沪深300指数风险系统评分与市场状况 - 截至2026年1月20日，沪深300指数的中泰资管风险系统评分为60.35，较上月的54.89有明显回升，市场整体风险偏好向积极区间修复，估值、预期、情绪三大核心维度指标协同改善 [2] - 沪深300估值本月为65.54，较上月的61.54略有回升，处于近一年高位区间，行业间估值分化持续，28个申万一级行业中，化工、钢铁、电子、房地产等11个行业估值仍高于历史60%分位数，而农林牧渔、食品饮料和非银金融板块估值持续低于历史10%分位数 [2] - 市场预期分数本月为60.00，较上月的50.00明显上升，2025年四季度GDP增速继续下移，但全年在稳增长政策、新质生产力发展及出口超预期带动下顺利完成增长目标，2026年宏观政策呈现前置发力特征，财政政策方面政府债券发行节奏前置，后续降准亦可期 [2] - 市场情绪分数本月为55.33，较上月的50.69持续回升，从“中性”区间进一步向“偏积极”区间靠拢，具体表现为两融分数创近期新高，公募基金发行分数保持历史较高水平，涨跌停分数回升至历史中位，波动率仍处于历史低位 [3] 投资建议与市场关注点 - 建议聚焦估值与业绩匹配度，重点关注盈利确定性强、现金流稳定的优质标的，当前市场估值抬升背后是经济复苏与政策支持的双重支撑 [3] - 建议避开估值泡沫化、缺乏基本面支撑的板块，在可理解、可承受的风险范围内布局，同时重视产业链复苏中的细分机会，把握政策发力方向明确的领域，在风险可控前提下获取稳健收益 [3] - 报告评分基于沪深300指数，其风险收益特征更多反映权重股表现，与中小市值企业存在差异，评估整体市场风险时需结合不同板块特征综合判断 [3] 2025年宏观经济表现与结构特征 - 2025年中国经济呈现“总量达标、结构分化”的特征，全年5%的GDP增长目标顺利完成，出口和工业生产表现强劲，但房地产和内需仍面临较大压力 [8] - 以美元计价，12月出口同比增长6.6%，进口同比增长5.7%，增速均超预期，全年进出口总值创历史新高，“新三样”（电动车、锂电池、光伏）及工业机器人等高技术产品成为重要增长引擎 [8] - 12月社会消费品零售总额同比增长仅0.9%，增速较上月进一步放缓，全年社零增长3.7%，服务消费恢复较好，但商品零售疲软，尤其是与房地产相关的消费承压明显 [8] - 2025年全年固定资产投资同比下降3.8%（部分口径），这是罕见的年度负增长，房地产开发投资是最大拖累项，若扣除该项，全国固定资产投资降幅收窄至0.5%左右 [8] - 12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，全年增长5.9%，工业生产保持较好韧性，高技术制造业增长较快 [8] - 12月CPI同比上涨0.8%，环比上涨0.2%，处于温和回升状态，但核心需求依然偏弱，12月PPI同比下降1.9%，降幅有所收窄，但持续负增长意味着工业企业仍面临利润被压缩的压力 [8] 金融与流动性状况分析 - 12月社融增量2.21万亿元，同比少增但符合季节性特征，全年社融增量累计35.6万亿元，存量同比增长8.3% [10] - 12月人民币贷款增量9100亿元，企业信贷表现尚可，尤其是短期贷款和票据融资，但居民信贷12月负增长约916亿元，反映出居民部门可能在加速偿还贷款 [10][11] - 12月M2同比增长8.5%，增速较上月回升0.5个百分点，M1同比增长3.8%，增速回落，M2-M1剪刀差扩大至4.7个百分点，表明企业资金可能存为定期存款，未有效流入实体经济活跃环节 [11] 债券市场表现与货币政策 - 债市的中泰资管风险系统评分为60.0分，12月经济数据偏弱但对债市提振有限，债市整体低位震荡，超长债表现较弱，其余期限运行平稳 [6][8] - 1月央行主动调降结构性货币政策利率，同时1月LPR连续8个月持平，央行进一步降息概率短期较低，货币政策延续宽松，体现为“量足价稳”的状态 [8] - 央行维持适度宽松的货币政策，资金供给充裕，价格平稳，但长期国债收益率中枢已明显抬升，央行合意区间在1.8%-1.9%，市场对债市供给压力存在担忧 [12] - 债市整体延续熊陡特征，收益率曲线呈现“陡峭化”，10年以内的债券整体跌幅有限，短期限的信用和利率整体波动不大，后续关注3月两会给出的全年经济目标指引 [12]

文章核心观点 - 过去15年（2010-2025年）中国PPI累计涨幅为零，其长期疲弱的核心原因在于供大于求，特别是下游有效需求不足，制约了上游价格向中下游的顺畅传导 [1][3][39][41] - 需求侧疲弱的关键因素包括：出口增长依赖“以价换量”、内需（特别是房地产投资）持续下行、以及居民消费信心不足 [28][34][36][38] - 解决PPI长期低迷的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，政策重心应从单纯追求GDP增长转向增加居民收入、促进消费和稳定房地产市场 [41][43][49] PPI长期疲弱的特征与现象 - 2025年12月PPI同比下降1.9%，自2021年开始下降，2022年10月转负后至2025年末已连续39个月同比下降 [1] - 在2012年至2025年的14年间，有111个月PPI为负，即约三分之二的时间处于负值区间 [1] - 以2010年12月末为基期（指数=100），到2025年12月末PPI指数仍为100，过去15年累计涨幅为零 [1][3][8] - 同期（2010-2025年），中国GDP总量从不到40万亿元增长至超过140万亿元，增长约250%；广义货币M2从72.6万亿元增长至340万亿元，增加约3.68倍 [4] PPI结构分解与价格传导机制 - PPI定基指数中，生产资料价格波动大但15年累计涨幅为零；生活资料价格波动较小，累计涨幅为4.4% [6] - 生产资料价格走弱主要受上游采掘工业（如煤炭、石油）价格波动影响，例如2021年10月煤炭开采和洗选业PPI定基指数曾触及198.4 [15][17] - 上游行业（如煤炭、钢铁、石油石化）集中度高，但价格向竞争激烈的中下游传导不畅，主要受制于终端市场需求 [21][23] - 生活资料中耐用消费品价格持续下行，2025年11月价格相比2010年末下降约15%，即便2024年推出消费品以旧换新政策也未能扭转跌势 [29][31] 导致PPI疲弱的需求侧因素 - **外需因素**：出口增长部分依赖“以价换量”，中国出口价格指数从2022年末至2025年末三年间下跌约17.5% [26] - 机电产品出口占总值超六成，出口变化可解释约40%的加工工业价格变化，出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点 [24] - **内需因素**：终端需求（房地产投资、基建投资、社会消费品零售总额）增速总体呈下行趋势，2020年以来呈现供大于求的格局 [28] - **房地产拖累**：2021年房地产价格见顶后，相关资产价格回落，地方政府土地出让金收入累计减少近60% [34][36] - 2025年末房地产开发投资增速跌至约-15%，其下行周期与PPI低迷走势关联密切 [34][36] - 房地产下行通过影响地方政府财政、居民财产性收入和消费信心，进一步拖累PPI中的生活资料价格 [36][38] 国际比较与结构性背景 - 中美PPI在2012年后出现分叉，表明中国生产资料价格走弱与国内产能过剩有关 [11][13] - 中国制造业增加值占全球比重已超三分之一，且占比仍在上升，加剧了产能过剩压力 [42] - 中国以投资主导拉动经济，投资对GDP的拉动力是全球平均水平的两倍，但导致了消费这一最终需求的短板 [42] - 2025年出现了历史罕见的固定资产投资负增长 [43] - 中国宏观杠杆率已超过美国及发达国家平均水平，且疫情后不降反升 [47] 结论与政策建议方向 - 促进价格回升的关键在于调整供需关系，扩大有效需求 [41] - 建议适度降低GDP增长目标，例如将2026年目标调降至4.5-5% [43] - 政策重心应放在增加中低收入群体收入、促进消费方面，而非刻意稳住制造业占比 [49] - 稳楼市对促消费、缓解产能过剩有积极意义，当前目标是平缓房价下行斜率 [49] - 增加居民收入最直接的手段是提高财政转移性收入，优化财政支出结构，提高用于民生的比例 [49]

投资基本功与基金知识 - 做好投资和买对基金需要从夯实投资基金的基本功开始 [2] - 通过一分钟获取一个知识点可以使投资起步更轻松 [2] 债券基金持仓解读 - 债券基金的前五大持仓不一定能代表其全部持仓 [3] - 债券基金的持仓相对分散 [3] - 定期报告披露的持仓信息只能作为参考 [3] 信息来源 - 内容由中泰证券资产管理提供 [4]

文章核心观点 - 准确预估增量资金总量困难 多家机构对2026年净流入规模预测差异明显 从1.6万亿到3万亿元不等[1] - 理解增量资金 梳理资金来源与类别比估算总量更具实战意义 不同类型的主导资金会推动不同的行情走势[1] 2025年增量资金入市阶段与结构分析 - 2025年上半年增量资金主要来自散户银证转账资金流入2400亿元 外资阶段性回流约1000亿元 追求长线的险资大幅流入约4200亿元 ETF资金流入约800亿元[2] - 2025年上半年增量资金主要流入科技和红利板块[2] - 2025年三季度以后主要增量资金来自私募和融资交易等活跃资金 杠杆资金7月以来入市约7000亿元 估算三季度私募资金或大幅流入股市约4000亿元[2] - 2025年下半年增量资金主要流入了有色、电子和新能源板块[2] 2026年潜在增量资金来源展望 - 华泰证券策略报告列出的2026年前三大增量资金来源分别是：高风险偏好居民资金（散户资金、融资和私募资金）、中低风险偏好居民资金（2026年到期的一年以上定期存款转化）以及基于政策推动的险企新增保费入市长线资金[4] - 华鑫证券策略报告预估的2026年前三大增量资金来源分别是：公募基金（偏债混合型基金、ETF权益配置和新发基金）、理财资金（固收+，定期存款替代配置工具之一）以及保险资金[4] - 华泰证券债券报告提到 2026年偏绝对回报的增量资金可能占据主导 背后更多是居民存款转化 产品载体包括含权理财、“固收+”基金、多资产FOF等 政策引导下保险、公募等长线资金有望保持较高参与度 外资流入需基本面企稳 杠杆等交易性资金流入规模或放缓 宽基ETF或继续逢调整买入[4] 增量资金性质与市场影响 - 增量资金由不同动机、不同风险偏好的支流汇聚而成[5] - 若险资以及偏绝对回报的增量资金成为主要来源 可能为市场带来相应的投资线索[5]

投资心态与行为管理 - 投资者需接受地缘冲突等“已知未知”的不可控因素，将有限精力聚焦于制定计划、优化成本、管理行为、控制情绪及提高对所持标的认知等清晰、具体、可耕耘的“可为处” [2] - 聚焦于通过努力和纪律有望可控的平淡因素，而非追逐市场热点，这些因素对长期投资结果更具决定性 [2] 资产配置策略 - 多元资产配置通过利用不同资产间不完全同步的周期形成波动对冲，从而平滑收益曲线，其核心价值在于追求“睡得更稳”与“内心安宁”，而非短期收益最大化 [4] - 一条回撤更小、方向更稳健向上的平滑收益曲线，相比剧烈波动的曲线，能减少对投资者“人性弱点”的考验，客观消解引发恐惧与贪婪的诱因，减少情绪化交易 [4] 信息处理与决策 - 建议建立可靠信息源，减少对碎片化社交媒体的依赖，具体做法包括取关长期带节奏、频繁使用对立标签的信息来源，为市场应激情绪设置屏障 [6] - 应主动筛选并收藏更侧重于呈现事实而非煽动情绪的信息来源，目的在于帮助投资者更专注、更理性地做出决策，而非“知道更多” [6] - 投资中的“心安”是一个向内求索的过程，需聚焦可为处、承认个体局限性、呵护内心并主动建立噪声防火墙 [6]

2025年市场回顾与投资者行为 - 2025年投资市场在犹豫中前行，行情在轮动中分化，市场经历了预期的落空与坚持的甘甜 [2] - 部分投资者在喧嚣中随波逐流试图抓住风口，另一部分投资者则静水流深在波动中守住内心节奏 [2] - 年度投资账单旨在帮助投资者复盘过去一年的投资决策，回顾在市场低点时的坚持勇气与震荡磨底时的定力 [2] 公司客户回馈与互动 - 公司为感谢客户信任与坚守，准备了包括牛柿摆件、定制金钞、影音会员及随机贝壳或亲密度在内的丰厚年终好礼 [5] - 公司通过年度账单活动与客户互动，强调每一次互动都是积累，点滴收获终将汇聚成珠 [5] - 公司感谢客户在2025年的信任与包容，并展望2026年继续同行 [6] 投资理念与展望 - 在投资长跑中，节奏比速度更重要，内心的平稳比一时盈亏更重要 [6] - 公司祝愿投资者在新的一年里投资组合能够“攻守有度”，生活能够“从容有余” [6] - 公司提出“不急便是稳”的理念，作为对2026年的展望 [6]

文章核心观点 - 文章旨在为投资者提供关于投资基金的基础知识教育 强调夯实基本功是做好投资和买对基金的重要起点 [2] 指数基金运作机制 - 指数基金的调仓频率主要取决于其跟踪的标的指数的调整节奏 即跟随指数调整 [3] - 标的指数的样本股通常会进行定期调整 例如年度 半年度或季度 也可能进行不定期调整 以剔除不符合标准的成分股 [3]

市场定价有效性观点 - 市场在消化边际信息方面非常敏锐甚至略有超前，但在给企业价值定价方面，市场的频繁波动并非正确反映企业价值的变化[1] - 更多获取了边际信息的投资者并未利用这些信息给企业价值定价，从定价角度看市场并非“全知”[1] - 通过长期跟踪检验、去伪存真，并在足够耐心的加持下，可以找到市场标价低于企业价值的获利机会[1] 市场定价偏误的来源：情绪与观点 - 市场波动带动情绪，情绪又裹挟观点，导致对企业经营喜忧参半的现实产生非黑即白的逻辑推演[3][4] - 以一家锂电池企业为例，其股价波动一度超过50%，但企业价值相关的渗透率、需求、规模经济及超额利润水平均稳步兑现，财报呈现稳健经营结果[4] - 股价在100倍以上市盈率时，市场展望星辰大海与2060年碳中和；股价腰斩至15倍市盈率时，市场则担忧产能过剩与价格战，而广阔市场空间与激烈竞争始终是其发展环境的一部分[4] - 在乐观与悲观时，另一面的事实常被选择性无视，导致表面上充分的逻辑和观点是经过挑选的，结论极端且有偏[5] 市场定价偏误的来源：逻辑未落实 - 市场中广泛传播的观点常类似于贴标签式的简单归纳，如份额高等于规模效应、外资主导等于国产替代能力、渗透率低等于前景广阔、竞争对手模仿等于超额利润消失[7] - 投资逻辑是与粗浅常识无矛盾的因果规律的一种可能性，而非确定性；确定性必须经过多个角度的事实检验[7] - 份额高不一定有规模效应，需检验采购折扣、研发摊薄、单位员工成本等，非标属性强、产品SKU多的生意其成本费用易随收入等比例扩张[7] - 外资份额高不一定意味着本土企业具备国产替代能力，需审视格局形成原因及当前要素变化，区分领先优势在于产品力还是客户粘性[8] - 技术路线渗透率低不一定意味着潜在成长空间大，需明确技术路线是否全面占优，终点可能是多条路线并存，有效市场空间或仅限于特定场景[9] - 竞争对手复制模仿不一定引发激烈竞争，需审视模仿程度、成本、性能及可持续性；在模式与服务上，“形似而神不似”的模仿可能收效甚微[9] 总结的投资思路 - 投资思路不必然追求快和新，而是刷开情绪遮盖，全面展示企业优缺点[9] - 将逻辑的可能性落实成确定性，可以更贴近企业的真实价值从而获利[9] - 市场很强大但并不权威，比起知道别人知道什么，更应关注真相是什么[9]

文章核心观点 - 黄金价格长期上涨的主要驱动力是其保值属性，用于对冲全球货币超发，而避险属性则在应对国际关系紧张和不确定性方面起到重要作用 [1] - 尽管黄金价格大幅上涨，但全球央行黄金储备的市值占广义货币总量的比重仍显著低于60年前水平，表明央行有继续增持黄金的空间和必要性 [3][5] - 美元信用风险因美国债务规模膨胀而上升，促使各国央行自2022年起加速增持黄金，以优化储备结构并应对美元风险，这一趋势预计将持续 [11][17] - 中国央行的黄金储备规模相对于其经济总量和全球占比明显偏低，为提升人民币国际地位和优化储备结构，应继续减持美日国债并增持黄金 [11][17] 全球央行黄金储备的历史与现状 - 1964年全球央行共持有12.25亿盎司黄金，至2024年持有量降至11.66亿盎司，总量反而减少 [3] - 1964年黄金价格为每盎司35美元，2024年末COMEX金价达2639美元/盎司，上涨近75倍，至2026年初涨幅已超120倍 [3] - 1964年全球广义货币M2规模为0.98万亿美元，2024年增至156.67万亿美元，增长159倍，增速超过黄金价格涨幅一倍以上 [3] - 全球广义货币占GDP比重从1964年的53.4%持续上升，2008年起超过100%，至2024年末已达141.17% [3] - 2024年末央行黄金储备市值超过3万亿美元，但其占全球广义货币的比重仅为1.9%，远低于1964年的4.3% [5] 央行储备结构演变与黄金占比 - 外汇储备占央行总储备比重从1960年的31%升至2006-2008年峰值90%，随后回落至2024年的77% [8] - 黄金占央行总储备的比重在1964年为59%，2000-2019年间降至约10%，2020年后回升，2024年为17%，仍远低于60年前水平 [8] - 1964年以来全球黄金存量因开采技术进步增加约1.5倍，若央行按此比例增持，应持有全球存量约50%，但实际仅持有约21万吨黄金中的17.5% [11] 美元信用与央行购金动因 - 2025年美元指数走弱，主因美债规模持续扩大，截至2025年9月美债规模突破37万亿美元，年利息支出超1万亿美元 [11] - 基于对美债信用的担忧，各国央行从2022年起加大了黄金储备规模，这是推动金价上涨的重要原因 [11] - 美国为自救将减少承担国际义务，更多利用美元霸主地位解决自身问题，这促使各国央行增持黄金以应对美元信用风险 [17] 中国黄金储备状况与建议 - 截至2025年末，中国央行持有黄金约0.74亿盎司，约占全球央行持有总量的6.3% [11] - 中国黄金储备占GDP的比重（黄金（吨）/GDP-10亿美元）仅为0.1，而俄罗斯达到1.1，显示中国持有规模明显偏低 [11] - 为提高人民币国际地位和优化储备结构，中国应继续减持美国和日本国债，增加黄金储备比重 [17] 黄金市场长期趋势展望 - 布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，但美元国际地位依然巩固，2025年人民币指数下行，人民币对其他货币贬值，仅对美元被动升值 [14] - 全球为维持经济增长多依赖超发货币，这是黄金这类不生息资产价格上涨的主要原因 [14] - 央行配置黄金的择时显示，前43年（1964-2007）总体减持黄金，2008年次贷危机后才开始持续增持，增持趋势已持续17年，预计仍将持续 [17]

市场上涨的驱动因素 - 年初市场上涨源于跨年踏空资金的集中密集入场 这些资金因开年超预期上行而产生踏空恐慌 进而加速追回仓位以保持竞争力 [1] - 各类资金普遍认为2026年大盘存在向上空间 因此在跨年定价环境尚可时提前行动 在各个方向进行抢跑抢筹定价 [1] - 尽管对1月行情存在分歧 但投资者普遍认为开年上证指数4000点左右并非2026年高点 因此许多资金秉持“晚买不如早买”的态度在年初加仓A股 [1] 市场上涨的基本面支撑 - 2026年“开门红”并非A股独有 全球流动性宽松预期、地缘政治变化及新产业趋势推动全球股市大多迎来强劲开局 [2] - 宏观数据显示经济改善 2025年12月PMI回升至荣枯线以上 产需两端均有改善 [2] - 2025年12月CPI同比上涨0.8% 较11月提升0.1个百分点 PPI同比为-1.9% 跌幅较11月收窄0.3个百分点 PPI环比上涨0.2% 涨幅较11月扩大0.1个百分点 [2] - 高频经济数据显示 2025年12月中旬以来各类商品价格有从底部回升的迹象 [2] - 上市公司基本面展现韧性 在地产、基建、内需消费等传统经济数据未改善的情况下 2025年A股非金融ROE实现了连续3个季度的企稳 利润增速韧性优于宏观经济体感 [2] 市场情绪与投资者行为 - 开年以来市场情绪指标迅速上升 1月9日某投资者情绪指数读数达98.1（0-100范围 80-100为亢奋区） 创2025年以来新高 其10日移动平均接近亢奋区边界 [4] - 小盘股相对热度处于历史极高水平 1月9日国证2000与沪深300的换手率差距达到4.5% 处于2024年以来99.3%的极高分位水平 [4] - 情绪亢奋会放大市场波动性 当害怕“错过”的心理压倒理性分析和风险承受能力时 会埋下亏损隐患 [4] - 个人投资者与机构投资者不同 没有外部记分牌压力 也无需完成“比别人赚得更多、更快”的目标 面对市场先生的亢奋或悲观报价 若无时间要求 可以更从容地安排投资节奏 [4]