市场对内蒙古区域未来煤炭价格持乐观预期（文峪煤矿洗精煤发热量5,500大卡以上）；潜在受让方（托管方和相邻矿井控股公司）认为交易具有良好的协同效应[2][5][6] * 出售目的：文峪煤矿规模较小（核定产能120万吨），自2019年起由第三方托管，2025年10月托管期满；出售是公司资产结构调整战略的一部分，旨在集中资源于更大规模、效益更好的大型四型矿井项目，聚焦高效、大规模（千万吨以上）的集群开发[2][7][15] * 此次拍卖价格因矿井区域、品味及购买方定位不同而具有特例性，不代表所有类似资产都能获得相同溢价[13] 生产经营与成本控制 * 2025年度商品煤产量创历史新高，达1.82亿吨[2][7] * 控本降费成效显著：2025年前三季度销售成本同比下降4.7%，全年预计完成比去年至少下降3%的目标[2][7] * 2026年1月生产保持稳定，与2024年和2025年第四季度相比无大变化，处于高产高效状态[8] * 2026年产量展望：新疆五彩湾将正式投产，新增原煤产量1,000万吨；陕蒙区域矿井生产组织达到有史以来最优化状态，在安全监管许可范围内产量或略有增长[2][8] 行业展望与价格判断 * 公司判断2025年为行业底部，2026年市场价格中枢将有所上升[2][7] * 预计2025年煤价已触底，2026年均值或中枢价格应会高于2025年水平；公司动力煤价格将与北港行业价格保持大致趋同[12] 长协合同与定价机制 * 公司主要涉及山东、陕蒙及西北矿业三个区域[9] * 山东和西北矿业区域（包括公司本部和鲁西矿业）2026年长协保供合同定价机制与2025年度相同，执行区间高位，签订数量与去年基本持平[2][9] * 陕蒙区域长协基准价格仍在商谈，预计比上限价格有所下降（具体降幅未定），且该区域长协基准吨量比去年减少了300多万吨[2][9] 未来发展规划与项目 * 产量增长规划：按照项目建设进度，从2027年至2031年陆续有新项目建成投产，总商品煤产量将从2025年度的1.82亿吨增长至约2.6亿吨（折算原煤3亿吨）[14] * 新项目包括：西北矿业油坊壕、内蒙古霍林河硫山各单、西北杨家坪等[14] * 多元化项目：推进内蒙古钼矿建设，该钼矿资源量达10亿吨以上，是国内最大的单体钼矿[14] * 化工板块：2026年重点落实内蒙古荣信化工80万吨烯烃、新疆能化80万吨烯烃项目，这些项目将在2026年底建成并逐步产生效益贡献[14] 分红政策 * 自2019年以来，公司维持三年分红政策，即扣除法定储备后净利润60%的标准[3][11] * 过去五年派发红利占归母净利润55%以上[3][11] * 对于2025年度，公司仍将执行这一政策，具体派息金额将在2026年3月底宣布[11] * 未来三年的利润分配政策将根据公司经营情况、投资、现金流等因素综合考量[3][11] * 资本公积转正后，公司仍按扣除法定储备后净利润60%的标准进行分红，水平不会降低[15] * 利润分配流程：根据公司法，需在归母净利润基础上先提取10%的盈余公积（法定储备），剩余部分才能进行分配；每年实际派发股息率通常在扣除法定储备后净利润的65%至70%之间[16][17] 其他重要内容 * 2025年第四季度，由于行业惯例相关费用结算集中，降本控费压力增大；同时化工板块因成本增加和产品价格下滑，其贡献有所下降[7] * 目前没有计划进一步出售其他非核心资产，但未来会根据实际情况进行优化调整[12] * 对2026年业绩展望：产量稳健，生产状态最优，整体价格稳定；考虑到商品煤产量增加、钼矿推进以及七星160万吨产能建设和投产，公司成长性依旧优异[19]

喜临门 20260201 摘要 喜临门通过线上渠道的高速增长（2024-2025 年增速超 30%），预计 2026 年和 2027 年线上营收分别达 24 亿元和 31 亿元，并带动线下销 量回升，实现线上线下一体化。 公司积极拓展智能产品线，包括 AI 类产品和智能床垫，预计 2027 年贡 献营收 6 亿元，且因高毛利率有望提升整体利润空间及估值。 预计喜临门 2026 年和 2027 年营收分别达到 101 亿元和 111 亿元，同 比增长约 10%；归母净利润分别达 5.5 亿元和 6.5 亿元，同比增速分别 为 21%和 19%。 公司战略改革旨在应对地产红利消退，从供给侧逻辑转向需求侧逻辑， 通过渠道变革、产品升级和组织架构调整实现增长。 公司通过打造性价比品牌"爱情城市"，下探价格至 1,000 元出头，抢 占市场份额；中高端产品则通过互联网了解消费者需求，定制产品，如 凝胶水床垫。 预计 2025 年后床垫销量高增长持续，2025 年产品结构变化可能导致 单价下降，但 2026 年和 2027 年价格带将维持稳定，公司已形成全方 位价格矩阵。 智能床垫业务预计在 2025 年至 2027 年 ...

纪要涉及的行业或公司 * 铭科精技控股股份有限公司 [1] * 汽车精密冲压模具和零部件制造行业 [1] * 白车身焊接自动化与系统集成行业 [6] 核心观点与论据 1. 关于并购安徽双骏的战略定位与价值 * 并购被定位为“工艺能力补强型并购”，旨在补齐公司在整车白车身焊接层级的工艺设计与自动化能力，而非规模扩张 [6][8] * 并购有助于公司从制造执行端向工艺参与端延伸，从零部件供应向系统级解决方案过渡，为业务升级和国际化布局夯实能力 [8] * 并购的核心产业价值在于推动公司从制造执行端向工艺协同端升级，为未来系统集成与国际化发展打基础 [53] 2. 关于并购带来的业务协同与能力提升 * 安徽双骏（白车身焊接产线系统集成）与铭科精技（制造端稳定交付）在工艺上纵向互补，不存在实质性能力重叠 [10] * 并购后公司将形成从工艺设计、夹具自动化到制造执行的完整闭环 [10] * 安徽双骏的工装夹具自动化能力将增强公司前端介入客户工艺方案的能力，提升客户粘性，并系统化工艺储备以提升在大总成项目中的竞争力 [12][13][14] * 安徽双骏的客户（整车厂及一级供应商）与铭科精技现有客户群体高度重合，具有协同空间 [19][20] * 安徽双骏的工艺能力为公司切入整车关键大总成领域提供了重要技术支撑 [22] 3. 关于与广岛技术的协同 * 广岛技术（日本本部）在工装夹具自动化和快速换模领域拥有上百年工艺积累，技术优势在于高节拍、高柔性和跨车型快速切换 [9] * 安徽双骏的优势在于国内白车身焊接产线系统集成和交钥匙工程实施 [9] * 两者具备实质性协同基础，安徽双骏可将广岛技术的先进工艺落地转化为可交付的工程解决方案 [9] 4. 关于公司发展战略与转型 * 公司正从“制造型供应商”向“工艺协同型供应商”转变，但会循序推进，在原有制造优势基础上增强工艺与系统集成能力 [15][16][17] * 制造业出海是长期趋势，公司将分阶段推进 [26] * 模具与工装夹具自动化具备投入相对可控、交付模式成熟、技术复制性强的特点，更适合作为公司出海的先行板块 [27][28][29] * 安徽双骏将作为公司工艺与装备出海的先行载体，承担海外焊装工艺方案输出、工装夹具及自动化产线交付、本地化调试与技术支持等角色 [33] * 工装夹具自动化“先出海”有助于风险可控、能力验证，并为制造出海铺路 [36][37][38] 5. 关于行业需求与市场机会 * 当前汽车制造业固定资产投资的增长以结构性升级投资为主，核心指向新能源车型放量带来的工艺升级、车型迭代周期缩短推动的产线柔性化与自动化、以及人工成本与质量要求倒逼的自动化改造 [56] * 安徽双骏所处的焊装与总装自动化系统集成环节，是固定资产投资中“质量型投资”和“效率型投资”的直接受益领域，需求与整车销量短期波动相关性较低，更贴近主机厂中长期制造体系升级节奏，具备一定的逆周期稳定属性 [57] * 海外市场正逐步向KD形式出口+海外本地化制造演进，模具、工装夹具及自动化产线往往是最早出海的生产要素 [60][61][62] * 安徽双骏的工程能力具备较强的项目制复制特征，可随主机厂海外项目同步输出，为铭科精技后续模具及零部件业务出海提供前置支点 [63] 其他重要内容 1. 公司2025年业绩与经营状况 * 2025年业绩预计稳中有进，整体收入和盈利能力保持稳健增长趋势 [31] * 2025年收入规模快速扩张，但净利润增幅相对有限，与2024年基本保持稳定 [39][43] * 净利润增长有限的原因：行业竞争加剧对项目报价形成压力，导致部分项目初始报价毛利水平阶段性下行 [40]；公司为切入核心主机厂客户及新应用场景，在部分标杆项目上采取了更具竞争力的定价策略 [41][42] * 公司通过强化项目管理和成本管控，期间费用率较2024年明显下降，对冲了部分毛利率下行压力 [43] 2. 关于并购的风险与整合 * 并购不会显著推高公司资本开支或经营风险，公司坚持项目驱动、订单前置原则，资本开支与业务节奏相匹配 [44][45] * 并购的核心价值在于中长期工艺能力与系统竞争力的提升，财务效应将随业务协同逐步体现，公司不对短期业绩作激进预期管理 [47][48] * 双方业务边界清晰、协同逻辑明确，整合重点放在技术体系融合、项目协同推进和管理节奏匹配，公司将以稳健方式推进整合 [50][51] 3. 公司基本情况与股权激励计划 * 公司是专业从事汽车精密冲压模具和汽车零部件冲压、焊接及组装的企业，提供一体化解决方案 [1] * 公司是国内高新技术企业，拥有十多家制造基地，覆盖国内六大汽车产业集群，服务于宝马、奔驰、奥迪、日产、本田、丰田、通用、小鹏汽车、赛力斯等品牌 [1] * 业务范围分布在美国、西班牙、法国、德国、捷克、英国、墨西哥、日本等国家 [1] * 公司管理层将根据业务发展及人才需求，适时考虑推动针对核心管理和技术团队的股权激励安排，目前尚未形成固定方案 [31]

涉及的公司与行业 * 公司：世纪华通 (002602.SZ) [1] * 行业：在线游戏开发、汽车零部件制造 [29] 核心观点与论据 * **业绩超预期与增长前景**：公司2025年初步业绩表现强劲，预计全年营收同比增长68%至380亿元人民币，四季度营收约107亿元人民币 [1] 预计2025-2027年报告净利润上调8.8%/8.7%/8.4%至59亿/90亿/96亿元人民币 [2] 预计2026年营收/利润增长25%/52%，重申30%的盈利复合年增长率，公司有望成为全球增长最快的游戏公司之一 [1] * **双引擎增长驱动**：增长由SLG游戏的运营杠杆和休闲游戏的成功潜力驱动 [1] SLG游戏《Whiteout Survival》和《Kingshot》是主要收入来源，2025年预计分别贡献海外收入的43%和20% [13] 公司致力于投资全球休闲游戏市场，并因其更大的总市场规模和更长的游戏生命周期而容忍更长的回报周期 [4] * **具体游戏表现与贡献**：《Kingshot》海外月流水约1.3亿美元，自2025年9月开始盈利，其改善的利润率将成为2026年尤其是第二季度盈利增长的重要驱动力 [3] 根据SensorTower数据，《Tasty Travel》和《Truck Star》的月流水在1月继续保持良好势头 [4] * **财务预测与估值调整**：基于20倍2026年预期每股收益1.20元人民币，将目标价从22元人民币上调至24元人民币，维持“买入”评级 [1] 预计2025-2027年每股收益分别为0.788元、1.202元、1.285元 [6] * **风险提示**：下行风险包括重要游戏上线延迟以及汽车零部件业务放缓速度快于预期 [32] 其他重要内容 * **业务构成**：公司业务包括在线游戏和汽车零部件，2025年预计在线游戏收入占比96% [22] 游戏业务主要通过FunPlus（海外）、天游软件（国内页游）、七酷（国内页游及手游）等单元运营 [29] * **市场地位**：凭借《Whiteout Survival》和《Kingshot》的成功运营，公司已成为中国第三大游戏公司，相比市场领导者腾讯/网易具有更高的海外曝光率和品类差异化 [30] * **利润指引差异解释**：核心净利润指引范围58-63.3亿元人民币的差异可能反映了世纪游戏激励支付的波动以及与WeMade诉讼的影响 [5] 报告净利润范围55.5-69.8亿元人民币的较宽区间可能反映了对数据中心等的潜在减值计提 [5] * **财务数据摘要**：2024年营收226.2亿元人民币，毛利率65.6%，调整后EBITDA利润率13.6% [12] 预计2025年毛利率提升至69.7%，调整后EBITDA利润率提升至21.7% [12] 公司净现金状况良好，预计2025年净债务与权益比为-28.0% [12]

涉及的行业与公司 * 行业：汽车与共享出行 (Autos & Shared Mobility) [8][91] * 公司：特斯拉 (Tesla Inc, TSLA.O) [1][7][8] 核心观点与论据 * **战略转型**：公司正从电动汽车制造商向实体人工智能 (Physical AI) 公司进行转型，其标志性举措是逐步停产Model X和Model S，并将相关产能用于人形机器人Optimus的生产 [1][6][10] * **财务预测调整**：摩根士丹利将特斯拉的目标价从425美元下调至415美元，主要反映2026/2027年调整后EBITDA预期分别下调5%和10%，以及因资本支出加速导致现金流消耗加剧 [1][3][11] * **资本支出激增**：公司2026年资本支出指引超过200亿美元，远高于市场共识的110亿美元和摩根士丹利此前预估的130亿美元，预计2026年自由现金流将消耗81亿美元 [2][10][11] * **机器人出租车进展**：公司确认道路上已有“远超”500辆搭载付费乘客的机器人出租车，并计划在2026年上半年在7个城市推出服务 [10] * **能源业务被低估**：管理层强调了能源业务的强劲前景，并透露了建设约100吉瓦/年一体化太阳能制造产能的初步计划 [10] * **投资xAI**：公司宣布向xAI投资20亿美元，以加速其实体人工智能终端市场的进展并提高效率 [10] * **解决AI瓶颈**：公司认为芯片和内存生产是未来扩大自动驾驶车队和Optimus业务的最大瓶颈，正在探索自建大型芯片制造厂的可能性 [10] 其他重要内容 * **Model X/S停产影响**：Model X和S在2025年合计销量占比预计低于2%，但可能贡献更高比例的毛利润，其逐步停产可能导致产品组合盈利能力下降 [10] * **运营支出上升**：预计2026年运营支出占销售额的比例将升至14.5%，高于2025年的13% [2] * **估值构成**：415美元的目标价由五部分构成：核心汽车业务45美元、网络服务145美元、特斯拉出行125美元、能源业务40美元、人形机器人60美元（50%概率折价） [5][12][16] * **情景分析**：看涨目标价845美元，看跌目标价135美元 [12][20][27] * **股票评级**：摩根士丹利给予特斯拉“持股观望”评级，行业观点为“符合预期” [8][22] * **市场数据**：截至2026年1月28日，特斯拉股价为431.46美元，市值约为1.53万亿美元 [8] * **盈利预测**：摩根士丹利对特斯拉2026年非GAAP每股收益的预估为1.87美元，低于市场共识的2.12美元 [8][15] * **交付量预测**：摩根士丹利预测特斯拉2026年汽车交付量为158万辆，低于市场共识的174.7万辆 [15] * **地域收入**：公司收入主要来自北美、欧洲和中国大陆 [30][33]

涉及的公司与行业 * 公司：**金力永磁** (JL MAG Rare-Earth, A股代码：300748.SZ, H股代码：6680.HK) [1][6][25] * 行业：**高性能钕铁硼永磁材料** (NdFeB PMs) 行业，属于稀土永磁产业链下游 [25] * 提及的其他公司：**北方稀土** (China Northern Rare Earth High-Tech, 600111.SS) 与 **中国稀土** (China Rare Earth Resources and Technology, 000831.SZ) 作为稀土上游公司被提及 [34][37] 核心观点与论据 * **评级与目标价调整**：将金力永磁A股评级从“中性”上调至“买入”，A股目标价从32.60元上调至48.00元，H股目标价从25.30港元上调至35.00港元 [1][6] * **评级上调核心驱动因素**： * **稀土价格进入上行周期**：截至1月29日，镨钕金属价格已升至每吨90万元人民币以上，价格上涨初期通常因成本传导机制和库存与定价滞后效应，利好头部磁材生产商的盈利能力 [1][2] * **人形机器人业务能见度与确定性提升**：特斯拉在四季报电话会中更新了Optimus的指引，包括Gen3目标在2026年第一季度推出，以及2026年底将有显著的量产爬坡，这增强了市场对机器人作为高性能钕铁硼磁体长期增量需求驱动力的信心 [1][3] * **美国政策不确定性强化中国供应链重要性**：近期媒体报道显示美国政府正撤回对国内关键矿产项目（包括稀土）提供最低价格保证的计划，这可能使美国稀土项目的商业开发面临更高融资障碍和更长时间线，从而强化了金力永磁在全球高性能磁体供应链中的关键参与者角色 [1][4] * **出口业务稳定**：在获得许可证批准后，公司出口业务保持稳定 [1][9] * **估值方法**：基于2027年预期盈利进行估值，以捕捉新兴机器人需求的影响，对A股和H股分别采用其上市以来的历史平均市盈率38.2倍和25.9倍 [1][9][27] * **当前估值与偏好**：截至1月29日，金力永磁A/H股基于2026年预期盈利的市盈率分别为55.6倍和28.8倍，报告偏好顺序为：金力永磁H股 > 金力永磁A股 > 北方稀土 > 中国稀土 [9] 其他重要内容 * **短期催化剂**：报告为金力永磁A股和H股均添加了90天“上行”短期观点，预计未来几个月内Optimus 3的发布可能成为磁体供应链的积极催化剂 [15][16] * **财务预测**：报告中的盈利预测模型显示，2025-2027年公司钕铁硼磁体销量预测保持不变，分别为26,480吨、31,776吨和38,131吨，平均售价(ASP)和单位成本(COGS)也基本维持稳定 [11] * **公司业务描述**：金力永磁是一家从事高性能钕铁硼永磁材料、磁组件研发、生产、销售及稀土永磁材料回收综合利用的高科技企业，产品广泛应用于新能源汽车、节能变频空调、风力发电、3C、机器人及工业伺服电机等领域 [25][29] * **投资策略**：评级基于对2027年盈利的预测，以捕捉公司在电气化、可再生能源领域快速增长以及人形机器人等高增长科技驱动业务的市场热情推动下，向更成熟、盈利阶段过渡的趋势 [26] * **风险提示**： * **对金力永磁**：上行/下行风险包括稀土原材料价格波动风险、政策风险以及销量预期风险 (A股) [28]；还包括与大量贸易应收账款及其回收相关的风险 (H股) [33] * **对北方稀土与中国稀土**：风险包括下游应用需求增长不及预期、中国以外稀土产能扩张超预期、关税等贸易壁垒、稀土价格波动、中国政策与配额调整、替代材料或技术的出现以及行业并购活动等 [35][36][38]

涉及的公司与行业 * 公司：生益科技 (Shengyi Tech, 600183.SS) 及其合并子公司生益电子 (Shengyi Electronics) [1] * 行业：印制电路板 (PCB) 及覆铜板 (CCL) 行业，特别是服务于高端人工智能 (AI) 应用领域 [1] 核心观点与论据 * **业绩预披露与短期波动**：生益科技预披露2025年第四季度净利润范围为8.07亿至10.07亿元人民币，中值同比增长147%，但环比下降11% [1]。该中值比高盛预期低23%，比彭博一致预期低15% [1]。业绩环比下滑归因于PCB业务的短期动态以及2025年第三季度的高基数（第三季度净利润同比增长131%，环比增长18%）[1]。其子公司生益电子第四季度净利润中值环比下降39% [1]。 * **长期增长驱动因素**：尽管有短期波动，报告对PCB/CCL行业保持积极展望，主要受AI需求增长和规格持续升级驱动 [1]。预计生益科技2026-2030年收入年复合增长率为28% [5]。增长动力包括：1) AI基础设施上量，预计2025-2027年全球AI芯片需求分别为1100万、1600万、2100万颗，其中ASIC芯片占比分别为38%、40%、50% [5]；2) CCL规格升级，M9 CCL预计在2026年应用于GPU AI服务器的交换板和中间板，2027年应用于计算板和背板，提升单机价值 [5]；3) 产品渗透从交换托盘CCL扩展至中间板/背板/计算托盘 [5]；4) 客户从GPU AI服务器扩展至国内外ASIC AI服务器 [5]。 * **毛利率与技术升级**：尽管市场担忧原材料（铜、玻璃布）价格上涨影响毛利率，但公司正采取措施缓解影响，包括部分提价向下游传导成本，以及获取更多高价值应用以支撑毛利率 [6]。预计生益科技毛利率将保持稳定，并随着AI相关产品收入贡献增加而长期逐步上行 [6]。即将量产的M9材料因生产难度大、合格供应商少，将有助于支撑毛利率 [6]。 * **盈利预测调整**：基于2025年第四季度业绩指引，将2025年净利润预测下调6% [7]。但对2026-2028年的盈利预测基本保持不变，因持续看好生益科技作为高端AI应用主要CCL供应商的增长前景 [7]。具体调整后，2025年收入预测下调3%至284.26亿元人民币，净利润预测下调6%至33.84亿元人民币 [8]。 * **估值与评级**：基于基本不变的2026-2027年每股收益预测，维持12个月目标价111.0元人民币，估值基础仍为31.0倍2027年预期市盈率 [10]。该目标市盈率基于同业市盈率与每股收益增长的相关性得出，与公司2028年预期每股收益同比增长43%相匹配 [10]。31倍市盈率与公司历史平均市盈率加1个标准差持平，反映了对其产品结构向AI CCL升级的积极看法 [10]。维持“买入”评级，当前股价69.40元人民币，潜在上行空间59.9% [19]。 其他重要内容 * **关键风险**：AI基础设施投资低于预期、分配份额低于预期、技术方向变更 [17]。 * **公司并购排名**：生益科技的并购排名为3，代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%）[25]。 * **持股披露**：截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有生益科技1%或以上的普通股 [28]。

涉及的公司与行业 * 公司：天齐锂业股份有限公司 (Tianqi Lithium Industries Inc.)，股票代码包括9696.HK和002466.SZ [1][5][6][9][70] * 行业：大中华区材料业 (Greater China Materials) [6][68] 核心财务表现与市场预期 * 公司发布2025年初步全年净利润为3.69亿至5.53亿元人民币，远低于市场预期的7.77亿元人民币，但相比2024年79亿元人民币的亏损已大幅扭亏 [1] * 隐含的2025年第四季度净利润为1.89亿至3.73亿元人民币，环比第三季度的9500万元人民币显著增长 [2] * 2025年全年经常性利润为2.4亿至3.6亿元人民币，隐含的第四季度经常性净利润为1.7亿至2.9亿元人民币，环比第三季度的6900万元人民币大幅改善 [2] * 季度业绩改善主要归因于锂价上涨，第四季度锂价环比上涨19%，且预计第一季度将继续受益于锂价环比61%的上涨 [2] * 摩根士丹利对公司的股票评级为“超配”，行业观点为“具吸引力”，H股目标价为55.20港元，与2026年1月29日收盘价55.10港元基本持平 [6] * 根据摩根士丹利ModelWare框架，公司2025年预期每股收益为0.43元人民币，2026年预期大幅增长至2.67元人民币，对应市盈率从107.0倍降至18.4倍 [6] 法律与投资相关进展 * 公司于1月28日公告，收到智利最高法院关于其重要联营公司SQM与Codelco签署《合伙协议》及公司提出的非法性主张的最终判决 [3] * 该非法性主张不涉及任何具体金额 [3] * 公司此前对SQM的长期股权投资进行的减值测试正是基于该《合伙协议》 [3] * 非法性主张被驳回并未改变上述减值测试的关键假设，因此该判决预计不会对公司当期利润产生重大影响 [4] 估值方法与风险提示 * 对公司A股和H股的估值均采用贴现现金流模型，关键假设包括加权平均资本成本为11.5%，预测期（2025-2033年）后的永续增长率为2.0% [9] * H股目标价设定考虑了8%的A-H股溢价（与同业可比）以及0.915的港元/人民币汇率假设 [11] * 上行风险包括：锂价高于预期、上游资源产出增长高于预期、中游转化产出增长高于预期 [11] * 下行风险包括：锂价低于预期、上游资源产出增长低于预期、中游转化产出增长低于预期 [11] 其他重要信息 * 截至2025年12月31日，摩根士丹利受益持有天齐锂业1%或以上的普通股 [17] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将向天齐锂业寻求或获得投资银行服务报酬 [19] * 过去12个月内，摩根士丹利已从天齐锂业获得非投资银行的产品及服务报酬 [20] * 摩根士丹利香港证券有限公司是天齐锂业H股等证券的流通量提供者/庄家 [60]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技半导体行业 [4] * 公司：深圳江波龙电子股份有限公司 [1] * 公司股票代码：301308.SZ, 301308 CH [4] 核心观点与论据 * 摩根士丹利维持对江波龙电子的“超配”评级，目标价为人民币325.00元 [3][4] * 公司2025年第四季度业绩强劲，但部分已反映在股价中，年初至今股价上涨46%，而MSCI中国IT指数上涨24% [3] * 预计在严重的存储芯片供应限制下，2026年上半年利润率将持续改善，推动每股收益预期上调 [3] * 公司2025年全年营收预告为人民币225亿至230亿元，低于摩根士丹利预期的240.59亿元 [6] * 2025年第四季度营收环比下降4%至12%，主要因存储芯片价格大幅上涨导致出货保守 [6] * 2025年第四季度利润率改善至12%-14%，高于第三季度的10%，预计在低成本库存和有利定价环境下，利润率改善趋势将持续至2026年上半年 [6] * 预计在即将举行的业绩电话会议上将获得更多细节，包括：1) 在市场担忧存储供应商对模组制造商的总体分配因产能转向AI相关需求而同比下降40%的背景下，公司的全年出货量指引；2) 公司向下游客户转嫁不断上升的库存成本的能力及其对利润率趋势的影响；3) 控制器和企业级业务的最新进展 [3] 其他重要内容 * 估值方法：采用剩余收益模型，假设权益成本为9.10%，永续增长率为6.3% [7] * 上行风险：2026年上半年消费需求复苏超预期；企业级固态硬盘市场扩张超预期，在行业下行周期中支撑营收和利润率改善 [9] * 下行风险：商品下行周期延长，拖累存储芯片价格和利润率；在中国存储市场份额被新进入者侵蚀 [9] * 财务数据预测：预计2025年每股收益为人民币3.67元，2026年为10.47元，2027年为12.52元 [4] * 市场数据：截至2026年1月29日，公司股价为人民币358.80元，市值约为1481.36亿元，流通股为4.13亿股 [4]