财务表现 - 2025年上半年营业收入204.9亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年上半年归母净利润39亿元，同比增长7.2%，创历史新高 [1] - 2025年上半年毛利率43.70%，同比上升2.09个百分点；二季度毛利率45.84%，同比上升3.05个百分点，环比上升4.20个百分点 [5] 销量与产品结构 - 2025年上半年产品销量473.2万千升，同比增长2.3% [3] - 主品牌销量271.3万千升，同比增长3.9%；中高端以上产品销量199.2万千升，同比增长5.1% [3] - 啤酒吨价从2024年超4200元提升至2025年上半年超4300元 [3] - 经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量增长 [5] 行业环境 - 2025年上半年国内啤酒行业规模以上企业产量同比下滑0.3% [1] - 2024年公司销量和营收均出现下滑，为上市近30年来第四次营收下滑 [1] 渠道与营销创新 - 即时零售业务连续5年交易额增长，2025年在美团闪购成交额预计突破15亿元 [7] - "青岛啤酒新鲜直送"门店在全国开设1000家，与美团即时零售合作 [7] - 通过7天保质期超高端产品（售价68元/L）切入下沉市场 [7] - 赞助2024-25赛季中超联赛，首次在足球比赛现场销售啤酒 [7][10] - 体育场馆销售业务基数小但增速快 [10] 战略布局 - 实施"青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌"战略 [5] - 以6.65亿元收购即墨黄酒100%股权，拓展黄酒赛道 [10][11] - 黄酒产品可与啤酒形成季节性互补（啤酒旺季在夏，黄酒旺季在秋冬） [11] - 精酿啤酒圈层化、果酒/气泡酒涌现及黄酒年轻化对啤酒市场形成挑战 [11] 历史问题与风险参照 - 连续6年在四季度报亏（2019-2023年亏损额分别为7.34亿/7.77亿/4.55亿/5.56亿/6.4亿元） [16] - 2024年前三季度盈利但四季度亏损拖累全年业绩 [16] - 黄酒行业存在"雷声大雨点小"现象，参照企业会稽山传统黄酒营收仅个位数增长 [14][16]

券商目标价调整 - 乔锋智能目标价涨幅69.90% 位列通用设备行业首位 [1] - 南极电商目标价涨幅62.60% 属于互联网电商行业 [1] - 北摩高科目标价涨幅62.40% 属于航空装备行业 [1] 券商关注度排名 - 中国平安获8家券商推荐 数量居市场第一 [1] - 青岛啤酒与珀莱雅均获7家券商推荐 [1] 评级调高动态 - 中邮证券将中汽股份评级由"增持"上调至"买入" [1] - 财通证券将小商品城评级由"增持"上调至"买入" [1] 评级调低动态 - 中邮证券将东芯股份评级由"买入"下调至"增持" [1] 首次覆盖情况 - 山西证券首次覆盖长城证券/宝丰能源/常润股份 分别给予"增持"/"买入"/"买入"评级 [1] - 民生证券首次覆盖中信海直给予"谨慎推荐"评级 [1] - 国元证券首次覆盖南极光给予"增持"评级 [1]

核心财务表现 - 25H1营收204.9亿元同比+2.1% 归母净利39.0亿元同比+7.2% 扣非归母净利36.3亿元同比+6.0% [1] - 25Q2营收100.5亿元同比+1.3% 归母净利21.9亿元同比+7.3% 扣非归母净利20.3亿元同比+6.0% [1] - 25Q2毛利率45.8%同比+3.0pct 归母净利率21.8%同比+1.2pct [1][3] 销量与产品结构 - 25H1啤酒销量473.2万吨同比+2.3% 吨酒收入同比-0.1% [2] - 25Q2销量同比+1.0% 吨酒收入同比+0.3% [1][2] - 25H1中高档产品销量同比+5.1% 主品牌中低档同比+1.0% 崂山等其他品牌持平 [2] - 25Q2中高档产品销量同比+4.8% 主品牌中低档同比+1.4% 崂山等其他品牌同比-2.2% [2] 成本与费用控制 - 25Q2吨成本同比-5.1% 受益大麦/包材价格回落及包装轻量化调整 [3] - 25H1销售费用率10.7%同比-0.1pct 管理费用率3.3%同比持平 [3] - 25Q2销售费用率同比持平 管理费用率同比+0.2pct [3] 行业环境与展望 - 25Q2行业产量同比-0.3% 受禁酒令及消费偏弱影响 [2] - 白啤与经典系列产品拉动结构升级 纯生产品仍承压 [2] - 成本红利有望延续 餐饮需求抑制逐步解除 [1][2][3] 盈利预测与估值调整 - 下调25-27年EPS至3.51/3.80/4.10元（较前次下调1%/1%/2%） [4] - A股目标价84.24元（对应25年24x PE） H股目标价65.46港币（对应25年17x PE） [4] - 维持买入评级 [4]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入204.91亿元，同比增长2.11%，归母净利润39.04亿元，同比增长7.21% [1] - 第二季度单季度营业总收入100.46亿元，同比增长1.28%，归母净利润21.94亿元，同比增长7.32% [1] - 毛利率43.7%，同比增长5.03个百分点，净利率19.39%，同比增长4.59个百分点 [1] 盈利能力分析 - 每股收益2.86元，同比增长7.11%，每股净资产21.96元，同比增长5.53% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计26.62亿元，三费占营收比12.99%，同比增长2.47% [1] - 营业成本同比下降1.55%，主要受部分原料成本下降影响 [6] 资产负债结构变动 - 货币资金168.42亿元，同比下降31.16% [1] - 有息负债5592.77万元，同比下降16.76% [1] - 交易性金融资产同比增长156.16%，因办理结构性存款等债务工具增加 [3] - 在建工程同比增长65.26%，因部分子公司开展生产线改造及扩建项目 [4] 现金流状况 - 每股经营性现金流3.52元，同比下降16.0% [1] - 经营活动现金流量净额下降因支付的各项税费增加及预收货款变动影响销售商品收到现金减少 [7] - 投资活动现金流量净额同比增长62.36%，因全资子公司财务公司理财净投入同比减少 [7] 特殊项目说明 - 资产处置收益同比增长59103.16%，因个别子公司确认处置土地使用权收益 [6] - 营业外收入同比增长251.92%，因个别子公司确认与日常经营活动无关收入增加 [6] - 研发费用同比增长48.65%，因新产品研发投入同比增加 [6] 基金持仓情况 - 鹏华中证酒ETF持有758.49万股，较上期增仓，为最大持仓基金 [9] - 汇添富消费行业混合持有450.01万股未变动，工银文体产业股票A持有421.55万股未变动 [9] - 富国消费主题混合A等三只基金出现减仓操作 [9] 业务评价与预期 - 公司2024年ROIC为13.36%，净利率13.98%，近10年中位数ROIC为8.16% [7] - 证券研究员普遍预期2025年业绩47.47亿元，每股收益均值3.48元 [8]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为19.5/17.7/15.9倍 当前估值处于低位[1][4] 核心观点 - 2025H1营收204.9亿元 同比+2.1% 扣非前后归母净利润39.04/36.32亿元 同比+7.21%/+5.99%[4] - 旺季表现低于预期 下调2025-2027年归母净利润预测至48.30/53.16/59.36亿元[4] - 公司执行销量修复优先策略 重点修复8元左右中高端产品销量 巩固腰部品牌实力[7] 财务表现 - 2025H1啤酒销量同比+2.2% 吨价同比-0.1% 主品牌销量同比+3.9% 中高档以上啤酒销量同比+5.1%[5] - 2025Q2销量同比+1.0% 吨价同比+0.2% 主品牌销量同比+3.9% 中高端以上品牌销量同比+4.8%[5] - 2025Q2归母净利率同比+1.23pct 毛利率同比+3.05pct 吨成本同比-5.1%[6] - 预计2025-2027年营业收入分别为330.55/340.15/356.50亿元 同比+2.9%/+2.9%/+4.8%[8] 产品结构 - 经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品取得稳定增长[5] - 吨价降幅收窄逐步企稳 受益于产品结构调整[5] 成本控制 - 吨成本下降幅度扩大 主要因大麦、包材等原材料成本明显下降[6] - 2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/+0.24/+0.14/+0.50pct[6] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为3.54/3.90/4.35元[4][8] - 预计毛利率持续改善 从2024年的40.2%提升至2027年的43.0%[8] - 净利率预计从2024年的13.5%提升至2027年的16.7%[8]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司为啤酒行业龙头 具备较强的渠道和品牌优势 [1][9] 核心财务表现 - 25H1营业收入204.9亿元 同比+2.1% 归母净利润39亿元 同比+7.2% [5] - 25Q2营业收入100.5亿元 同比+1.3% 归母净利润21.9亿元 同比+7.3% [5] - 25H1销售净利率19.39% 同比+0.85pcts 25Q2销售净利率22.26% 同比+1.11pcts [7] - 25H1毛利率43.7% 同比+2.09pcts 25Q2毛利率45.84% 同比+3.05pcts [7] 销量与产品结构 - 25H1总销量473万千升 同比+2.3% 25Q2销量同比+1.0% [6] - 青岛主品牌销量271.3万千升 同比+3.9% [6] - 中高档及以上产品销量199.2万千升 同比+5.1% 增速显著高于整体 [6] - 销售单价4330元/千升 同比-0.1% 25Q2单价同比+0.3% [6] 成本与费用控制 - 销售费用率25H1为10.67% 同比-0.14pcts 25Q2为8.74% 同比基本持平 [7] - 管理费用率25H1为3.33% 同比+0.01pcts 25Q2为3.48% 同比+0.23pcts [7] - 成本红利主要来自部分原材料价格下降 [7] 战略与市场拓展 - 新管理层以份额提升为首要目标 经营动力充足 [6][8] - 实施"1+1+1+2+N"产品组合战略 重点发展经典、纯生、白啤系列 [8] - 南方市场通过新消费场景和新产品策略初见成效 [8] - 海外拓展聚焦韩国、蒙古、哈萨克斯坦及西非等潜力市场 [8] - 线上业务连续5年交易额高速增长 强化新业态布局 [6] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至47.22/50.43/52.94亿元（下调3%/2%/3%） [9] - 2025-2027年EPS预测为3.46/3.79/3.99元 [9][10] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为20x/19x/18x [9][10] - 预计2025年营业收入328亿元 同比+2.06% [10]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入204.9亿元，同比增长2.1%，归母净利润39.0亿元，同比增长7.2%，扣非归母净利润36.3亿元，同比增长6.0% [1] - 2025年第二季度公司实现收入100.5亿元，同比增长1.3%，归母净利润21.9亿元，同比增长7.3%，扣非归母净利润20.3亿元，同比增长6.0% [1] 销量与结构分析 - 2025年第二季度公司实现销量247.1万吨，同比增长1.0%，吨收入同比增长0.3% [1] - 主品牌销量133.8万吨，同比增长3.9%，占总销量比重54.1%，同比提升1.5个百分点 [1] - 中高端以上产品销量98.1万吨，同比增长4.8%，占总销量比重39.7%，同比提升1.4个百分点 [1] - 其他品牌销量同比下降2.2%，中高端以下产品销量同比下降1.3% [1] 成本与盈利能力 - 2025年第二季度吨成本同比下降5.1%，较第一季度同比降幅2.6%进一步改善 [2] - 毛利率同比提升3.0个百分点，主要受益于成本改善 [2] - 销售费用率同比持平，管理费用率同比上升0.2个百分点，研发费用率同比上升0.1个百分点 [2] - 归母净利率同比提升1.2个百分点，扣非归母净利率同比提升0.9个百分点 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为330.2亿元、337.3亿元、344.2亿元，同比增长率分别为2.8%、2.1%、2.0% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为46.7亿元、49.0亿元、50.9亿元，同比增长率分别为7.5%、4.9%、4.0% [2] - 对应每股收益分别为3.4元、3.6元、3.7元 [2]

股东结构变化 - 截至2025年6月30日股东户数达8.52万户，较3月31日增加2.59万户，增幅43.7% [1] - 户均持股数量由上期1.2万股降至8322股，户均持股市值由91.2万元降至57.8万元 [1][2] - 股东户数变动呈现显著波动，2024年12月31日曾减少2.51万户（降幅32.71%） [2] 行业对比表现 - 非白酒行业平均股东户数为3.84万户，公司8.52万户显著高于行业平均水平 [1] - 户均持股市值57.8万元，高于非白酒行业平均值的35.03万元 [1] 股价与资金流向 - 2025年3月31日至6月30日股价区间跌幅6.03% [1][2] - 同期主力资金净流出9.44亿元，游资净流入2.28亿元，散户资金净流入7.16亿元 [2] - 历史数据显示股价波动剧烈，2025年2月28日单月跌幅达13.89% [2]

业绩表现 - 上半年净利润同比增长7.2% [1] - 上半年收入同比增长2.1% [1] - 次季销量增长较首季略有放缓但平均售价稳定 [1] - 次季利润率改善速度较首季加快 [1] 未来展望 - 公司有望在下半年维持收入与盈利的增长势头 [1] - 当前市盈率计估值并未过高且具备良好风险回报比 [1] - 市场对中国酒类行业的投资情绪有望改善 [1] 评级与目标价 - H股目标价维持58.8港元 [1] - A股目标价维持81.6元人民币 [1] - A/H股评级均由持有上调至买入 [1]

财务表现 - 上半年净利润同比增长7.2% [1] - 上半年收入同比增长2.1% [1] - 次季利润率改善速度较首季加快 [1] 运营状况 - 次季销量增长较首季略有放缓 [1] - 平均售价保持稳定 [1] 未来展望 - 下半年有望维持收入与盈利增长势头 [1] - 当前市盈率估值未过高且风险回报比良好 [1] - 市场对中国酒类行业投资情绪有望改善 [1] 评级与目标价 - H股目标价维持58.8港元 [1] - A股目标价维持81.6元人民币 [1] - A/H股评级均由持有上调至买入 [1]