文章核心观点 - 以人体失温现象类比经济失温 探讨经济数据与实际体感差异背后的政策误判和结构性问题 通过日本失去三十年的案例 分析宏观政策失误、产业升级失败及债务问题 揭示经济长期失温的根源和启示 [1][4][17] 经济失温现象与数据体感差异 - 经济数据滞后且统计视野有限 易导致误判 如日本CPI在1991-2021年仅累计上涨7.5% 年涨幅仅0.25% 但期间存在短暂波动 [4] - 日元升值导致人均GDP虚高 1994年日本人均GDP达38467美元（全球最高） 但按1994年不变价计算 2024年实际人均GDP比1994年下降33% [6] - 美国同期人均GDP从2.8万美元（1994年）升至5.7万美元（2024年不变价） 翻倍增长 凸显日本经济相对衰退 [9] 日本经济失温的政策误判 - 日本当局1991-1992年低估房地产泡沫破灭冲击 认为负面影响有限且1993年后消失 [11] - 货币政策反应迟缓 1990年8月维持贴现率6% 18个月后（1991年7月）才开始降息 1995年9月才降至0.5% [11] - 财政政策在扩大支出与加税间摇摆 1997年消费税从3%提至5% 终止减税 提高医疗自付比例 [12] - 1991-1998年更换7位首相 政策不连贯 公共投资效率低下 大量资金投向偏远地区基建（如路桥、水坝） 投资效益低且闲置严重 [12][15] 产业与结构性失衡 - 日本未打造全球影响力新产业 错过互联网、智能手机、新能源、人工智能等浪潮 传统产业衰退 [19] - 制造业贷款占比从1977年35%降至2021年11% 房地产贷款占比从1993年12.4%升至2021年16.7% 反映产业空心化 [20] - 日元升值（1990年1美元兑145日元升至1995年94日元）与中国改革开放叠加 促使日本企业大量投资海外 中国工业增加值全球份额上升 日本下降 [21][24] 债务与政策效率问题 - 日本政府债务占GDP比重从1992年69%升至2021年225% 但经济未回暖 乘数效应低 [22] - 1995-2007年基建预算达650兆日元 超美国同期3-5倍 但投资与人口流向相反（偏远地区） 效益低下 [17][15] - 老龄化超14%后 政府债务率必然上升且经济增速下降 日本模式（基建投资）逊于美国模式（增加居民收入促消费） [27] 市场虚假信号与长期趋势 - 日本股市三次技术性牛市（1995-1996年涨55% 1998-2000年涨52% 2003-2007年涨132%）均未改变长期下跌趋势 日经指数从1989年38900点跌至2012年8700点 [9][18][19] - 居民薪资增长缓慢 即便2012年提出2%通胀目标仍未走出通缩 消费不足是长期通缩根本原因 [27]

金价突破历史新高原因分析 - 国际金价突破3600美元/盎司 创历史新高[2] - 短期催化剂包括联储降息预期升温 特朗普施压美联储强化鸽派预期 各国财政可持续性担忧加剧导致美债抛售[2] - 美元信用受损推动黄金作为安全金融资产配置吸引力增加[2] 美元信用体系挑战 - 美国对俄罗斯资产处置伤害美元信用 促使全球央行转向黄金储备[2] - 美联储独立性受损加剧美元资产信用折价 动摇美元避险资产地位[2][5] - 若美国政府完全掌控美联储货币政策 美元储备货币地位将受严重挑战[3] 黄金定价机制重构 - 黄金与美元实际利率负相关关系转变为正相关 反映去美元化趋势[5] - 黄金替代美元及美元类资产成为无风险资产代表 成为价格创新高核心动力[5] - 央行购金行为持续强化 2020年后央行购金占全球需求比例从10%提升至25%[5] 央行购金趋势 - 全球央行连续三年增持超1000吨/年 显著高于前十年均量400-500吨[5] - 95%央行预计未来12个月全球黄金储备继续增长 较2024年81%大幅提升[5] - 43%央行计划自身增持黄金 较2024年29%显著增长[5] 长期配置前景 - 即使以2022年后加速购金速度 需至2045年才能恢复黄金占央行储备份额至冷战后水平[5] - 美元信用受损是慢变量 长期逻辑需与短期市场走势区分判断[6]

扫码进入基本功专栏 本材料不构成投资建议，观点具有时效性。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不 保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的基金 的业绩不构成对其他基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产 品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的"买者自负"原则，请投资者根据自身的风险承受能力 选择适合自己的基金产品。基金有风险，投资须谨慎。 基本功的基,就是基金的基。 做好投资、买对基金, 从夯实投资基金的基本功开始。 1分钟GET一个知识点, 起步更轻松。 HV 品牌用在型? 衡量你拿着一只股票每年能 收到多少"利息"的关键指标。 股息,简单理解就是,公司赚的钱拿出一部分派 发给股东。股息率是这笔钱占当前公司总市值的 十例 公式早· 中泰证券资产管理 ...

最近和朋友聊天，一个直观的感受是，今年投资赚钱的朋友很多，但大家的烦恼似乎依然不少。 "这市场那么强，你说我要不要加仓，加点啥合适呢？" "涨的那么快最近会不会调一调啊？" "你说奇不奇怪，我买最多的偏偏涨最慢，买最少的反而已经翻了倍！" ……说实话，类似的问题，几乎每周都会出现在小编和朋友的聊天中，而我只能抱歉地表示，如果这些问 题我都有靠谱的答案，想必早已跻身投资界大佬之列。 下跌会焦虑，上涨有烦恼，所以有时不妨切换一下视角，换个提问方式。 与其问"要不要加仓"，不如问自己"加仓什么自己才有把握"。 今年不少朋友会有错过感，但错过本身其实并没有造成亏损。更多时候的亏损，是"错过-急躁-莽撞行 动"下的自乱阵脚。所以我们的建议是，别怕错过，错过是投资中经常发生的事情；相应的，加仓应该是 研究之后水到渠成的结果，而不是刻意为之的目的。 所谓"研究之后水到渠成的结果"，指的因为有机会用划算的价格买到质优标的而行动。伴随股指的上涨， 组合中部分标的也会因为水涨船高而出现潜在回报率下降的情况。此时就需要用潜在回报率更优的新标 的，来替换潜在回报率欠佳的老标的。 但这个动作的前提在研究上已经做好了准备、在价格上已经留 ...

投资组合行业集中度 - 前十大持仓占比超过70% 但强调业务层面不相关性而非行业分类[3] - 持仓集中在芯片 航空 化工 白酒四个行业 但实际业务覆盖新材料(玻纤) 电子 汽车 新能源 建筑等多元领域[3] - 化工标的细分产品(氨纶 尿素 MDI)应用领域和供需情况各不相同 业务相关性低[4] 顺周期投资策略 - 持仓历史上从未配置"不顺周期"标的(如水力发电) 因长期看好中国经济[5] - 自下而上选股框架下 不需要强宏观判断能力 更注重企业估值合理性[6] - 宏观维度相关性不刻意回避 重点规避业务层面因果相关[7] 高端白酒行业竞争格局 - 三家白酒企业同时存在护城河源于香型(酱香/清香/浓香)区隔和稀缺性商业模式[9] - 行业下行期竞争策略以稳价盘为主 而非扩产抢份额[10] - 价格体系崩溃会瓦解高端属性 目前企业已形成"价格重于销量"共识[27] 光伏产业链差异化 - 逆变器环节存在可持续成本差距和产品性能差异 竞争格局优于硅片/电池片等环节[13][14] - 行业整体被低估时 具护城河的细分环节可能出现投资机会[15] 航空业经营现状 - 2023年亏损主因客公里收益下滑 客座率高但平均票价支撑不足[16] - 票价低迷源于支付能力周期性减弱和航空公司激进定价策略[20] - 低于成本价销售受行业协会反对 但博弈复杂[21][23] 白酒持仓逻辑 - 持有白酒基于长期严重低估逻辑 非困境反转预期[24] - 中秋旺季动销预期不乐观 但高端白酒控价能力能缓解需求下滑冲击[26] - 真实需求与价格正相关 降价会破坏礼品和宴请场景价值[27]

FOF基金基本特征 - FOF基金是投资基金的基金 具有双层结构特征 [3] - FOF基金净值更新较慢 因其需等待所有子基金净值披露完成后才能开始计算自身净值 [3] 投资者教育内容 - 强调投资基金需从夯实基本功开始 通过1分钟知识点学习降低起步难度 [2] - 提供扫码进入基本功专栏的便捷学习途径 [6] 机构信息 - 中泰证券资产管理为相关内容提供方 [4]

投资理念与策略 - 坚持保守投资理念 更看重胜率而非赔率 追求能兜住下限的决策[3] - 好公司标准是活得久且稳得住 结合能兜住下限的价格构成好股票[3] - 保守投资带来低波动特征 虽非主动控制但有助于持有人长期持有[4] 持有人结构与行为 - 首只公募基金有约75万持有人 平均持有时间达782天 中位数达935天[1] - 158万前持有人平均持有时间为308天[1] - 536位持有人从基金成立近七年以来持续陪伴至今[6] 业绩表现与获得感 - 基金净值收益率与持有人收益率差异较小 显示持有人获得较好收益体验[1] - 持有人低交易频率和长投资期限改善长期回报[1] 沟通理念与实践 - 勤于沟通以消除信息不对称 认为没有最好只有最匹配的产品[6] - 沟通标准是诚实 既展示优势也勇于暴露缺点[6] - 通过充分信息披露帮助投资者根据个性化偏好选择[6] 行业对比与定位 - 持有人持有时间数据可能超过行业平均水平[1] - 投资风格注重长期复利视角 淡化短期择时 持股周期较长[8]

投资业绩表现 - 所有管理产品全部实现盈利且每年均跑赢沪深300指数 累计实现大幅超额收益 [3] - 产品盈利幅度与产品运行时长呈正相关关系 持有时间越长盈利越多 [3] - 客户中途未退出的实现百分百盈利 2021年2月高点入场的客户经历3年未盈利阶段 [3][4] 投资理念与方法论 - 坚持精挑细选组合策略 相信其具备不菲获利潜力 [4] - 强调区分决策正确与结果正确 持续追求好决策而非短期好结果 [7] - 投资定位为可理解与可承受的交集 注重在市场逆境中保持积极立场 [8] - 采用反人性操作：行情不佳时增加沟通频率 表现好时减少宣传避免误导 [8] - 产品表现好时总结教训提升理解力 市场不好时梳理经验提升承受力 [8] 客户关系管理 - 主张管理人应聚焦客户留存而非获客 优先保护沉默相守的长期客户 [5] - 强调产品具有生命属性 需协同持有人共同度过熊市艰难时刻 [7] - 建议持有人像对待重要人生决策一样重视管理人的筛选过程 [4] - 追求与持有人建立长期共赢关系 而非单纯从持有人处赚钱 [4] 团队协作与专业成长 - 与研究团队保持深度专业互动 通过研究答辩过程中的观点交锋弥补认知盲点 [9] - 获得公司领导与同事毫无保留的信任 能够心无旁骛专注投资 [9] - 与同行专家保持长期合作与共同成长 二十年合作历史形成专业互补 [9]

市场节奏观察指标 - 换手率（A股总成交额/总流通市值）可用于感知流动性驱动牛市的节奏 其高点比指数高点更稳定 10年维度内牛市换手率高点非常接近约10% 且每轮牛市通常出现2-5个换手率高点 当前5日均值接近2024年10月8日高点 市场波动可能增加 [2] - 证券化率指标（股市总市值与GDP之比）是识别估值高点的有效工具 流动性驱动行情中该指标显著抬升 中国作为大陆法系发展中国家证券化率长期低于1 历史牛市阶段曾达1.57和1.16 当前为0.83 突破1倍位置应作为重要关注点 [4] - 十大综合观察指标涵盖宏观/交易/增量资金/股债估值维度 包括市值与GDP之比、市值与居民存款之比、成交额及换手率、交易拥挤度、盈亏比与回撤风险、两融规模及占比、开户数量变化、新发行基金份额变化、ERP和股债收益率 [5] 指标当前状态 - 市值与GDP之比和市值与居民存款之比尚有提升空间 成交额及换手率有上行空间但交易拥挤度已处偏高水平 回撤风险目前属历次行情较低水平但后续波动可能加大 [5] - 两融余额、开户数量、偏股型基金发行规模仍存上行空间 股债估值对比显示相对优势有所回落但仍处偏高水平 [5] - 需注意指标仅用于描述市场冷热而非预判拐点 不具备精确预测能力 [5] 行情驱动特征 - 本轮行情与分子端盈利表现出现错位 在宏观预期缺位背景下指数突破更多依赖资金承载力增强与主题交易活跃 而非盈利修复主导 [4] - 流动性驱动型牛市需重点跟踪监管政策、股市供需周期、市场交易热度及板块轮动特点 其节奏感知难度高于经济驱动型牛市 [2] - 大级别指数牛多由流动性与估值扩张主导 分子端指标参考价值有限 证券化率在识别估值高点时更具实用性 [4]

基金投资基础 - 投资基金需从基本功开始 打好基础是投资成功的关键[2] - 通过1分钟知识点学习 使投资起步更轻松[2] 基金收益评估指标 - 关注基金中报和年报中的"本期加权平均净值利润率" 该指标反映基金收益情况[3] - 关注"本期基金份额净值增长率" 该指标反映基民整体实际收益[3] - 这两个指标共同体现基金赚钱与基民实际赚钱的差异[3] 专栏信息 - 提供扫码进入基本功专栏的入口[6] - 国泰证券资产管理公司参与内容提供[4]