全球能源市场影响 - 中东局势导致全球油价及天然气价波动 [1] - 若中东地区出现长期干扰，可能对全球液化天然气市场带来超过20%的潜在供应量影响 [1] - 这可能导致价格波动加剧，并挑战市场长期以来对供应过剩将持续至2030年代的观点 [1] 对中国燃气公用事业行业影响 - 短期影响有限，因为现货液化天然气占这些公司的总天然气资源约10%，因此对其采购成本的即时影响有限 [1] - 若油价及气价持续高企，可能导致管道天然气及液化天然气的采购成本上升 [1] - 工业用气需求亦可能受影响 [1] - 对该板块维持审慎看法 [1] 对昆仑能源的偏好 - 相对偏好昆仑能源，因其现货液化天然气风险敞口有限 [1] - 在能源价格高企环境下有望较同业表现更好 [1] - 给予目标价9港元及"增持"评级 [1]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对公用事业、环保、天然气等行业的整体投资评级，但针对不同细分板块给出了具体的“投资分析意见”和公司推荐，涵盖了“推荐”、“建议关注”等表述 [1][12] 报告的核心观点 - 电力行业：中国发电供给充裕，电力总量充足、结构多元，保供底盘坚实，其中煤电作为“压舱石”可7×24小时稳定支撑算力中心等高耗能数字基础设施，算力发展用电无忧 [1][4][9] - 天然气行业：2025年全球主要地区天然气价格同比上涨，但短期地缘政治冲突（如中东局势）可能推动气价高波动，中长期仍看好全球LNG产能加速释放带动整体气价中枢回落，利好下游城市燃气公司降本 [1][13][17][35] - 环保行业：云南省出台绿氢补贴政策（最高13元/公斤），有望提升氢氨醇项目经济性，加速产业发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：算力高速发展区域电力受益更强 - 截至2025年底，全国发电装机容量达389,134万千瓦，同比增长16.1%，其中火电装机占比40%，太阳能和风电装机容量分别同比增长35.4%和22.9% [1][4] - 2025年1-12月，全国规上工业发电量97,159亿千瓦时，同比增长2.2%，其中火电以40%的装机占比贡献了65%的发电量 [1][4] - “东数西算”工程算力枢纽省份用电量增速较高，例如2025年贵州、浙江、河北的用电量同比增速分别为7.7%、7.2%、7.1% [6] - 2025年全国煤电利用小时数为4,346小时，出力平稳，与机组实际可出力的7,000小时以上相比仍有较大提升空间，能稳定支撑算力需求 [1][9] - 投资分析意见聚焦于算力高速发展区域的火电公司（如大唐发电、申能股份等）、资本开支下降阶段的水电公司（如长江电力、国投电力等）、成长空间打开的核电公司（如中国核电、中国广核），以及绿电运营商和零碳园区服务商 [1][12] 2. 燃气：需求季节性走弱 关注地缘政治对供给侧影响 - 截至2026年2月27日当周，全球主要天然气市场价格涨跌互现：美国Henry Hub现货价格周环比下跌5.24%至2.99美元/百万英热，荷兰TTF现货价格周环比上涨3.23%至32.00欧元/兆瓦时，东北亚LNG现货价格周环比下跌1.89%至10.40美元/百万英热 [13][14] - 天气转暖导致供暖需求回落，美国天然气产量接近历史前高，欧洲库存提取速度放缓，供需趋于宽松 [13][16] - 地缘政治是核心扰动因素，中东地区冲突导致伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡，可能影响全球LNG供给（特别是卡塔尔出口），短期气价波动可能放大 [13][22][30] - 2025年全年，美国Henry Hub现货均价同比大幅上涨59.7%至3.51美元/百万英热，欧洲和亚洲价格也有小幅上涨 [1][35] - 2025年中国LNG综合进口价格同比下降10%，12月旺季一度跌破10美元/百万英热，主要受益于挂钩油价的中长协价格下降 [1][35] - 投资建议关注两条主线：一是受益于气价中枢回落和宏观经济恢复的港股城燃企业（如昆仑能源、新奥能源等）；二是受益于成本回落和销量提升的天然气产业链一体化贸易商（如新奥股份、九丰能源等） [36] 3. 一周行情回顾 - 本期（2026年2月23日至2月27日），公用事业板块、电力板块、电力设备板块、环保板块、燃气板块均跑赢沪深300指数 [38] 4. 公司及行业动态 - 政策动态：国家能源局提出“十五五”期间电能占终端能源消费比重每年提高约1个百分点，非化石能源消费比重目标提升至25% [42]；财政部、国家税务总局宣布自2026年4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税 [47]；国家能源局公布首批新型电力系统建设能力提升试点名单 [48] - 行业数据：2025年底全国电源重点项目投资同比增长10.3%，电网重点项目投资同比增长7.1% [48]；全国已有84个绿电直连项目完成审批，对应新能源总装机规模约3,259万千瓦 [49] - 公司公告：涉及军信股份申请H股上市、嘉泽新能股票交易异常波动及股东减持、九丰能源股东持股比例变动、青达环保2025年归母净利润同比增长94.62%、川投能源控股股东变更、长江电力就2025年度利润分配征求意见等 [50][51] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业（涵盖火电、新能源、核电、水电、天然气等子板块）以及环保与电力设备板块的重点公司估值表，包括股票代码、简称、评级、收盘价、2025-2027年预测每股收益（EPS）、市盈率（PE）和市净率（PB）等数据 [53][54][56]

股本与股份情况 - 截至2026年2月底，法定/注册股本总额为1.6亿港元，股份数目为16亿股，面值0.01港元[1] - 截至2026年2月底，已发行股份（不含库存）数目为86.58801708亿股，库存股份为0，总数86.58801708亿股[2] 公众持股情况 - 公司已符合公众持股量要求，初始指定门槛为已发行股份（不含库存）总数的25%[3]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 中国电力供给充裕且结构多元，煤电作为“压舱石”其稳定供电能力高度匹配算力枢纽的高耗能需求，算力发展用电无忧 [1][2][6][12] - 全球天然气价格受地缘政治等因素影响短期可能出现高波动，但中长期看好全球LNG产能加速释放带动气价中枢回落，利好下游城燃公司降本 [1][2][16][40] - 云南省出台绿氢补贴政策，有望显著提升氢氨醇项目经济性，加速产业发展 [2] 根据目录分别总结 1. 电力：算力高速发展区域电力受益更强 - **装机与发电量**：截至2025年底，全国发电装机容量达38.91亿千瓦，同比增长16.1%[2][6]；2025年1-12月规上工业发电量9.72万亿千瓦时，同比增长2.2%[2][6] - **电源结构**：火电装机占比40%，但发电量占比达65%[2][6][7]；太阳能和风电装机容量分别同比增长35.4%和22.9%，清洁能源占比大幅提高[2][6] - **算力用电需求**：“东数西算”工程涉及的算力枢纽省份用电量增速较高，例如贵州省、浙江省、河北省2025年用电量同比分别增长7.7%、7.2%、7.1%[8] - **煤电托底作用**：2025年全国煤电利用小时数为4346小时，与机组实际可出力年利用小时7000小时以上相比仍有较大提升空间，可7×24小时稳定支撑算力中心等数字基础设施[2][12][13] 2. 燃气：需求季节性走弱 关注地缘政治对供给侧影响 - **近期价格波动**：截至2026年2月27日当周，美国Henry Hub现货价格周环比下跌5.24%至2.99美元/百万英热，荷兰TTF现货价格周环比上涨3.23%至32.00欧元/兆瓦时，东北亚LNG现货价格周环比下跌1.89%至10.40美元/百万英热[16][17] - **地缘政治风险**：中东地区冲突导致伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡，该通道是卡塔尔LNG出口的主要路径，可能造成全球LNG供给快速收紧，短期气价波动将放大[16][34] - **2025年价格回顾**：2025年美国Henry Hub现货均价同比上涨59.7%至3.51美元/百万英热；英国NBP现货均价同比上涨6.4%至88.91便士/色姆；东北亚现货LNG均价同比上涨3.0%至12.20美元/百万英热[2][40] - **中国进口成本**：受益于油价下降，2025年中国LNG综合进口成本同比下降10%，12月旺季CLD价格一度跌破10美元/百万英热[2][40] 3. 一周行情回顾 - **板块表现**：报告期内（2026年2月23日至2月27日），公用事业板块、电力板块、电力设备板块、环保板块、燃气板块均跑赢沪深300指数[43] 4. 公司及行业动态 - **政策动态**：“十五五”期间目标电能占终端能源消费比重每年提高约1个百分点，非化石能源消费比重提升至25%[48]；国家电网2025年度第6次可再生能源电价附加补助资金转付合计184.73亿元[52]；国家能源局公布首批43个新型电力系统建设能力提升试点项目[54] - **技术进展**：我国科研团队在铜锌锡硫硒（CZTSSe）新型太阳能电池材料上实现超过15%的光电转换效率[53] - **公司公告**：涉及军信股份申请H股上市、嘉泽新能股票交易异常波动及股东减持、青达环保2025年归母净利润同比增长94.62%、川投能源控股股东变更等[57][58] 5. 投资分析意见 - **火电**：推荐算力高速发展区域的标的，如华北地区的大唐发电、建投能源，华东的申能股份、浙能电力，华南的广州发展、华润电力[2][15] - **水电**：推荐国投电力、长江电力、川投能源、华能水电等大水电公司[2][15] - **核电**：建议关注中国核电、中国广核[2][15] - **绿电**：建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源[2][15] - **零碳园区**：推荐协鑫能科、南网能源[2][15] - **天然气**：推荐昆仑能源、新奥能源等港股城燃企业，以及天然气产业链一体化标的新奥股份、九丰能源等[2][41] - **环保**：推荐中山公用（受益于自来水涨价）、中集安瑞科（绿色甲醇投产）、龙净环保（矿山绿电逻辑兑现）及永兴股份、瀚蓝环境等稳健红利资产[2]

公司定位与财务概况 - 公司是中国石油旗下唯一天然气终端销售和综合利用平台企业，已完成从早期勘探开发业务向天然气终端销售的战略转型 [1] - 截至2025年6月底，公司货币资金和定期存款合计达428.75亿元，2024年自由现金流超过90亿元，现金充裕 [1] - 公司规划2025年分红比例为45%，并于2026年1月公告启动回购计划，拟回购股份不超过总股本的1% [1] 城市燃气业务前景 - 在行业收并购放缓背景下，公司新增城燃项目数量行业领先，销气量有望保持高增速 [2] - 依托控股股东中国石油的资源保障和成本优势，公司在开拓对价格敏感的工业用户市场方面具备优势 [2] - 公司销气结构中工业用气占比较高，有助于及时传导气源成本，且气源结构中管道气占比较高，平滑上游价格波动，使得毛差稳定性优于同业 [2] - 公司燃气接驳业务体量较同业更小，下滑风险有限 [2] 产业链与LNG接收站业务 - 公司目前运营江苏如东和河北唐山2座LNG接收站，福建LNG接收站正在建设中，预计2027年投产，将贡献业绩增量 [3] - 基于中国石油的长协资源，公司LNG接收站负荷率有望保持高位稳定 [3] - 受益于产业协同优势，产业链相关业务有望持续贡献稳定盈利 [3] - 上游勘探与生产业务持续收缩，价格波动对公司盈利的影响或进一步弱化 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.74亿元、62.76亿元、66.06亿元 [3] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.70元/股、0.72元/股、0.76元/股，按最新收盘价对应PE分别为11倍、10倍、10倍 [3] - 公司2025年计划派息比例45%，当前股价对应股息率为4.3% [3] - 可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均PE分别为12倍、12倍、11倍 [3] 关键业务假设 - 预计2025-2027年公司零售气量增速分别为3.7%、4.4%、4.8% [4] - 预计2025-2027年公司LNG接收站总处理量分别为159.40亿方、159.40亿方、175.34亿方 [4] 投资逻辑总结 - 公司业务结构更加聚焦下游城燃业务，股东背景提供强大资源保障，售气增长潜力较大 [4] - 公司毛差具备韧性，经营稳定性较同行更强 [4] - 城燃板块已走出高气价阴影，凭借稳健业绩展望、分红提升潜力及回购计划，股价有望进入“成长+红利”价值兑现阶段 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对昆仑能源(00135.HK)首次覆盖，给予“买入”投资评级 [5][7] - 报告核心观点认为，公司作为中国石油旗下唯一天然气终端销售平台，正从周期股转型为“成长+红利”型投资标的，凭借股东资源保障、销气量稳健增长、毛差韧性以及分红回购计划，具备长期投资价值 [5][6][9] 公司概况与业务转型 - 昆仑能源是中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业，早期以勘探开发业务为主，自2008年起实施战略转型 [6][14] - 公司业务结构已从受油价波动影响显著的周期属性，转变为更加聚焦下游城燃业务，盈利稳定性显著增强 [6][18][19] - 截至2025年6月底，公司货币资金和定期存款合计428.75亿元，2024年自由现金流超90亿元，财务状况健康 [6][23] - 公司资产负债率持续下降，截至2025年6月底为35.3%，带息负债率14.5%，远低于其他全国性城燃公司 [23] 天然气销售业务：量增利稳 - **销气量增长潜力大**：在城燃项目收并购普遍放缓的背景下，公司新增项目数量行业领先，截至2025年6月底城燃项目达293个 [36]。公司重点布局我国中西部等区域，该区域工业用气需求增长潜力较大 [37][39] - **销气量增速领先**：基于项目扩张和工业用气支撑，公司销气量增速多年高于全国天然气消费量增速。2024年总销气量541.70亿立方米，同比增长9.9%；2025年上半年总销气量290.95亿立方米，同比增长10.0% [49][50] - **毛差具备韧性**：公司销气结构中工业用气占比高（由2018年的46.0%提升至2024年的74.9%），工商业用气顺价及时，能有效传导气源成本波动 [56]。主要气源为中石油管道气，其价格波动较LNG现货更为平滑，进一步保障了毛差稳定性 [62]。在高气价环境（2021-2022年）下，公司毛差表现出优于同业的抗风险能力，2022年毛差逆势企稳回升至0.50元/立方米 [68] - **燃气接驳业务影响小**：公司燃气接驳业务体量为全国性城燃公司中最小，2024年新增居民接驳户数仅为82.3万户，燃气接驳和增值业务收入合计占总收入比重仅为2.9%，该业务下滑对业绩影响有限 [72] 产业链相关业务：协同贡献盈利 - **LNG接收站运营稳健**：公司运营中石油旗下江苏如东和河北唐山两座LNG接收站，总接卸能力1300万吨/年。依托中石油充裕的LNG长协资源，接收站负荷率保持高位稳定，2024年平均负荷率为87.6% [77][80] - **新项目贡献增量**：福建LNG接收站（持股70%）预计将于2027年投产，接卸能力300万吨/年，有望贡献业绩增量 [77] - **LNG加工厂业务向好**：公司LNG加工规模持续扩张，2024年加工量达35.50亿立方米，工厂平均加工负荷率提升至64.0%，该业务于2023年扭亏，2024年实现税前利润0.84亿元 [86] - **其他业务影响减弱**：LPG销售业务上游资源主要来自中石油，布局完善。勘探与生产业务持续收缩，2024年该业务税前利润占比已降至1.77%，原油价格波动对公司整体业绩的影响进一步弱化 [89][92][96] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为60.74亿元、62.76亿元、66.06亿元，同比增长率分别为1.9%、3.3%、5.3%。对应每股收益（EPS）分别为0.70元、0.72元、0.76元 [5][102] - **估值水平**：按2026年2月24日收盘价8.35港元计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、10倍 [5][102] - **分红与回购**：公司规划2025年分红比例为45%，当前股价对应股息率4.3%。公司于2026年1月公告启动回购计划，拟回购不超过总股本1%的股份 [6][29][102] - **同业比较**：可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均预测市盈率分别为12倍、12倍、11倍，昆仑能源估值具备吸引力 [7][102]

行业整体观点 - 摩根大通维持对中国燃气公用事业的审慎看法，预计其覆盖公司的全年业绩或令人失望，且今年展望改善空间有限 [1] - 预期行业今年将维持低增长，基于燃气销量增长疲弱、新增住宅接驳持续下跌及燃气利润率稳定 [1] 昆仑能源 (00135) - 获摩根大通列为行业首选，予“增持”评级 [1] - 目标价由原先7.8港元升至9港元 [1] - 预计股东回报率达6%（计及股息及回购） [1] - 预计3月有机会上调派息比率并公布新的股息计划 [1] 新奥能源 (02688) 及新奥股份 (600803.SH) - 新奥能源H股获“增持”评级，目标价由原先66.5港元升至72.5港元 [1] - 新奥股份A股获“中性”评级，目标价由原先17元人民币升至18.5元人民币 [1] - 目前新奥能源A股及H股价折让达33%，如私有化取得更多进展，折让有望收窄 [1] 香港中华煤气 (00003) - 摩根大通将其评级由“增持”下调至“中性” [1] - 目标价由原先7.25港元升至7.6港元 [1] - 评级下调因其股价自去年下半年上升后，目前估值相对合理 [1]

行业整体观点 - 摩根大通维持对中国燃气公用事业的审慎看法 预计其覆盖公司的全年业绩或令人失望 且今年展望改善空间有限 [1] - 该行预期行业今年将维持低增长 基于燃气销量增长疲弱 新增住宅接驳持续下跌及燃气利润率稳定 [1] 昆仑能源 (00135) - 该行的行业首选为昆仑能源 予“增持”评级 [1] - 目标价由原先7.8港元上调至9港元 [1] - 预计股东回报率达6% 计及股息及回购 [1] - 预计3月有机会上调派息比率并公布新的股息计划 [1] 新奥能源 (02688) 及 新奥股份 (600803.SH) - 新奥能源H股获“增持”评级 目标价由原先66.5港元上调至72.5港元 [1] - 新奥股份A股评级为“中性” 目标价由原先17元人民币上调至18.5元人民币 [1] - 给予新奥能源“增持”评级的原因是其A股及H股价折让达33% [1] - 如私有化取得更多进展 折让有望收窄 [1] 香港中华煤气 (00003) - 该行将香港中华煤气评级由“增持”下调至“中性” [1] - 目标价由原先7.25港元上调至7.6港元 [1] - 评级下调原因是其股价自去年下半年上升后 目前估值相对合理 [1]

行业整体观点 - 摩根大通维持对中国燃气公用事业的审慎看法 [1] - 预计覆盖公司的全年业绩可能令人失望 且今年展望改善空间有限 [1] - 预期行业今年将维持低增长 基于燃气销量增长疲弱 新增住宅接驳持续下跌及燃气利润率稳定 [1] 公司具体观点 - 行业首选为昆仑能源 [1] - 预计昆仑能源股东回报率达6% 计及股息及回购 [1] - 预计昆仑能源3月有机会上调派息比率并公布新的股息计划 [1] - 给予昆仑能源“增持”评级 目标价由7.8港元上调至9港元 [1]

市场整体表现 - 截至2月24日收盘，共有116只股票创下52周新高[1] 52周新高股票表现 - **普天通信集团(01720)** 收盘价0.650港元，最高价0.680港元，创高率达41.67%，位列榜首[1][2] - **摩比发展(00947)** 收盘价0.265港元，最高价0.280港元，创高率为32.08%[1][2] - **伟俊集团控股(01013)** 收盘价0.900港元，最高价1.000港元，创高率为21.95%[1][2] - **KFＭ金德(03816)** 创高率为16.47%[2] - **浩柏国际(08431)** 创高率为13.41%[2] - **建滔积层板(01888)** 收盘价22.900港元，创高率为11.11%[2] - **元续科技(08637)** 最高价3.080港元，创高率为10.00%[2] - **宝济药业－Ｂ(02659)** 收盘价199.900港元，创高率为8.46%[2] - **中国建材(03323)** 收盘价7.030港元，创高率为8.45%[2] - **爱德新能源(02623)** 最高价6.680港元，创高率为7.74%[2] - **潍柴动力(02338)** 收盘价34.140港元，创高率为6.51%[2] - **建滔集团(00148)** 收盘价39.500港元，创高率为6.09%[2] - **中集集团(02039)** 收盘价11.700港元，创高率为5.77%[2] - **中海油田服务(02883)** 最高价10.800港元，创高率为5.06%[2] - **中远海能(01138)** 最高价19.200港元，创高率为3.73%[2] - **中联重科(01157)** 最高价10.670港元，创高率为3.29%[2] - **恒基地产(00012)** 最高价35.660港元，创高率为2.77%[3] - **长飞光纤光缆(06869)** 最高价136.000港元，创高率为2.26%[3] - **兆易创新(03986)** 最高价450.000港元，创高率为1.72%[3] - **兖矿能源(01171)** 最高价14.060港元，创高率为1.44%[3] - **中国石油股份(00857)** 最高价9.730港元，创高率为0.62%[4] - **新鸿基地产(00016)** 最高价141.900港元，创高率为0.42%[4] 52周新低股票表现 - **MIRXES-B(02629)** 收盘价18.000港元，最低价16.880港元，创低率为-19.31%，跌幅最大[5] - **中深建业(02503)** 最低价0.340港元，创低率为-11.69%[5] - **粉笔(02469)** 最低价1.570港元，创低率为-7.65%[5] - **浪潮数字企业(00596)** 最低价3.640港元，创低率为-6.19%[5] - **智云健康(09955)** 最低价0.790港元，创低率为-4.82%[5] - **金蝶国际(00268)** 最低价9.750港元，创低率为-3.08%[5] - **融创服务(01516)** 最低价1.280港元，创低率为-2.29%[5] - **奇富科技－Ｓ(03660)** 最低价56.250港元，创低率为-1.83%[5] - **金山软件(03888)** 最低价26.520港元，创低率为-0.53%[6]