报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 23年初ChatGPT用户数过亿后海外大模型迭代接入云平台，AI成云平台增长驱动力推动股价上涨，如微软、AWS、Google Cloud等公司股价及业务表现提升 [2] - 美股SaaS行业2024年从“AI Assist”向“AI Agent”发展，AI全面赋能，相关指数反弹，部分公司股价大幅上涨 [2] - AI端侧有成为新流量入口可能，头部厂商布局，Deepseek加快端侧AI落地，手机、眼镜、宠物、PC等领域值得关注 [5] - AI为广告行业提效获验证，在多领域赋能，推动美股广告公司股价上涨 [5] - Deepseek创新为国内AI带来新征程，建议关注国内AI机会，涉及算力、大模型、云平台、软件、应用、端侧等领域 [6] 根据相关目录分别进行总结 海外云厂商股价高涨下的资本支出及云业务增长表现 2023年至今海外云厂商股价表现 - 2023年以来全球主要云计算服务商因在AI算力基础设施核心地位受资本市场关注，头部云厂商股价多数持续走强，涨幅高于纳指（微软除外） [15] - 影响云厂商股价及投资者信心的关键是资本支出和云业务增长水平 [19] 海外云厂商资本开支表现 - 2022 - 2023年海外云厂商加大云计算业务投资，2024年资本投入力度进一步加大，多家厂商资本开支同比增长超50% [20] - 2024年厂商资本开支占OCF约50%，投入合理，预计2025年仍维持较高增长 [21] 海外云厂商云业务表现 - 微软Azure近两年增长超30%，24Q2后受算力产能和非AI云计算需求影响增速收窄，股价横盘调整 [26] - Oracle的cloud & licence业务各季度超BBG预期，资本投入加速，股价走强 [26] - 谷歌云业务规模小但增速高，2023年以来利润改善，OPM扭亏为盈且多数季度超BBG预期 [28] - 亚马逊云业务2023年低谷后回暖，24Q1起加速增长，零售业务盈利能力也提升 [31] 美股AI应用方向 AI+广告 - AppLovin广告业务FY25Q4大幅增长，同比增73%，占总收入73%，净利润同比增248%，预计一季度营收超预期 [37] - AI在广告行业效果显著，因验证周期短、赋能场景全，可提升投放精准度和统计反馈效率 [37] - Meta、Pinterest、Snapchat等公司利用AI技术优化广告业务，推动业务增长 [37][38] AI+SaaS - AI Agent为企业降本增效，DeepSeek等低成本模型推动SaaS行业垂类模型训练，加速AI产品迭代升级 [43] - 2024年美股SaaS指数Q4拉升，因各厂商AI产品落地，商业化模式初步验证 [43] - 以Salesforce为例，其AI产品AgentForce发布后业务表现良好，公司三季度业绩和利润超预期 [47] AI眼镜 - 2024年Meta的Ray - Ban Meta等AI眼镜落地，全球AI眼镜销量达152万副，同比增5倍，拍照AI眼镜是主流 [60] - 端侧模型降本增效可推动AI眼镜技术突破，预计2025年销量翻倍达350万副，国内有望破局 [60] AI手机及AIPC进展 - 2025年是AI手机和AIPC加速落地年，因DeepSeek使端侧AI部署容易，众多厂商接入；系统级AI助手落地标志AI手机进入新阶段，推动换机需求和C端AI应用发展 [64] DeepSeek R1引发全球AI产业重塑 DeepSeek发布后全球动态一：快速接入 - DeepSeek - R1性能对标OpenAI o1正式版，价格优势明显，成为最快突破3000万MAU的App，用户增长迅速 [68] - 微软、英伟达、华为云等企业接入DeepSeek - R1，岚图汽车、东风汽车、比亚迪等车企，腾讯、微信等也接入 [71][72] DeepSeek发布后全球动态二：模型迭代 - 海外OpenAI将开放搜索功能、发布GPT - 4.5和GPT - 5，Anthropic将发布混合AI模型 [75] - 国内阿里云、字节跳动、百度等公司推出或计划推出新模型，提升性能和效率 [76] 重点公司 - 报告给出美团 - W、腾讯控股、携程集团 - S等多家公司的营业收入、利润预期、市值、PE、PEG等估值信息 [78]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [2] 报告的核心观点 - 本周生猪价格微升，补栏积极性持续疲弱，出栏生猪均重周环比再升、大体重猪出栏占比周环比再降，2025 年 1 月上市猪企出栏增速明显分化，一、二线龙头猪企估值多处历史低位，重点推荐温氏、牧原 [4] - 2 月美、欧持续发生高致病性禽流感，中期利好白羽肉鸡产业链价格，建议关注白羽肉鸡板块的投资机会；本周黄羽鸡价格弱势调整 [5][6] - 特朗普宣布决定征收对等关税，未来全球经贸或面临更大不确定性，中国 2024 年宠物饲料产量同比增长，持续看好宠物食品赛道成长性以及国产品牌替代、品牌升级逻辑，建议关注国产宠物食品优势企业 [8] - 2025 年 2 月全球主要农产品 24/25 年库消比预测值环比下降，需关注南美天气变化和美国贸易政策 [9] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 本周农业板块上涨 1.06%，2025 年初至今农林牧渔在申万 31 个子行业中排名第 21 位，本周农业指数跑输沪深 300 指数 0.13 个百分点 [23] - 2025 年初至今，农业各子板块涨幅从高到低依次为饲料、动物保健Ⅱ、农产品加工、养殖业、种植业、渔业 [28] - 2024 年三季末，农业行业占股票投资市值比重为 0.78%，环比下降 0.18 个百分点，同比上升 0.04 个百分点，高于标准配置 0.07 个百分点，处于历史平均水平 [33] - 2025 年 2 月 14 日，农业板块绝对 PE 和绝对 PB 分别为 28.8 倍和 2.42 倍，相对中小板 PE 和 PB 分别为 0.78 倍和 1.02 倍，相对沪深 300 PE 和 PB 分别为 2.26 和 1.84 倍 [36][38] 行业周数据 初级农产品 - 玉米和大豆：本周五，玉米现货价周环比涨 1.11%，同比跌 9.06%；大豆现货价周环比持平，同比跌 17.86%；豆粕现货价周环比涨 1.54%，同比涨 4.75%。CBOT 玉米期货收盘价周环比涨 1.85%，同比涨 18.85%；CBOT 大豆期货收盘价周环比跌 1.12%，同比跌 10.86%；CBOT 豆粕期货收盘价周环比跌 1.89%，同比跌 12.94% [49] - 小麦和稻谷：本周五，小麦现货周环比涨 0.1%，同比跌 14.26%；粳稻米 1 月 20 日现货 10 天环比持平，同比跌 5.0%。CBOT 小麦期货收盘价周环比涨 3.35%，同比涨 6.37%；CBOT 稻谷期货收盘周环比涨 2.15%，同比下跌 24.85% [70] - 糖：本周五，白砂糖国内期货收盘价周环比增长 1.0%，同比跌 7.89%。截至 2024 年 12 月底，食糖进口累计数量同比涨 9.6%。NYBOT 11 号糖期货收盘价周环比涨 5.64%，同比跌 10.37%；IPE 布油收盘价周环比跌 0.07%，同比跌 9.91% [82] - 棉花：本周五，棉花现货价周环比涨 0.60%，同比跌 13.21%；国内棉花期货收盘价周环比涨 0.63%，同比跌 15.59%。NYMEX 棉花期货结算价周环比涨 2.26%，同比跌 29.08% [85] 畜禽上市企业月度出栏 - 生猪月度出栏：2025 年 1 月，上市猪企出栏量从高到低依次为温氏、新希望等，出栏量同比增速从高到低依次为立华、正虹科技等 [4] - 肉鸡月度出栏：文档未提及相关内容 - 生猪价格估算：文档未提及相关内容 行业动态 - 2025 年 2 月中国农产品供需形势分析：24/25 全球玉米、小麦、大豆 2 月库消比预测值环比下降，需关注南美天气变化和美国贸易政策 [9] - 一周鱼价行情：文档未提及相关内容 - 2 月欧洲多国发生高致病性禽流感：2 月美、欧各地持续发生高致病性禽流感，中期利好白羽肉鸡产业链价格 [5] - 2 月美国再次发生多起高致病性禽流感：2 月美、欧各地持续发生高致病性禽流感，中期利好白羽肉鸡产业链价格 [5] - 2 月第 1 周畜产品和饲料集贸市场价格情况：文档未提及相关内容 - 2024 年全国饲料工业发展概况：文档未提及相关内容 - 涌益咨询: 1 月能繁母猪存栏量环比上升 0.63%：涌益咨询数据显示，2025 年 1 月，能繁母猪存栏量（各养殖样本企业）环比上升 0.63% [4] - 2025 年第 6 周国内外农产品市场动态：文档未提及相关内容

报告核心观点 - 1月信贷迎来“开门红”，4月之前美国加征关税风险减弱，临近两会市场对政策发力预期逐步抬升，对后市可继续保持乐观；配置上，继续把握高弹性成长科技包括泛TMT、军工、机器人和强季节性效应8大基建优势品种 [2] 市场观点：信贷开门红继续助力政策预期和市场风险偏好改善 市场热点1：如何看待央行四季度货币政策执行报告和1月金融数据 - 1月信贷“开门红”如期实现，企业信贷三项均同比多增，中长期贷款同比结束10个月连续负值，表明企业信贷需求回暖；央行四季度货币政策执行报告指向相机抉择的货币政策，稳增长诉求下宽货币基调不改，但降准、降息时机可能进一步推后 [3][13] - 1月社融当月值7.06万亿元，同比多5866亿元；社融存量同比增速为8.0%，与上月持平；各分项中，信贷、企业债券、政府债券均同比增加；居民端短贷和中长贷同比减少，指向居民消费意愿仍不强；1月M1统计口径调整落地，M1较上月旧口径回升1.8%，但较新口径下降0.8%；信贷向好支撑后续开工投资，但2月信贷数据能否持续向好仍存不确定性 [15] 市场热点2：如何看待1月美国CPI数据 - 1月美国CPI超预期上行，通胀风险不容忽视，美联储年内降息预期再度推迟；考虑到CPI上行受加州火灾、季节性因素等影响，美国通胀是否反弹有待观察；如下月美国失业率再度下行和通胀回升，年内美联储降息次数可能收窄为1次，会对全球风险偏好形成短而快的抑制，但并非A股主要影响因素 [4][19] - 1月美国通胀数据高于市场预期，CPI同比升至3%、环比0.5%，核心CPI同比3.3%、环比0.4%；通胀反弹受基数效应、季节性效应、加州火灾、美国禽流感等因素影响；2月11日美联储主席鲍威尔指出不急于调整政策；受此影响，10Y美债利率上行至4.6%上方，市场押注7月末美联储议息会议之前不降息的概率为53.9% [20] 行业配置：继续把握高弹性成长科技和强季节性基建机会 配置热点1：大热电影能值多少涨幅或市值 - 热门电影《哪吒2》票房表现催化传媒、影视院线及第一出品方光线传媒大涨；过往热门票房大卖电影在上映期附近个股最大涨幅在10 - 80%不等，平均30%左右，多数电影上映1个月左右后对股价拉动作用偏负面；《哪吒2》上映后5个交易日光线传媒大涨111%，1月27日至2月14日涨幅高达264%，大幅超过历史可比案例，存在显著超涨 [6][22] - 本周传媒板块上涨9.54%，影视院线大涨35.8%，游戏、电视广告等细分板块涨幅均位于申万二级行业前25名 [22] - 截至2月14日，《哪吒之魔童闹海》全球票房达106.51亿元，内地票房达103.91亿元；猫眼专业版预测总票房达160.30亿元；光线传媒本周上涨148.78% [23] 配置热点2：如何看待本周消费板块的整体上涨 - 本周消费板块整体表现较好，原因一是外资对中国资产愈发积极，二是“两会”临近，市场对消费提振政策的预期逐步升温；尽管当前消费板块配置性价比有所抬升，但短期内成长科技板块仍是占优方向；消费板块良好配置时机可能在两会工作报告后 [9][27] - 本周消费板块中商贸零售、医药生物等细分行业均有不同程度上涨；2月5日德意志银行发布研报看好中国资产估值修复空间；2月12日美国CPI数据高于预期，但人民币汇率不升反降，显示海外对中国经济韧性的积极预期 [28][29] - 2024年中央经济工作会议将提振消费提到2025年重点任务首位，“两会”临近消费政策预期再起，决策层或有设定居民消费价格涨幅目标的政策动力，待政策落地后可逐步向消费板块配置 [30] 继续把握高弹性成长科技和强季节性基建机会 - 节后行情展开，外部风险扰动落地或影响有限，1月金融数据亮眼，市场对“两会”政策预期凝聚，反弹行情将继续演绎；投资机会强调三条主线 [31] - 第一条主线是高弹性成长科技，包括泛TMT、军工、机器人等，在海外扰动落地、国内政策预期渐起及重磅事件催化下，演绎正火热 [31] - 第二条主线是强季节性效应的基建优势品种，春节后至3月中旬基建开工链条有强季节效应机会，支撑来自对“两会”政策的预期；关注工程咨询服务、环保设备等8个领域 [31] - 第三条主线是具备中长期战略性配置价值的银行保险，其历史估值百分位不足20%，2024年业绩强劲，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提升其投资价值，短期弹性弱于前两条主线 [32][33]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 凯莱英是临床 CDMO 领先企业，全流程一体化布局完善，为全球超 1100 家客户提供一站式服务，构建起创新药一体化服务生态圈 [1] - 行业供需逐步改善，需求端随全球降息周期有望复苏，供给端产能去化，趋向动态平衡，小分子仍占重要地位，新兴方向蓬勃发展 [2] - 小分子业务稳盘提质，步入商业化项目收获期，新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 依托成熟研发服务，打造一站式服务平台 - 凯莱英是 CDMO 领先企业，为全球超 1100 家客户提供一站式服务，构建创新药一体化服务生态圈，以小分子业务起家，拓展至新兴业务领域 [19][20] - 高管团队行业经验丰富，实际控制人洪浩持股 35.02%，众多高管有国际药企工作经历，为技术和海外业务奠定基础 [22] - 大订单交付影响表观业绩增速，剔除后主业稳健增长，小分子 CDMO 商业化项目是业绩基石，新兴业务短期承压但有订单储备 [25][26] - 布局全球市场，欧美客户持续高增长，2024 年海外市场增长，欧美市场增速亮眼 [29] - 激励措施丰富，2025 年发布 A+H 股限制性股权激励方案，明确业绩考核要求，彰显稳发展信心 [30] 行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力 全球生物医药行业需求向上，CDMO 供需结构趋向平衡 - 全球医药行业研发投入稳步增长，预计 2023 - 2028 年中小型制药公司等研发投入 CAGR 6.6%，小型 Biopharmas 份额将提升 [37] - 1H24 投融资初现回暖趋势，整体交易金额同比增长 63%，平均单项目价值量更高 [37] - 全球外包服务需求增速有望快于研发投入，预计 2023 - 2028 年全球 CXO 市场 CAGR 12%，CDMO 及部分细分领域增长更快 [38] - 产能建设逐步放缓，冗余产能逐渐出清，CXO 行业在建工程增速放缓，部分公司精简产能 [41][42] - 中国创新药出海再创佳绩，政策支持创新药发展，2024 年创新药企 License out 交易金额与事件数再创新高 [44][45] 小分子药物仍为主流，新兴疗法蓬勃发展 - 小分子仍占主要位置，2023 年占比约 54.86%，但 CGT、ADC、RNA 等创新生物疗法增长迅速 [2][51] - 多肽、寡核苷酸等热度提升，1H24 VC 交易热点集中于相关领域 [53] - 多肽药物全球市场规模稳健上升，中国市场发展迅速，全球多肽 CDMO 市场预计持续增长 [54][57] - 寡核苷酸有望成为新主流疗法，全球上市数量稳步增长，市场规模快速增长，预计 2026 年达 150 亿美元 [60][61] 小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航 小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期 - 小分子业务是核心业务，剔除大订单后收入增长，24Q1 - 3 同比增长 7.7% [79] - 临床项目储备充裕，预计 2024 年小分子 PPQ 项目达 28 个，商业化项目落地，产能利用率将提升 [81] - 产能持续扩充，小分子产能增加，连续反应技术应用提升产能 [82] 新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段 - 公司将小分子 CDMO 服务能力扩展至新兴业务领域，新兴业务短期承压，预计 2025 年重回快速增长 [85][88] 化学大分子 CDMO：多肽、寡核苷酸高景气，加快商业化产能布局 - 化学大分子业务是战略板块，1H24 收入减少但承接新项目，在手订单增长 [90] - 多肽业务加快产能建设，获临床中后期项目订单和商业化订单，技术储备丰富 [91] - 寡核苷酸技术平台提供服务，产能布局完成，1H24 承接新项目增长，推进 CpG 佐剂商业化 [95] 制剂 CDMO：新产能建设启动，25 年有望逐步落地 - 制剂业务提供一站式服务，1H24 收入减少，交付和进行中的项目稳定，实现商业化产品市场供应 [96] - 技术平台赋能，新产能建设启动，预计 2025 年投产，为新项目承接提供保障 [98] 临床 CRO：持续落实一站式服务能力，业务有序推进 - 临床 CRO 业务依托子公司，服务范围涵盖临床前及各期临床研究，与主业协同 [99] - 能力建设完善，业务有序推进，1H24 收入减少，承接新项目，加强一站式服务效应，海外业务推动 [99] 生物药 CDMO：ADC 业务快速增长，收获丰富 - 自 2018 年进入生物药 CDMO 领域后快速发展，实现多项突破，截至 1H24 在手订单超 100 个，ADC 项目占比超 50% [100][101] - 产能建设稳步推进，金山厂区完成改造，奉贤基地建设推进，张江中心启用 [101] 合成生物与技术输出：基于技术优势，持续迎来新突破 - 公司搭建八大研发平台，超前布局连续反应和生物酶催化技术，处于国际领先位置 [103][106] - 新技术输出业务持续突破，2023 年收入 1.06 亿元，24 上半年约 5000 万，合成生物技术业务 1H24 收入同比增长 91.85% [109] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年营业收入增速分别为 - 24.78%、14.86%、15.48% [110] - 小分子业务预计商业化阶段 2024 - 2026 年同比增长 - 39.44%/20%/15%，临床阶段同比增长 5%/5%/5% [110] - 新兴业务预计 2024 - 2026 年同比增长 0.09%/14.67%/29.50% [112] 投资建议 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024Q4亚马逊整体业绩超预期，利润改善明显，虽25Q1指引低预期且四季度CAPEX显著超预期，但后续盈利能力仍有改善空间，预计2025 - 2027年收入和净利润均呈增长态势 [2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 2024Q4亚马逊收入1877.9亿美元，同比增长10.5%，略高于彭博一致预期0.25%；operating income 212.0亿美元，同比+60.5%，显著高于彭博一致预期12.56%；GAAP净利润200亿美元，同比+88.3%，大幅高于彭博一致预期26.10% [4] - 分业务看，在线商店收入755.6亿美元，同比+7.1%，低于彭博一致预期6.26%；实体店业务收入55.8亿美元，同比+8.3%，高于彭博一致预期3.32%；三方零售业务收入474.9亿美元，同比+9.0%，略低于彭博一致预期1.12%；订阅业务收入115.1亿美元，同比+9.7%，基本inline；广告业务收入172.9亿美元，同比+18.0%，基本inline；AWS收入287.9亿美元，同比+18.9%，略低于彭博一致预期0.11% [4] AWS和零售业务OPM情况 - AWS本季度OPM达36.9%，高于彭博一致预期的34.7%，云业务operating profit达106亿美元，超过彭博一致预期3.85% [4] - 零售端履约端优化推动成本和费用改善，北美零售四季度OPM达8%，高于彭博一致预期的6.62%，国际零售OPM本季度达3.0%，略低于彭博一致预期的3.08%，北美零售业务处于利润改善周期，国际零售业务规模效应显现，海外地区进入稳定盈利阶段，后续盈利能力有改善空间 [4] 指引与资本投入情况 - 25Q1指引低预期，收入预期1510 - 1550亿美元，低于彭博预期的1554亿美元，Operating Income预期140 - 180亿美元，部分源于汇率不利影响及24Q1闰年效应 [5] - 四季度CAPEX达278亿美元，高于彭博预期27.6%，按此趋势2025年CAPEX预计约为1050亿美元，彭博此前预期为995亿美元 [5] 投资建议 - 预计亚马逊2025 - 2027年收入为7016/7777/8648亿美元，同比+9.97%/+10.85%/+11.20%；净利润预计录得713 /833/950亿美元，同比+20.32%/+16.90%/+14.02% [6] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|637,959|701,587|777,681|864,768| |收入同比（%）|10.99%|9.97%|10.85%|11.20%| |净利润（百万美元）|59,248|71,286|83,330|95,009| |同比（%）|94.73%|20.32%|16.90%|14.02%| |每股收益EPS(美元）|5.66|6.58|7.66|8.73| |市盈率（P/E）|42|35|30|26| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖流动资产、现金及现金等价物等多项内容，各项目在2024A - 2027E期间有不同变化趋势 [11] - 利润表显示营业收入、营业成本等项目情况，以及各项目占销售收入比例和同比增长率等信息 [11] - 现金流量表包含净利润、折旧摊销等项目，反映经营、投资、筹资活动净现金流及现金净增加值情况 [11] - 主要财务比率涉及回报率、盈利能力、资产管理能力、偿债能力等多方面指标及变化情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 24Q4业绩整体收入965亿美元（yoy + 11.8%）略低于彭博一致预期0.16%，Operating profit 309.7亿美元（yoy+30.7%）略高于彭博一致预期0.81%，GAAP净利润265亿美元（yoy+28.3%）略高于彭博一致预期1.54%，CAPEX为143亿美元高于彭博一致预期8.04% [6] - 分业务看谷歌服务收入841亿美元（yoy+10.2%）略高于彭博一致预期0.43%，云业务收入119.6亿美元（yoy+30.1%）低于彭博一致预期1.94% [6] - 公司指引2025年CAPEX将加速增长至750亿美元，同比增长超40%，资本开支用于技术基础设施建设 [6] - 24Q4谷歌云业务收入同比增速30.1%较去年三季度35%明显放缓，原因是产能限制 [6] - 预计谷歌2025 - 2027年收入为3915/4345/4814亿美元，同比+11.9%/+11.0%/+10.8%；净利润预计录得1114 /1276 /1424亿美元，同比+11.3%/+14.5%/+11.5% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|350,018|391,532|434,520|481,358| |收入同比（%）|13.9%|11.9%|11.0%|10.8%| |净利润（百万美元）|100,118|111,440|127,646|142,372| |同比（%）|35.7%|11.3%|14.5%|11.5%| |每股收益EPS（美元）|8.05|9.11|10.53|12.72| |市盈率（P/E）|23.03|20.35|17.59|14.57| [9] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|163,71|177,72|204,26|236,70| |非流动资产|286,54|317,37|352,68|362,41| |资产总计|450,25|495,10|556,94|599,12| |流动负债|89,122 6|79,748 1|80,050 5|80,071 2| |非流动负债|36,050|39,122|39,122|39,122| |负债合计|125,17|118,87|119,17|119,19| |权益合计|325,08 4|376,23 6|437,77 3|479,92 7| |负债和股东权益|450,25 4|495,10 1|556,94 3|599,12 9| [11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|350,018|391,532|434,520|481,358| |增长率|13.87%|11.86%|10.98%|10.78%| |营业成本|146,306|163,390|180,827|199,936| |毛利|203,712|228,142|253,692|281,422| |营业利润|112,390|129,506|148,572|165,896| |除税前利润|119,815|131,106|150,172|167,496| |所得税|-19,697|-19,666|-22,526|-25,124| |净利润|100,118|111,440|127,646|142,372| [11] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|100,118|111,440|127,646|142,372| |经营活动现金净流量|125,299|147,959|177,915|221,365| |投资活动现金净流量|-45,536|-75,100|-90,000|-120,00| |筹资活动现金净流量|-79,733|-69,688|-69,730|-69,730| |现金净增加值|-582|3,171|18,185|31,635| |期末现金及现金等价物|23,466|26,637|44,822|76,457| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净资产收益率|30.80%|29.62%|29.16%|29.67%| |总资产收益率|22.24%|22.51%|22.92%|23.76%| |营业总收入增长率|13.87%|11.86%|10.98%|10.78%| |净利润增长率|35.67%|11.31%|14.54%|11.54%| |总资产增长率|11.89%|9.96%|12.49%|7.57%| |应收款项周转天数|54.6|55.6|55.5|50.7| |应付款项周转天数|8.3|6.7|6.3|5.7| |总资产周转率|78%|79%|78%|80%| |资产负债率|27.80%|24.01%|21.40%|19.89%| |流动比率|1.8|2.2|2.6|3.0| [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 苹果 FY25Q1 整体业绩略超预期，但 iPhone 收入低于预期，大中华区收入也低预期，建议关注 Apple intelligence 在华和欧洲的落地进展以及 iOS18.4 的推出节奏 [4] - iPad 和 Mac 表现亮眼，实现双位数增长 [5] - 预计苹果 FY2025 - FY2027 收入和净利润同比增长，维持“增持”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 FY25Q1 业绩 - 整体：收入 1243 亿美元（yoy + 4%），略高于彭博一致预期 0.16%；Operating profit 428 亿美元（yoy + 6%），高于彭博一致预期 0.95%；GAAP 净利润 363 亿美元（yoy + 7%），高于彭博一致预期 2.3% [4] - 分业务：Service 收入 263 亿美元（yoy + 14%），略高于彭博一致预期 0.93%；Product 收入 979.6 亿美元（yoy + 1.6%），略低于彭博一致预期 0.06%。其中 iPhone 收入 691 亿美元（yoy - 0.8%），低于彭博一致预期 2.67%；iPad 收入 81 亿美元（yoy + 15.2%），高于彭博一致预期 10%；Mac 收入 90 亿美元（yoy + 15.5%），高于彭博一致预期 13%；穿戴设备收入 117 亿美元（yoy - 1.7%），低于彭博一致预期 1.73% [4] 大中华区收入情况 - FY25Q1 苹果在华销售额 185 亿美元（yoy - 11.1%），显著低于彭博一致预期 14%。2024 年第四季度，苹果在中国智能手机出货量 1310 万台，大幅同比下滑 25%（24Q4 国内手机出货量同比 + 5%） [4] Apple intelligence 相关情况 - 目前对 iPhone 出货量拉动不明显，一是主要用户集中在北美地区，欧洲和中国暂未推出（欧洲 4 月推出，中国时间未敲定）；二是能力主要集中在生成式功能，系统级 AI 功能未推出，全新 Siri 有望在 iOS18.4 更新中推出 [4] iPad 和 Mac 表现 - FY1Q25 iPad 和 Mac 均实现 15% + 的收入增长，受新品拉动，本季度安装数创历史新高，升级用户和新客户均双位数增长 [5] 投资建议 - 预计苹果 FY2025 - FY2027 收入为 4089.9/4548.2/4799.1 亿美元（前值 4116.5/4564.2/4862.3 亿美元），同比 + 4.6%/+11.2%/+5.5%；Non - gaap 净利润为 1107.8/1262.1/1334.9 亿美元（前值 1105.7/1255.5/1352.3 亿美元），同比 + 6.5%/+13.9%/+5.8%；Non - gaap Diluted EPS 为 7.38/8.63/9.32 美元（前值 7.36/8.58/9.49 美元），同比 + 9%/+17%/+8%，维持“增持”评级 [6][7] 重要财务指标 |主要财务指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|391,035|408,985|454,820|479,906| |收入同比（%）|2.0%|4.6%|11.2%|5.5%| |Non - gaap 净利润（百万美元）|103,982|110,776|126,212|133,489| |同比（%）|7.2%|6.5%|13.9%|5.8%| |Non - gaap Diluted EPS（美元）|6.75|7.38|8.63|9.32| |同比（%）|10.0%|9.4%|17.0%|7.9%| |市盈率（P/E）|33.73|30.84|26.37|24.43|[9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 FY2024A - FY2027E 各项目数据及变化情况，如流动资产、现金及现金等价物、营业收入、营业成本等项目的金额及同比变化 [11] - 主要财务比率包括回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标在 FY2024A - FY2027E 的数据，如净资产收益率、总资产收益率、营业总收入增长率等 [11]

报告行业投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025-02-05至2025-02-07）上证指数周涨跌幅+1.63%，深圳成指涨跌幅为+4.13%，创业板指数涨跌幅+5.36%，科创50涨跌幅为+6.67%，申万电子指数涨跌幅+6.14% [3] - 板块行业指数中光学元件表现最好涨幅为+10.34%，印制电路板较弱跌幅为0.49%；板块概念指数中服务器指数表现最好涨幅为+12.53%，半导体材料指数表现最弱涨幅为4.91% [3] - Deepseek大模型发布利于端侧AI模型落地，国内手机整机厂商均推出端侧AI功能，若DeepSeekR1进入AI智能终端将提升用户体验，端侧AI涉及SoC芯片、存储领域等相关公司，苹果产业链端侧AI也有相关推荐公司 [4] - Deepseek大模型发布利于国产AI算力卡迭代和升级，海光信息完成国产化适配并上线，摩尔线程实现高效部署，AI算力时代国产AI算力卡支持国产大模型迭代，推荐海光信息等相关公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周重要细分电子行业新闻梳理 手机行业要闻 - 苹果获折叠屏手机专利，采用外折设计、分段式铰链，未来可能推出多种折叠形式设备，还涉及可滑动和可滚动显示屏设计 [12][13] - 三星首款三折叠手机GalaxyGFold预计2025Q3发布，采用G形折叠机制，配备9.96英寸显示屏，产量有限、价格高昂，定位小众实验性产品 [13][14] - 三星GalaxyZFold7折叠手机折痕几乎消失，采用新铰链，两款折叠手机屏幕亮度未改进但会改善扬声器质量，标配12GB内存，芯片和电池等配置有差异 [14][15] - 2024年全球智能手机出货量同比增长5.7%达12.178亿部，批发收入同比增长2.6%达4080亿美元，批发ASP同比下降3.0%，苹果、三星、小米出货量排名前三 [16] 前沿科技行业要闻 - 马斯克谈特斯拉FSD入华最大难点之一是公交车道，只能从网上找视频模拟训练，美国无监督版FSD今年落地、明年全美可用，明年年底全球很多国家将迎来落地 [18][19][21] - 海南商业航天发射场二期项目开工建设，紧邻一期，总用地约2000亩，采用“三平”测发模式，2024年首发成功，2025年要开展多项任务 [21] - 我国在太空成功验证第三代半导体材料制造的功率器件，碳化硅（SiC）功率器件有望牵引空间电源系统升级换代 [22][23] - 特斯拉上海储能超级工厂2月11日举行投产仪式，7个月竣工刷新“上海速度”，投产后Megapack产量达1万台，储能规模近40吉瓦时 [23][26] - 百度成功点亮昆仑芯三代万卡集群，还将点亮3万卡集群，解决了硬件扩展性、能效与散热、模型分布式训练优化、稳定性和通信带宽等问题 [26] - 垣信卫星与MEASAT达成合作意向，“千帆星座”将“出海”马来西亚，双方将在多领域展开合作 [27] 市场行情回顾 行业板块表现 - 本周（2025-02-05至2025-02-07）上证指数周涨跌幅+1.63%，深圳成指涨跌幅为+4.13%，创业板指数涨跌幅+5.36%，科创50涨跌幅为+6.67%，申万电子指数涨跌幅+6.14% [3][28] - 板块行业指数中光学元件表现最好涨幅为+10.34%，印制电路板较弱跌幅为0.49%；板块概念指数中服务器指数表现最好涨幅为+12.53%，半导体材料指数表现最弱涨幅为4.91% [3][28] 电子个股表现 - 本周（2025-02-05至2025-02-07）表现最好的前五名分别是安凯微、慧为智能、龙迅股份、大为股份、长光华芯；表现较弱的是新亚电子、江海股份、星宸科技、润欣科技、和林微纳 [45] - 今年表现最好的前五名分别是安凯微、慧为智能、瑞芯微、龙迅股份、博通集成；表现较弱的是波导股份、国星光电、亚世光电、得润电子、盈方微 [45]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [9] 报告的核心观点 - 24Q4特斯拉收入、毛利率、营业利润、GAAP归母净利润等业绩指标低于彭博一致性预期；全年交付量同比小幅下跌，低于此前指引；建议关注FSD、Optimus和Robotaxi进展；预计2024 - 2026年公司收入和GAAP归母净利润实现同比增长 [6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价361.62美元，近12个月最高/最低488.5/167.4美元，总股本和流通股本均为3216百万股，流通股比例100%，总市值和流通市值均为11631亿美元 [3] 24Q4业绩情况 - 整体业绩：收入257.07亿美元(yoy + 2.1%)，低于彭博一致性预期5.53%；毛利率16.30%，低于彭博一致性预期的18.95%；营业利润15.83亿美元(yoy - 23.3%)，显著低于彭博一致性预期37.16%；OPM达6.16%，低于彭博一致性预期的9.96%；GAAP归母净利润23.17亿美元(yoy - 71%)，低于彭博一致性预期1.89% [6] - 分部业务：汽车业务收入197.98亿美元(yoy - 8.2%)，低于彭博一致预期7.97%；储能业务收入30.61亿美元(yoy + 113%)，低于彭博一致预期2.63%；服务和其他业务收入28.48亿美元(yoy + 31.5%)，高于彭博一致预期2.61% [6] 交付量情况 - 四季度中国交付量创历史新高，全球交付量同比 + 2%，但全年总体交付量179万辆，同比 - 1%，其中Model3/Y交付量为170万辆，同比 - 2%，低于之前指引 [7] - 马斯克干预欧洲政治影响特斯拉在欧洲市场销量，今年1月欧洲多地销量暴跌，如英国同比下降18%，葡萄牙下降31%等 [7] 业务进展关注 - FSD：计划今年6月在奥斯汀推出完全无人监督的FSD服务，Robotaxi有望在多个城市推出；四季度在奥斯汀工厂推出cortex训练集群，今年将继续投资德州之外基础设施支撑AI训练 [8] - Optimus：今年公司内部大约建造1万部人形机器人，当年产能达100万台时生产成本低于2万美元，最终产能可能达每年1亿台，远期带来10万亿美元收入 [8] 投资建议及财务预测 - 预计2024/2025/2026年公司收入1105.8/1291.4/1572.9亿美元，实现同比 + 13.2% / + 16.8% / + 21.8%；预计实现GAAP归母净利润88.4/123.6/168.4亿美元，实现同比24.7% / + 39.8% / + 36.3% [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|97690|110577|129138|157292| |收入同比（%）|0.9%|13.2%|16.8%|21.8%| |归母净利润(GAAP)（百万美元）|7091|8842|12359|16839| |归母净利润同比（%）|-52.7%|24.7%|39.8%|36.3%| |毛利率|17.9%|18.5%|19.9%|21.0%| |ROE（%）|11.4%|12.2%|14.2%|15.9%| |EPS Adj.（diluted)|2.41|2.77|3.70|4.87| |P/E Adj.|138.2|113.6|83.9|63.1| |P/B|15.8|13.9|11.9|10.0| |P/S|11.9|10.5|9.0|7.4| |EV/EBITDA|80.4|62.2|47.0|35.4| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如现金及现金等价物、应收账款、总收入、总成本等；还给出了盈利指标、估值指标、偿债能力指标等财务比率情况，如营收增长、毛利率、资产负债率等 [15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 微软 FY25Q2 业绩基本符合预期，云业务小幅 miss，整体收入 696.32 亿美元（yoy + 12.3%），Operating profit 316.53 亿美元（yoy+17.1%），GAAP 净利润 241.08 亿美元（yoy+10.2%），CapEx（含租赁）226 亿美元 [6] - 受供给紧缺影响，Azure 已连续三个季度增速下滑，FY25Q2 云收入 255.4 亿美元，同比增长 18.7%，Azure 收入同比增长 31%，公司指引 FY25Q3 Azure 固定汇率收入同比增速为 31%-32% [6] - AI 业务增长较为明显，云业务侧 AI 对 Azure 增长的贡献占比环比增加，Office 侧 Microsoft 365 相关业务表现良好，当前整体 AI 业务 ARR 已超 130 亿美元 [6][7] - 预计微软 FY2025 - FY2027 收入为 2763.6/3133.8/3567.4 亿美元，同比 +12.7%/13.4%/13.8%；净利润预计录得 971.3/1073.0/1303.7 亿美元，同比 +10.2%/+10.5%/+21.5% [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为 2025 年 2 月 9 日，收盘价 409.75 美元，近 12 个月最高/最低 466.5/306.5 美元，总股本 7433 百万股，流通股本 7433 百万股，流通股比例 100.00%，总市值 30461 亿美元，流通市值 30461 亿美元 [3] 财务指标 |主要财务指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|245122|276362|313377|356736| |收入同比（%）|15.7%|12.7%|13.4%|13.8%| |净利润（Non - GAAP，百万美元）|88136|97132|107295|130366| |同比（%）|20.2%|10.2%|10.5%|21.5%| |每股收益 EPS(美元）|11.80|12.98|14.32|17.36| |市盈率（P/E）|34.72|31.56|28.62|23.60|[10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万美元）|18315|34827|36102|74983| |短期投资（百万美元）|57228|51505|47385|43594| |应收账款（百万美元）|56924|43571|68349|56821| |存货（百万美元）|1246|4565|2787|5633| |流动资产（百万美元）|159734|160490|180644|207058| |固定资产（百万美元）|135591|176880|218858|261697| |资产总计（百万美元）|512163|571134|652879|747214| |负债合计（百万美元）|243686|238748|253124|264086| |股东权益合计（百万美元）|268477|332386|399756|483128| |负债股东权益总计（百万美元）|512163|571134|652879|747214|[13] 利润表 |会计年度|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|245122|276362|313377|356736| |增长率（%）|15.7%|12.7%|13.4%|13.8%| |营业成本（百万美元）|74114|87164|102927|117884| |毛利（百万美元）|171008|189198|210450|238852| |营业利润（百万美元）|109433|123776|138048|158183| |净利润（GAAP，百万美元）|88136|97132|107295|130366| |净利润（NON - GAAP，百万美元）|88136|97132|107295|130366|[13] 现金流量表 |会计年度|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流变（百万美元）|116724|138402|152129|177792| |投资活动现金流（百万美元）|-96970|-87927|-94000|-102000| |筹资活动现金流（百万美元）|-37757|-44781|-52351|-60360| |现金及现金等价物净变化额（百万美元）|-16389|16512|1274|38881| |期初现金及现金等价物（百万美元）|34704|18315|34827|36102| |期末现金及现金等价物（百万美元）|18315|34827|36102|74983|[13][14] 主要财务比率 |会计年度|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |净资产收益率（NON - GAAP，%）|32.83%|29.22%|26.84%|26.98%| |总资产收益率（NON - GAAP，%）|17.21%|17.01%|16.43%|17.45%| |营业总收入增长率（%）|15.67%|12.74%|13.39%|13.84%| |净利润增长率（NON - GAAP，%）|21.80%|10.21%|10.46%|21.76%| |总资产增长率（%）|24.32%|11.51%|14.31%|14.45%| |应收款项周转天数|84.8|57.5|79.6|58.1| |应付款项周转天数|32.8|28.5|34.8|29.7| |存货周转天数|1.9|6.0|3.2|5.8| |资产负债率（%）|47.58%|41.80%|38.77%|35.34%| |流动比率|1.3|1.3|1.3|1.4|[13][14]