报告行业投资评级 - 维持对大华股份和虹软科技的卖出评级，对中科创达维持中性评级 [1] 报告的核心观点 - 报告对大华股份、虹软科技和中科创达的业绩进行回顾，并给出2025年展望，认为大华股份星汉基础模型2.0提升产品竞争力但一季度业绩未达预期，虹软科技AI和智能驾驶业务将支持增长但一季度和四季度营业利润未达预期，中科创达2025年将受益于华为产品部署且下半年营业利润基本符合预期 [1] 各公司情况总结 大华股份（002236.SZ，卖出） - 2025年3月推出星汉基础模型2.0，助力公司从传统监控公司向更多AI解决方案转型，但2025年市场需求可能低迷 [2] - 2025年一季度净利润同比增长16%、环比增长81%至6.53亿元，低于预期14%；营收同比增长1%、环比下降36%；毛利率回升至40%；运营费用率从2024年四季度的34%升至37% [3] - 考虑一季度业绩，下调2025 - 2027年净利润预期21%、16%、15%，主要因市场需求复苏可见度低和研发投入增加 [5][7] - 基准年从2025年预期滚动至2026年，12个月目标价下调至14.28元，维持卖出评级，较目标价有9%的下行空间 [10] 虹软科技（688088.SS，卖出） - 2025年汽车软件是关键驱动力，管理层目标实现高两位数至三位数的收入增长；智能手机业务有望通过拓展中低端机型实现两位数收入增长；电商/PhotoStudio AI仍是关键驱动力，但竞争激烈 [14] - 2025年一季度营收同比增长14%、环比下降13%至2.09亿元，低于预期10%/14%；毛利率降至89.8%；净利润同比增长45%、环比下降44%至5000万元，高于预期14%或低于彭博共识45% [15] - 2024年四季度净利润同比增长1194%、环比增长229%至8800万元，营收同比增长44%、环比增长25%至2.41亿元；毛利率90.3%低于预期；运营费用率降至64% [19] - 考虑2024年四季度和2025年一季度业绩，下调2025 - 2026年净利润预期19%、15%，2027年基本不变，预计2024 - 2027年仍将实现44%的复合年增长率 [20] - 基准年从2025年预期滚动至2026年，12个月目标价上调至37.5元，维持卖出评级，较目标价有14%的下行空间 [21] 中科创达（354.HK，中性） - 看好中科创达2025年业务复苏，收入在连续两年下降后恢复增长，产品组合升级和成本控制将推动盈利增长 [24] - 2025年智能云服务和解决方案将受益于华为产品部署，华为MetaERP也可能在2025年贡献收入 [25] - 2024年4月中标昆仑数字科技重大项目，宣布基于Open Harmony的分布式异构多机器人协作操作系统M - Robots OS [26] - 2024年下半年营收同比增长4%，恢复正增长，符合预期；毛利率降至21%，低于预期；运营费用率降至16.2%，运营利润基本符合预期 [27] - 考虑2024年下半年业绩，下调2025 - 2027年净利润预期3%、2%、2%，预计运营费用率将继续改善 [29] - 继续使用近期市盈率推导目标价，目标市盈率15.4倍不变，12个月目标价降至5.5港元，维持中性评级 [30]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国经济虽暂时远离衰退边缘但仍未脱离困境，衰退风险仍高，市场对衰退风险定价不足，投资应采取防御和多元化策略 [1][7][9] - 关税冲击使美联储面临两难困境，若衰退美联储可能大幅降息，美债收益率曲线可能进一步陡峭化 [18] - 关税政策促使美元贬值，投资者有减少美国资产配置的趋势，全球其他地区政策宽松路径更清晰 [22][26][28] - 市场对冲下行风险难度增加，投资决策应等待数据揭示衰退风险 [35][39] 根据相关目录分别进行总结 远离悬崖但未脱离困境 - 4月9日关税暂停缓解金融环境收紧，使美国经济暂离衰退边缘，但贸易政策担忧和对美联储领导层的压力使资产价格再次下跌 [1] - 近期硬数据改善和贸易紧张局势缓解可能带来短期缓解，但政策不确定性高、消费者和企业信心低、实际收入增长可能压缩，经济仍有衰退风险 [1] - 市场近期放松使资产价值对衰退风险定价不足，建议在股票和信贷投资中采取防御和多元化策略，美债收益率曲线可能进一步陡峭化，美元可能持续贬值 [1] 如履薄冰 - 4月2日宣布的关税比市场预期鹰派，若实施将使美国经济陷入衰退，90天暂停虽提供喘息机会，但衰退概率仍高达45% [7] - 尽管关税暂停和部分政策反转，但仍有大量关税存在，且难以降至10%以下的基准关税水平，不确定性仍高，金融条件虽有缓解但仍比数月前紧张 [7] - 未来两三个月美国经济仍可能处于“衰退观察”状态 [7] 低估衰退风险 - 关税宣布后市场大幅下调美国增长预期，但多数资产未充分定价衰退风险，关税暂停后的市场反弹使市场接近非衰退基线，但对衰退风险缓冲不足 [9] - 市场虽更担忧衰退，但仍低估风险，若全面衰退，标普500可能跌至4600，高收益信用利差可能超过600bp，短期收益率可能低于3% [11] 国债动荡暴露脆弱性 - 4月3 - 4日股市抛售时国债收益率下降幅度小于近期增长恐慌时期，市场预计美联储因关税通胀约束可能更鹰派 [12] - 4月7 - 8日国债收益率大幅上升和曲线陡峭化是市场功能失调的信号，杠杆平仓可能是原因之一，对美国资产吸引力、外国需求和财政可持续性的担忧可能持续 [12] - 国债未能有效对冲风险，投资者将更加关注风险，预计国债曲线后端将维持一定期限溢价，对外国需求变化敏感 [12] 美联储困境加剧，衰退时将大幅降息 - 关税冲击使美联储面临增长风险和通胀上升的两难困境，不确定性使美联储难以果断行动，多数美联储官员强调谨慎行事 [18] - 若失业率显著上升，美联储可能果断行动，衰退时可能在短期内降息200bp，这比市场定价的降息幅度大，美债2年期和5年期仍有价值 [18] - 若美国经济走向衰退或对美联储独立性担忧加剧，美债收益率曲线可能进一步陡峭化 [18] 关税对美元产生负面影响 - 全球增长和资产回报更平衡的趋势已使美元有贬值压力，关税宣布和对美联储主席的相关提议加速了这一趋势 [22] - 广泛的单边关税使外国生产者缺乏调整动力，美国企业和消费者成为价格接受者，美元可能需要贬值，关税反转可能使美元贬值路径更顺畅 [22] - 若经济前景疲软但非灾难性，投资者可能更有信心做空美元 [22] 减少美国资产配置的意愿可能持续 - 美元走弱和避险货币走强表明投资者有减少美国资产配置的意愿，美元贬值与利率差异脱钩，10年期欧元/美元远期汇率与即期汇率一同升值，暗示结构性变化 [26] - 对美国治理和机构信誉的质疑延伸到对美元储备货币地位的质疑，但美元在储备资产中的份额下降并非新现象，若无重大冲击，美元仍将保持主导地位 [26] - 近期类似新兴市场的相关性表明投资者可能重新评估美国资产回报和质量，增加对冲比率，减少美国资产配置的过程仍有空间 [26] 全球其他地区政策宽松路径更清晰 - 与美国不同，贸易战对全球其他地区是直接的负面增长冲击，尤其是贸易顺差大的国家，净出口受打击将拖累GDP增长 [28] - 能源价格下降缓解通胀压力，使G10和新兴市场央行有进一步降息空间，前端收益率近期已上涨，可能支持本地利率上涨并向曲线中段延伸 [28] - 德国和中国的选择性宽松政策可能缓解增长放缓，中国政策选择对新兴市场资产至关重要，若依靠财政、货币等多方面宽松而非货币贬值，将支撑新兴市场货币和本地利率 [28] 对冲挑战 - 传统投资组合对冲工具如长期美国国债和美元多头近期未能有效对冲股票风险，隐含波动率虽从极端水平回落但仍高于历史水平，期权保护成本高 [35] - 应确保基础风险敞口适当分散，德国和英国债券、日元、瑞郎和黄金等提供更有效保护，做空美元、短期国债和曲线陡峭化策略可对冲衰退风险 [35] - 押注短期利率下降和股票下跌可增加对衰退情景的杠杆 [35] 等待数据指引 - 因市场低估衰退风险，投资观点仍偏防御性，短期路径可能复杂，缺乏新消息或关税降低消息可能带来市场放松和风险偏好回升 [39] - 关税冲击最大阶段可能已过去，市场方向更可能由数据揭示的衰退风险决定，经济负面影响可能在5月中旬或6月初更明显 [39] - 在看到经济损失程度前，市场可能难寻底部，若市场因短期韧性放松，可能增加下行风险敞口 [39]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计美国GDP增长从去年的2.5%降至今年的0.5%（Q4/Q4基础），主要受高关税、更紧金融条件和高政策不确定性影响 [2][5] - 调查数据会先持续疲软，硬数据约在夏中至夏末开始走弱，届时官方统计数据或出现物价上涨、支出疲软和招聘放缓情况 [59][61] 根据相关目录分别进行总结 经济数据围绕增长放缓的历史教训 - 构建含45个经济指标的每日数据集，测试各指标在增长放缓时的实时准确性，发现商业调查和劳动力市场数据在转折点提供最及时信息，如费城联储制造业和ISM服务业指数、初请失业金人数和失业率等 [7][8][12] - 聚焦有明确催化剂的衰退，发现商业调查预期成分通常在冲击后比当前状况成分更早预警放缓，硬数据约四个月后才显示明显恶化迹象 [18][20] 跟踪关税、金融条件和不确定性的影响 消费支出 - 高关税可能提高消费价格，抑制实际可支配收入和消费支出，预计未来两到三份通胀报告中看到关税的通胀影响，消费支出在价格上涨后不久放缓，进口支出预计大幅下降 [29][33][37] - 今年晚些时候，医疗、政府和教育部门招聘放缓及股市下跌的负财富效应将拖累消费支出，后者拖累约0.25个百分点，预计在Q3达到峰值并在年底支出数据中显现 [41] 资本支出 - 更紧金融条件和高政策不确定性将在明年对资本支出产生影响，预计2025年下半年对资本支出增长的拖累达到峰值5.5个百分点 [42] - 实时硬资本支出数据（如资本货物订单和商业设备生产）约五个月后走弱且噪音大，软数据约一个月后恶化且更持续，目前商业调查的资本支出预期成分已走弱 [45][46][48] 劳动力市场 - 不确定性增加可能在未来几个月影响招聘，初请失业金人数是增长放缓时最及时的硬指标，但此次周期可能信号不准确，失业率通常在增长放缓一到两个月后上升 [49][50] - 预计政府、教育和医疗部门就业增长面临逆风，夏末和初秋对就业数据影响较大，可通过替代指标高频监测劳动力市场，目前裁员跟踪指标较低，招聘网站职位空缺稳定 [51][54][60] 美国经济和金融展望 - 给出2022 - 2027年及各季度的产出与支出、房地产市场、通胀、劳动力市场、政府财政和金融指标等数据预测 [68]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 过去几个交易日市场功能指标再度恶化，风险情绪走弱，但仍好于几周前的压力峰值 [1] - 信贷和利率领域的市场功能指标略有改善，但尚未恢复正常水平 [1] - 融资条件与几天前相比变化不大 [1] - 大盘股的股票流动性有所改善，但小盘股仍面临挑战 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场功能指标总结 - 按市场细分对压力指标进行标准化处理，按全样本平均值进行缩放，然后对类别内的指标取简单平均值，综合指数是这些类别指标的简单平均值，指数以3日移动平均值显示 [6] 温度检查 - 展示了不同市场指标（如IG CDX - 现金利差、HY CDX - 现金利差等）在过去10年中的当前百分位情况 [9] DM信贷市场 未提及相关内容 利率市场 未提及相关内容 股票市场 未提及相关内容 新兴市场 未提及相关内容

报告行业投资评级 - 维持对特斯拉股票的“中性”评级 [2][45][68] 报告的核心观点 - 特斯拉这份报告喜忧参半，虽非GAAP每股收益较弱且因关税不确定性未提供正式指引，但在关键投资者辩论方面有积极表现，如汽车非GAAP毛利率超共识，且预计6月小规模启动机器人出租车业务 [1][44] - 近中期共识预期有下行风险，但长期利润有望因FSD软件收入增加而改善，不过对特斯拉FSD货币化潜力看法更平衡 [2][45] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值8379亿美元，企业价值8246亿美元，3个月平均每日交易量316亿美元，并购排名第3 [3] 预测数据 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |收入（百万美元）新|97690.0|93169.4|109911.5|128095.3| |收入（百万美元）旧|97690.0|94244.9|112526.8|129549.1| |EBITDA（百万美元）|16013.0|14119.0|19686.3|25491.4| |EBIT（百万美元）|7076.0|3966.5|7357.7|11605.5| |每股收益（美元）新|2.04|1.20|2.05|3.00| |每股收益（美元）旧|2.04|1.50|2.35|3.15| |市盈率（倍）|113.0|NM|116.3|79.3| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（倍）|(0.7)|(0.9)|(0.8)|(1.0)| [4] 比率与估值 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |市盈率（倍）|113.0|NM|116.3|79.3| |EV/EBITDA（倍）|45.3|53.4|38.5|29.5| |EV/销售额（倍）|7.4|8.1|6.9|5.9| |自由现金流收益率（%）|0.4|0.3|0.3|1.3| |EV/DACF（倍）|53.0|63.7|46.8|35.8| |CROCI（%）|21.8|15.1|17.6|19.7| |ROE（%）|10.5|5.6|8.6|11.2| |净债务/EBITDA（倍）|(0.7)|(0.9)|(0.8)|(1.0)| |净债务/股权（%）|(15.3)|(16.5)|(16.9)|(24.4)| |利息覆盖率（倍）|20.2|9.8|16.7|25.2| |库存天数|58.3|61.2|64.3|65.8| |应收账款天数|14.8|17.3|15.9|15.4| |应付账款周转天数|61.2|62.3|58.0|54.2| |总营收增长率（%）|0.9|(4.6)|18.0|16.5| |EBITDA增长率（%）|(8.2)|(14.2)|48.4|35.9| |每股收益增长率（%）|(21.7)|(41.2)|70.6|46.8| |股息每股收益增长率（%）|NM|NM|NM|NM| |毛利率（%）|17.9|16.2|16.8|17.8| |EBIT利润率（%）|7.2|4.3|6.7|9.1| [9] 价格表现 - 截至2025年4月22日收盘，特斯拉3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为42.7%、9.2%、67.5%，相对标准普尔500指数涨幅分别为34.0%、20.8%、58.7% [11] 损益表 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |总营收（百万美元）|97690.0|93169.4|109911.5|128095.3| |销售成本（百万美元）|(80240.0)|(78121.0)|(91417.3)|(105240.9)| |销售、一般及行政费用（百万美元）|(5834.0)|(5408.5)|(5429.0)|(5485.9)| |研发费用（百万美元）|(4540.0)|(5673.4)|(5707.6)|(5763.0)| |EBITDA（百万美元）|12444.0|10671.7|15833.3|21509.9| |折旧及摊销（百万美元）|(5368.0)|(6705.3)|(8475.6)|(9904.4)| |EBIT（百万美元）|7076.0|3966.5|7357.7|11605.5| |净利息收入/（支出）（百万美元）|1219.0|1494.0|1870.0|1990.0| |税前利润（百万美元）|9032.0|5466.5|9227.7|13595.5| |所得税拨备（百万美元）|(1837.0)|(1147.5)|(1845.5)|(2719.1)| |少数股东权益（百万美元）|(65.0)|(68.0)|(77.0)|(96.0)| |净利润（百万美元）（税前特殊项目前）|7130.0|4251.0|7305.2|10780.4| |净利润（百万美元）（税后特殊项目后）|7130.0|4251.0|7305.2|10780.4| |每股收益（基本，税前特殊项目）（美元）|2.23|1.32|2.25|3.30| |每股收益（摊薄，税前特殊项目）（美元）|2.04|1.20|2.05|3.00| |股息每股收益（美元）|--|--|--|--| |股息支付率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |加权平均流通股数（基本）（百万股）|3197.0|3226.3|3246.5|3266.5| |加权平均流通股数（摊薄）（百万股）|3494.8|3545.8|3571.5|3591.5| [13] 资产负债表与现金流 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万美元）|17061.0|18610.5|20579.4|30448.9| |应收账款（百万美元）|4418.0|4433.8|5124.7|5671.0| |存货（百万美元）|12017.0|14188.0|18024.9|19946.2| |其他流动资产（百万美元）|25268.0|25031.0|25031.0|25031.0| |总资产（百万美元）|122070.0|131148.0|141269.1|155801.8| |应付账款（百万美元）|12474.0|14188.0|14844.0|16426.3| |总负债（百万美元）|48390.0|50410.0|51066.0|52648.3| |普通股权益（百万美元）|72913.0|79973.0|89438.1|102388.6| |少数股东权益（百万美元）|767.0|765.0|765.0|765.0| |每股账面价值（美元）|20.86|22.55|25.04|28.51| |净收入（百万美元）|7153.0|4154.0|7305.2|10780.4| |折旧与摊销加回（百万美元）|5368.0|6705.3|8475.6|9904.4| |净（增）减营运资金（百万美元）|81.0|(959.8)|(3871.8)|(885.3)| |其他（百万美元）|2321.0|2418.0|2160.0|2170.0| |经营活动现金流（百万美元）|14923.0|12317.5|14068.9|21969.5| |资本支出（百万美元）|(11339.0)|(10242.0)|(12000.0)|(12000.0)| |收购（百万美元）|(7445.0)|(159.0)|--|--| |其他（百万美元）|(3.0)|(75.0)|(100.0)|(100.0)| |投资活动现金流（百万美元）|(18787.0)|(10476.0)|(12100.0)|(12100.0)| |股息支付（百万美元）|--|--|--|--| |股票发行/（回购）（百万美元）|--|--|--|--| |债务增加/（减少）（百万美元）|3244.0|(724.0)|--|--| |其他（百万美元）|873.0|432.0|--|--| |融资活动现金流（百万美元）|3736.0|(292.0)|0.0|0.0| |总现金流（百万美元）|(128.0)|1549.5|1968.9|9869.5| |自由现金流（百万美元）|3584.0|2075.5|2068.9|9969.5| |每股自由现金流（基本）（美元）|1.00|0.64|0.64|3.05| [14][15] 车辆交付 - 虽有媒体报道称更实惠车型推出延迟，但特斯拉重申计划在2025年上半年开始生产新的低成本车型，不过新车型与现有车型外观差异可能有限 [2][47] - 因关税成本和消费者需求疲软，进一步下调交付量估计，预计2025年交付170万辆（同比下降5%），2026/2027年交付195万/220万辆 [17][54] FSD和机器人出租车进展 - 特斯拉计划6月在奥斯汀启动机器人出租车业务，初始规模较小（10 - 20辆车），预计更广泛的无监督FSD推广速度慢于特斯拉目标 [18][55] - FSD和机器人出租车可能在2026年年中或下半年对财务有更大贡献 [18][55] 汽车和能源业务利润率 - 2025年第一季度汽车非GAAP毛利率（不包括监管信贷）为12.5%，低于预期但高于共识，且未将FSD递延收入释放作为影响利润率的关键因素 [20][61] - 能源业务毛利率好于预期，公司有工具减轻能源业务潜在关税影响，如增加当地LFP电池生产和寻找非中国供应商 [21][62] 2025年第一季度财务结果 - 营收193.35亿美元（环比下降25%，同比下降9%），低于高盛和市场预期 [22] - 总车辆交付约33.7万辆（环比下降32%，同比下降13%），生产约36.3万辆（环比下降21%，同比下降16%） [23] - 总公司毛利率（包括股份支付）为16.3%，汽车非GAAP毛利率（包括股份支付，不包括监管信贷收入）为12.5%，能源业务毛利率为28.8% [24][28] - EBIT（包括股份支付）约4亿美元，低于预期；非GAAP摊薄每股收益（不包括股份支付）为0.27美元，低于高盛和市场预期 [29][30] 关税及公司其他更新 - 埃隆·马斯克计划5月起投入更多时间到特斯拉 [33] - 特斯拉供应链已在北美、欧洲和中国本地化，但美国MCA合规零部件关税生效仍有盈利风险，预计每辆车影响约数千美元 [34] - 能源业务受关税影响大，公司正在美国调试LFP电池生产设备并寻找非中国供应商 [35] 公司展望 - 难以衡量全球贸易政策变化对汽车和能源供应链、成本结构和需求的影响，2025年增长取决于多种因素，将在第二季度更新时重新审视2025年指引 [36] - 新车型生产计划按原计划在2025年上半年开始，但爬坡速度可能慢于预期 [37][39] - 计划6月在奥斯汀试点推出机器人出租车，年底前在美国其他城市开展业务，目标2026年下半年实现数百万辆特斯拉汽车全自动驾驶 [40] - 专用机器人出租车Cybercab计划2026年开始量产，Optimus机器人计划2025年在弗里蒙特试点生产线生产，2029/2030年达到每年100万台规模 [41][42] 估值、目标价及关键风险 - 维持“中性”评级，将12个月目标价从260美元下调至235美元 [68] - 下行情景股价约150美元，上行情景约345美元 [69] 估计变化 - 下调2025年交付量假设至170万辆，2026/2027年交付量估计至195万/220万辆 [63] - 下调2025/2026/2027年包括股份支付的每股收益估计至1.20/2.05/3.00美元，非GAAP每股收益估计至1.65/2.50/3.45美元 [63]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 布伦特油价周环比仍上涨，因美中现货需求有韧性、委内瑞拉出口下降和库存较低使实物原油市场紧张，支撑价差估值有所回升，但预计年底油价将降至60美元低位 [1][3] - 可跟踪基本面喜忧参半，可跟踪净供应因欧洲需求不佳而增加，但经合组织商业库存预估较上周减少1800万桶 [3] 根据相关目录分别进行总结 关键趋势 - 利好价格因素：经合组织商业库存较去年同期减少7200万桶，全球商业可见库存上周减少5200万桶；石油净管理资金头寸上周增加2600万桶，但仍处于第2百分位；委内瑞拉海运出口量环比下降30万桶/日至40万桶/日 [11] - 利空价格因素：4月初欧佩克+合规情况显示仍存在过度生产；伊朗原油产量预估为350万桶/日，高于4月预期10万桶/日 [11] - 西北欧净炼油利润率高于季节性平均水平，布伦特隐含波动率仍比跨资产模型估计的公允价值低10个百分点 [11] 供应 - 美国下48州原油产量预估为1130万桶/日，与预期大致相符；加拿大液体总产量预估为630万桶/日，与3月预测一致；俄罗斯液体总产量预估为1030万桶/日，低于4月预测30万桶/日；伊朗原油产量预估为350万桶/日，高于4月预测10万桶/日 [12][14][19][21] - 欧佩克+减产合规情况仍受关注 [22] 需求 - 中国石油需求预估为1680万桶/日，与4月预期一致；经合组织欧洲石油需求预估降至1270万桶/日，低于预期50万桶/日 [12][24][30] - 6月全球航空燃油需求预测同比增加30万桶/日，美欧现货航空燃油需求有韧性 [27][32] 库存 - 经合组织石油商业库存预估较上周减少1800万桶至2.743亿桶，低于4月底预测3000万桶；全球石油商业库存过去90天增加0.5万桶/日 [34][40] 价格 - 布伦特1/36个月价差与库存隐含公允价值差距扩大至14个百分点，处于2005年以来样本的第6百分位；平均原油基差下降0.4个百分点，平均原油即期价差上升0.4个百分点 [44][48] - 欧洲净炼油利润率仍处高位，美国墨西哥湾沿岸简单净炼油利润率高于季节性平均水平 [50] 波动率和地缘政治风险 - 布伦特隐含波动率仍远低于跨资产模型隐含估计值；看涨期权隐含波动率偏斜上升4.4个百分点，基于新闻的地缘政治风险指数也有所上升 [54][56] 跟踪受制裁供应 - 俄罗斯海运液体进口量环比下降20万桶/日，委内瑞拉出口量环比下降30万桶/日至40万桶/日 [57] 头寸 - 石油净管理资金头寸上周增加2600万桶至2.09亿桶，但仍处于2011年以来样本的第2百分位 [61] 方法论说明 - 报告介绍了俄罗斯、美国下48州、伊朗等国家和地区的产量预估方法，以及中国、经合组织欧洲等地区的需求预估方法，还包括全球石油商业库存、经合组织商业库存、布伦特价差等指标的计算方法 [65][66][67]

报告行业投资评级 - 对华润置地（CRL）、中海地产（COLI）、绿城中国（Greentown）、金茂（Jinmao）和龙湖集团（Longfor）重申买入评级 [5] 报告的核心观点 - 因关税增加负面影响临近且政策支持起效需时间，下调行业和股票覆盖预测，但贸易战仅会使房地产市场稳定进程受阻而非逆转，预计一线城市房价全面稳定将推迟6 - 12个月，若地缘政治逆风带来结构改革，中国房地产市场长期前景有积极因素 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业影响 - 近期中美关税争端不利影响中国GDP，高盛经济学家下调2025E - 2026E GDP增长预测50个基点至4.0%/3.5%，考虑到出口下降、宏观经济不确定性增加、就业前景疲软等因素 [8] - 评估约60个受监测住房市场，出口依赖严重的沿海城市在关税升级中面临挑战，一线城市和关键产业集群城市经济和就业市场更具韧性，4月初关税宣布后，部分出口依赖城市新房日均销售水平较3月下降约30%，其他跟踪城市平均下降约25% [9] - 与2018年相比，当前房地产市场近期更脆弱，库存水平更高、传统房地产宽松工具空间有限、处于不同房地产周期阶段，重振市场信心更难，广东、江苏和浙江等沿海省份受影响最大 [9] - 沿海城市与内陆城市相比，短期住房市场基本面更强，但贸易依赖和关税敏感性可能抵消优势，长三角地区沿海市场可能继续表现出色，西部内陆城市住房市场实力均衡 [9] - 排名前十的城市在一级市场、二级市场和土地市场表现优于后十名城市，这种差异预计将持续，原因包括人口增长差异和贸易依赖程度不同 [10] 行业预测调整 - 下调2025E - 2027E二级市场销售面积估计13%、价格2%，预计一级市场价格相对有韧性，2025E - 2026E销售面积平均下调6%、房地产开发投资下调2%，并降低竣工预测 [2] - 预计2025E - 2026E总住房销售成交量降至与2010 - 2011年和2014年相当水平，2026E后二级市场成交量预计恢复增长 [17] - 预计2025E - 2026E一级市场销售面积下降8%/6%、价格下降 - 5%/-3%，2027E趋于平稳，2025E - 2026E竣工面积平均减少13%，2025E - 2027E房地产开发投资平均下调2% [30] 覆盖公司分析 - 覆盖开发商土地储备越来越集中在核心城市，2024年/2025年前两个月前十大投资城市占总土地收购价值超过80%/90%，2021年为43%，中央国企、混合所有制和民营企业开发商在一二线城市土地收购占比高，尤其是中央国企自2022年以来在一线城市布局加速 [43][44] - 买入评级的公司在土地收购质量和数量上表现优于同行，平均60%以上新土地储备位于排名前十的城市，年土地收购平均超过1500亿元，占2023 - 2024年合同销售额三分之一以上 [58] - 下调覆盖开发商合同销售和每股收益估计，预计国有企业未来三年合同销售同比稳定增长，民营企业到2027E较2024年平均下降约30%，2025E - 2027E每股收益下调4% - 6%，2025年末净资产价值和12个月基于净资产价值的目标价格平均下调2%/3% [63] 市场表现与估值 - 中美关税增加宣布后，该行业相对大盘表现较好，可能反映市场对政府新一轮政策刺激的预期以及开发商股票估值较低，预计覆盖公司估值将进一步恢复 [3] - 覆盖开发商自本轮贸易紧张局势以来平均上涨7%，而沪深300指数/ MSCI中国指数平均为 - 1%/+3%，在2018 - 2019年“贸易战1.0”期间也表现出色 [70][73] - 覆盖开发商当前股价仍暗示平均30%的库存减记，自本轮下行以来已减记7%，截至2024年底平均累计减记相当于库存的8% [75][78]

报告公司投资评级 - 给予箭牌家居（001322.SZ）中性评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年和1Q25业绩方面，1 - 2月疲软致1Q25业绩低于预期，但3月改善；2024年总收入/净利润为71.31亿/6700万元，同比降7%/84%；2025年一季度收入同比降7%，净亏损7300万元，毛利率升4.4个百分点至27% [1] - 管理层展望2025年力争营收同比增10%，净利润达4亿元，零售渠道为主要增长驱动力，预计零售和电商渠道收入贡献上升及产品销售结构优化推动毛利率改善，保持费用率稳定 [2] - 公司旗下六七成线下门店参与2025年以旧换新政策，今年线下渠道获益更大，预计头部品牌有比较优势；智能马桶需求2024年三季度触底，销售均价2025年一季度逐渐企稳 [2] - 虽预计以旧换新政策支撑公司盈利未来改善，但因房地产市场和消费者信心不振，对公司业绩预测更保守，预计2025年收入增速6%，净利润2.89亿元；对管理层策略持积极看法，但执行情况待察 [3] - 调整2025 - 27年每股盈利预测 - 1%至 + 6%不等，最新12个月目标价格为6.3元，基于14倍退出市盈率乘以2027年预期每股盈利计算，并以9.8%股权成本贴现回2026年 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩分析 - 2024年公司总收入71.31亿元，净利润6700万元，同比下降7%/84%，四季度收入/净利润降幅环比收窄 [1] - 2025年一季度收入同比下降7%，较预测低12%，净亏损7300万元，预测为净亏损4200万元，毛利率上升4.4个百分点至27%，费用率上升 [1] 管理层交流要点 - 2025年力争营业收入同比增长10%，净利润达4亿元，零售渠道为主要增长驱动力，重视同店销售额增速提升 [2] - 预计零售和电商渠道收入贡献上升以及产品销售结构优化推动毛利率改善，保持费用率稳定 [2] - 旗下六七成线下门店参与2025年以旧换新政策，今年线下渠道获益更大，预计头部品牌有比较优势 [2] - 智能马桶去年销量增长被销售均价下降抵消，需求2024年三季度触底，销售均价2025年一季度逐渐企稳 [2] 预测与目标价格 - 预计2025年收入增速为6%，净利润为2.89亿元，对管理层策略持积极看法，但执行情况待察 [3] - 调整2025 - 27年每股盈利预测 - 1%至 + 6%不等 [3][5] - 最新12个月目标价格为6.3元，基于14倍退出市盈率乘以2027年预期每股盈利计算，并以9.8%股权成本贴现回2026年 [3][8] 投资观点 - 箭牌家居是中国第一大本土卫浴品牌，在智能马桶市场领先，但短期内智能马桶需求面临零售端和房地产市场端双重压力，行业有消费降级风险且竞争加剧，对公司利润率造成压力，基于相对估值给予中性评级 [7]

报告公司投资评级 - 报告对英维克的投资评级为买入 [7] 报告的核心观点 - 英维克2024年四季度/2025年一季度业绩不及预期，主要因数据中心项目收入确认延迟、营业费用增加和产品结构不利变化；未来推动因素喜忧参半，数据中心温控业务前景稳健，但美国上调关税短期内影响储能温控产品销往美国 [1] - 英维克专注精密温控技术，受益于储能系统装机需求和技术升级，随着生成式AI发展，液冷技术应用增加将推动公司相关收入增长，该股估值具有吸引力 [7] 根据相关目录分别进行总结 数据中心机房温控业务 - 2024年/2024年下半年销售额同比增长49%/34%，符合高盛预测；2024年四季度/2025年一季度业务增长受项目建设进度影响，库存分别同比增长31%/79%，因成品增加且需项目验收后确认收入 [2] - 2025年一季度积压订单达纪录高位，2024年四季度/2025年一季度合同负债同比增长24%/107%，由预付款组成，是2025年需求强劲增长信号；公司看到来自国内超大规模数据中心、电信运营商、中小企业和边缘计算项目的需求 [2] - 短期内新建数据中心多使用风冷技术，多数超大规模数据中心2025年处于小规模测试阶段；公司预计液冷应用2025年末和2026年进一步增长，2024年液冷产品销售额约3亿元 [2] - 2024年业务利润率为27%，同比下降2个百分点，因产品结构变化；未来海外订单增加是利好，国内超大规模数据中心订单稀释毛利率 [2] - 服务器温控业务除快速接头外，还在争取其他液冷组件合格供应商代码，但短期内销售贡献小 [3] 储能系统温控业务 - 2024年/2024年下半年储能温控产品销售额同比增长23%/32%，低于高盛预测，因价格降幅大于预期 [5] - 2024年机柜温控业务毛利率为31%，同比提高0.2个百分点，得益于销售、供应链和成本优化；国内市场竞争激烈但近来企稳 [5] - 2024年约一半储能产品销售额、16%总收入及更高占比盈利来自海外市场；4月初关税不确定时美国客户暂停直接发货，间接出口订单仍执行；公司正与客户讨论供应链转移方案 [5] 费用和资本支出展望 - 2024年/2025年一季度营业费用同比增长28%/39%，因扩大员工队伍，2025年员工总数同比增长33%；公司计划2025年增加员工，目标是推动销售&营销费用与一般管理费用之比同比下行，保持研发强度不变 [5] - 2024年四季度净利润不及预期的次要原因是4500万元/4600万元的信用/商誉减值损失 [5] - 未来几年公司每年资本支出目标为2亿 - 4亿元 [5] 投资观点、估值方法 - 英维克受益于储能需求和技术升级，液冷技术应用增加将推动收入增长，该股估值有吸引力，评级为买入；潜在推动因素包括赢得新客户/订单、液冷技术加速应用和推出新温控解决方案 [7] - 12个月目标价格为50.6元，基于32倍的2026年预期市盈率，并以10.5%的股权成本贴现回2025年 [8]

报告行业投资评级 - 对隆基绿能的评级为买入 [14] 报告的核心观点 - 美国商务部宣布对四个东盟国家光伏电池和组件“双反”终裁税率远高于初裁，达到41%-660%，反倾销税/反补贴税生效取决于美国国际贸易委员会6月2日的最终决定和6月9日发布命令 [1] - 相比初裁税率情景，终裁结果对应的单位利润将平均降低40%，缘于成本上升50%和价格上涨15%；经济效益下降导致销量受负面冲击；在马来西亚设有产能的中国企业处于相对有利地位 [3] - 隆基绿能是全球领先的一体化光伏组件企业，有望在2025年下半年迎来EBITDA的拐点，背接触(BC)技术的加快渗透将推动其周期中期净资产回报率高于同业，当前估值接近历史谷底水平，给予买入评级 [14] 根据相关目录分别进行总结 美国光伏“双反”调查情况 - 4月21日美国商务部宣布对四个东盟国家光伏电池和组件“双反”调查最终肯定性决定，终裁税率较初裁提高11-526个百分点，达到41%-660% [1][7] - 反倾销税/反补贴税生效取决于美国国际贸易委员会6月2日做出最终决定和6月9日发布命令 [1] 终裁税率对中国企业在美产能的影响 - 相比初裁税率情景，终裁结果对应的单位利润将平均降低40%，生产成本平均提高50%至0.29美元/瓦，美国组件价格上涨15%，毛利率下降17个百分点至22% [3][4] - 经济效益下降和关税不确定性可能干扰集中式地面光伏项目开发时间表 [3] - 在马来西亚设有产能的中国企业处于相对有利地位，隆基绿能在马来西亚建有3GW电池和组件产能，预计其3GW马来西亚电池产能将支撑2025 - 2030年期间1.8 - 2.1GW美国出货量的预测 [3] 隆基绿能投资观点 - 对隆基绿能的评级为买入，市场忽视了其有望在2025年下半年迎来EBITDA的拐点和背接触(BC)技术加快渗透将推动周期中期净资产回报率高于同业两点 [14] - 预计多晶硅/玻璃价格将较2025年二季度下降15%/20%，有助于隆基绿能的EBITDA利润率在2025年下半年至2026年期间维持在3% - 5%，尽管同期组件价格将下降6% [14] - 到2030年BC组件将占到全球光伏组件需求量的三分之一，隆基绿能的BC组件供应量将达到全行业总供应量的一半，BC组件出货量占比将从2023年的9%上升至64%，净资产回报率将高于同业 [14][15] - 公司当前估值接近历史谷底水平，主要推动因素为2025年下半年多晶硅和玻璃价格下降和到2025年底公司成功实现20GW BC产能爬坡 [15] 目标价格估值方法 - 12个月目标价格为人民币19.8元，基于11倍的2027年预期EV/EBITDA并按11.3%的股权成本贴现回2025年，对应20%的2027 - 30年预期EBITDA年均复合增速 [16]