报告核心观点 - 5月经济数据喜忧参半，6月制造业PMI有所回升但部分指标放缓，货币政策6月表态有边际变化，7月债市在央行政策不明朗时难有大行情，但随着增量资金注入利率或向前低迈进，提前布局增量资金待配品种是占优策略 [3][5][6] 2025年6月中国资本市场回顾 中国资本市场走势回顾 - 5月经济数据平稳，中美关税谈判和以伊冲突影响股债市场，市场风险偏好改善使上证综指和深证成指分别涨2.42%、3.27%，月末收于3457.8、10476.3 [3][4][11] - 债市偏空变量消解，长久期利率债与各期限信用债受带动，短端下行幅度大于长端，短久期利率债表现优，信用债追逐性价比，长久期受追捧 [11] - 国债中短久期强势，1年、3年、5年期收益率分别下行11bp、8bp、6bp，长久期季末调整；国开债行情与国债相似，中短久期利差略扩大；信用债中隐含AA + 城投债和AAA - 二级资本债中长久期表现优 [12] 债市一级发行情况 - 6月政府债发行压力大于5月，地方债累计净发行11753亿元，国债累计净发行33802亿元，政金债累计净发行5860亿元 [17] - 7月政府债供给压力或环比增长，净发行规模1.46 - 1.60万亿元，地方债7 - 9月计划发行量大致呈5:3:2比例 [18] 资金面跟踪 - 6月央行大额流动性投放，资金价格较5月下降，跨季资金成本低于往年，DR001和R001月度中枢分别下行至1.5%、1.39% [23] - 7月资金面或有下行动力，季初信贷投放易不及预期，地方债净供给规模或走低，历史上7月资金中枢常处低点 [24] 中债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 5月经济数据喜忧参半，生产法GDP较高，实际GDP同比约5.35%，支出法终端需求分化，消费超预期，出口、投资、地产销售放缓 [5][33] - 6月制造业PMI为49.7%，较前值回升0.2个百分点，生产和供应链指标回升，就业、企业预期和服务业PMI放缓 [5][33] - 5月工业增加值同比5.8%，新兴产业增速快于传统产业，建筑业偏弱；社零同比6.4%，“以旧换新”板块和部分消费品增速高 [33][34] - 5月固定资产投资增速2.9%，地产、制造业和基建投资同比增速低于前值；出口同比4.8%，贸易顺差1032.2亿美元，对部分国家出口有差异 [35] - 5月CPI同比 - 0.1%，PPI同比 - 3.3%，平减指数 - 1.38%，CPI弱于预期受能源和食品价格拖累，PPI同比进一步回踩 [56][58][59] - 5月社融增加2.3万亿元，略高于预期，信贷增速回落，M1同比2.3%，M2同比7.9%，金融数据短期内仍将维持弱势 [66][68] - 6月央行公开市场累计净投放资金0.4万亿元，中长期资金超额投放；汇率压力缓解，货币政策重心或转向其他目标 [81] - 6月央行对降准降息表态有边际变化，若8月经济数据不及预期，“宽货币”预期可能重燃 [82] 海外经济：关税政策扰动下，5月全球去美元化持续 - 外资对中国债券市场影响力提升，观察中国债市需关注海外经济和美联储加息动态 [86] - 6月FOMC会议维持政策利率在【4% - 4.25%】，美联储内部对降息幅度和通胀形势看法有分化 [90] - 5月美国新增非农13.9万人，GDP环比下修，零售和消费支出下行，CPI环比0.1%不及预期 [93] - 5月美国失业率回升，劳动参与率回落，薪资增速环比0.4%，地产销售表现分化，成屋销售略好，新屋销售回落 [95][96][97] - 美国5月经济数据显示关税冲击使经济下行，对通胀上行压力或小于预期，预计下半年10Y美债回落至4%，人民币下半年或升值 [98] 2025年7月中债市场展望及配置策略 - 5月经济数据喜忧参半，基本面“下限已抬升，上限待打开”，货币政策若8月数据不及预期，“宽货币”预期可能重燃 [99][100] - 7月资金面利空因素有限，隔夜、7天利率中枢或下行，债市难有大行情，但增量资金注入或使利率向前低迈进，有结构性行情 [6][100] - 提前布局增量资金待配品种是占优策略，长超期利率债和到期收益率在2.0% - 2.2%区间的下沉信用品种是较好选择 [100]

市场整体情况 - 本周回购市场热度较上周改善，回购公司数量从53家升至55家，总回购金额从39.6亿港元升至66.1亿港元[12] 回购金额前十公司 - 腾讯控股回购25.0亿港元，周大福回购15.7亿港元，友邦保险回购11.5亿港元，分别位列前三[11][12] 行业分布情况 - 回购金额集中在信息技术、金融和可选消费行业，受腾讯控股、周大福、友邦保险大幅回购推动[15] - 回购公司数量上，信息技术和医疗保健行业最多，各12家，可选消费行业9家排第二，工业行业6家排第三[15] 公司回购定义与意义 - 上市公司用现金从二级市场购回一定数额股票，可注销或用于股权激励[24] - 大规模回购潮常发生在熊市，意味着公司认为股价低于内在价值，向投资者传递积极信号[24] 回购数据指导意义 - 港股市场自2008年以来经历五轮回购潮，均在熊市发生，随后伴随上涨行情[24]

生产端 - 开工率整体表现略好于去年同期，如高炉开工率从83.39%升至83.84%，全胎钢开工率从61.24%升至65.48%[7][11][14] 消费端 - 今年票房表现较弱，2025年6月15日当周电影票房收入从37100万元降至28100万元 - 乘用车销量表现好于往年，不过近期厂家零售和批发日均销量均有下滑[7][18] 地产基建 - 地产热度近期明显走弱，30大中城市商品房成交面积虽有增加，但100大中城市成交土地占地面积从1257.86万平方米降至828.87万平方米 - 基建高频数据近期走弱，石油沥青装置开工率从31.50%降至30.40%，挖掘机销量从12547台降至8392台[7][25][28] 进出口 - 近期运价有所走弱，上海出口集装箱运价综合指数从2088.24降至1869.59，波罗的海干散货指数从1968.00降至1689.00[8][34] 物价通胀 - CPI食品价格表现整体仍然较弱，农产品批发价格200指数从112.93降至112.51 - PPI近期国内外商品价格有所反弹，南华工业品指数从3507.97升至3593.71，RJ/CRB商品价格指数从302.76升至312.53[8][40][43] 交通运输 - 一线城市地铁客运量季节性波动，北京、上海、广州、深圳地铁客运量均有增加 - 航班数量季节性波动，整车货运表现好于往年同期，国内执行航班数量从12415.71架次升至12848.43架次[8][47][50]

报告核心观点 本周港股市场因地缘冲突升级和港元汇率接近弱方保证而明显回调，多数一级行业板块收跌 5 月经济活动数据走弱，政策组合加力应对内需走弱，美国降息预期受压制，市场情绪偏观望 板块配置看好汽车、新消费、创新药、科技等行业，以及低估值国央企红利板块和香港本地银行、电信及公用事业红利股，需回避对美业务敞口较大的行业和公司 [3][48] 各部分总结 港股市场表现回顾 - 本周港股市场明显回调，恒生综指、恒生指数、恒生科技分别下跌 1.70%、1.52%、2.03%，市场一级行业板块多数收跌，仅资讯科技业微涨，医疗保健业大幅回调，周跌幅接近 8% [3][13] - 市场风格上，大盘成长风格表现相对较弱 [13] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综指的 5 年 PE（TTM）估值分位点升至 72%，估值水平超 5 年均值 [3] 港股市场回购统计 - 本周回购市场热度较上周改善，回购公司数量从 53 家升至 55 家，总回购金额从 39.6 亿港元增至 66.1 亿港元，腾讯控股、周大福、友邦保险回购金额排名前三 [27] - 回购金额主要集中在信息技术、金融和可选消费行业，信息技术和医疗保健行业回购公司数量最多 [30] 南向资金走向统计 - 港股通本周前十大净买入公司包括建设银行、美团 - W、招商银行等，净买入金额最高为 34.80 亿元 [34] - 港股通本周前十大净卖出公司包括腾讯控股、阿里巴巴 - W、小米集团 - W 等，净卖出金额最高为 48.10 亿元 [35] 港股市场宏观环境跟踪与展望 - **基本面**：港股市场基本面与中国经济景气高度同步，5 月经济活动数据走弱，消费表现超预期但持续性存疑，工业增加值增速平稳，固定资产投资回落 [3][48] - **资金面**：港股资金面受美国经济数据和美联储动态影响，美联储 6 月议息会议维持基准利率不变且偏鹰，强调关税对美国通胀的影响 [3][46] - **展望**：基本面经济走弱，政策面国补资金持续下发，资金面短期承压，情绪面偏观望 板块配置看好汽车、新消费等行业，回避对美业务敞口大的公司 [3][48]

港股通前十大净买入/卖出公司 - 本周前十大净买入公司中，建设银行净买入金额34.80亿元，持股变动数450164470 [8] - 本周前十大净卖出公司中，腾讯控股净卖出金额48.10亿元，持股变动数 -9515111 [9] 港股通前十大活跃个股 - 6月20日沪市港股通泡泡玛特合计买卖额40.19亿元，成交净买入 -6.40亿元 [18] - 6月20日深市港股通美团 - W合计买卖额10.71亿元，成交净买入2.18亿元 [18] 港股通与南下资金介绍 - 港股通分为沪港通下的港股通和深港通下的港股通，投资者通过当地证券公司买卖规定范围内对方交易所上市股票 [28] - 南下资金指通过港股通进入香港市场股票的中国内地资金，其流向为投资者提供投资依据 [29][30]

生产端 - 开工率整体表现好于去年同期，部分开工率有变动，如焦炉开工率降至73.94%，环比降0.97% [7][11] - 轮胎开工率跟随季节性波动，半胎钢开工率升至77.98%，环比升4.12% [7][14] 消费端 - 今年票房表现较弱，当周电影票房收入降至37100万元，环比降10900万元 [7][18] - 乘用车销量表现好于往年，厂家零售日均销量降至60926.5辆，环比降1697.1辆 [7][18] 地产基建 - 地产热度近期明显走弱，30大中城市商品房成交面积升至173.64万平方米，环比升31.92万平方米 [7][24] - 基建高频数据近期走弱，挖掘机销量降至8392台，环比降4155台 [7][27] 进出口 - 抢出口带动国内外运价走高，中国出口集装箱运价综合指数升至1243.05，环比升88.07 [8][33] 物价通胀 - CPI食品价格表现整体仍然较弱，猪肉平均批发价降至20.26元/公斤，环比降0.2元/公斤 [8][39] - PPI近期国内外商品价格有所反弹，南华工业品指数升至3507.97，环比升76.77 [8][42] 交通运输 - 一线城市地铁客运量季节性波动，上海地铁客运量升至1003.29万人次，环比升79.14万人次 [8][46] - 航班数量近期走弱，整车货运表现好于往年同期，国内执行航班数量降至12415.71架次，环比降118.29架次 [8][49]

报告核心观点 - 随着债市去杠杆结束和经济下行压力显现，美债利率难以突破前高，预计6 - 8月10Y美债利率在【4.2% - 4.6%】区间宽幅震荡，4.5%区间的10年期美债具备较高配置价值，策略上短期做波段并静待拐点，推荐标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [4] 美债市场表现回顾 - 5月CPI和PPI数据弱于预期，带动10Y美债一度下行超15个bps，周五中东地缘冲突升温使油价上行，美债利率“V”型反转，10Y美债周内累计下行10.7个bps [3][10] - 不同期限美债下行幅度类似，30年期、20年期美债分别下行7.4、8.4bps，2年期、1年期美债收益率分别下行8.9、7.6个bps [13] - 30年期和10年期美债利差收于50.3bps，较上周回升3.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落1.8个bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [13] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小，二季度融资结构延续去年特征，长端供给压力与2024年类似，随着债务上限争端解决，T - Bill发行放量，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [17][19] - 本周美债发行规模为4910亿美元，财政部T - Bill发行规模处于高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [20][23] 需求端 - 美债空头头寸处于历史高位，截止6月10日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4202亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸规模回落至4340亿美元 [24][28] - 汇率对冲后10Y美债收益率回落，海外机构对美债配置力度减弱，截止6月13日，3个月美元兑日元、欧元对冲成本分别为4.03%、2.42%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.79%和2.18%，较本国公债收益率利差分别为35.4、67.8个bps [29][32] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品之一，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率延续低位震荡，周内中枢为4.28%，较上周回落3个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR维持低位波动 [37] - Swap spread过去一周延续下行态势，30年期、10年期Swap spread周内环比分别回落1.8、0.8个bps，较4月8日低点分别回升10、6.9个bps，外资对美债需求边际收缩，一级交易商美债敞口仍处高位；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升 [40] 从“量”指标观察 - 债务上限争端背景下，本周准备金规模、ON RRP用量回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势，截止6月11日，准备金回升超600亿美元至3.43万亿美元，TGA规模环比回落991亿美元，ON RRP回升至1833.5亿美元/天 [43] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于3.03，低于5月3.1的中枢，市场流动性整体充裕 [46] - 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周内中枢回升至95.3，明显低于5月100的中枢水平 [46] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 5月CPI同比较前值回升0.1个百分点至2.4%，核心CPI同持平于2.8%，连续3个月不及预期；环比来看，5月CPI环比录得0.1%，低于预期0.2%，持平前值0.2%，核心CPI环比录得0.1%，低于预期0.3%和前值0.2% [54] - 细分项看，核心商品、核心服务和住房价格延续回落态势，食品价格略微回升，5月超级核心环比0.06%，核心商品环比录得0%，部分受关税影响的分项为主要拉动项，汽车环比 - 0.3%，延续回落态势 [61] - 5月PPI同比较前值回升0.1个百分点至2.6%，贸易环比录得0.4%，是主要贡献项；核心服务环比0%；计入PCE的机票、投资组合、医疗保健等分项未升温，5月PCE或将延续温和回落态势 [67] 货币政策展望 - 下半年美联储进行数量型货币政策调整概率大于价格型，短期内利率调整门槛较高，若关税冲击持续和市场对美国财政持续性怀疑加大，可能倒逼美联储再次启动资产购买计划 [73] 美债市场展望 - 随着债市去杠杆结束和经济下行压力显现，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2509） [74][76] 基本面展望 - 5月CPI反应关税对通胀影响有限，美国经济下行压力大于通胀上行动力，预计三季度开始美国经济可能出现贸易战致经济下行或美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [75]

报告核心观点 - 本周港股市场受地缘政治扰动先扬后抑略微收涨，多数一级行业板块收涨，医疗保健业和原材料业涨幅居前，恒生综指估值超5年均值 [3] - 基本面国内通胀弱、经济复苏内生动能弱，内需待政策托举；政策面组合加力应对内需走弱；资金面市场倾向今年降息2次，南向资金低位净流入；情绪面市场偏观望 [3] - 板块配置看好汽车、消费等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行等红利股，回避对美业务敞口大的行业及公司 [3] 港股市场表现回顾 - 本周市场受地缘政治扰动先扬后抑略微收涨，恒生综指、恒生指数、恒生科技分别+0.89%、+0.42%、 -0.89%，大盘价值风格较强 [3][12] - 一级行业板块多数收涨，医疗保健业周涨幅超8.5%排第一，原材料业周涨幅近7.0%排第二，可选消费、必选消费和资讯科技业收跌但跌幅在2%以内 [3][12] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综指的5年PE（TTM）估值分位点升至74%，估值水平超5年均值 [3] 港股市场回购统计 - 本周回购市场热度较上周下降，回购公司数量从58家降至53家，总回购金额从52.3亿港元降至39.6亿港元 [26] - 回购金额前十大公司中，腾讯控股回购25.0亿港元排第一，友邦保险回购7.3亿港元排第二，汇丰控股回购4.8亿港元排第三 [25][26] - 回购金额主要集中在金融和信息技术行业，回购公司数量信息技术行业最多有13家，医疗保健行业第二有12家，可选消费第三有7家 [29] 南向资金走向统计 - 港股通本周前十大净买入公司中，美团 - W净买入42.36亿元居首，还有建设银行、比亚迪股份等 [33] - 港股通本周前十大净卖出公司中，腾讯控股净卖出80.56亿元居首，还有小米集团 - W、阿里巴巴 - W等 [34] 港股市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 港股市场基本面与中国经济景气高度同步，应关注中国经济景气及预期变化 [38][39] - 5月全国乘用车零售、新能源乘用车零售等数据有增长，前5个月对美贸易总值下降，5月进口降出口升，出口电动汽车和工业机器人增长 [38] - 5月全国居民消费价格和PPI下降，央行公布5月M2等数据，1 - 5月社融规模增量同比增多 [38][39] 资金面 - 港股市场资金面由机构和外资主导，需关注美国经济数据和美联储加息/降息动态 [40][41][42] - 5月美国CPI、核心CPI等数据有表现，上周首次申领失业救济人数创新高，未来一年通胀预期下降，6月消费者信心指数上升 [40][42] 周度总结与展望 - 5月国内通胀偏弱后续或承压，社融信贷数据不及预期，私人部门融资弱 [43] - 5月美国CPI不及预期，关税对物价影响低或因前期备货充足 [43] - 市场偏向今年降息2次，周度南向资金低位净流入，市场情绪偏观望 [3][43]

报告核心观点 - 本周中美关税摩擦缓和，结合政策加力预期，港股市场反弹，恒生综指/恒生指数/恒生科技分别+2.20%/+2.16%/+2.25%，一级行业板块多数收涨，原材料业涨幅第一，医疗保健业第二 [5][15] - 截至本周末，恒生综指5年PE（TTM）估值分位点升至72.3%，估值略超5年均值 [5] - 基本面央行开展1万亿元买断式逆回购操作释放宽松信号，资金面美联储降息预期承压，南向资金净流入下滑，市场整体偏观望 [5][47] - 板块配置看好汽车、消费等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行等红利股，回避对美业务敞口大的行业及公司 [5][47] 港股市场表现回顾 港股市场本周走势回顾 - 本周中美关税摩擦缓和，政策加力预期下港股市场反弹，恒生综指/恒生指数/恒生科技分别+2.20%/+2.16%/+2.25%，大盘价值风格表现较强 [15] 行业本周走势回顾 - 本周市场一级行业板块多数收涨，原材料业涨幅第一超5.5%，医疗保健业第二超4.0%，仅工业和电讯业收跌且跌幅在1%以内 [15] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综指的5年PE（TTM）估值分位点升至72.3%，估值水平略超5年均值 [5] 港股市场回购统计 周回购数据总汇 - 本周回购市场热度下降，回购公司数量58家较上周62家小幅下降，总回购金额52.3亿港元较上周62.0亿港元下降 [29] 回购金额前十大公司统计 - 本周腾讯控股回购25.0亿港元排第一，友邦保险回购14.1亿港元排第二，汇丰控股回购5.5亿港元排第三 [29] 分行业周回购统计数据 - 回购金额主要集中在金融和信息技术行业，其余行业分散；信息技术行业回购公司数量最多有16家，医疗保健行业第二有11家，工业行业第三有9家 [32] 南向资金走向统计 港股通本周前十大净买入公司 - 美团-W净买入56.20亿元，建设银行32.44亿元，石药集团25.61亿元等 [36] 港股通本周前十大净卖出公司 - 腾讯控股净卖出31.26亿元，盈富基金30.94亿元，小米集团-W23.74亿元等 [37] 港股市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 港股市场整体盈利超80%来自中资股，与中国经济景气高度同步；5月财新中国制造业PMI降至48.3，服务业PMI录得51.1，央行开展1万亿元买断式逆回购操作等 [41] 资金面 - 港股资金面由机构和外资主导，需关注美国经济数据和美联储动态；美国多项经济数据有变化，多位美联储官员表态，5月非农就业数据超预期使降息预期承压 [42][47] 港股市场展望 - 基本面经济复苏内生动能弱，内需待政策托举；政策面货币政策宽松加码；资金面美联储降息预期承压，南向资金净流入下滑；情绪面市场偏观望；板块配置看好汽车、消费等行业及相关红利股，回避对美业务敞口大的行业及公司 [5][47]

港股通前十大净买入/卖出公司 - 本周前十大净买入公司中，建设银行净买入金额最高，达38.65亿元，持股变动数为558592867[8] - 本周前十大净卖出公司中，腾讯控股净卖出金额最高，达 - 51.46亿元，持股变动数为 - 10130904[9] 港股通前十大活跃个股 - 2025.5.19 - 2025.5.25期间，小米集团 - W在沪市和深市港股通多日位列前十大活跃个股，如5月23日沪市合计买卖额37.46亿，成交净买入 - 3.11亿；深市合计买卖额21.15亿，成交净买入 - 3.42亿[19] - 腾讯控股、阿里巴巴 - W、美团 - W等也多次出现在前十大活跃个股名单中，不同日期成交情况有差异[19][20][21][22][23] 港股通与南下资金介绍 - 港股通分为沪港通下的港股通和深港通下的港股通，内地投资者可通过相关机制买卖规定范围内联交所上市股票[29] - 南下资金指通过港股通进入香港市场股票的中国内地资金，其流向为投资者提供投资依据[30][31]