中债策略周报 2025.2.10-2025.2.16 | 分析师： | 曹潮 | | --- | --- | | 中央编号： | BVH841 | | 联系电话： | 852-96581360 | | 邮箱： | caochao@cnzsqh.hk | 1 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 中国债券市场展望： 2 基本面和货币政策：1月信贷数据实现"开门红"；实体贷款新增5.2万亿元，同比多增3793亿元，其 中企业中长期贷款明显回升，说明建筑业、制造业新增项目逐渐启动；M1较前值回落0.8个百分点至 0.4%，主要受高基数影响。货币政策方面，Q4货政执行报告中新增"实施好适度宽松的货币政策"， 并在"强化逆周期调节"后新增"择机调整优化政策力度和节奏，预示今年货币宽松力度加大；公开 市场操作方面，"本周央行净回笼4849亿元，其中逆回购投放10303亿元，到期16052亿元。 资金面：本周资金面继续收紧，DR001、R001周均值分别较前一周上行7bp、6bp，隔夜和7天资金 利率利差此间大幅缩小甚至倒挂，资金分层现象整体较节前缓解。 基本面和货币政策来看，1月金融数据实现"开门红"，反应政策端对供给 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年2月10日至2月16日宏观经济高频数据进行统计分析，涉及生产端、消费端、地产基建、进出口、物价通胀、交通运输等方面，各领域呈现不同发展态势 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济高频数据一览表 - 生产端：焦炉开工率72.78%，环比升0.04%；高炉开工率78%，环比持平；PX开工率90.44%，环比升0.66%；PTA开工率79.84%，环比降1.45%；全胎钢开工率62.45%，环比升42.42%；半胎钢开工率73.85%，环比升44.47% [7] - 消费端：电影票房收入当周值646000万元，环比降64500万元；乘用车日均销量（厂家零售）75966.2辆，环比降1639.65辆；乘用车日均销量（厂家批发）89964.65辆，环比降2390.55辆 [7] - 地产基建：30大中城市商品房成交面积115.41万平方米，环比升49.70万平方米；样本中大城市二手房成交面积169234.53平方米，环比升39958.92平方米；100大中城市成交土地占地面积686.04万平方米，环比降275.24万平方米；100大中城市成交土地溢价率5.27%，环比降1.61%；石油沥青装置开工率25.90%，环比升3.80%；螺纹钢主要钢厂开工率34.76%，环比升0.64%；水泥价格指数120.09，环比降0.75；挖掘机销量5405台，环比降3907台 [7] - 进出口：上海出口集装箱运价综合指数1758.82，环比降137.83；中国出口集装箱运价综合指数1387.16，环比降27.87；波罗的海干散货指数792，环比降23 [8] - 物价通胀：农产品批发价格200指数121.94，环比降2.62；猪肉平均批发价21.78元/公斤，环比降1.03元/公斤；蔬菜平均批发价5.21元/公斤，环比降0.09元/公斤；水果平均批发价7.54元/公斤，环比升0.15元/公斤；南华工业品指数3840.56，环比降49.35；RJ/CRB商品价格指数312.08，环比升4.57 [8] - 交通运输：北京地铁客运量784.63万人次，环比升200.28万人次；上海地铁客运量983.99万人次，环比升216.10万人次；广州地铁客运量897.59万人次，环比升175.86万人次；深圳地铁客运量854.65万人次，环比升205.84万人次；国内执行航班数量14019.71架次，环比降581.14架次；中国公路物流运价指数1048.19，环比升0.15 [8] 生产端 - 开工率表现较去年同期有所分化 [11] - 轮胎开工率节后回升 [13] 消费端 春节档票房创新高，乘用车销量处于近年高位 [17] 地产基建 - 地产成交节后回暖，二手房热度仍在 [21] - 近期基建高频数据节后小幅回暖 [23] 进出口 近期国内运价和国际运价继续走弱 [27] 物价通胀 - CPI方面，农产品和猪肉价格继续走弱 [31] - PPI方面，近期国内外商品价格有所回暖 [33] 交通运输 - 一线城市地铁客运量春节后季节性回升 [37] - 航班货运表现整体好于往年 [39]

金价表现 - 2024年12月以来伦敦金现价格从2600美元/盎司涨至2869美元/盎司，累计涨幅超10%[3][6] - 1月纽约COMEX黄金期货活跃合约价与伦敦金现价差一度达60美元/盎司，升水率超2%[3][6] 驱动因素 - 特朗普关税政策引发贸易战升级担忧，波及黄金交易商[3][5] - 2024年11月以来机构投资者囤货，央行买盘提振黄金期货溢价[3] 库存变化 - 2024年11月以来美国黄金库存激增，COMEX库存上升近75%至926吨（3333.18万盎司）[5] 历史复盘 - 过去5年黄金期现价格升水率超1.5%且价差超15天的情形有4次，本轮与2024年7月底类似[6] - 2020年3 - 4月新冠疫情致黄金期现溢价升至70美元以上[8] - 2023年7月和2024年7月COMEX金价“向上跳空”使期现溢价走高[9] 交易要点 - 伦敦金现货杠杆100倍，COMEX黄金期货杠杆25 - 30倍，一手合约保证金11500美元，杠杆率约25倍[10] - 伦敦金24小时交易，纽约金23小时交易，伦敦金无交割限期，纽约金有交割期限，两者均可双向交易[10] 预期收益 - 2025年1月至今COMEX黄金和伦敦金现日均价差28美元/盎司，无风险套利收益率1%，年化收益率11% - 12%[11]

债券市场表现 - 12月利率债和信用债均显著下行，中长期债券表现占优 利率债方面，30年期国债、10年期国债和5年期国债分别下行29 5、34、24 5个bps，1年期国债下行超20个bps，30Y和10Y国债正式进入1%时代，1年期国债则在月末一度下行至1%以下 [1] - 信用债方面，随着供给担忧消散，信用债多数品种收涨，高等级信用利差小幅收窄，月内整体下行幅度在27-32bps区间，中长端表现明显优于短端 AAA评级3M票据收益率收盘于1 62%（环比回落27bps），AAA评级6M票据品种利率收于1 65%（环比回落25 3bps），AAA评级1年期票据品种利率收于1 68%（环比回落24 4bps），AAA评级3年期票据品种利率收于1 72%（环比回落31 5bps） [1] - 信用利差方面，3Y AAA信用债（相较同期限国开债的）信用利差32bps；5Y AAA信用利差收于40 2个bps，较11月变化不大 [1] 资金面分析 - 12月央行大额流动性投放支持下，跨年资金面无忧，跨年后DR007或回到1 6-1 7%附近 跨年资金成本与往年相比处于相对可控的状态，和9月跨季接近 政府债发行处于空窗阶段，同时12月为财政支出大月，月末资金释放，也有望支撑跨年资金面宽松 [7] - 跨年之后，参考近几个月月初资金利率，DR007或回到1 6-1 7%附近，与12月初相比，当前逆回购余额仅5000亿+，12月初为1万亿以上，因此这次跨年之后可能无需面临大额逆回购回笼对资金面的扰动 [7] - 1月面临跨春节，春节取现需求也吸收流动性，从春节时间和今年比较接近的2022年来看，往往是月初第一周资金较为宽松，第二周开启上行，关注央行对跨春节前资金面的呵护情况 [7] 经济数据与政策 - 12月经济数据喜忧参半，工业生产、固定资产投资和消费不同程度回升，但表征内需的信贷和非制造业PMI等数据仍偏差 强预期与弱现实组合维持的背景下，股债表现分化，10Y、30Y国债累计下行均超30个bps，进入1%时代 [9] - 12月经济数据多空交织，经济维持弱复苏的格局不变，市场对于本轮政策的评估逐渐进入"冷静期"，股市在"弱预期，弱现实"情绪的影响下，维持11月份的横盘震荡格局 债市则继续走出了单边的下行行情，以11月月底非银同业存款自律新规落地为起点，利率开始全面向下突破 [48] - 12月政治局会议召开，货币政策基调转向"适度宽松"，进一步点燃做多情绪，其中10Y、30Y国债分别下行34 5、29 4个bps，10Y和30Y国债也首次进入1%的时代 [48] 债券市场展望 - 展望明年，在宽财政影响下，明年利率债供给将显著高于今年 预计明年国债+地方债净供给可能达12万亿，政金债也有发力空间 此外还需关注政府债用途变化，预计更多资金用于化债、收储、项目资本金和补充中小银行资本金上 [3] - 债券需求或难比今年，其中保险规模上升、负债成本下降，仍是债市重要配置力量；年金仍有新增资金；中小行债券投资增速或继续走低；理财、债基规模预计还能增长，但增速下降、不确定性上升 [3] - 鉴于年初机构博弈抢跑行为和止盈情绪共振，长端利率可能仍呈现窄幅震荡行情，适当降低久期，或者保持组合的高流动性，迎接跨年，或相对占优，若有调整机会，则是较好的买入时机 [12] 经济基本面与货币政策 - 12月经济数据延续弱修复态势，六大口径经济数据中，工业增加值、地产销售同比高于前值；社零、出口同比低于前值；服务业生产指数同比略低于前值，处于年内次高位 投资环比季调高于前值，高基数下同比低于前值，整体来看供给强于需求 [57] - 11月CPI同比0 2%（前值0 3%），PPI同比-2 5%（前值-2 9%），CPI同环比均较前值走弱，PPI同比读数改善，或已进入触底反弹阶段 [137] - 12月PMI录得50 1%，较前值回落0 2个百分点，从结构来看，供给端指标边际回落，但表征内需/外需的新订单指数回升，同期综合PMI产出指数改善至52 2%，预示四季度经济实现5%目标的概率在不断加大 [113]

美国经济基本面 - 12月美国经济数据整体偏强，11月非农数据反弹，失业率较前值上行0.1个百分点，劳动力市场仍具韧性 [1] - 零售、耐用品订单继续走强，地产销售数据在高利率环境下维持韧性，但持续性有待观察 [1] - 11月CPI同比反弹至2.7%，核心CPI环比录得0.3%，超级核心CPI环比0.4%，显示再通胀风险 [78][79] - 11月非农新增就业22.7万人，失业率回升至4.25%，劳动参与率回落至62.5%，就业市场有所降温但韧性仍存 [62][63] 美联储货币政策 - 12月FOMC会议如期降息25个bps，政策利率区间下调至【4%-4.25%】，鲍威尔对后续政策展望偏鹰 [1][141] - 点阵图显示2025年降息仅有2次，终端利率预期在【4%-4.25%】区间，市场降息预期较11月回调50个bps [55][57] - 美联储预计2025年GDP增长2.1%，核心PCE通胀2.5%，失业率4.3%，中性利率预测中值升至3% [73][75] 美债市场表现 - 12月美债收益率全面上行，30年期、10年期、2年期美债收益率分别上行42、40、9个bps，收益率曲线转向"熊陡" [105][112] - 12月美债发行总规模为2.63万亿美元，一级市场拍卖结果环比改善，二级市场长端美债抛售持续 [10][38] - 财政部通过发行大量短端美债（ATI）压低长端美债期限溢价，10年期及以上美债融资成本上行幅度不足1.5% [11][12] 美债市场流动性 - 年末货币市场流动性收紧，SOFR利率上行20个bps至4.53%，ON RRP用量大幅上行至4735亿美元 [22][49] - 商业银行准备金规模回落至32184亿美元，财政部一般账户余额回落476亿美元，ON RRP用量受季节性因素影响 [138][139] - 银行准备金和货币市场基金规模处于历史高位，财政部账户余额超过7800亿美元，美债市场流动性整体无虞 [95][136] 2025年美债市场展望 - 2025年美国经济或进入高利率、高名义增长并存的"过热"状态，10Y美债波动区间预计在【4.3%-4.6%】 [28][95] - 中性利率上行趋势逐渐确定，期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债维持高位震荡格局 [28][95] - 策略建议在2025年1-2月对10Y美债进行波段交易，3月起择机做空美债 [28][95]

报告的核心观点 - 10月中国资本市场呈现先下后上的震荡走势,股市在"强预期,弱现实"情绪影响下横盘整理,债市先下后上[1][2] - 三季度GDP同比4.59%,经济数据环比改善,工业生产、固定资产投资和消费均出现不同程度的回升[3][11][12][13][14][15] - 9月CPI同比0.4%,PPI同比-2.8%,反映有效需求不足仍是经济面临的核心问题[35][36] - 9月社融数据偏弱,信贷增速维持低迷,M1继续探底,M2较前值回升[27][28][29][30] - 10月PMI指数回升,供需两端均有所改善,但外需环境走弱[40][41][42] - 货币政策方面,央行采取一系列操作维持资金面宽松,后续仍有较大的宽松空间[43][44][45] 报告分类总结 10月中国资本市场回顾 - 股市在"强预期,弱现实"情绪影响下横盘整理,上证综指收于3279.8,较9月末下跌1.69% [1] - 债市呈现先下后上趋势,利率债和信用债均震荡下行,5-7年期限券表现优于长短端[1][2] - 10月债券供给压力较8-9月大幅下降,地方债和国债发行进度较高[15][16][17][18][19] - 资金利率中枢有所下行,央行大额流动性投放支撑下资金面转松[20][21][22] 中债市场宏观环境解读 - 三季度GDP同比4.59%,经济数据环比改善,工业生产、固定资产投资和消费均出现不同程度的回升[3][11][12][13][14][15] - 9月CPI同比0.4%,PPI同比-2.8%,反映有效需求不足仍是经济面临的核心问题[35][36] - 9月社融数据偏弱,信贷增速维持低迷,M1继续探底,M2较前值回升[27][28][29][30] - 10月PMI指数回升,供需两端均有所改善,但外需环境走弱[40][41][42] - 货币政策方面,央行采取一系列操作维持资金面宽松,后续仍有较大的宽松空间[43][44][45] 11月中债市场展望及配置策略 - 宏观层面不确定性增加、明年中央加杠杆力度加大、股债跷跷板效应等因素共振下,今年和明年债市多空力量或将更加均衡,预计债市仍将维持震荡格局[57] - 10年期国债收益率预计震荡区间在2%-2.2%,波段操作或仍是最佳选择,同时关注短端在宽松资金面引导下的投资机会[57]

宏观经济高频数据分析 - 生产端方面，焦炉开工率、高炉开工率、PX开工率等指标均有所回升，显示生产活动有所恢复[4] - 消费端方面，电影票房收入和乘用车销量均有所下降，但仍处于较高水平[13,14] - 地产基建方面，30大中城市商品房成交面积和100大中城市成交土地占地面积有所回升，地产市场热度有所回暖[17,18] - 进出口方面，上海出口集装箱运价指数和中国出口集装箱运价指数均有所下降，反映外需走弱[24] - 物价通胀方面，农产品批发价格指数和猪肉价格有所回落，但蔬菜和水果价格仍有上涨压力[27,28] - 交通运输方面，一线城市地铁客运量和整车货运流量指数均有所回升，显示经济活动有所恢复[30] 数据亮点 - 焦炉开工率为73.86%，较前值上升0.77个百分点[4] - 30大中城市商品房成交面积为252.26万平方米，较前值增加33.86万平方米[17] - 100大中城市成交土地溢价率为7.85%，较前值上升4.22个百分点[18] - 上海出口集装箱运价指数为2,062.15点，较前值下降0.42点[24] - 农产品批发价格指数为129.55点，较前值下降3.23点[27]

生产端 - 焦炉开工率为73.86%，环比上升0.77个百分点[4] - 高炉开工率为81.7%，环比上升0.89个百分点[4] - PX开工率为85.81%，环比下降0.57个百分点[4] - PTA开工率为80.81%，环比下降2.94个百分点[4] - 全胎钢开工率为60.72%，环比上升11.02个百分点[4] - 半胎钢开工率为79.47%，环比上升4.51个百分点[4] 消费端 - 电影票房收入当周为51,500万元，环比下降152,800万元[4] - 乘用车日均销量(厂家零售)为62,995.65辆，环比下降814.1辆[4] - 乘用车日均销量(厂家批发)为73,195.55辆，环比下降3,534.75辆[4] 地产基建 - 30大中城市商品房成交面积为252.26万平方米，环比上升33.86万平方米[4] - 10大城市商品房存销比为90.07，环比下降4.67[4] - 100大中城市成交土地占地面积为838.91万平方米，环比下降1,302.73万平方米[4] - 100大中城市成交土地溢价率为7.85%，环比上升4.22个百分点[4] - 挖掘机销量为7,610台，环比上升916台[14] 进出口 - 上海出口集装箱运价综合指数为2,062.15，环比下降0.42[5] - 中国出口集装箱运价综合指数为1,405.22，环比下降71.76[5] - 波罗的海干散货指数为1,576.00，环比下降233.00[5] 物价通胀 - 农产品批发价格200指数为129.55，环比下降3.23[5] - 猪肉平均批发价为25.08元/公斤，环比上升0.06元/公斤[5] - 蔬菜平均批发价为5.79元/公斤，环比下降0.43元/公斤[5] - 水果平均批发价为7.46元/公斤，环比上升0.22元/公斤[5] - 南华工业品指数为3,800.28，环比下降108.53[5] - RJ/CRB商品价格指数为279.55，环比下降11.44[5] 交通运输 - 北京地铁客运量为947.33万人次，环比上升43.90万人次[20] - 上海地铁客运量为1,071.21万人次，环比上升62.09万人次[20] - 广州地铁客运量为916.79万人次，环比上升31.91万人次[20] - 深圳地铁客运量为854.76万人次，环比上升28.46万人次[20] - 国内执行航班数量为12,655.00架次，环比下降678.00架次[20] - 整车货运流量指数为116.10，环比上升4.78[20]

短期运力偏紧，中长期关注红海局势 - 长期新船投放压力大，需关注船厂交付速度[29] - 红海事件导致航线航程增加20%，中期运力偏紧[33] - 短期运价上涨出现疲软迹象，7月舱位环比宽松[31] 宏观经济指标偏弱，贸易战气氛愈演愈烈 - 海外通胀水平明显回落，经济数据转好[38] - 中国出口数据超预期好转，集运行业景气度回升[40] - 出口结构上看，汽车出口延续高增速，地产等产品出口回温[55] 价格走势分析 - 巴以冲突持续导致欧线运费高位震荡[4] - 近月合约相对强势，远月出现大幅下跌[28] - 集运指数欧线上涨疲软，出现见顶迹象[58]

报告的核心观点 - 美债收益率维持下行趋势,10年期美债收益率从上周4.45%的高点回落至4.22% [10][11] - 5月CPI同比3.3%,环比超预期回落至0%,超级核心CPI环比-0.045%,为2021年9月以来首次转负,多数分项传递通胀回落的积极信号,但住房通胀同比/环比仍维持在高位 [31][32] - 6月FOMC会议中点阵图偏鹰,指向年内或仅有一次降息,中性利率再次上调或暗示进一步加息可能性 [33] - 美债市场流动性仍然宽松,SOFR本周中枢较上周回落2个bp至5.31% [18] - 上半年美债仍有反弹动力,曲线做陡策略或是最佳选择,下半年可以择机增加久期 [34][35] 报告分类总结 美债市场表现回顾 - 本周美债收益率继续下行,10年期美债收益率从上周4.45%的高点回落至4.22% [10][11] - 不同期限美债收益率变动幅度:30年期下行21bp、10年期下行23bp,2年期下行20bp、1年期下行10bp [11] 美债供需情况 - 高利率环境下,财政部T-Bill发行规模上行,占未偿美债总额超过25%,占月均美债发行规模超过80% [13] - 本周美国财政部共发行6支短期国库券(T-Bill),3支国债,合计4800亿美元 [13] - 预计6月美债净发行规模为1791亿美元,较5月环比上行685亿美元 [13] - 6月降息预期持续升温,长久期美债需求仍较大,中短端美债需求回落 [14][15] 美债市场流动性跟踪 - 美债是货币市场融资的主要抵押品之一,SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和 [18] - 本周回购市场利率保持稳定,SOFR本周中枢较上周回落2个bp至5.31%,说明美债市场流动性仍然宽松 [18] - 美联储缩表效果显现,ON RRP用量较上周变化不大,准备金维持在3.4万亿美元上下,财政部一般账户余额(TGA)规模较上周回落531亿美元 [19] 美债市场宏观环境跟踪 - 5月CPI同比3.3%,环比超预期回落至0%,超级核心CPI环比-0.045%,为2021年9月以来首次转负,多数分项传递通胀回落的积极信号,但住房通胀同比/环比仍维持在高位 [31][32] - 6月FOMC会议中点阵图偏鹰,指向年内或仅有一次降息,中性利率再次上调或暗示进一步加息可能性 [33] - 鲍威尔在记者会提到就业市场超预期走弱或通胀回落加快可能会触发提前降息,但从基准情形来看两种情形发生的可能性都不高,大概率也是在年底 [33]