报告行业投资评级 - 维持对大北农（DBN）生物技术种子的买入评级，基于可持续的利润率前景，维持对牧原的买入评级 [3] - 对温氏食品集团给予中性评级，对新希望六和给予卖出评级，对登海种业给予中性评级，对海大给予买入评级，对润普生物科技给予买入评级，对安迪苏给予卖出评级，对青海盐湖工业给予卖出评级 [58] 报告的核心观点 - 中国对美国商品加征关税会给主要谷物带来通胀压力，但由于巴西大豆丰收和国内动物蛋白需求疲软，通胀水平可能比加征135%关税的情况温和 [1][12] - 预计2025/26种植季，生物技术种子商业化种植将扩大至中国90%的玉米种植面积，种子渗透率将达到10%，大北农在获批品种中的市场份额仍占主导地位 [2] 各部分内容总结 主题 - 关税与大豆 - 2024年中国从美国进口247亿美元农产品，占美国当年农产品出口的14%，主要包括大豆、牛肉等 [11] - 2018年对美国大豆加征25%报复性关税，美国大豆到岸价下降近100美元/吨，巴西价格基本不变；理论上加征135%关税会导致更大价差和通胀压力，但可被其他供应和需求因素部分抵消 [12] - 巴西2024/25和2025/26年度大豆产量预计分别达1.7亿吨和1.73亿吨，出口预计比2023/24年度增加1070 - 1440万吨；中国2024/25年度大豆进口预计为9580万吨，比上一年减少900万吨 [12] 中国农业板块跟踪 - 动物蛋白方面，涵盖行业饲料产出趋势、蛋白消费趋势等关键图表，帮助投资者评估供应和消费情况 [23] - 主要谷物方面，整合了中国和全球的供需预测变化及大豆和玉米价格 [23] 关键图表 - 2024/25年度玉米供应缺口为3300万吨，占市场的2.7%；2024/25年度大豆供应过剩700万吨，占市场的1.7% [24][26] - 2025年2季度CBOT玉米价格环比持平，同比上涨7%；国内玉米价格因饲料需求上升而回升 [28] - 2025年2季度CBOT大豆价格环比持平，同比下降13%；国内大豆价格环比下降1%，同比下降12%，豆粕价格环比持平 [30] - 2025年3月母猪存栏量环比下降0.9%，较2023年末下降4% [33] - 2025年2季度样本屠宰场冷冻猪肉库存为60万吨，基本环比持平；新鲜猪肉销售季节性回升，同比增长10% [35][38] - 2025年4月国内生猪均价为14.8元/公斤，环比持平，同比下降；仔猪价格为584元/头，同比上涨6%；母猪价格疲软 [37] - 部分生猪饲料生产商反馈，生猪销售趋势逐步改善 [42] - 2025年2季度平均生猪体重略有上升；自2025年2季度以来，隐含平均生猪饲料成本因豆粕价格上涨而增加 [42][44] - 2025年4月生猪-饲料价差因生猪价格下降而下降，单位饲料成本基本持平 [46] - 2025年4月大豆压榨利润因压榨厂和港口库存较低而保持高位；2025年1季度牛肉进口量为68万吨，同比下降12%，4月均价为61.8元/公斤，较年初上涨6% [49][51] - 2025年4月白羽肉鸡-饲料价差改善，黄羽肉鸡价差稳定；国内兽药原料药指数自3月24日触底后在4月进一步改善 [52][54] 中国农业 - 覆盖总结 - 对多家公司给出评级、目标价、市值、市盈率、净资产收益率等指标，如牧原食品买入评级，目标价55元，市值298.9亿美元等 [58] 全球/中国同行 - 对动物蛋白、疫苗、动物健康、种子等相关公司给出估值总结，包括评级、目标价、市值等信息 [61][63] 农产品价格表 - 给出全球和中国多种农产品价格预测，包括大豆、玉米、小麦、生猪、牛肉等，以及利润和价差假设 [65]

报告行业投资评级 - 报告将晶晨半导体（Verisilicon）评级上调至买入 [2] 报告的核心观点 - 乐鑫科技基于RISC - V架构，产品拓展、软件能力和工具链助力其2025年增长，且其发展与中国RISC - V生态发展相呼应，同时看好晶晨半导体基于RISC - V架构的产品升级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 乐鑫科技是本地无晶圆厂公司，为消费电子、智能家居、能源和工业应用提供Wi - Fi芯片组/模块，集成蓝牙功能，提供综合Wi - Fi SoC解决方案，客户包括涂鸦、小米等，有内部软件和工具链，高端产品可支持客户采用AI算法和应用 [3] 关键要点 RISC - V架构 - 乐鑫科技有广泛产品线，SoC产品基于RISC - V架构，自主研发核心IP，前期芯片研发投入大，但长期成本低无版税，虽未获政府激励政策，但看好其对RISC - V生态扩张的推动 [4][9] 2025展望 - 管理层对2025年增长前景乐观，产品组合改善，应用场景多元化，2024年第四季度和2025年第一季度毛利率分别为47%、43%，预计2025年综合毛利率维持在40%以上，计划新增10% - 15%新员工 [10] 产品升级 - 2025年3月乐鑫科技宣布私募计划，用于开发Wi - Fi 7产品和AI边缘芯片组，Wi - Fi 7适用于高端应用，智能家居用Wi - Fi 6性价比更高，公司与字节跳动豆包大语言模型合作优化Wi - Fi SoC，平台对多个大语言模型开放 [11] 行业关联 - 乐鑫科技产品基于RISC - V架构且向高端解决方案拓展，其发展与对中国RISC - V发展的积极看法相呼应，晶晨半导体基于RISC - V架构提供IP和交钥匙解决方案，超80%产品基于14nm及以下制程节点用于AI应用 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本季度标准普尔500企业财报电话会议凸显三个主题，分别是管理层讨论近期关税对业务的影响、企业讨论消费者现状以及企业继续探讨人工智能对业务的影响和进一步的人工智能投资 [1] 根据相关目录分别进行总结 主题1：关税 - 本季度财报电话会议中关税受关注，贸易政策不确定性随关税提及率激增，89%的公司在财报电话会议提及“关税”，28%已公布第一季度业绩的标准普尔500公司量化了关税对业务的影响 [3] - 高盛经济学家预计今年关税税率将提高至19个百分点，自4月2日以来，一篮子受关税影响的公司（GS24TRFS）表现落后于等权重标准普尔500指数2个百分点，一篮子有中国供应链的股票（GSXUCSUP）表现落后3个百分点 [4] - 许多公司讨论应对关税的策略，包括供应链行动和将成本转嫁给消费者等 [3] - 部分公司受关税影响情况：A.O.史密斯公司预计关税使商品总成本增加6% - 8%；康宁公司预计已实施关税的直接影响为每股0.01 - 0.02美元；伊士曼化学公司难以预测下半年关税影响；Xcel Energy公司预计2025 - 2029年450亿美元基础资本计划的关税敞口约为2% - 3%；第一能源公司关税敞口极小，占280亿美元资本投资计划的不到0.2%；Pool公司预计关税对直接进口影响极小；奥的斯公司计算中国关税年化影响约9000万美元，其他地区约1000万美元；通用电气航空预计将关税成本降至约5亿美元；Fortive公司客户不确定购买周期何时恢复；Lennox International公司进行两次价格调整；Allegion公司预计2025年关税成本约8000万美元；Jabil公司将关税成本转嫁给客户；英格索兰公司通过定价行动抵消关税；First Solar公司每股收益指引上限降低2.50美元；霍尼韦尔公司2025年关税敞口约5亿美元；辉瑞公司预计2025年关税约1.5亿美元；Xylem公司关税占商品成本的4%；斑马技术公司预计全年关税对毛利润影响7000万美元；卡夫亨氏公司预计2025年关税对商品成本影响150 - 200个基点；F5公司预计2025财年关税相关成本为低个位数百万美元；高露洁棕榄公司关税影响约2亿美元；孩之宝公司预计2025年中国关税对企业总体影响1 - 3亿美元；默克公司关税计入指引的为2亿美元；宝洁公司关税影响在10 - 15亿美元；West Pharmaceutical Services公司预计2025年剩余三个季度关税净影响为2000 - 2500万美元 [21][26][31] 主题2：消费者 - 公司在第一季度财报电话会议对消费者现状的评论反映出负面情绪增加，硬经济数据未显示显著增长放缓迹象，但经济学家指出经济冲击反映到硬活动数据有延迟，软经济数据已走弱 [6] - 消费者对高收入和低收入群体的信心显著下降至低于新冠疫情期间的水平，一些公司注意到消费者信心下降，部分公司认为未影响消费者活动，另一些公司则强调消费者表现出疲软 [9] - 2025年消费者板块每股收益的自下而上共识修正反映出对消费者健康状况的担忧，今年以来，非必需消费品和必需消费品板块2025年盈利预测修正为负，分别为 - 8%和 - 4%，而标准普尔500指数为 - 3% [10] - 部分公司对消费者情况的看法：高露洁棕榄公司认为消费类别会随消费者信心恢复；伊士曼化学公司认为消费者因担忧世界局势和关税，消费信心下降但 discretionary 商品购买增加；Interpublic Group公司认为消费者信心不如年初，营销需调整；Xcel Energy公司认为消费者情绪变化但实际活动未变；Synchrony Financial公司认为不确定性影响消费者信心但未影响消费；Equifax公司认为消费者和企业信心下降是问题但人们仍在工作；美国银行公司认为年初消费者支出因天气略有回落，关注消费者信心下降趋势但未体现在消费模式中；达美航空认为核心消费者有韧性；康尼格拉品牌公司认为供应受限且库存减弱会导致消费疲软；McCormick公司认为消费者不确定性和对通胀的担忧影响信心，低收入消费者更谨慎；Lennar公司认为消费者困惑和信心动摇影响购房交易；达登餐饮公司认为消费者情绪变化未转化为消费支出实质变化；通用磨坊公司认为消费者更注重性价比；AutoZone公司认为 discretionary 销售受压力，需经济缓解和信心改善；Equity Residential公司未看到消费者疲软迹象；Essex Property Trust公司未看到关税对消费者的负面影响；A.O.史密斯公司认为消费者信心不足影响增长；西斯科公司因关税不确定性和消费者信心下降谨慎管理；可口可乐公司认为全球贸易紧张和宏观不确定性可能影响消费者情绪，但长期增长机会基础未变；亿滋国际公司认为美国消费者情绪影响业务；联合包裹服务公司认为消费者情绪下降但仍健康 [43][49][54] 主题3：人工智能 - 第一季度公司对人工智能的评论持续表现出热情，部分公司指出人工智能带来了切实的成本降低和生产力提升，本季度财报电话会议提及人工智能的公司比例较上一季度略有下降，从48%降至44% [14] - 一些大型科技公司通过大量额外资本支出投资重申对人工智能长期增长机会的信心，除超大规模企业外，人工智能第三阶段公司讨论了人工智能产品和服务的需求和收入增长，年初至今，一篮子有人工智能收入的股票（GSCBAIP3）与等权重标准普尔500指数持平，而第二阶段人工智能基础设施股票（GSCBAIP2）表现落后2个百分点，受益于人工智能长期生产力提升的股票（GSTHLTAI）表现落后3个百分点 [15] - 部分公司人工智能应用情况：爱彼迎50%美国用户使用人工智能代理，本月将推广至100%，已使联系人工代理的人数减少15%；埃森哲在生成式人工智能领域本季度新订单达14亿美元，收入约6亿美元，数据和人工智能员工增至约7.2万人；Adobe的AI Assistant使用量季度环比增长2倍，Photoshop和Lightroom的生成式人工智能月活跃用户分别约为35%和30%；亚马逊第一季度现金资本支出243亿美元，主要用于支持人工智能服务和技术基础设施；Booking Holdings计划将人工智能融入更多面向消费者的用例；C.H. Robinson的人工智能代理已完成超300万次运输任务；科智公司第一季度人工智能编写代码比例增至超20%；FactSet Research因投资生成式人工智能，技术相关支出增长31%；F5超过50%分布式云客户使用人工智能助手；谷歌第一季度资本支出172亿美元，预计今年投资约750亿美元；Jabil人工智能收入从去年的约50亿美元增长至75亿美元；Labcorp使用人工智能提升客户体验和运营效率；Meta更新资本支出展望以支持人工智能努力；微软预计资本支出增长但增速低于2025财年；甲骨文人工智能基础设施业务增长显著，云数据库服务收入达23亿美元；Paychex开始探索利用人工智能盈利；辉瑞公司通过人工智能实现成本降低和业务简化；PayPal推出行业首个远程MCP服务器，使人工智能代理框架与API集成；联合健康集团的人工智能代理准确引导2600万次消费者呼叫，预计2025年超一半呼叫由其引导；Visa推出新版Authorize.net，具备人工智能功能；百胜餐饮集团认为人工智能将成为餐厅新操作系统；斑马技术公司认为人工智能带来长期竞争机会 [64][69][74]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 今年劳动节假期零售和消费数据显示，尽管基数高，但假日消费增长稳健，好于预期，再次确认消费已触底，但后续仍可能有波动，假日后消费的可持续性需关注 [1] - 各品类表现分化，以旧换新使家电、汽车、电信设备受益，餐饮表现突出，而服装、烈酒增长可能受限，票房同比大幅下降 [2] - 消费保持理性，企业促销更有节制，各线城市消费增长更均衡，关键旅游城市表现良好，低线城市客流量增加，高线城市也有强劲增长 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 劳动节假期消费要点 - 品类方面，以旧换新使家电、汽车、电信设备销售增长，餐饮表现突出，不同品类表现分化，珠宝有改善，服装、烈酒增长可能受限，票房同比下降约50% [2] - 消费理性，人均旅游消费温和增长但低于疫情前水平，酒店和机票价格改善，企业促销更有节制，头部餐饮企业促销理性，中高端烈酒折扣加剧，运动服装折扣趋势不一 [3][8] - 地区方面，各线城市消费增长更均衡，关键旅游城市表现良好，低线城市客流量增加，高线城市也有强劲增长，北京、上海消费增长超全国平均，入境消费同比翻倍 [9][28] 劳动节假期关键消费趋势 - 旅游方面，客流量推动旅游销售增长，恢复至疫情前123%，人均消费仍低于疫情前，国内旅游销售同比增长8%，客流量同比增长6.4%，人均消费增长1.5%，劳动节旅游增长较2025年春节有所加速，出境游同比增长21%，入境游需求强劲，低线城市体验式旅游表现突出 [10][11] - 重点品类中，体育用品零售同比增长15%，不同企业表现有差异；白酒方面，婚宴数量同比改善，但桌均消费量和开瓶率未改善，中高端价格区间折扣加剧，劳动节白酒消费占比小，端午和中秋/国庆假期更重要；餐饮方面，广州、湖南、陕西等地表现突出，现制饮品表现良好，部分企业销售增长；IP零售商中，泡泡玛特和名创优品表现较好；家电受益于以旧换新同比增长15.5%，智能家电线上平台同比增长超20%；珠宝数据较4月改善；票房收入7.5亿元，同比下降51%，主要因缺乏大片 [18][25] - 各线城市消费增长均衡，关键旅游城市和高线城市消费增长强劲，陕西、湖南、重庆等地零售和餐饮销售增长，上海、北京、杭州等大城市消费增长明显，入境消费同比翻倍 [26][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税政策软化，预计美对华关税将从约160%降至约60%，中国可能也会有类似幅度的降税；经济数据的韧性使投资者安心，金融状况大幅缓解；但12个月衰退风险仍为45%，其他领域可能进一步提高关税；美联储政策前景不确定，已将首次降息时间从6月推迟到7月；欧洲货币政策仍持鸽派观点；日本央行下次加息时间推迟到2026年1月；中国经济增长预期有小幅下调，贸易战仍是通缩因素；投资者应谨慎追涨，看好美元走弱和黄金价格上涨，对英国利率、铜和美国天然气看多，对石油看空 [1][4][9][12][15][19][23][26] 根据相关目录分别进行总结 全球贸易政策 - 特朗普政府软化关税政策，暂停补充“互惠”关税、豁免ICT产品关税、修改汽车零部件关税，预计美对华关税将从约160%降至约60%，中国可能也会有类似幅度的降税，还可能与一些国家达成初步贸易协定 [1] 美国经济数据与金融状况 - 就业报告和失业救济申请数据显示经济有韧性，金融状况大幅缓解，预计第三季度金融状况对美国GDP增长的拖累峰值为0.2个百分点，低于4月8日的1.0个百分点 [4] 美国衰退风险 - 12个月衰退风险估计仍为45%，其他领域可能进一步提高关税，硬数据可能滞后，软数据已大幅下降 [9] 美联储政策 - 政策前景不确定，已将首次降息时间从6月推迟到7月，担心白宫对美联储货币政策独立性的威胁，若白宫能无理由罢免美联储官员，可能导致通胀结果恶化 [12] 欧洲货币政策 - 仍持鸽派观点，预计欧洲央行再进行三次25个基点的降息至1.5%，英国央行预计将连续降息至2026年2月的2.75% [15] 日本央行政策 - 下次加息时间推迟到2026年1月，但终端政策利率预测仍为1.5%，因工资增长和通胀预期等指标仍乐观 [19] 中国经济 - 4月PMI低于预期，2025年经济增长预期从4.5%下调至4.0%，贸易战仍是通缩因素，通胀低于共识、目标和零 [23] 投资建议 - 投资者应谨慎追涨，看好美元走弱和黄金价格上涨，对英国利率、铜和美国天然气看多，对石油看空 [26]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1][11] 报告的核心观点 - 看好小马智行商业化进程，因硬件和算法成本降低、服务覆盖扩大、消费者接受度增加和政策支持 [1] - 预计中国Robotaxi行业到2032年实现运营盈亏平衡，小马智行到2029年实现运营层面盈亏平衡，快于行业平均 [1] - 认为小马智行竞争优势在于经验和成功记录、自主技术及软硬件快速迭代、与生态系统各方的持续合作 [1] 根据相关目录分别进行总结 新一代车型 - 4月23日小马智行推出Gen7 Robotaxi，成本更低、安全特性更好，支持大规模商业化 [6] - Gen7车型采用100%汽车级组件，设计寿命10年/60万公里，配备6种传感器 [6] - Gen7车型比Gen6的物料清单成本降低70%，其中汽车计算单元成本节省80%，激光雷达成本节省68% [6] 服务拓展 - 4月25日小马智行与腾讯宣布战略合作，将其Robotaxi服务整合到微信出行服务和腾讯地图中 [9] - 除腾讯应用外，还可通过PonyPilot、高德地图、OnTime Mobility和锦江运输等渠道使用小马智行的Robotaxi服务 [9] 盈利预测调整 - 随着Gen7新车型临近部署，调整2025 - 32年对小马智行的盈利预测，以反映对未来成本降低的更积极看法 [10] - 预计更低的车辆成本和自动驾驶套件成本，以及不断增长的车队规模，将逐渐显示出更好的运营杠杆效应，对公司未来盈利增长有利 [10] 估值 - 由于盈利预测调整，将小马智行12个月目标价修订为23.1美元（此前为23.0美元），仍基于17.4倍2030年EV/EBITDA的折现EV/EBITDA方法 [11] - 目标倍数基于小马智行全球同行的EBITDA增长与EV/EBITDA的相关性，使用11.5%的股权成本将2030年EV折现至2025年 [11] 财务数据 |指标|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenues（百万美元）|80|96|149|382|1,060|2,815|3,424|3,851| |GP（百万美元）|10|15|36|112|398|1,133|1,534|1,791| |OP（百万美元）|(193)|(197)|(242)|(250)|7|699|1,034|1,216| |EBITDA（百万美元）|(179)|(166)|(208)|(202)|43|767|1,143|1,364| |Net income（百万美元）|(193)|(197)|(242)|(250)|6|629|931|1,095| |GM（%）|12.8|16.1|24.0|29.4|37.6|40.3|44.8|46.5| |OPM（%）|-240.9|-205.3|-162.8|-65.4|0.6|24.8|30.2|31.6| |NM（%）|-240.9|-205.3|-162.8|-65.4|0.6|22.3|27.2|28.4| [11]

报告行业投资评级 - 维持对欧元信贷相对于美元市场的增持建议 [2] 报告的核心观点 - 4月信贷表现落后于股市，可能反映行业层面构成差异，宏观基本面未来或需从当前水平重建溢价 [2][5] - 认为欧元市场将跑赢其相对于美元市场的贝塔值，但两个市场可能继续同向波动 [12] - 信贷基本面在进入2025年时处于良好状态，非金融企业资产负债表应能承受即将到来的增长放缓，但欧洲高收益评级发行人除外 [2] - 下调美元投资级和高收益债券净供应预测，分别至5500亿美元和900亿美元；下调欧元投资级和高收益债券净供应预期，分别至1500亿欧元和 - 50亿欧元 [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷市场表现 - 4月信贷市场表现落后于股市，美元投资级和高收益债券利差仍宽于4月2日前水平，仅收复2月19日低点至4月8日高点扩大幅度的30% [5] - 4月30日企业债券交易量创10年新高，达到895亿美元，且市场呈现双向流动，客户净买入20亿美元企业债券 [43] 市场相关性 - 过去两个月，美元和欧元利差的区域多元化是全球投资者的关键主题，但两个市场出现明显背离的门槛较高 [12] - 4月上半月，美元和欧元利差每日变化的相关性曾短暂转为负值，但主要是由交易不同步和关税消息时机导致，并非真正背离 [12] 信贷质量 - 北美非金融企业资产负债表总体能够承受经济放缓，投资级和高收益企业的净杠杆率自2022年以来相对稳定，目前低于疫情前水平 [18] - 欧洲投资级非金融企业发行人起点强劲，净杠杆率去年进一步下降，利息覆盖率虽有所恶化但仍处于健康水平；高收益企业情况较为复杂 [21] 净供应情况 - 美元投资级和高收益债券市场年初至今净供应分别达到2200亿美元和90亿美元，4月投资级债券净供应为负，较为罕见 [23] - 欧元投资级债券市场年初至今净供应仅340亿欧元，4月净供应转为 - 260亿欧元；高收益债券市场全年净发行一直为负 [27] 战略并购 - 美国并购活动面临更高门槛，年初至今并购交易量达到4220亿美元，仍低于去年同期和2021年前四个月的水平 [34] - 欧洲并购活动较为活跃，年初至今交易金额达到1170亿美元，超过去年同期，与2021年同期持平 [34] 私募股权 - 关税不确定性和估值差距使私募股权退出困难，近期私募股权基金累计投入5690亿美元资金，对现金流分配需求较大 [37] - 贷款市场中用于股息再融资的发行占比达到21%，高于过去10年平均水平和去年同期 [37] 预测数据 |市场|指标|当前|2025Q2|2025Q3|2025Q4|2025全年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美元市场|投资级利差（bp）|106|110|125|115| - | | |金融类利差（bp）|108|110|124|113| - | | |非金融类利差（bp）|104|110|126|117| - | | |高收益利差（bp）|384|380|440|400| - | | |投资级总发行（亿美元）| - | - | - | - |1600| | |高收益总发行（亿美元）| - | - | - | - |350| | |杠杆贷款总发行（亿美元）| - | - | - | - |500| | |投资级净发行（亿美元）|226| - | - | - |550| | |高收益净发行（亿美元）|8| - | - | - |90| | |上升之星（亿美元）|25| - | - | - |30| | |堕落天使（亿美元）|19| - | - | - |75| | |高收益违约率（12个月滚动）|3.3%| - | - | - |5.0%| | |杠杆贷款违约率（12个月滚动）|6.6%| - | - | - |8.0%| |欧元市场|投资级利差（bp）|121|105|110|105| - | | |金融类利差（bp）|134|113|115|108| - | | |非金融类利差（bp）|114|100|106|103| - | | |高收益利差（bp）|370|345|380|355| - | | |投资级总发行（亿欧元）| - | - | - | - |650| | |高收益总发行（亿欧元）| - | - | - | - | - | | |投资级净发行（亿欧元）|43| - | - | - |150| | |高收益净发行（亿欧元）|-23| - | - | - | - 5| | |上升之星（亿欧元）|19| - | - | - |30| | |堕落天使（亿欧元）|10| - | - | - |30| | |高收益违约率（12个月滚动）|3.2%| - | - | - |4.0%| | |杠杆贷款违约率（12个月滚动）|1.7%| - | - | - | - | [47][48] 各市场表现 - 美元企业债券投资级和高收益债券年初至今总回报率分别为2.27%和0.98%，利差变化分别为26bp和97bp [50] - 欧元企业债券投资级和高收益债券年初至今总回报率分别为1.08%和0.94%，利差变化分别为8bp和59bp [50] 各行业表现 - 美元投资级行业中，环境、建筑机械、零售等行业总回报率较高；能源、独立能源、炼油等行业总回报率较低 [53] - 美元高收益行业中，资本货物、航空航天与国防、建筑材料等行业总回报率较高；能源、独立能源、油田服务等行业总回报率较低 [54] - 欧元投资级行业中，工业运输、支持服务、房地产等行业总回报率较高；科技、软件与计算机服务、电信等行业总回报率较低 [55] - 欧元高收益行业中，消费者服务、TMT、金融等行业总回报率较高；基础材料、建筑与材料、房地产等行业总回报率较低 [56] 交易所交易基金（ETF）表现 - 美元投资级ETF中，VCSH、VCIT年初至今总回报率较高；LQD、VCLT年初至今总回报率较低 [57] - 美元高收益ETF中，HYG、JNK年初至今总回报率较高；ANGL年初至今总回报率较低 [57] 债券层面分散度 - 美元和欧元投资级及高收益债券的利差分散度和回报分散度在不同时间段呈现不同变化 [59][63] 行业分散度 - 展示了美元投资级、高收益市场以及欧元投资级、高收益市场各行业发行人层面债券利差的分布情况 [76][71][69][74] 相对价值 - 展示了美元和欧元投资级利差差异、CDX投资级/iTraxx主指数和CDX高收益/iTraxx交叉指数利差差异、投资级OAS/机构MBS利差差异、杠杆贷款/高收益债券利差差异等指标的变化情况 [80][83] 最大波动债券 - 美元投资级市场中，芝加哥大学、 Brunswick Corp、阿波罗全球管理等债券为表现前20的债券；惠而浦公司、南加州爱迪生、派拉蒙全球等债券为表现后20的债券 [84]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计到2030年中国超10个城市将有50万辆Robotaxi运营，2035年市场规模达470亿美元，行业有较大发展机遇和盈利路径 [1] - 硬件和算法成本下降、单位经济盈利、部分公司受益于生态系统发展是关键驱动因素 [7] 根据相关目录分别进行总结 中国Robotaxi TAM快照 - 2035年中国Robotaxi市场规模预计达470亿美元，2025年为5400万美元；2035年车队规模达190万辆，渗透率25%，2025年为4000辆，渗透率0.1% [13][15] - 2030年一线城市车队规模27万辆，全国47.4万辆；2035年一线城市62.2万辆，全国190万辆 [18] - 2035年一线城市每单ASP 3美元，每日订单29单，每公里票价0.3美元，每日运营距离284公里 [18] 生态系统：Robotaxi供应链 - 列出Robotaxi公司、汽车制造商、零部件和汽车电子、半导体、打车平台等相关企业的销售暴露、销售增长和价格变化情况 [19][20][21] 中国Robotaxi TAM详情 - 2025 - 2035年中国Robotaxi TAM从5400万美元增至470亿美元，一线城市、二线城市和其他城市的市场规模和占比各有变化 [24] - 每辆车收入2024年为5000 - 9000美元，2035年增至20000 - 31000美元，主要受每日订单数、每单ASP和运营天数影响 [24][56] - 2024 - 2035年车队规模从1300辆增至186.13万辆，一线城市、二线城市和其他城市的数量和占比不同；共享出行车队规模从460万辆增至740万辆，Robotaxi渗透率从0%增至25% [24] - 按公司划分，Pony AI和百度的车队规模增长显著，其他公司也有一定发展 [24] 全球Robotaxi TAM情景 - 预计2030年全球数百万辆用于共享出行的商用自动驾驶汽车上路，市场规模超250亿美元，乐观情景下可达1000亿美元以上 [26] （1）市场规模 - 未来10年中国Robotaxi TAM将增长700倍，2025 - 2035年从5400万美元增至470亿美元；每辆Robotaxi 2035年日收入69美元，高于传统网约车 [29] - 预计2025 - 2030 - 2035年车队规模从4100辆增至50万辆 - 190万辆，现有玩家将继续是主要参与者，Robotaxi将补充公共交通生态系统 [33] （2）渗透率 - 预计到2035年400万出租车和网约车司机退休，Robotaxi渗透率将从2025年的不足1%逐步增至2030年的9%，2035年加速至25% [35][46] （3）成功要素 - 技术和经验是竞争护城河，测试里程、每 disengagment英里数和主动交通事故率是衡量大规模部署准备情况的重要因素 [49] （4）收入生成 - 2035年一线城市每辆车收入可达3.1万美元，二线城市2.2万美元，其他城市2万美元，主要受每日订单数、每单ASP和运营天数驱动 [56] （5）成本降低 - 预计2025 - 2035年一线城市每辆车COGS从2.01万美元降至1.89万美元，车辆和智能驾驶ADK成本下降，但部分运营成本增加 [64] （6）单位经济 - 预计一线城市、二线城市和其他城市分别在2026年、2031年和2034年实现每辆车正毛利，2035年一线城市毛利率达40%，二线城市16%，其他城市3% [79] （7）经营杠杆 - 预计中国Robotaxi行业一线城市2032年在运营利润层面实现盈亏平衡，随着业务规模扩大，运营利润将增长，低可变成本和规模效应有助于提高盈利能力 [84][91] （8）下行风险 - 竞争是行业长期盈利能力的主要风险，订单数量和ASP变化会影响盈利能力，如ASP从3美元降至2.5美元或每日订单数从29单降至24单，一线城市OPM将下降 [94] （9）下行风险 - 安全和事故是行业关键下行风险，重大事故会导致信任丧失和技术采用延迟，Robotaxi公司需制定应急计划 [99] （10）Robotaxi分布 - 中国超10个城市向公众提供Robotaxi服务，运营范围不断扩大，目标是实现全无人驾驶收费服务 [100] （11）政策进展 - 中国从国家到城市层面都有支持Robotaxi的政策，包括规划、试点、责任明确和商业化支持等，主要城市开放更多运营区域 [104][109] （12）保险支持 - Robotaxi保险仍处于发展初期，存在保险要求、责任认定挑战等问题，事故率影响保险费用 [112][113] （13）使用Robotaxi的原因 - 对车队所有者，Robotaxi可将闲置资产转化为现金流，避免招聘司机困难；对乘客，可避免疲劳驾驶等问题，提供新的乘车体验 [116] （14）未来形态 - 未来Robotaxi设计将从驾驶员特征转向乘客车内体验，传统部件可能消失，会有创新设计，如透明显示屏、全息投影、AI代理和无人机系统 [118][120] （15）未来市场细分 - 目前Robotaxi服务无明显细分，未来公司将推出不同档次车型，满足不同用户需求，票价也将从低到高 [124] （16）潜在扩张方法 - 与传统打车平台整合是推广Robotaxi使用的有效方式，平台用户基数大、设计成熟，虽需分享GMV，但获客成本更低 [126][128] （17）潜在扩张方法 - Robotaxi车队业务模式包括自有、车队所有、乘客所有和合资等，随着单位经济改善，模式逐渐多样化 [130][131] （18）需改进之处 - Robotaxi在中国发展初期，车辆密度低于传统出租车，未来将增加部署以缩短等待时间 [137] （19）需改进之处 - 随着车队规模扩大，维护变得重要，包括车辆和传感器维护、软件升级等，清洁也是消费者考虑因素，可采取多种措施解决 [140][142] （20）需改进之处 - 智能驾驶行业正从L2算法向世界模型/ VLM升级，利用模拟驾驶场景进行强化学习训练 [146] （21）安全评估 - 评估Robotaxi安全需考虑传感器、驾驶风格和应急措施，传感器包括Lidar、摄像头和雷达，安全算法应具备良好特性，车辆需有应急按钮等装置 [148][149][152] （22）安全提升 - 可通过算法更新、法规完善、内饰设计、冗余组件、AI实时信息分析和自动检查等方式提升Robotaxi安全性 [153] （23）股票建议 - 关注特斯拉在中国的进展，其FSD软件有更新，计划在德州开展Robotaxi服务，在中国面临不同竞争格局；本田在自动驾驶有进展，推出Level 3系统并规划未来发展 [157][159] - 列出Pony AI、百度、Horizon Robotics等公司的目标价、估值方法和风险 [163]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - S&P 500在财报季表现良好，ROE处于高位且优于其他发达市场，但进一步扩大ROE差距面临挑战，估值差距大幅扩张可能性不大 [2][29][31] - 对S&P 500盈利和回报进行了预测，并分析了各行业表现和前景 [46][48][96] 根据相关目录分别进行总结 S&P 500市场表现 - S&P 500在财报最繁忙的一周上涨3%，当前较12个月目标5900低4% [2] - 截至2025年5月2日，76%的S&P 500市值公司已公布第一季度每股收益结果，过去瞻性第一季度业绩稳健，但前瞻性指引反映出不确定性高，前瞻性盈利修正为负 [3] S&P 500 ROE分析 - 2024年S&P 500 ROE为21.1%，较上一年增加34个基点，处于过去50年的第99百分位 [2][4] - 各行业中，非必需消费品行业ROE最高为34%，信息技术行业为32%，房地产行业最低为9%，材料行业为12% [2][8] - S&P 500指数ROE比其他发达市场高8个百分点（21% vs. 12%），这有助于解释美国股市相对于MSCI全球除美国指数的估值溢价 [2][14] - ROE差距的主要驱动因素是较高的息税前利润率（17% vs. 15%）和较高的资产周转率（38% vs. 17%） [25] - 未来S&P 500可能保持相对于其他发达市场股票的ROE优势，但进一步扩大ROE差距具有挑战性，预计到2026年S&P 500与MSCI全球除美国指数的ROE差距大致不变 [29][31] ROE增长篮子 - 重新平衡ROE增长（GSTHGROE）篮子，该篮子与S&P 500行业中性，包含50只未来12个月预期ROE增长最高的股票 [37] - 该篮子年初至今表现落后于等权重S&P 500指数4个百分点，共识估计显示ROE增长篮子的ROE将增长11%至16%，而S&P 500中位数股票为 -3%和17% [2][37] S&P 500盈利结果 - 展示了2025年第一季度S&P 500各行业的盈利和收入惊喜情况，包括正、负和符合预期的公司比例以及平均惊喜幅度 [41] 2025年第一季度盈利日历 - 列出了2025年5月5日当周S&P 500股票的预期报告日期、年初至今回报、市值、共识第一季度每股收益等信息 [42][44] S&P 500盈利和回报预测 - 高盛预测S&P 500 2025年调整后每股收益为253美元，2026年为269美元，2025年底目标价为5700，12个月目标价为5900 [47][48] 本周最大股票变动 - 列出了截至2025年5月2日当周S&P 500中涨幅和跌幅最大的10只股票，包括总回报、市值、2025年每股收益增长和远期市盈率等信息 [50] 情绪和资金流向 - GS美国股票情绪指标结合了9种机构、零售和外国投资者的定位指标，历史上对短期S&P 500回报有显著信号作用 [53] - 展示了美国共同基金和ETF的累计12个月资金流向 [55] 经济增长 - 展示了美国股市内部对经济增长的定价以及高盛和共识对美国实际GDP增长的预测 [56][63] 利率和金融状况 - 展示了市场对近期和长期利率前景的定价以及高盛金融状况指数 [60][64] 市场广度和集中度 - 分析了S&P 500的市场广度和市值及盈利在10大成分股中的集中度 [65][67] 相关性和波动性 - 展示了S&P 500的实际平均股票相关性和隐含波动率 [70][72] IPO晴雨表和共同基金表现 - 高盛IPO晴雨表结合了五个衡量宏观环境对IPO活动有利程度的指标 [76] - 列出了不同风格共同基金的年初至今回报和跑赢基准的比例 [75] 盈利增长 - 展示了选定美国股票指数的实际和共识每股收益增长情况 [77] 估值 - 分析了美国股票指数的远期市盈率估值相对于历史的情况，以及S&P 500估值相对于美国国债收益率的情况 [85][91] 年初至今绝对和风险调整后回报 - 列出了各种资产的年初至今总回报和风险调整后回报 [94] 行业回报、盈利和估值 - 展示了各行业和行业组的回报、盈利贡献和增长以及市盈率估值相对于历史的情况 [96][98] 主题篮子 - 列出了高盛研究篮子的近期表现，包括宏观经济、地理销售、基本面、现金使用、风险与所有权等方面的篮子 [101] 因素 - 展示了选定股票因素的指数化回报和相对于历史的估值 [103][110] 高盛全球宏观研究跨资产预测 - 给出了股票、10年期利率、公司债券、货币和大宗商品等资产的当前水平、3个月、6个月和12个月的预测以及到12个月目标的变化 [108]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年Q1中国出口因美国“对等”关税生效前的抢运而保持增长，但后续若关税维持，出口量增长将显著放缓；进口受量价影响下降；预计中国货物出口量2025和2026年各降5%，货物贸易顺差占GDP比重降至3.7%，经常账户顺差降至1.6%；预计2025年国际收支总差额占GDP比重维持在0.4% [7][8] 根据相关目录分别进行总结 中国出口量增长在Q1减速 - 2025年Q1中国出口保持稳健，实际同比增长10.1%，名义同比增长5.6%，出口价格下降拖累名义增长，各品类出口价格普遍下跌 [7] - 实际出口中，石材/玻璃/金属和运输设备（主要是汽车）增长最多；按目的地分，对非洲出口同比增长最多 [7] - 4月NBS和财新制造业PMI新出口订单大幅下降，若关税维持，未来几个月中国出口量增长将显著放缓 [7] - 中国出口在新兴市场国家市场份额增加，但在美国市场份额下降 [23] 中国进口量增长在Q1放缓 - 2025年第一季度中国名义进口同比下降7.2%，主要受进口量下降驱动 [7] - 进口量方面，石材/玻璃/金属最弱，机械和电气设备最强；进口价格方面，石材/玻璃/金属涨幅最大，矿物（主要是原油）跌幅最大 [7] - 按来源地分，除日本、韩国、中国台湾地区和东盟外，中国从其他地区的名义进口均下降 [7] 中国外部贸易跟踪与官方贸易增长率在Q1出现背离 - 中国外部出口跟踪数据在Q1高于官方出口增长，进口跟踪数据低于官方进口增长，部分原因是农历新年的干扰 [53][45] 预计2025年经常账户顺差收窄，国际收支总差额保持稳定 - 预计2025年中国货物出口量下降5%，进口量增长下降，货物贸易顺差占GDP比重降至3.7%，服务贸易逆差略有扩大，经常账户顺差占GDP比重从2.2%降至1.6% [7][48] - 预计2025年外国直接投资情况与去年相似，对外直接投资远超对内直接投资；证券投资流出在2024年Q4至2025年Q1仍较大，但债券市场在2025年Q1有260亿美元流入；综合来看，预计中国国际收支总差额占GDP比重维持在0.4% [8][48]