报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2024年中国实现“约5%”增长目标，70%的增长由出口及出口相关制造业投资贡献 [7] - 因3D挑战（人口、债务和去风险），对中国实际GDP增长中长期持谨慎态度，不过AI加速应用及相关生产率提升带来一定上行风险 [9] - 预计美国对中国商品加征关税将显著拖累今年中国实际GDP增长，政策持续宽松或不足以完全抵消外部冲击 [10] - 预计2025年出口增长下滑、房地产投资持续下降、政府消费表现突出，GDP平减指数截至2025年第一季度已连续八个季度同比为负 [10] - 2025年增长和通胀预测均低于市场共识 [10] 根据相关目录分别进行总结 全球GDP增长预测 - 给出2024 - 2026年及2055年美国、欧元区、德国、法国等多个国家和地区的实际GDP增长预测，如美国2024年实际GDP增长2.8%，2025年GS预测为1.3%，共识预测为1.8% [5] 中国宏观观点 - 2024年中国实现“约5%”增长目标，70%的增长由出口及出口相关制造业投资贡献 [7] - 中长期因3D挑战对中国实际GDP增长持谨慎态度，AI加速应用及相关生产率提升带来一定上行风险 [9] - 预计美国加征关税显著拖累2025年中国实际GDP增长，财政赤字扩大4.1个百分点，社会融资总量增长升至9.5%，进一步降准降息，美元兑人民币维持在7.30 - 7.35区间，政策宽松或不足以抵消外部冲击 [10] - 预计2025年出口增长下滑、房地产投资持续下降、政府消费表现突出，GDP平减指数截至2025年第一季度已连续八个季度同比为负，增长和通胀预测均低于市场共识 [10] 中国2025年预测 - 给出2019 - 2025年GDP、国内需求、消费、净出口等多项经济指标的预测，如2025年GDP同比增长4.0%，出口商品（名义美元）同比下降12.5% [11] 美国关税影响 - 美国对中国的有效关税税率已达107%，预计拖累2025年GDP增长2.2个百分点 [20] 政策应对 - 预计美国加征关税后，政策制定者将加速政策宽松，包括降准、降息、扩大财政赤字、放松住房政策等 [31] - 预计2025年AFD指标将扩大4.1个百分点 [33] 消费情况 - 政策刺激和工资增长乏力下，消费逐步复苏，劳动力市场挑战持续，消费者信心相对低迷，家庭“超额存款”持续增加 [41][44][47] 房地产行业 - 多数房地产建设活动数据较2020 - 2021年峰值大幅收缩，中国房地产行业稳定之路漫长 [52][56] 固定资产投资 - 更多政策支持下，固定资产投资增长可能小幅上升 [60] 外汇情况 - 关税冲击下，美元兑人民币汇率大体稳定 [62] 货币政策 - 为适应政府债券发行加速，需更多货币宽松政策，假设今年晚些时候全国人大批准额外1万亿元特别国债发行额度 [65][67] 通胀情况 - CPI通胀率低，PPI持续通缩 [68] 劳动力市场与AI - 中国劳动力市场受AI任务自动化影响小于美国，AI应用可能提升长期潜在增长，相关投资可能支持短期增长 [71][74] 高科技制造业 - 过去十年，高科技制造业是重要且稳定的增长驱动力，基线情景假设高科技行业继续跑赢整体制造业 [80][84] 政府债务 - 2023年中国政府债务达165万亿元（占GDP的122%） [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易紧张局势威胁全球天然气液（NGLs）流动，尤其是乙烷和丙烷，对中美石化需求和美国NGL生产构成下行风险 [2][5] - 乙烷因合同和基础设施限制难以重新定向流动，丙烷相对容易，但完全替代美国出口有困难 [2][3] - 预计美国对中国的乙烷和丙烷出口会适度下降，关税负担分配受多种因素影响 [26][44] - 若中美关税谈判有建设性进展，石化原料进口可能在豁免名单上 [53] - 美国NGL价格和生产面临下行风险，对美国石油生产和原油价格也有影响 [59][60] 根据相关目录分别进行总结 关税情况 - 美国4月关税豁免能源进口，但对中国塑料制品征收高额关税，中国对所有美国进口商品征收125%关税，包括能源进口和石化原料 [2][5][6] 乙烷和丙烷来源及用途 - 乙烷和丙烷是NGLs的一部分，可由天然气厂或炼油厂生产，轻质NGL分子多来自天然气分馏塔，与天然气价格相关，重质分子来自石油蒸馏，与原油价格更密切 [7] - NGLs用于电力和供暖，石化行业是最大且增长最快的需求来源，占全球NGL消费的三分之二，石化厂用蒸汽裂解器将NGL原料转化为单体，用于生产塑料 [8] 中国NGL进口增长原因 - 过去五年中国NGL进口从2019年的低于5万桶/日激增至2024年的近90万桶/日，美国NGL供应增长和中国石化行业扩张推动了这一增长 [13] - 美国轻质页岩油气供应增加，使轻质NGL价格具有竞争力，中国石化行业扩张需要这些原料，且美国消费者对中国商品的需求也支持了这种合作关系 [14][15] 乙烷和丙烷市场受影响原因 - 中美在乙烷和丙烷贸易上相互依赖，美国流量在中国进口和美国出口中占比高，中国国内轻质NGL产量不足，需从美国进口大部分乙烷和丙烷 [17] - 与其他能源流动相比，乙烷和丙烷市场受中国报复性关税影响更大，因为其他能源商品受影响的量可相对容易地重新分配，且中国进口的非NGL美国能源商品占比小 [17] 潜在调整机制 - 降低美国乙烷和丙烷生产：乙烷可更多地回注到天然气流中，丙烷可减少精炼 [22][27] - 重新定向乙烷和丙烷流动：美国将出口重新路由到中国以外的买家，中国从非美国卖家进口原料 [23][27] - 降低中国乙烷和丙烷消费：中国用石脑油替代美国乙烷和丙烷原料，减少国内聚合物生产，将乙烷裂解器和PDH工厂转移到海外 [24] 美国乙烷出口到中国的情况 - 短期内中国将承担更高的乙烷关税负担，长期随着中国聚合物供应链调整，美国将面临更多关税压力 [26] - 预计美国对中国的乙烷出口适度下降，原因是美国生产下降和中国乙烷消费减少 [26] - 乙烷流动难以完全重新定向，因为运输和储存需要特定基础设施，且中美之间的合同多为长期刚性合同 [35][41] 美国丙烷出口到中国的情况 - 预计美国将承担更高的丙烷关税负担，以维持流量并鼓励出口重新定向 [44] - 预计美国对中国的丙烷出口适度下降，美国生产调整空间较小，可能会增加国内丙烷储存，中国有更多重新路由的机会，但完全替代美国供应有困难 [44][49] 石化原料豁免可能性 - 若中美关税谈判有建设性进展，石化原料进口可能在豁免名单上，因为历史上中国曾排除或提供豁免，且中国石化行业增长依赖美国乙烷和LPG进口 [53][54] NGL价格情况 - 美国乙烷价格自4月初以来已下跌25%，可能继续下跌，市场尚未定价美国乙烷流动的重大中断 [57] - 美国丙烷价格在关税宣布后大幅下跌20%，现已正常化，自4月初以来下跌8%，折扣需加深以鼓励重新路由和减少库存 [58] - 长期来看，从乙烷和丙烷转向石脑油原料应支持亚洲石脑油价格，但美国对中国商品的高关税威胁美国NGL价格和生产 [59] 对美国石油生产和原油价格的影响 - 中美贸易紧张局势对美国NGL生产和中国石化需求构成下行风险，即使美国能将部分乙烷和丙烷出口重新定向，美国NGL生产今年仍可能下降 [60] - 中国关税短期内会压低美国乙烷和丙烷价格，但长期美国NGL供应下降和中国石油需求下降可能对原油价格有抵消作用 [62]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司维持“卖出”评级，12个月目标价为每股27元人民币，当前股价为每股33.82元人民币，潜在跌幅20.2% [1][2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年净利润和每股收益同比增长，主要因镍和锂业务利润增加，但三元电池材料市场短期内难恢复，锂、镍、钴价格将持续低迷，风险回报为负，故维持“卖出”评级 [1][2][31] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩 - 2024年净利润42亿元人民币，每股收益2.5元人民币，同比分别增长24%和22%；剔除一次性项目后，经常性利润39亿元人民币，同比增长23%；公司宣布每股派发现金股息0.5元人民币，回购股份1.1亿元人民币，派息率23%，低于2023年的69% [1] - 2024年总营收符合预期，毛利润超预期，主要因锂和镍业务表现好；铜产品毛利润低于预期，镍产品营收同比增60%且超预期；电池材料业务毛利润符合预期，钴产品毛利润同比增44%且超预期，三元前驱体和正极材料毛利润同比降42%且低于预期，锂业务毛利润同比增117%且远超预期 [20][21][22] - 2024年第四季度净利润11亿元人民币，同比增236%，环比降16%；剔除一次性项目后，经常性净利润同比增85%，环比降26%；2025年第一季度净利润13亿元人民币，同比增140%，环比增10%；剔除一次性项目后，经常性净利润同比增111%，环比增9%，业绩分别占2025年全年估计的32%和彭博共识的25% [23] 财务预测调整 - 上调2025 - 2026年经常性盈利预测44 - 55%，反映2024年精炼镍销量增加和锂成本降低，部分被三元前驱体和正极材料销量预测下调抵消；引入2027年盈利预测 [2] 市场趋势与风险 - 中国三元电池市场份额持续萎缩，2025年第一季度降至20%以下，2024年和2023年分别为27%和32%，将导致公司电池材料业务出货量和利润率下降 [2] - 锂、镍、钴价格将持续低迷，限制公司盈利改善 [2] 估值分析 - 基于SOTP估值法，目标价从每股24元人民币上调至27元人民币；电池材料业务估值22.7元人民币/股，采用周期底部和中期估值平均值；铜业务估值4.3元人民币/股，基于2025年盈利的10倍市盈率 [26][33] - 周期底部估值分析显示，公司理论估值为每股7.8 - 14.1元人民币，低于当前股价 [2][31] 关键数据 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|60,502.8|65,759.7|70,421.4|78,365.1| |EBITDA（百万元人民币）|10,932.6|10,871.0|11,376.4|12,690.5| |每股收益（元人民币）|2.50|1.89|2.02|2.37| |市盈率（倍）|11.0|17.9|16.8|14.3| |市净率（倍）|1.2|1.5|1.4|1.3| |股息收益率（%）|2.0|1.3|1.4|1.6| |CROCI（%）|23.6|12.6|12.6|13.2| [6] 运营结果 |指标|2024A|2023A|YoY|2024E|AvE| |----|----|----|----|----|----| |基准价格：钴-LME（美元/吨）|25,563|34,275|-25%|25,566|0%| |基准价格：铜-LME（美元/吨）|9,150|8,484|8%|9,150|0%| |基准价格：镍-LME（美元/吨）|16,820|21,483|-22%|16,820|0%| |隐含实际ASP：钴产品（元人民币/吨）|72,196|101,135|-29%|88,845|-19%| |隐含实际ASP：铜产品（元人民币/吨）|62,536|55,700|12%|64,682|-3%| |隐含实际ASP：镍产品（元人民币/吨）|129,703|114,917|13%|129,394|0%| |出货量：钴产品（千吨）|46.8|41.4|13%|36.1|30%| |出货量：镍产品（千吨）|184.3|126.4|46%|182.2|1%| |出货量：铜产品（千吨）|90.2|87.8|3%|87.8|3%| |出货量：锂产品（千吨）|39.2|8.2|377%|50.9|-23%| |出货量：三元前驱体（千吨）|103.1|129.1|-20%|146.5|-30%| |出货量：三元正极材料（千吨）|65.7|94.6|-31%|88.1|-25%| [29] 关键假设和财务数据 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |LME - 钴（美元/吨）|67,454|34,275|25,563|25,257|25,257|25,257| |LME - 镍（美元/吨）|26,025|21,483|16,820|15,616|15,616|15,616| |销售量：钴产品（千吨）|23.1|41.4|46.8|38.4|38.7|39.4| |销售量：铜产品（千吨）|78.3|87.8|90.2|90.2|90.2|90.2| |销售量：镍产品（千吨）|18.5|77.6|110.0|119.4|128.2|146.5| |销售量：三元前驱体 - 外部（千吨）|84.8|113.5|92.2|107.0|106.0|113.4| |销售量：三元正极材料（千吨）|80.3|94.6|65.7|77.8|88.1|106.4| |毛利润：钴产品（百万元人民币）|2,250|365|526|698|589|823| |毛利润：铜产品（百万元人民币）|1,588|1,399|1,688|1,483|917|906| |毛利润：三元前驱体（百万元人民币）|2,045|1,840|1,254|1,229|1,073|1,215| |毛利润：三元正极材料（百万元人民币）|3,031|1,475|673|605|610|740| |毛利润：镍产品（百万元人民币）|494|1,659|3,867|2,262|2,588|2,902| |毛利润：镍中间产品（百万元人民币）|1,033|1,580|1,560|2,422|2,449|2,960| |毛利润：锂产品（百万元人民币）|624|168|366|201|938|950| |总毛利润（百万元人民币）|11,245|8,987|10,057|8,986|9,217|10,491| |每股收益（元人民币）|2.480|2.050|2.500|1.895|2.016|2.367| |净资产收益率（%）|17.3%|11.1%|11.7%|8.4%|8.4%|9.2%| |净债务（百万元人民币）|27,388|40,004|43,545|45,872|47,363|42,614| |净债务/股权（%）|106%|117%|118%|117%|113%|94%| [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业参与者对整体需求趋势持积极态度，部分项目已规划至数年之后 [2] - 计算密集化是设计项目的关键要素，包括更高功率水平和液冷技术 [2] - 对当前需求强度的可持续性存在讨论，近短期增长速度存在争议 [3] 根据相关目录分别进行总结 会议总体情况 - 参加2025年华盛顿特区的数据中心世界会议，与多家公司进行投资者会议和展位参观，并与高盛全球研究所成员共进晚餐讨论数据中心和人工智能 [1] 各公司情况 - **NVT**：讨论多种液冷解决方案，包括气液、液气、液液系统；液液系统代表AI数据中心未来，公司主要服务北美市场，未来两年需求可见性强 [6] - **CARR**：推出QuantumLeap热管理套件，年底推出1 MW CDU冷却产品；数据中心收入预计从去年的5亿美元翻倍至今年的约10亿美元；根据项目规划制造产能，服务合同期限多样 [7][9] - **VRT**：2.3 MW液液CDU受关注，1.35 MW CDU是主力产品；超大规模企业偏好液液系统，企业客户倾向液气解决方案；ASIC设计也趋向密集化，受益于液冷；与NVDA密切合作，支持其路线图；AlphaStruxure提供数据中心现场电力解决方案，ASCO在边缘电力和预制模块需求增长 [13] - **Motivair Corp**：是液冷领域领导者，提供高性能液冷解决方案，与多家公司合作；业务90%来自美国，中东和亚洲有增长机会；订单已排至2029年，供应链96%基于北美；向意大利和班加罗尔的施耐德工厂转移技术以支持国际扩张 [12][14] 圆桌讨论情况 - 从云到AI基础设施的演变，包括四个阶段，最终走向高密度AI工厂，需要全液冷 [8] - 这种转变受架构瓶颈驱动，提高了AI训练和推理效率，但降低了数据中心灵活性 [8] - 需要新的AI应用来利用未来的产能，现有AI聊天代理无法耗尽所有待释放的产能 [8]

报告行业投资评级 - 对AMZN、SHOP、CHWY给出“买入”评级；对EBAY、ETSY给出“卖出”评级；对W给出“中性”评级 [7][142] 报告的核心观点 - 数字消费者在第一季度表现出韧性但增长趋势放缓，预计即将到来的财报季将反映这一动态 [2] - 全球关税上调可能对第二季度及以后的运营预期产生下行风险，影响消费者需求和平台毛利率，报告因此下调了前瞻性运营预期 [2] - 电子商务股票面临的预期下调风险高于互联网覆盖范围内的平均公司，关税可能加速消费者向服务领域的转移，使体验、旅游和出行等行业受益 [1][23] - 回顾2007 - 2009年金融危机期间美国电子商务的表现，为可能变化的需求环境提供参考 [2] - 更新美国电子商务模型，将2025年美国电子商务增长预测下调至6%（之前为7.5%），部分反映了宏观团队对GDP增长预期的降低 [2] 根据相关目录分别进行总结 评级、股票价格表现和华尔街预期修正 - 展示了各公司的评级、12个月目标价、当前股价及涨跌幅等信息，如AMZN目标价220美元，当前价173美元，涨幅27% [7] - 2025年至今美国电子商务股票价格表现差异较大，多数为负增长，且该行业与主要指数高度相关，但表现逊于SPY [11][13] - 呈现了2025年各公司共识调整后EBITDA和收入的修正情况 [15][17] 数字消费者现状 - 第一季度数字消费者保持韧性，但互联网行业的疲软主要体现在旅游趋势放缓和低端消费者对非必需电子商务商品的需求持续减弱 [19][20] - 预计更高的关税将对第二季度及以后的华尔街预期产生广泛风险，报告下调了预期并提供了下行衰退情景分析 [21][22] - 在股票选择上保持谨慎，认为电子商务股票面临更高的预期下调风险，仍对AMZN、SHOP和CHWY给出“买入”评级 [23][24] 美国电子商务在金融危机期间的表现 - 美国电子商务销售在金融危机期间的减速幅度超过零售销售和GDP，且与GDP的相关性增强，同时当时的在线渗透率远低于现在 [25] 下行分析：电子商务预期可能发生什么 - 由于贸易关税带来的宏观经济不确定性增加，报告下调了第二季度及以后的运营预期，并提供下行情景分析 [46] - 利用金融危机期间的数据构建情景，显示在衰退情况下电子商务销售可能减速多达10个百分点，甚至可能下降 [47] 刷新美国电子商务行业模型：宏观因素导致预测下调，结构观点基本不变 - 更新美国电子商务模型，将2025 - 2028年的电子商务增长预测下调至6%（之前为7.5%），反映了宏观团队对GDP增长预期的降低 [78] - 预计美国电子商务销售到2028年每年将增长约800亿美元，在线渗透率平均每年提高70个基点 [87][89] 第一季度财报前的关键行业趋势和高频数据 - 2025年第一季度，可寻址零售销售和非店铺销售（电子商务销售的代理指标）均减速，在线渗透率略低于2024年第四季度 [99] - 消费者信心近期大幅下降，低收入消费者的信心尤其低迷 [101] - 消费者在服务上的支出增长快于商品，服务在消费者钱包中的占比已回到接近疫情前的70% [106] - 全球范围内，大型电子商务平台继续巩固市场份额，如SHOP、COST、WMT、CHWY、TGT和AMZN [111] - 从应用下载趋势来看，第一季度CHWY的增长最快，W最慢 [116] 估计变化和估值 - 对各公司的估计和12个月目标价进行了调整，如AMZN目标价从255美元下调至220美元，EBAY从56美元下调至53美元等 [142] - 详细阐述了各公司估值的计算方法和依据，如AMZN的估值基于EV/GAAP EBITDA和修改后的DCF等 [145]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 尽管中国经济面临各种增长冲击，但官方基础设施投资增长近年来保持在7%左右，而钢铁和水泥的国内需求却持续低迷，报告研究这种脱节背后的结构因素并重新审视相关数据质量问题 [3] - 预计2025年基础设施投资增长将小幅提升至8.5%，房地产投资增长仍将低迷为 -10.0%，新基础设施占比增加或减弱基础设施刺激对钢铁和水泥需求的边际影响，大宗商品需求显著改善可能需房地产建设触底，但今年可能性较小，分析支持商品策略团队对铁矿石价格进一步下跌的预测及对贱金属而非黑色金属的结构性偏好 [3][45] 根据相关目录分别进行总结 结构性因素 - 房地产建设长期下滑，与疫情前不同，本轮宽松周期中房地产部门未复苏，相关建设活动近四年呈下降趋势，新开工、投资和在建新房较2020 - 21年峰值分别下降76%、35%和25%，基础设施投资对上游商品需求的边际影响小于房地产建设，其刺激对商品需求的推动可能被房地产建设和投资的收缩抵消，100元房地产投资对黑色金属增值的推动为4.5元，而基础设施投资仅为3.3元 [10][11][17] - 基础设施投资内部结构调整，近年来公用事业相关行业表现优于运输等行业，与2008 - 10和2014 - 16年宽松周期不同，公用事业和水利相关基础设施投资项目对钢铁和水泥的需求低于传统交通项目，对有色金属需求影响稳定 [23][30] FAI数据质量担忧 - 历史上曾出现基础设施投资与商品产出脱节情况，可能与FAI数据质量有关，近年来基于水泥生产、专有进口隐含GDP指标和FAI指定资金三方面证据，不能排除数据质量问题再次出现的可能性 [36] - 2022年以来官方水泥产出增长大多低于实际基础设施和房地产投资隐含的水泥需求增长，但差距小于2014 - 16年且近期缩小 [37] - 专有进口隐含GDP指标显示2024年实际增长平均为3.7%，低于官方GDP增长估计的5%，但差距近期也有所缩小 [38] - FAI指定资金同比增长与总体FAI增长曾大致相关，但2022年至2024年年中前者显著低于后者，可能反映地方政府拖欠企业款项，2024年末和2025年初差距缩小，可能因地方政府债务解决促进还款 [40] 2025年展望 - 预计2025年FAI增长预测上调0.5个百分点至5.0%，基础设施投资增长将从2024年的7.2%小幅提升至8.5%，房地产投资增长仍低迷为 -10.0%，新基础设施占比增加或减弱基础设施刺激对钢铁和水泥需求的边际影响，大宗商品需求显著改善可能需房地产建设触底，但今年可能性较小 [45]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国因关税引发衰退风险高，未来12个月衰退概率达45%，硬数据可能在夏中至夏末开始走弱 [1] - 市场低估衰退风险，全面衰退或使标普500跌至约4600，高收益信贷利差超600bp，短期收益率低于3%，收益率曲线变陡，商业地产市场受冲击，天然气价格或进一步下跌 [2] - 投资者应寻找其他资产进行衰退对冲，如日元、瑞士法郎、黄金，短期美国国债和曲线陡峭化策略在衰退中或有保护作用 [3][6] - 中国经济受关税拖累，预计二季度GDP环比增速大幅放缓，下半年维持低位，政策宽松力度不足以完全抵消关税影响 [9] - 预计2025年年中美国对铜进口加征25%关税，市场未充分定价，建议做多2025年12月COMEX - LME铜套利 [9] - 德国经济2025年将连续第三年收缩，2026年增长1.1%，2027年增长2.0% [10] 根据相关目录分别进行总结 美国：关税引发的衰退风险 - 预计关税对美国经济增长造成重大打击，未来12个月衰退概率达45%，硬数据可能在夏中至夏末开始走弱 [1] - 市场低估衰退风险，全面衰退将对股市、信贷市场、商业地产市场和天然气价格产生负面影响 [2] - 投资者应寻找其他资产进行衰退对冲，如日元、瑞士法郎、黄金，短期美国国债和曲线陡峭化策略在衰退中或有保护作用 [3][6] 中国经济增长前景 - 一季度GDP增长和3月活动数据强于预期，但可能是出口提前的结果，预计关税将对经济产生重大拖累 [9] - 中国政策制定者将加强财政、货币、住房和信贷方面的政策宽松措施，但力度不足以完全抵消关税影响，预计二季度GDP环比增速大幅放缓，下半年维持低位 [9] 美国铜关税 - 预计2025年年中美国将对铜进口加征25%关税，市场未充分定价，建议做多2025年12月COMEX - LME铜套利 [9] 德国联合政府协议 - 德国联合政府协议改革力度有限，虽有投资激励和电力税减免措施，但所得税减免有限，未明确更广泛所得税改革细节，也未提出降低员工社保缴费的具体建议 [9] - 预计德国经济2025年将连续第三年收缩，2026年增长1.1%，2027年增长2.0% [10] 关键经济和市场预测 |类别|2025年|2026年| | ---- | ---- | ---- | |全球GDP增长（%）|1.3（GS），2.1（CY）|2.1（GS），2.5（CY） [21]| |美国GDP增长（%）|0.5（GS，Q4/Q4），1.2（CY）|1.3（GS，CY），1.9（CY） [21]| |中国GDP增长（%）|2.8（GS，Q4/Q4），4.0（CY）|3.5（GS，CY），4.2（CY） [21]| |欧元区GDP增长（%）|0.3（GS，Q4/Q4），0.7（CY）|1.0（GS，CY），1.2（CY） [21]| |美国政策利率（%）|3.63（GS）|3.63（GS） [21]| |欧元区政策利率（%）|1.50（GS）|1.50（GS） [21]| |中国政策利率（%）|0.90（GS）|0.90（GS） [21]| |日本政策利率（%）|0.75（GS）|1.25（GS） [21]| |标普500指数|价格5700（GS），回报12%（GS，12m），-10%（YTD），PE 20.2x（GS） [21]| |MXAPJ指数|回报4%（GS，12m），-2%（YTD），PE 13.3x（GS） [21]| |Topix指数|回报10%（GS，12m），-9%（YTD），PE 13.6x（GS） [21]| |STOXX 600指数|回报2%（GS，12m），0%（YTD），PE 13.7x（GS） [21]| |布伦特原油（$/bbl）|67（Last），64（3m），60（12m） [21]| |纽约商品交易所天然气（$/mmBtu）|3.01（Last），3.90（3m），4.50（12m） [21]| |TTF天然气（EUR/MWh）|34.05（Last），39（3m），29（12m） [21]| |铜（$/mt）|9352（Last），8450（3m），10000（12m） [21]| |黄金（$/troy oz）|3434（3m），3370（12m），3920（目标） [21]| |美国CPI（%，yoy）|3.3（2025），2.8（2026） [21]| |美国失业率|4.7（2025），4.5（2026） [21]| |欧元区CPI（%，yoy）|2.1（2025），1.7（2026） [21]| |欧元区失业率|6.5（2025），6.6（2026） [21]| |中国CPI（%，yoy）|0.0（2025），1.0（2026） [21]|

报告行业投资评级 钢铁行业 - 鞍钢股份（0347.HK）：买入 [11] - 鞍钢股份（000898.SZ）：中性 [11] - 宝钢股份（600019.SS）：买入 [11] - 马鞍山钢铁股份（0323.HK）：中性 [11] - 马鞍山钢铁股份（600808.SS）：卖出 [11] 煤炭行业 - 中国神华（1088.HK）：中性 [11] - 中国神华（601088.SS）：中性 [11] - 中煤能源（1898.HK）：卖出 [11] - 中煤能源（601898.SS）：卖出 [11] - 兖州煤业股份（1171.HK）：中性 [11] - 兖州煤业股份（600188.SS）：卖出 [11] 水泥行业 - 海螺水泥（0914.HK）：买入 [11] - 海螺水泥（600585.SS）：买入 [11] - 金隅集团（2009.HK）：中性 [11] - 金隅集团（601992.SS）：卖出 [11] - 中国建材（3323.HK）：买入 [11] - 华润水泥控股（1313.HK）：买入 [11] - 西部水泥（2233.HK）：中性 [11] 基本金属行业 - 中国铝业（2600.HK）：买入 [11] - 中国铝业（601600.SS）：中性 [11] - 中国宏桥（1378.HK）：中性 [11] - 江西铜业股份（0358.HK）：买入 [11] - 江西铜业股份（600362.SS）：买入 [11] - 五矿资源（1208.HK）：买入 [11] - 洛阳钼业（3993.HK）：买入 [11] - 洛阳钼业（603993.SS）：买入 [11] - 紫金矿业（2899.HK）：买入 [11] - 紫金矿业（601899.SS）：买入 [11] - 招金矿业（1818.HK）：买入 [11] 锂行业 - 赣锋锂业（1772.HK）：中性 [11] - 赣锋锂业（002460.SZ）：卖出 [11] - 天齐锂业（9696.HK）：卖出 [11] - 天齐锂业（002466.SZ）：卖出 [11] - 雅化集团（002497.SZ）：卖出 [11] - 永兴材料（002756.SZ）：卖出 [11] - 盐湖股份（000792.SZ）：卖出 [11] - 华友钴业（603799.SS）：卖出 [11] - 格林美（002340.SZ）：中性 [11] 造纸行业 - 玖龙纸业（2689.HK）：中性 [11] - 太阳纸业（002078.SZ）：卖出 [11] 报告的核心观点 - 4月中国基础材料市场增速放缓，终端用户订单减少，下游行业需求增长乏力，基础设施项目资金改善速度放缓，但国家电网对铜和铝的需求较好 [1][17] - 高频数据显示，当前中国水泥和建筑钢材需求同比下降2 - 3%，金属需求同比增长0 - 6%，过去几周，钢铁、水泥和煤炭的利润率和价格保持稳定，而铝、铜和锂价格走软 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 中国基础材料覆盖总结 - 报告对钢铁、煤炭、水泥、基本金属、锂、造纸等行业的多家公司进行了评级和目标价格预测，并提供了各公司的市值、每股收益、市盈率、市净率等财务指标 [11] 商品价格预测表 - 报告给出了2016 - 2027年全球和中国多种大宗商品的价格预测，包括基本金属、能源和散货商品、中国价格等，涉及铝、铜、镍、氧化铝、黄金、石油、铁矿石、煤炭、钢铁、锂等 [13] 中国基础材料监测（2025年4月）：增速放缓 - 终端用户订单环比趋势处于历史区间低端，下游行业需求增长乏力，基础设施和相关项目资金改善速度环比放缓 [17] - 国家电网对铜和铝的需求较好，家电需求略有疲软，太阳能安装初期表现不佳，中美贸易关税升级使下游行业活动转移，但上游商品订单未受负面影响 [17] - 中国水泥和建筑钢材需求同比下降2 - 3%，金属需求同比增长0 - 6%，过去几周，钢铁、水泥和煤炭的利润率和价格保持稳定，铝、铜和锂价格走软 [4][17] - 终端用户订单环比趋势走软，4月预计环比改善的受访者比例为20%，低于3月的85%；基本材料订单环比趋势也走软，4月预计环比改善的受访者比例为50%，低于3月的72% [19] - 4月中旬库存调查显示，成品库存高于正常水平，铁矿石、冶金煤、煤炭、钢铁、氧化铝、纸张库存处于正常水平，铝、铜、旧瓦楞纸箱、建筑材料库存低于正常水平 [20][21] 中国下游需求快照 - 2025年第一季度基础设施固定资产投资（不含水/电力供应）同比增长5.8%，3月同比增长5.9% [38] - 2025年前两个月货运量同比增长4.8%，2月同比增长4.8% [42] - 2025年第一季度发电量同比下降0.3%，3月同比增长1.8% [44] - 2025年第一季度住宅销售面积同比下降2.0%，3月同比下降0.6% [47] - 2025年第一季度新开工面积同比下降24.4%，3月同比下降18.1% [51] - 2025年第一季度竣工面积同比下降14.3%，3月同比下降11.7% [53] - 2025年第一季度白色家电产量同比增长9.6%，3月同比增长8.0% [55] - 2025年第一季度汽车产量同比增长11.2%，3月同比增长8.2% [57] - 2025年第一季度空调产量同比增长10.3%，3月同比增长11.9% [59] - 2025年第一季度机床产量同比增长16.0%，3月同比增长24.3% [61] - 2025年前两个月太阳能安装量同比增长7.5%，2月同比增长7.5% [64] - 2025年第一季度新能源汽车产量同比增长49.9%，3月同比增长46.5% [71] - 2025年前两个月电网投资同比增长34%，2月同比增长34% [66] - 2025年第一季度电动汽车电池产量同比增长65.4%，3月同比增长54.0% [66] 钢铁：形势稳定 - 4月多数钢厂远期订单环比增加，符合季节性规律，高频周度数据显示，当前建筑钢材需求同比下降3.6%，扁平钢材需求同比增长4.6% [73] - 汽车、家电、可再生能源和房地产行业的钢铁需求环比基本持平，部分生产商认为家电需求略有疲软，基础设施反馈从稳定到增长不等，少数钢厂对美和越南的钢材出口量下降 [74] - 4月多数钢厂计划维持产量稳定，33%的钢厂计划提高产量，汽车板市场竞争激烈，钢厂钢材产品库存为460万吨，环比下降10% [75] - 国内销售单位毛利环比基本持平，为110 - 210元/吨，出口利润环比改善，与国内相同，为70元/吨 [75] 钢铁生产原材料：低库存，需求疲软 - 4月中旬港口铁矿石日卸货量为322万吨/天，生铁日产量为240万吨/天，4月14日当周同比平均增长6%，钢厂和贸易商认为铁矿石市场供需平衡有所缓解，冶金煤市场供需平衡 [86] - 钢厂铁矿石和冶金煤库存较低，处于正常水平，暂无改变计划，贸易商称4月铁矿石需求因钢厂轻微补货略有改善，市场基本平衡，交易量环比上升，价格预期在90 - 105美元/吨，低于一个月前的90 - 120美元/吨 [87] 煤炭：需求持续疲软 - 煤炭生产商认为需求环比持平或下降，多数弱于正常季节性规律 [99] - 4月日用电量环比持平或下降，符合正常季节性规律，非电力终端市场（包括钢铁和水泥）的煤炭需求在4月有所回升，部分抵消了电力行业季节性下降的煤炭需求 [99] - 部分主要独立发电商的库存约为25天，在发电企业看来处于正常水平，库存天数和绝对水平均环比下降，进口煤量逐渐减少，价格优势减弱 [100] - 生产商称2025年合同煤价可能从679元/吨企稳，截至4月中旬，非电力下游生产商（包括水泥和造纸厂）支付的煤价为600 - 760元/吨，环比持平或下降10 - 20元/吨 [100]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司（Eoptolink）的评级为买入 [1][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司1Q25营收40.5亿人民币，同比增长264%，环比增长15%，净利润15.7亿人民币，超预期11%，主要得益于利润率强劲扩张，1Q25毛利率达48.7% [1] - 尽管过去几个季度存在组件供应限制，但公司仍实现了营收环比增长，800G产品的增加也提高了综合毛利率，预计2025年净利润将达64亿人民币，同比增长126% [2] - 公司估值与更大的本地同行相比存在差距，但随着盈利能力和增长势头增强，估值差距有望缩小 [1] - 公司是中国关键的光收发器制造商，有望受益于400G/800G产品的放量，800G产品的增长将是2025年主要盈利驱动力，目前股价处于历史低位，具有吸引力 [15] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1Q25营收40.5亿人民币，同比增长264%，环比增长15%；净利润15.7亿人民币，超预期11%；毛利率48.7%，同比增加6.7个百分点，超预期4.4个百分点 [1] - 预计2025 - 2027年营收最多上调10%，净利润最多上调40% [8] - 12个月目标价从116元人民币上调至123元人民币，基于2026年12倍市盈率 [9] 业务情况 - 尽管组件供应受限，但公司在过去几个季度仍实现了营收环比增长，800G产品的增加提高了综合毛利率 [2] - 公司是中国关键的光收发器制造商，产品涵盖高达800G的光收发器，有望受益于400G/800G产品的放量 [15] 估值分析 - 公司1Q25净利润已达到更大本地同行的水平，但市值仅为其65%，随着盈利能力和增长势头增强，估值差距有望缩小 [1] - 股票在历史背景下接近低谷水平，具有吸引力 [15] 风险因素 - 800G产品增长速度可能慢于预期 [16] - 地缘政治问题可能影响光收发器供应链 [16] - 竞争可能比预期更激烈，导致价格下降和利润率下降 [16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国关税会显著影响全球贸易流动和经济活动，报告探讨全球经济数据发布如何为关税的贸易影响提供早期信号 [2][5] - 制造业商业调查是贸易影响最及时的指标，本周开始发布覆盖4月2日后的制造业商业调查，将重点关注4月调查中的新出口订单部分 [3][5] - 多个经济体的实际出口近期因提前采购而增加，但随着关税实施会回落，将密切关注超50%的美国贸易伙伴（按贸易加权计算）4月的贸易数据发布，这些数据历史上对美国贸易流动有很高的预测性 [5][10] - 鉴于全球经济数据每月发布模式相似，将在4月后持续监测数据以评估关税对贸易的影响，还会监测港口运输数据以获取贸易模式变化的实时信号 [5][19] 根据相关目录分别进行总结 制造业商业调查 - 商业调查是贸易影响最及时的指标，3月难以看到关税的广泛影响，本周开始发布覆盖4月2日后的制造业商业调查，报告给出了所覆盖经济体4月商业调查的数据日历 [3][6] - 重点关注4月调查中的新出口订单部分，因其最直接反映美国进口需求的回落，3月调查显示加拿大和墨西哥的新出口订单大幅回落，中国的新出口略有改善，统计分析表明新出口订单每下降1个百分点，多数国家的同比出口增长平均会下降0.75个百分点 [9] 实际出口数据 - 许多国家对美国的实际出口近期因提前采购而增加，但随着关税实施会回落，4月的贸易数据发布将首次显示关税对贸易影响的速度和幅度，不过由于持续的提前采购激励和关税实施时在途商品免税，全面影响可能会延迟到后续月份 [10] - 密切关注占美国贸易伙伴57%（按贸易加权计算）且在5月30日美国先行商品贸易差额报告前发布4月出口数据的国家，包括韩国、越南、巴西、中国、印度、日本和墨西哥等，报告给出了这些国家4月贸易数据的数据日历 [11][14] - 历史上这些提前发布的数据对美国进口有很高的预测性，通过回归模型用这些国家的出口数据对美国双边进口进行实时预测，结果显示该预测能准确反映美国进口的环比变化，早期的韩国数据已显示4月在美国关税上调后大幅回落 [16][17] 后续监测计划 - 由于全球商业调查和贸易数据每月发布模式相似，将在4月后持续跟踪这些数据，以评估美国关税对贸易分配的影响 [19] - 除官方数据发布外，还会监测实时集装箱船离港数据，美国4月9日对中国产品加征145%关税后，中国的离港量下降了45%，但东南亚其他港口尚未受到影响，该数据能提供贸易模式变化的及时但有噪音的信号 [20]