核 心 观 点 如何重构居民资负表？ 官方公布的居民资产负债表有三个来源， 首先， 社科院曾公布了 2000-2019 年居民部门数据； 其次， 《中国国家资产负债表 1978-2022 》 同样由社科院编制，公布较为滞后； 最后， 央行曾披露居民金融资产和负债的情况。基于此，我们重构的居民资产负债表包含如下项目， 首先， 资产分为非金融 和金融资产两部分； 其次， 居民非金融资产包含城镇住房资产、农村住房资产、农村生产性固定资产和汽车四项； 再次， 居民金融资产包含通货、存款、债券、 股票、证券投资基金份额、保险准备金、理财、信托、结算资金和其他； 最后， 居民负债主要考虑金融负债。相对而言，居民金融资产具备较完整的数据来跟 踪，而实物资产的估算相对复杂，不像对金融资产那样有明确的定义与分类，参考美国家庭拥有的实物资产来看，房屋与交通工具占绝大部分，因此实物资产我们 主要考虑了房地产、汽车和农村生产性固定资产三部分。住房资产我们分城镇和农村两部分估算， 城镇住房余额采取盯市法 , 农村住房余额采用成本法；汽车资产 的估算采用永续盘存法 。 最新资负结构怎么样？ 截至 2025 年末，我国居民总资产、负债规模 ...

居民资产负债表重构方法 - 重构方法基于社科院2000-2019年数据、2024年发布的《中国国家资产负债表1978-2022》及央行披露的居民金融资产负债情况[3] - 资产分为非金融资产与金融资产，非金融资产主要包括城镇住房、农村住房、汽车及农村生产性固定资产[3] - 城镇住房资产采用盯市法估算，农村住房采用成本法，汽车资产采用永续盘存法估算[3][25] 2025年末居民资产负债结构 - 截至2025年末，居民总资产规模为738.9万亿元，总负债为83.3万亿元，净资产约655.7万亿元[4] - 总资产同比增长3.9%，负债同比增长0.5%，净资产增速回升至4.3%[4][26] - 实物资产占总资产比重为58%，其中房地产占实物资产的94%[4][31] - 金融资产规模为312万亿元，其中存款占比过半，达53.2%[4][35] 居民财富结构变化趋势 - 居民财富正从“重资产、高杠杆”向“轻资产、低杠杆”转变，实物资产增长乏力而金融资产快速扩张[4][36] - 2024-2025年，实物资产对总资产增速形成拖累，分别拖累1.5和0.9个百分点[30] - 金融资产中，存款、保险准备金、理财资金是重要配置，保险准备金占比稳定增长至13.1%[4][42] 资产负债表修复状态与风险 - 2025年资产增速高于负债增速，驱动净资产增长，但此“负债收缩型修复”可能难以持久[4][48] - 房地产收缩趋势短期难以扭转，住房资产价值在2024-2025年重回负增长[49] - 考虑到地产收缩，含权资产（如股票、基金）或成为居民资产修复的重点[4][54]

报告目的与方法 - 编制简易季度居民资产负债表以高频跟踪居民资产配置与负债行为变化，弥补年频数据不足[3] - 估算涵盖资产端七大类（占2019年后总资产85%以上）及负债端两大类，因数据可得性忽略农村住房、股权等类别[3][4] 资产端估算结果（截至2025Q4或2026年2月） - **城镇住房资产**：根据二手挂牌价口径估算价值约285万亿元，根据法拍价还原口径估算约250万亿元，自2022年起呈下降趋势[15][31] - **金融资产规模**：存款达172万亿元（2026年2月），定期存款占比升至73%；保险资产达42.5万亿元；债券类资产达43万亿元；股票类资产达46万亿元[16][17][27][31] - **其他资产**：汽车资产价值达18.8万亿元；居民持有通货规模达12.9万亿元，占M0约85%[15][16] 负债端估算结果（截至2025Q4） - **居民总负债**：约92万亿元，其中商业贷款83万亿元，公积金贷款8.3万亿元[28] - **贷款结构**：中长期消费贷款（含按揭）为48.7万亿元，是主要组成部分；短期消费贷款为9.5万亿元[28] 居民资产负债表动态演变 - **三阶段变化**：2015Q1-2021Q4趋势扩表（总资产从230万亿增至584万亿）；2022Q1-2023Q1扩张放缓；2023Q2-2025Q4因房价调整加速，总资产减少[31] - **资产配置转向**：2024Q3以来，减配住房（比例从53.9%降至46.5%），增配金融资产（存款、保险、债券、股票比例均上升）[31] - **广义收入与行为**：2022Q3-2025Q4居民广义收入（TTM）为负，导致消费谨慎并转向负债端“去杠杆”[32]

传统流动性分析框架的挑战 - 传统狭义与广义流动性分析框架在2023年后适用性减弱，因房地产调整、地方化债及货币政策成为“明牌”，固收投研对其关注度下降[4] - 权益投研同样面临挑战，“宽松无用论”升温，经济结构变化导致广义流动性结构与历史周期不同，经验规律失效[5] 居民资产负债表规模与增长 - 2000-2022年中国居民总资产与净资产年均复合增速分别达14.9%与14.3%，显著高于美、日、德等主要经济体（多在4%-8%）[8] - 至2022年，中国居民总资产与净资产绝对规模分别达564万亿元与482万亿元[8] 居民资产结构趋势性变化（2000-2022） - 趋势增配资产：汽车（占比从1.1%升至2.9%）、股权（1.9%→5.6%）、保险（1.3%→4.8%）及基金（含理财，0.1%→5.8%）[9] - 趋势减配资产：通货（4.5%→1.6%）与住房（54%→47%）[9] - 存款与股票配置无趋势性变化：存款比例先降（2000-2016年从25.2%至18.5%）后升（2017-2022年从18.5%至23.1%）；股票比例在1.6%-10.2%间宽幅震荡[9] 关键资产深度分析 - 住房资产：配置比例自2002年高点后波动下降，主因金融深化使资产选项多元化，而非房地产吸引力单边下降[11] - 居民存款：经历两次明显“搬家”，分别为2002-2007年流向房市股市，以及2013-2016年流向基金理财[12] - 居民股票：增配时点与股市表现较好的阶段高度重合[12] 未来资产配置行为展望 - 住房配置比例中枢可能继续下降，驱动力包括金融深化、少子化、城镇化放缓及房价深度调整的“心理冲击”[12] - 保险配置比例可能继续升高，因中国保险深度（约4%）仍低于全球平均水平约3个百分点[15] - 存款向非货基固收产品“搬家”趋势减弱，因净值化后收益风险比下降，且市场利率与存款利率差距缩窄[12] 居民负债端情况 - 2000-2022年居民债务以年均21%增速扩张，杠杆率从7%升至61%，债务收入比从57%（2014Q1）升至99%（2022Q4）[16] - 2022年后进入债务出清期，杠杆率与债务收入比均有所下降，但未来仍有加杠杆空间[16] 对微观行为及宏观部门的影响 - 消费：财富变化影响消费能力与意愿，可能更偏向新消费品类；长期调整可能固化谨慎消费习惯[19] - 企业：面临竞争压力，需通过技术进步、开辟新赛道或出海寻求增长[19] - 政府与金融部门：税收与土地收入减少，金融机构息差和资产质量压力加大[19] 推动居民扩表的国际经验与国内路径 - 国际经验显示，推动居民从缩表转向扩表可通过增收储蓄、修复加杠杆意愿、稳定资本市场及稳定房价实现[21] - 中国可能更依赖扩张储蓄、稳定资本市场及稳定房价，因居民加杠杆意愿受平衡货币政策及人口结构制约[26] - 当前积极因素包括：广义财政扩张、资本市场弹性自2024年三季度增强、房价止跌企稳赔率改善[21] 对债券市场的影响 - 居民资产负债表变化对债券并非好的择时变量，利率变化往往领先于居民缩表[29] - 在居民缩表及转向扩表初期，因经济与通胀预期待修复，货币政策多维持宽松，短端利率处于低位[29] 对权益市场的影响 - 居民资负表变化前期通过总量效应影响整体走势，中后期总量效应减弱，主要影响资产风格[31] - 当前可能已进入第二阶段，市场更关注科技、出海及反内卷等结构性机会；随着扩表逐步形成，消费等顺周期资产可能赶上[31]

市场规模与增长 - 2025年银行理财产品存续规模达33.3万亿元，较上年末增长3.3万亿元，同比增速略降至11.2%[4][12] - 理财投资者总数达1.43亿个，全年新增1799万个，其中个人投资者增长1769万个，同比增长14.3%[4][22] 资金流向与配置 - 理财资金增配存款和公募基金，现金及银行存款占比上升4.3个百分点至28.2%，公募基金配置占比升至5.1%[23] - 理财资金减配债券类资产，其占比下降5.9个百分点至51.9%，主要减持利率债和同业存单，但小幅增持信用债[4][23][28] - 理财公司存续规模达30.7万亿元，行业占比超92%，而银行机构直营理财规模收缩至2.6万亿元，同比下降29.1%[4][19] 产品供给结构 - 固收类产品存续规模达32.3万亿元，较上年末增加3.2万亿元；现金管理类产品规模减少0.26万亿元[5][29] - 低风险(R1)产品占比降至27.9%，中低风险产品占比微升至67.9%[5][39] - 1个月以下及1-3年期产品占比分别抬升1.7和1.6个百分点至18.8%和14.7%[35] 收益表现 - 2025年理财产品平均收益率较上年下降0.67个百分点至1.98%，但全年创收7303亿元，较上年增长204亿元[5][40] - 收益率风险分层明显，R1产品收益率从约1.9%回落至约1.4%，R2产品提供约80-100BP的风险溢价[5][47] - “固收+”产品收益在2025年末仍低于纯固收产品约20BP，其配置的蓝筹股表现一般且费用较高[5][54]

实体经济融资需求 - 10月新增社融规模为8150亿元，同比减少5970亿元，但剔除政府债券发行节奏错位影响后，同比少增仅为378亿元，基本持平去年同期[8] - 10月社融口径下新增人民币贷款为-201亿元，但企业债券融资2469亿元，同比多增1482亿元，信贷与债券融资合并同比仅少增1684亿元[8] - 实体经济融资渠道多元化，单一信贷数据变动不能准确反映融资需求，社融数据更关键，当前需求相对平稳是经济增长动能转变的自然调整[9] 居民部门信贷与信心 - 10月新增居民信贷为-3604亿元，同比少增5204亿元，其中新增短期贷款-2866亿元（同比少增3356亿元），新增中长期贷款-700亿元（同比少增1800亿元）[12] - 1-10月累计新增居民短期贷款为-5170亿元，较1-9月下降2866亿元，居民消费趋于谨慎，信心有待巩固提升[12] - 10月居民新增人民币存款为-13400亿元，同比少增7700亿元，而非银行业金融机构存款增加18500亿元，同比多增7700亿元，显示存款向理财产品转移[13] 货币供应与价格指标 - 10月M1同比增长6.2%，较前值下降7.2个百分点，M2同比增长8.2%，较前值下降0.4个百分点，M1与M2同比增速剪刀差为-2%，较前值回落0.8个百分点[15] - M1与M2增速负剪刀差走阔或指向PPI同比增速持续改善动能不足，短期可能低位徘徊[15][17] 市场展望与投资机会 - 根据三季度货币政策执行报告，1.85%可能是年内10年期国债到期收益率的阶段性顶部，支持性货币政策基调放大债券投资赔率，建议关注债市机会[17] - 服务消费（如情绪经济、露营经济、宠物经济）步入快速发展周期，是未来重要投资方向[17]

核心观点 - 报告认为中国房地产市场正处于筑底阶段，但完全复苏仍需时间，关键在于修复居民资产负债表[3] 预计在居民资产负债表趋稳且改善速度加快的背景下，行业将结构性陆续见底，其中核心城市有望更早止跌回稳[3][67][68] 未来投资机遇将集中在“好房子”和商业地产两大领域[3] 国际比较：居民资产负债表趋稳预示筑底在望，但改善速度决定磨底时间 - 通过对42个国家63次房地产危机的分析，居民资产负债表的强弱是房价走势的关键因素，危机前居民资产负债率的走高幅度决定房价累计下跌深度，危机中其改善速度决定下跌持续时间[3][69] 居民资产负债表走弱的触发因素决定房价下跌节奏，主动走弱（C端触发）如美国呈现“先快后慢”，被动走弱（B端触发）如日本呈现“先慢后快”[3][25][69] 居民资产负债表的见顶和改善速度是房价止跌回稳的两大要素，见顶决定止跌起点，改善速度决定止跌终点[3][69] 中性政策支持下，居民资产负债表拐点领先房价止跌回升2-3年，根据26国经验，居民负债率拐点领先房价止跌3.8年，换算为资产负债率口径领先2.8年[3][65][69] 中国当前调整节奏“先慢后快”，源于房企B端触发再传导至居民C端，预计中性政策下房价磨底仍需2年多，但核心城市更早回稳[3][67][68] 现状分析：量价重归正向循环需修复居民资产负债表，行业已现5大契机 - 2021年以来楼市深度调整，前端指标（销售、拿地、开工）累计降幅56%-74%，后端指标（竣工、投资）累计降幅35%-41%，但前端指标同比已见底改善，后端指标同比未明显收敛[3][71][75][77] 广义住房需求处底部区域，一二手房总成交稳定在14-15亿平已3年，但价格持续走弱，二手房房价累计下跌37%超过国际平均跌幅34%，量价无法正向循环源于居民资产负债表走弱[3][83][86][93] 行业现5大契机：居民资产负债率趋稳、全国房价收入比降至6倍、租金回报率改善、股市走牛带动财富效应、供给侧深度出清[3][67] 行业展望：预计行业将结构性陆续见底，好房子和商业地产迎发展机遇 - 政策面，需求端以“止跌回稳”为主基调，聚焦修复居民资产负债表，供给端聚焦高质量发展，后续政策空间包括房贷利率下降、一线限购优化、REITs放开等[3] 基本面，行业将结构性见底，前端指标收窄、后端走弱，2025-2026年预测销面-7.9%/-6.0%、销金-11.6%/-7.9%、房价-4.0%/-2.0%、开工-18.0%/-4.6%、竣工-17.7%/-13.1%、投资-14.2%/-7.5%[3] 两大发展机遇：好房子政策推动存量少+改需释放，赛道空间广阔；商业地产经营优异，消费REITs P/FFO提升至25倍，资产价值重估[3]