报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [2] 报告核心观点 - 房地产总量仍将继续磨底 但核心城市市场已在底部拐点区域并将领先筑底回升 [2] - 好房子政策将开辟"新产品 新定价 新模式"的新发展赛道 推动布局核心城市并打造好房子的优质房企率先进入底部拐点时刻 [2] - 行业经营模式正由金融业转向制造业 将迎来PB-ROE的向上突破 [2] 行业数据表现 - 上周34城新房成交220.5万平米 环比下降3.3% 其中一二线环比下降1.5% 三四线环比下降25.4% [2][3] - 9月34城新房成交同比上升11.6% 较8月上升44.1个百分点 其中一二线同比上升13% 三四线同比下降3% [2][4] - 上周13城二手房成交94.7万平米 环比上升29.3% 9月累计成交同比上升28.3% 较8月环比上升29.3% [2] - 15城住宅可售面积8930.9万平米 环比上升0.04% 3个月移动平均去化月数22.3个月 环比下降0.2个月 [2][17] 政策动态 - 深圳优化房地产政策 罗湖 宝安等8区放开限购 深户及社保1年非核心区不限套数 [2][27] - 福州拟放宽公积金提取期限至3年内 支持购买车库和更新电梯提取 [2][27] - 建发以23.2亿元竞得上海青浦 闵行 普陀等地块 合计出让面积7.8万平方米 [2][27] 公司动态 - 金地集团8月销售金额22.2亿元 同比下降58.9% 销售面积18.0万平方米 同比下降51.9% [2][34] - 中国金茂每股派发0.03港元 华发股份每股派发0.02元 [2][34] - 华发股份回购1.3亿元/2572万股 招商蛇口回购4.3亿元/4480万股 [2][34] - 贝壳-W耗资约2799万美元回购约460万股 万物云半年度派息每股约0.951元 [37] 板块表现 - SW房地产指数下跌1.48% 相对沪深300收益-0.67% 在31个板块中排名第24位 [2][40] - 物业管理板块平均下跌1.48% 相对收益-0.67% 表现弱于大市 [2][45] - 主流AH房企25/26年PE均值分别为16.5/14.4倍 物管25/26年PE均值分别为13.8/12.4倍 [2] 投资建议 - 推荐产品力房企：建发国际 滨江集团 华润置地 绿城中国 中国金茂 建发股份 [2] - 推荐低估值修复房企：新城控股 越秀地产 招商蛇口 龙湖集团 中海外发展 保利发展 华发股份 [2] - 推荐二手房中介：贝壳-W 关注我爱我家 [2] - 推荐物业管理：绿城服务 华润万象 招商积余 保利物业 中海物业 [2]

市场现状与共识 - 房地产行业整体业绩疲软 净利润普遍下滑 现金流持续承压 [1] - 市场已基本触底 继续大幅下跌空间有限 行业告别"高负债 高杠杆 高周转"旧模式 [1][2] - 市场复苏动能不足 预计将在低位持续徘徊 因居民收入预期尚未根本性扭转 [2] 行业分化特征 - 城市分化显著：一线及强二线核心地段需求坚韧 三 四线城市面临高库存和需求透支困境 [2] - 企业分化加剧：财务稳健的国企央企及优质民企加速抢占市场份额 出险企业挣扎求生 [2] - 头部央企态度相对乐观 稳健型民企强调安全优先 出险房企聚焦债务化解 [2] 当前核心挑战 - 政策执行效果与市场反应存在时滞 地方财政压力导致购房补贴落地难 信贷支持传导不畅 [3] - 购房者信心修复缓慢 观望情绪浓厚 政策红利难以有效转化为购买力 [3] - 去库存压力巨大：部分三四线城市库存去化周期超24个月 核心城市去化压力亦不容小觑 [3] 战略转型方向 - 降杠杆成为生存前提：龙湖集团通过经营性现金流压降有息负债超600亿元 [4] - 融资成本优化：中国金茂新增融资成本降至2.7%低位 [4] - 投资聚焦核心城市：保利 华润 越秀等房企新增土储几乎全部位于一二线城市 [4] 运营效率提升 - 通过剥离非核心资产 推进轻资产运营 拓展非房业务提升效益 [4] - 数字化手段优化供应链：中国金茂推出"6-10-12-24"科学运营标准追求极致效率 [4] 产品竞争新焦点 - 行业进入产品力竞争时代 华润置地建立"三好十二优"产品体系 [5] - 龙湖推出"负公摊 空中院馆"为亮点的"峯萃"产品线 [5] - 绿城将产品品质视为"一号工程" 华发构建"科技+好房子"体系 [5] 政策与市场协同 - 地方政府探索专项债资金收购存量房转保障房 通过城市更新盘活存量资产 [3] - 政策与市场协同效应有望进一步显现 行业正经历深度调整向高质量发展转型 [5]

项目规划与产品设计 - 项目占地3公顷 总建筑面积11.68万平方米 其中住宅建筑面积7.75万平方米[14] - 9栋住宅楼共426户 面积段152-258平方米全四居设计 层高3.16-3.37米[1] - 得房率超90% 配备独立电梯厅及多处赠送空间包括阳台/设备平台/挑空平台[1] - 主力户型为152平方米共175套 采用四叶草格局 南向通面宽阳台进深1.2米[2] - 188平方米户型共121套 全边户设计 配备三卫及双台盆主卫[7] - 大户型包含195/204/230/258平方米四种规格 其中230平方米采用三进式归家礼序设计[10][12] 建筑布局与配套设施 - 建筑以小高层为主 北排两栋为洋房(7层/11层) 南侧三栋高度53.7-80米[16] - 配备三处下沉庭院 包含大面积水系/人工湖/峡谷景观带 架空层建筑面积269平方米[19] - 会所面积约2500平方米 西侧设景观大门 南侧设人行出入口方便幼儿园接送[19][21] - 地下车库设530个机动车位 采用双口双车道中央车站景观设计[21] 教育配套 - 东南角规划托幼用地5253平方米 容积率0.9 地上建筑面积4727.75平方米[23] - 幼儿园为3层建筑 总高13.5米 配备大量露台及可上人屋顶[23] - 按标准配置9个机动车位及9个非机动车位[25] 土地获取与开发背景 - 地块由中建智地/中国金茂/越秀地产/朝阳城发联合体以126亿元底价摘得[26] - 项目位于东四环与东五环之间 临近地铁6号线青年路站 周边有朝阳大悦城等商业配套[26] - 开发主体北京茂越置业注册资本40亿元 股权结构为北京兴鼎房地产50%/中国金茂33%/越秀地产17%[28] - 金茂负责规划设计 越秀负责营销和物业 董事长及总经理均为金茂系高管[29] 关联项目对比 - 南侧紫京宸园由中建壹品单独操盘 总建筑面积21.43万平方米 规划815户[31][32] - 紫京宸园户型涵盖130-400平方米 包含空中别墅产品[34] - 孙河商服地块由同一开发主体运营 总建筑面积12.69万平方米 投资估算6.34亿元[36] - 孙河地块建筑限高严格 中央公园100米内限高12米 100-150米限高24米[36]

2025年1-8月西安房企销售业绩核心观点 - 保利发展以83.8亿元销售额位列榜首 连续8个月保持销冠地位 预计10月突破百亿[1][2][5][7] - 头部房企竞争激烈 第二梯队中铁建房地产(80.8亿元)、绿城中国(76.5亿元)、招商蛇口(72.8亿元)与中国金茂(58.7亿元)均具备冲击百亿潜力[2][7] - 中国金茂是TOP15中唯一同比正增长企业 销售额从去年53.2亿元增至58.7亿元[2][9] - 越秀地产排名提升最快 从去年未进TOP15跃升至今年第8位[2][11] - 本土房企天地源(22.6亿元)、高科地产(22.5亿元)及民企龙湖集团(30.5亿元)表现突出[2][13][15] 头部房企销售表现 - 保利发展1-8月销售83.8亿元 8月单月销售11.4亿元 主要受益于城改用地储备和产品创新[2][5][7] - 中铁建房地产以80.8亿元居第二 与保利仅差3亿元[2][7] - 绿城中国销售额76.5亿元 下半年4个新项目集中入市 包括绿城·绿汀芳菲和绿城·润百合[7][9] - 招商蛇口销售额72.8亿元 在中指研究院和克而瑞榜单中分别排名第4和第2[2][4] 企业同比表现 - 中国金茂销售额同比增长10.3% 从去年53.2亿元增至58.7亿元[2][9] - 多数企业同比下滑 保利发展从145.7亿元降至83.8亿元 降幅42.5%[2] - 大悦城控股从58.1亿元降至37.7亿元 龙湖集团从53.2亿元降至30.5亿元[2] 排名变动情况 - 越秀地产从去年未进TOP15升至第8位 主要依靠越秀铁建·樽樾项目贡献14.2亿元销售额[2][11] - 信达地产排名上升2位至第15名 销售额21.3亿元[2] - 万科排名下降1位至第9名 销售额26.9亿元[2] 本土企业与民企表现 - 天地源销售额22.6亿元 高科地产22.5亿元 位列TOP20[2][13] - 西安融投新上榜TOP30 在浐灞和城西有项目开发 另有263亩土地储备[2][13][15] - 民企龙翔控股集团销售额23.2亿元 星河湾集团20.2亿元[2][15] - 四川邦泰在克而瑞榜单中以9.74亿元位列第27名 在西安有多个项目储备[4][15][17] 数据差异说明 - 中指研究院与克而瑞数据存在差异 保利发展在中指数据为83.8亿元 在克而瑞为72.52亿元[2][4] - 招商蛇口在中指数据72.8亿元 在克而瑞67.36亿元 绿城中国在中指76.5亿元 在克而瑞41.98亿元[2][4]

行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 2025年8月TOP10房企销售额环比增长12%，但同比仍下降3%，行业呈现环比改善但同比分化的态势[1] - 随着前期房地产政策持续落地，高能级核心城市有望通过城市更新实现结构优化和止跌企稳[4][66] - 投资建议聚焦三条主线：销售稳健的龙头房企、具备运营竞争力的资源型房企、以及物业服务行业的长期发展机会[5][67] TOP10房企销售表现 - 2025年8月全口径销售金额1197亿元，同比-3.1%，环比+11.6%[1][9] - 2025年8月权益销售金额810亿元，同比-11.2%，环比+8.1%[1][9] - 2025年8月全口径销售面积576万平，同比-17.1%，环比-6.3%[1][9] - 2025年1-8月累计全口径销售金额1.08万亿元，同比-13.1%，较1-7月改善1.1个百分点[1][9] TOP100房企销售表现 - 2025年8月全口径销售金额2202亿元，同比-19.2%，环比-2.8%[1][35] - 2025年8月权益销售金额1542亿元，同比-22.5%，环比-6.0%[1][35] - 2025年8月全口径销售面积1098万平，同比-29.2%，环比-16.9%[1][35] - 2025年1-8月累计全口径销售金额2.23万亿元，同比-13.8%，较1-7月下降0.6个百分点[2][35] TOP50房企销售分化 - 2025年8月46家房企全口径销售金额同比平均值+24.8%，中位数-29.7%[3][42] - 2025年8月同比高于30%的企业占比17.4%，低于-30%的企业占比50.0%[3][42] - 2025年1-8月46家房企全口径销售金额同比平均值-1.8%，中位数-11.2%[3][42] - 2025年1-8月同比高于30%的企业占比15.2%，低于-30%的企业占比21.7%[3][42] 重点房企表现 - 2025年8月建发房产全口径销售金额同比+69%，权益销售金额同比+49%[4][54] - 2025年8月中国金茂全口径销售金额同比+47%，权益销售金额同比+47%[4][54] - 2025年8月招商蛇口全口径销售金额同比+38%，权益销售金额同比+37%[4][54] - 2025年1-8月中国金茂全口径销售金额累计同比+26%[4][61] - 2025年1-8月建发房产全口径销售金额累计同比+10%[4][61] - 2025年1-8月越秀地产全口径销售金额累计同比+4%[4][61] 行业集中度与权益比例 - 2025年1-7月TOP10房企权益销售金额集中度14.0%，同比下降1.3个百分点[49] - 2025年1-8月TOP10房企销售金额权益比例71.8%，同比下降1.0个百分点[45] - 2025年1-8月TOP100房企销售金额权益比例72.7%，同比下降0.5个百分点[45] - 2025年1-8月TOP100房企销售金额操盘比例92.9%，同比上升0.8个百分点[45] 投资建议具体标的 - 推荐销售排名提升的稳健龙头：保利发展、招商蛇口、中国金茂[5][67] - 推荐存量资源丰富的运营型房企：华润置地、上海临港、新城控股[5][67] - 推荐物业服务企业：招商积余、华润万象生活、万物云、绿城服务[5][67]

战略规划 - 公司完成"活下来"目标 正式进入"活得好"阶段 [1][3] - 未来战略遵循"活下来—活得好—活出彩"三步走规划 [3] 财务表现 - 上半年营收251亿元同比增长14% 归母净利润10.9亿元同比增长8% [5] - 毛利率16% 开发毛利率同比提升1个百分点 [5] - 管理费用同比压降5% 销售费用同比下降15% [16] 销售业绩 - 签约销售额534亿元同比增长20% 行业排名升至第九 [5] - 住宅平均签约单价2.6万/平方米 较2024年提升18.2% [5] - "金玉满堂"产品线平均开盘去化率达81% [5] 项目运营 - 新项目平均开盘周期4.8个月 股东现金流回正周期8.9个月 [16] - 经营性现金流回正周期11.4个月 目标缩短至10个月 [16] - 上半年获取16宗土地 66%投资聚焦北京上海 [13] 产品策略 - 主打高端改善型市场 "金玉满堂"四大产品线全面推出 [5][11] - 产品具备科技内涵 因地因人建造差异化"好房子" [13] - 一二线城市货值占比88% 华东华北区域占比近70% [14] 资金管理 - 新增融资平均成本2.7% 较2024年底下降69个基点 [16] - 坚持"降短期升长期 降境外升境内"债务管理思路 [16] - 通过资金周转完成投资 债务规模稳中有降 [17] 存货管理 - 总土储2700万平方米 可支撑未来两年销售 [14] - 推进"奋进计划" 目标全年处置35%存量项目 [10] - 采取政府沟通 以老带新 项目重新定位等多重去化措施 [10]

核心观点 - 房地产行业步入存量时代 公司通过增量发展带动存量消化 极致周转加快资金回流 产品升级稳固市场地位 实现从活下来到活得好活出彩的发展蓝图 [1] - 公司2025年上半年归母净利润10.9亿元同比增长8% 剔除投资物业公平值损益后归母净利润11.23亿元 毛利率16% 开发板块毛利率较去年同期提升1个百分点 [1] - 公司战略调整突出 业绩提升明显 通过投资产品运营等多方面创标 发展为行业多面手和优等生 提供企业穿越周期样本 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入同比增长14% 归母净利润同比增长8% 毛利同比增幅14% [3] - 上半年签约销售额534亿元同比增长20% 行业排名首次跻身前十 [5] - 住宅平均签约单价2.6万/平方米 较2024年2023年价格增幅分别达18.2%和24% [7] 战略执行 - 盈利突围策略包括极致做优增量 加大获取利润空间大的优质项目 提升项目运营效率 加快资金回流速度 [4] - 极致成本费用管控 销售行政等开支继续同比下降 [4] - 巩固第二增长曲线 聚焦精品持有品质服务和建筑科技 持有业务板块零售商业及酒店经营业绩稳定 租金及创收稳定增长 [4] 投资布局 - 上半年获取16个优质项目 总土地款492亿元 全部位于一二线城市 其中北京上海投资324亿占投资总额66% [9] - 前八月全口径新增货值803亿元行业排名第四 权益新增货值455亿元 [9] - 未售货值中69%位于华北华东等经济发达区域较24年底提升6个百分点 一线城市未售货值占比较24年底提升9个百分点 [10] 运营效率 - 新获取项目平均首开周期仅4.8个月 全部达成拿地6个月首开内控标准 首开平均去化率81% [10] - 北京金茂璞宜丰宜项目拿地后3个月完成首开热销18亿 成都东城金茂晓棠等项目拿地6个月实现经营性现金流回正 [10] - 新项目首开认购兑现度132% 首开价格兑现度104% [12] 产品体系 - 金玉满堂四大产品线包括13个府系7个璞系4个满系6个棠系项目入市 [5] - 多个项目首开告罄 上海润雲金茂府首开当日售罄 长沙湘江金茂府首开114套房源售罄 西安璞逸东方首开摇号热销13亿 北京金茂满曜蝉联朝阳区普宅网签套数冠军 成都东城金茂晓棠六开六罄 [5] 发展规划 - 2025～2027三年完成焕新实现活得好 2028～2030三年达成活出彩目标 [13] - 近三年消化80%存量问题 全面修复资产负债表和损益表 [13] - 2025年下半年推动三个加快包括加快新项目去化加快存量资源盘活加快第二曲线打造 一个重视风险隐患控制 [13] 行业定位 - 公司提出1234产品战略 依托金玉满堂四大产品线 从产品设计精益建造到品质交付 提供全周期居住体验构建行业产品标杆 [14] - 坚持城市运营商定位 深化业务内涵 坚持以高质量开发为核心 夯实绿色健康智慧科技价值标签 聚焦精品持有质量服务及建筑科技业务 强化服务增值与提效 加速培育第二曲线业务竞争力 [14] - 稳占高端改善市场 全面实现资源换仓 财务盘面保持稳健 持有业务构筑新增长极 成为业内少数跑通地产新周期发展路径企业 [15]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入251亿元，同比增长14% [1] - 归母净利润10.9亿元，同比增长8% [1] - 剔除投资物业公平值损益后的归母净利润11.23亿元 [1] - 毛利润40.59亿元，同比增幅14%，毛利率16% [1] - 开发板块毛利率较去年同期提升1个百分点 [1] - 签约销售额534亿元，同比增长20%，行业排名首次跻身前十 [1] 销售与运营效率 - 销售规模排名较2024年同期提升三位，稳居行业第一梯队 [3] - 住宅平均签约单价2.6万元/㎡，高于2023年2.1万元/㎡和2024年2.2万元/㎡ [3] - 上半年首开新项目16个，开盘去化率81% [7] - 平均首开周期缩短至4.8个月，经营现金流平均回正周期11.4个月 [7] - 平均首开认购兑现度132% [7] 业务板块表现 - 品质服务营业收入同比增长20%，在管面积增加11% [4] - 销管费用率下降1个百分点 [4] - 华夏金茂商业REIT累计分红7830万元 [6] - 长沙金茂览秀城出租率达99.03% [6] - 华北及华东区域累计销售占比提升至70% [10] - 一二线城市销售占比达94% [10] 土地储备与投资策略 - 新增获取16宗土地，计容建筑面积超145万㎡ [10] - 总土地款492亿元，全部位于一二线城市 [10] - 府系、璞系两大高端产品线占比68% [10] - 物业开发项目未销售面积2681万㎡ [10] - 2024年以来累计获取41个项目，100%聚焦高能级城市核心板块 [10] 财务稳健性 - "三道红线"维持全部绿档 [12] - 外币债务占比降至21% [12] - 低息开发贷和经营贷占比提升至41% [12] - 新增融资平均成本2.70%，较2024年底下降69个基点 [12] - 利息开支同比减少8%，资本化利息开支同比减少10% [12] - 销售费用、管理费用和财务费用同比分别下降15%、5%、4% [12] 战略规划与展望 - 实施"改革深化 焕新发展"战略，规划2025-2027年实现"活得好"，2028-2030年实现"活出彩" [1] - 2025年下半年目标包括加快新项目去化速度、盘活35%存量资产、打造第二业务曲线 [13] - 民生证券预测2025-2027年营收分别达636.40亿元、694.38亿元、767.90亿元 [13] - 预测同期归母净利润分别为13.55亿元、19.10亿元、27.18亿元 [13]

市场供应动态 - 9-10月天津预计20余个新盘入市 主要集中在市内六区及环城四区 河西区成为供应热点 包括津铁绿城体北潮鸣、保利津门天珺、金地梅江印、绿城玉百合等多个高品质项目 [1] - 天津楼市已逐步进入以新产品为主导的发展阶段 老旧项目市场声量持续减弱 [1] 企业销售业绩 - 2025年1-8月天津房地产TOP10企业销售额403.8亿元 入榜门槛17.7亿元 [1] - 泰达建设以69.3亿元销售额蝉联榜首 中海地产59.5亿元位列第二 天津城投集团53.3亿元位列第三 [1][2] - 销售面积方面 泰达建设21.2万㎡排名第一 我也集团20.8万㎡位列第二 中海地产19.6万㎡排名第三 [2] 项目销售表现 - 2025年1-8月商品住宅TOP10项目销售金额119.43亿元 入榜门槛9.2亿元 [3] - 上东金茂晓棠/锦棠以14.83亿元销售额蝉联榜首 金茂泮湖满庭12.96亿元位列第二 体北金茂府12.95亿元排名第三 [3][4] - TOP10项目销售面积49.2万㎡ 入榜门槛3.68万㎡ 上东金茂晓棠/锦棠6.56万㎡居首 中建·理想城5.69万㎡第二 保利西棠和煦5.37万㎡第三 [3][4] 政策环境 - 天津推出购存量房提取住房公积金支付首付款新举措 允许通过公积金贷款或按揭贷款购买存量房的购房人提取本人及配偶公积金账户金额支付首付款 [5] - 《中共中央国务院关于推动城市高质量发展的意见》发布 为各地推动城市高质量发展提供重要指引 [5] 土地市场 - 2025年8月天津市推出土地20宗 规划建面142.54万㎡ 其中住宅用地1宗位于静海区 商业/办公用地1宗 工业用地16宗 其它用地2宗 [5] - 8月住宅用地成交3宗 均底价出让 分别位于武清区、北辰区、红桥区 其中红桥区地块为城市更新地块 由地方国企竞得 或将引入代建 [7]

行业整体态势 - 2025年上半年房地产行业呈现分化态势 受政策调整与市场需求变化影响 [2] - 部分房企凭借精准战略 灵活经营与强劲产品力实现稳健发展 [2] - 核心特征集中在核心城市聚焦 国企引领与民企复苏 产品与策略创新三方面 [2] 核心城市聚焦 - 市场需求向优质区域集中 头部房企将资源倾斜核心城市 构建以核心城市为基石格局 [3] - 一线城市对房企销售贡献显著提升 TOP10房企中招商蛇口 越秀地产 中国金茂等一线城市销售贡献率超50% [3] - 半数以上销售额来自北上广深 保利发展 中海地产 华润置地等贡献率也超40% [3] - 二线城市成房企拓展主战场 龙湖龙智造 远洋建管2025年上半年在一二线城市新拓项目面积占比近90% [3] - 旭辉建管二线城市占比达60% 二线城市拿地成本低于一线且有充足改善型需求 [3] 国央企与民企表现 - 市场呈现国央企领跑 民企逐步复苏格局 两类企业在销售与拿地环节协同发力 [4] - 销售端国央企凭资金优势与品牌信任度占据主导 保利发展 绿城中国 中海地产位居前列 [4] - 民企靠差异化策略突破 滨江集团聚焦长三角改善需求 建发房产以新中式风格打造特色 [4] - 两家民企实现销售额同比正增长 民企市场信心逐步修复 [4] - 拿地端TOP100房企拿地总额同比增33.3% 拿地金额前十中国央企占8席 [4] - 民企中滨江集团 邦泰集团表现活跃 拿地金额进入行业前二十 [4] 行业集中度与梯队表现 - TOP10房企中4家如建发房产 越秀地产累计销售同比为正 [5] - TOP11-30及TOP51-100梯队整体仍下滑 显示行业集中度进一步提升 [5] 产品与策略创新 - 优秀房企通过强化产品力 优化投资策略 挖掘新业务适配市场趋势 [5] - 代建企业推标准化产品线 绿城管理雲萃系瑧玉系覆盖高端与刚需 金地管理清岚品牌融合现代审美与属地文化 [5] - 投资策略采用以销定投 保利发展 中海地产在核心城市选优质地块提升资金效率 [5] - 参与城中村改造 中国金茂 招商蛇口等介入上海 广州相关项目 [5] - 代建成新增长引擎 2025年上半年代建TOP20企业新增签约建面1.0983亿平方米同比增28% [5] - TOP5集中度近50% 绿城管理以1989万平方米领跑 [5] 行业转型方向 - 优质房企围绕三大方向发力构建竞争优势 行业从规模扩张向质量提升转型 [6] - 未来具备资源整合与创新能力的企业更易脱颖而出 [6]