投资评级 - 报告未明确给出具体的股票投资评级（如买入、增持等）[2] 核心观点 - 报告标题观点为“Q3盈利小幅改善，期待反内卷释放盈利弹性”[5] - 核心观点认为水泥行业盈利处于周期底部，在政策限制超产背景下，行业有望加强供给协同，实现盈利稳步回升，看好海螺水泥作为龙头的盈利弹性[7] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收613.0亿元，同比下滑10.1%，归母净利润63.1亿元，同比增长21.3%[5] - 2025年单Q3季度营收200.1亿元，同比下滑11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%[5] - Q3毛利率为22.44%，同比提升1.66个百分点，主要因煤炭及原材料价格下跌幅度大于水泥，以及海外高毛利产能释放[6] - 前三季度期间费用率为10.66%，同比增加0.74个百分点[6] - Q3经营性净现金流为28.1亿元，同比减少6.64亿元[6] 盈利预测 - 预计公司2025年收入908亿元，同比-0.3%，2026年收入925亿元，同比+1.9%[7] - 预计2025年归母净利润88.1亿元，同比+14.5%，2026年归母净利润99.2亿元，同比+12.6%[7] - 对应2025年PE为14.0倍，2026年PE为12.4倍[7] - 预测毛利率从2024年的21.7%提升至2025年的25.1%和2026年的26.6%[12] 公司基本情况 - 公司总市值1,229亿元，流通市值928亿元[4] - 最新收盘价23.19元，52周最高价/最低价为27.70元/21.43元[4] - 资产负债率为21.3%，市盈率为15.88倍[4] 行业与公司展望 - 水泥行业Q3整体需求表现平淡，下游基建及房建需求恢复偏慢[6] - 长周期预计行业需求将维持稳中略降趋势[7] - 供给端行业持续加强反内卷，2025年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件[7]

投资评级 - 报告对海螺水泥维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为水泥行业龙头，在需求下行期凭借成本优势和规模优势保持经营韧性，未来有望受益于“反内卷”政策带来的供给端改善 [4] - 尽管2025年第三季度收入降幅扩大，但归母净利润仍实现同比正增长，彰显龙头经营韧性 [2] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收612.98亿元，同比下降10.06%；归母净利润63.05亿元，同比增长21.28% [1] - 2025年第三季度单季实现营收200.06亿元，同比下降11.42%；归母净利润19.37亿元，同比增长3.41% [1] - 分季度看，2025年Q1、Q2、Q3营收同比变化分别为-10.67%、-8.24%、-11.42%，Q3收入降幅扩大；归母净利润同比变化分别为+20.51%、+40.26%、+3.41%，Q3利润增速放缓但仍为正增长 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为24.30%，同比提升4.76个百分点；净利率为10.45%，同比提升2.76个百分点 [3] - 2025年第三季度单季毛利率为22.44%，环比下降4.74个百分点，同比上升1.66个百分点；净利率为10.06%，环比下降1.73个百分点，同比上升1.81个百分点 [3] 行业背景与政策影响 - 水泥行业需求持续疲软，2025年Q1、Q2、Q3全国水泥产量同比分别下降1.43%、5.7%、6.8%，降幅逐季扩大 [2] - 2025年1-9月全国高标水泥市场均价为372元/吨，同比下降0.5%，8月份价格创近年来新低至341元/吨 [2] - 2025年9月六部门印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，明确提出水泥产能置换要求，有望促进行业实质性去产能和供给格局改善 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.94亿元、105.86亿元、125.15亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.66元、2.00元、2.36元 [4] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为-3.7%、1.5%、5.5%；归母净利润增长率分别为14.3%、20.4%、18.2% [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为强于大市，且维持该评级 [1] 核心观点 - 建材行业三季报披露完成，整体行业盈利仍处于周期底部，各细分领域龙头表现基本符合预期 [4] - 在政策催化及市场风格切换背景下，判断股价有望走出底部区间 [4] - 玻纤行业龙头中国巨石盈利同比大幅改善略超预期，兔宝宝在投资收益加成下盈利大幅改善 [4] - 东方雨虹、北新建材、旗滨集团、坚朗五金等细分行业龙头均基本面触底 [4] 细分领域分析 - **水泥**：本周需求环比有所改善，主要得益于基建项目及天气好转，但同比需求仍下滑 [5][10]；2025年9月单月水泥产量为1.54亿吨，同比下滑8.6% [10]；中期维度看，产能有望在限制超产政策下持续下降，产能利用率提升将带来利润弹性 [5]；关注海螺水泥、华新水泥 [5] - **玻璃**：需求端受地产影响，2025年呈现持续下行态势 [5]；传统旺季订单改善力度一般，中间商库存较高，行业供需矛盾仍存 [5][17]；反内卷政策预计不会一刀切式产能出清，但会提升环保要求及成本，加速行业冷修进度 [5]；关注旗滨集团 [5] - **玻纤**：传统无碱粗砂于10月30日玻纤厂联手复价，复价幅度多为5%-10% [6]；电子纱细分领域受AI产业链需求景气驱动，低介电产品迎来量价齐升 [6]；一代、二代及三代（Q布）产品结构升级明确，行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长 [6]；关注中国巨石、中材科技 [6] - **消费建材**：行业盈利已触底，价格经历多年竞争目前已无向下空间 [6]；借助反内卷政策，行业对提价及盈利改善诉求强烈 [6]；今年以来防水、涂料、石膏板等多品类持续发布提价函，行业盈利有望触底改善 [6]；关注东方雨虹、三棵树、北新建材、兔宝宝 [6] 市场表现回顾 - 过去一周（10.27–11.02）申万建筑材料行业指数上涨1.29%，同期上证综指上涨0.11%，深证成指上涨0.67%，创业板指上涨0.50%，沪深300下跌0.43% [7][8] - 在申万31个一级子行业指数中，建筑材料涨跌幅排名居第10位 [8] 重点公司业绩摘要 - **海螺水泥**：2025年Q1-Q3实现营收613亿元（同比-10.1%），归母净利63.0亿元（同比+21.3%）；单Q3实现营收200亿元（同比-11.4%，环比-10.1%），归母净利19.4亿元（同比+3.4%，环比-24.3%） [19] - **旗滨集团**：2025年前三季度收入117.8亿元（同比+1.6%），归母净利润9.2亿元（同比+30.9%）；单Q3收入43.9亿元（同比+18.9%），归母净利润0.2亿元，同比转正 [19] - **长海股份**：2025年1-9月实现营收23.6亿元（同比+24.0%），归母净利2.6亿元（同比+27.2%）；单Q3收入9.0亿元（同比+33.1%），归母净利0.8亿元（同比+4.2%） [20] - **兔宝宝**：2025年前三季度实现营收63.19亿元（同比-2.25%），归母净利润6.29亿元（同比+30.44%）；单Q3营收26.84亿元（同比+5.03%），归母净利润3.61亿元（同比+51.67%） [20][22] - **东方雨虹**：2025年前三季度实现收入206.01亿元（同比-5.06%），归母净利润8.10亿元（同比-36.61%）；单Q3实现收入70.32亿元（同比+8.51%），归母净利润2.45亿元（同比-26.58%） [22] - **伟星新材**：2025年前三季度实现营收33.67亿元（同比-10.76%），归母净利润5.40亿元（同比-13.52%）；单Q3营收12.89亿元（同比-9.83%），归母净利润2.69亿元（同比-5.48%） [22] - **坚朗五金**：2025年Q3实现营收15.42亿元（同比-9.31%，环比-0.45%），归母净利4699.25万元（同比+67.98%，环比+361.52%）；前三季度累计实现营收42.97亿元（同比-12.50%），归母净利1656.03万元（同比-49.61%） [23]

股本情况 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额为5,299,302,579元[1] - 2025年10月，H股法定/注册股本为1,299,600,000元，A股为3,999,702,579元[1] 股份发行 - 截至2025年10月底，H股已发行股份总数为1,299,600,000股，A股为3,999,702,579股[2] 股份变动 - 2025年10月，A股因购回股份增加/减少已发行股份和库存股份均为0股[4] - 2023年11月20日至2024年2月2日，公司回购22,242,535股A股尚未注销[5]

沽空比率排行 - 腾讯控股-R(80700)和京东集团-SWR(89618)的沽空比率均达到100% [1][2] - 商汤-WR(80020)的沽空比率为87.56%，位列第三 [1][2] - 前十大沽空比率股票包括吉利汽车-R(72.33%)、李宁-R(70.00%)、快手-WR(68.91%)等 [2] 沽空金额排行 - 阿里巴巴-SW(09988)沽空金额最高，达18.07亿元 [1][2] - 比亚迪股份(01211)和腾讯控股(00700)的沽空金额分别为13.58亿元和9.77亿元，位列第二和第三 [1][2] - 泡泡玛特(09992)和小米集团-W(01810)的沽空金额分别为7.40亿元和7.37亿元 [2] 沽空偏离值排行 - 腾讯控股-R(80700)和京东集团-SWR(89618)的偏离值最高，分别为51.02%和50.01% [1][2] - 瑞浦兰钧(00666)的偏离值为37.81%，位列第三 [1][2] - 偏离值较高的股票还包括商汤-WR(36.97%)、吉利汽车-R(34.87%)和泉峰控股(33.30%) [2]

投资评级与目标 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [5] - 设定12个月目标价为29.39元，相较于2025年10月31日股价23.19元存在约26.7%的上涨空间 [5][9] - 目标价对应2026年动态市盈率为16.5倍 [9] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度营收同比下滑10.06%至612.98亿元，但归母净利润同比增长21.28%至63.05亿元，盈利改善主要得益于2024年水泥提价效应延续至2025年上半年以及能源成本同比下降 [1][2] - 2025年第三季度单季营收同比下滑11.42%至200.06亿元，归母净利润同比微增3.41%至19.37亿元，但环比下降24.27%，业绩承压主要因Q3市场需求走弱及煤炭价格环比上涨 [1][2] - 前三季度销售毛利率为24.30%，同比提升4.76个百分点，但Q3单季毛利率为22.44%，环比下降4.75个百分点，反映季度内水泥价格走弱和成本上行的压力 [3] - 前三季度净利率为10.45%，同比提升2.75个百分点，经营性现金流约111亿元，同比增长7.27% [3] 行业环境与公司前景 - 当前全国水泥价格处于近5年低位，Q3全国P.O42.5散装水泥均价约为340元/吨，环比下降10.12%，同比下降14.86% [2][4] - 展望未来，预计第四季度随着行业自律加强和错峰生产执行，有望对水泥价格形成支撑，中长期行业“反内卷”基调有望推动落后产能出清和市场集中度提升，供给侧收缩将带来行业盈利改善 [4] - 报告预测公司2025年至2027年营收将稳步增长，分别为912.69亿元、931.70亿元和952.73亿元，对应增长率分别为0.26%、2.08%和2.26% [4] - 同期归母净利润预测分别为88.18亿元、94.47亿元和98.68亿元，增长率分别为14.58%、7.13%和4.46% [4] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.66元、1.78元和1.86元 [10] - 对应的动态市盈率分别为14.0倍、13.1倍和12.5倍 [4][10] - 预测净利润率将持续改善，从2025年的9.7%提升至2027年的10.4% [10]

业绩概览 - 公司前三季度营收同比下降10%至613亿元人民币，股东应占净利润同比增长21%至63亿元人民币 [1] - 第三季度单季营收同比下降11%至200.1亿元人民币，股东应占净利润同比增长3.4%至19.4亿元人民币，业绩略低于预期 [1] - 业绩未达预期主要因华东地区三季度旺季提价效果不及预期 [1] 销量表现 - 行业层面，前三季度中国水泥产量同比下降5.2%，第三季度单季同比下降7% [2] - 第三季度华东和华南地区水泥出货率分别同比下降5个百分点和1个百分点 [2] - 作为行业龙头，公司水泥销量表现相对更具韧性，预计其销量降幅在第三季度将低于行业平均水平 [2] 盈利能力 - 第三季度华东和华南地区水泥平均售价环比分别下降10%和13%，公司水泥售价仍面临压力 [3] - 第三季度毛利率同比上升1.7个百分点，但环比下降4.5个百分点至21.5% [3] - 同期山西动力煤均价同比下降21%，成本端弱势支撑吨毛利，预计公司吨毛利同比基本持平 [3] - 第三季度四项费用合计同比下降13%至21.2亿元人民币，费用率同比下降0.1个百分点至10.6% [3] - 由于销量降幅可能远小于费用降幅，预计公司吨费用同比有所下降 [3] 现金流与资本开支 - 前三季度累计经营活动现金流同比增长7%至111亿元人民币 [4] - 前三季度累计资本开支达到65亿元人民币，自由现金流保持充裕，为46亿元人民币 [4] 行业趋势与展望 - 行业数据显示，10月份中国水泥平均售价较第三季度水平同比增长2% [4] - 预计错峰生产执行力度加强及协同提价将支撑公司盈利 [4] - 看好因限制产能过剩政策执行力度加强而驱动的行业格局优化，公司作为龙头将持续受益 [4] 财务预测与估值 - 鉴于水泥需求承压，将2025年和2026年净利润预测下调10%和5%，至87亿元人民币和100亿元人民币 [4] - A股当前交易于14倍2025年市盈率和12倍2026年市盈率，H股交易于13倍2025年市盈率和11倍2026年市盈率 [4] - A股目标价下调5%至28.3元人民币，对应17倍2025年市盈率和15倍2026年市盈率，隐含21%上行空间 [4] - H股目标价维持27.7港元不变，对应16倍2025年市盈率和13倍2026年市盈率，隐含16%上行空间 [4]

公司业绩表现 - 公司首三季税后净利润同比增长21%至63亿元人民币 [1] - 公司第三季度净利润同比增长3%至19.4亿元，符合预期 [1] - 公司第三季度自产水泥量同比微降0.5%至6900万吨 [1] - 公司第三季度每吨水泥毛利为55元 [1] - 估算公司第四季度每吨水泥毛利为64元，假设销量持平，预计净利润达22.4亿元 [1] 行业比较与盈利预测 - 公司第三季度水泥产量跌幅远好于行业水平 [1] - 目标价由27港元微降至26港元 [1] - 将公司今明两年的盈利预测各下调12%及6% [1] - 重申"买入"评级，看好其盈利可持续复苏 [1]

财务业绩 - 公司首三季税后净利润同比增长21%至63亿元人民币 [1] - 公司第三季度净利润同比增长3%至19.4亿元，符合预期 [1] - 美银证券预计公司第四季度净利润将达到22.4亿元 [1] 运营表现 - 公司第三季度自产水泥量为6900万吨，同比微降0.5% [1] - 第三季度每吨水泥毛利为55元 [1] - 公司产量跌幅远优于行业整体水平 [1] 盈利预测与目标价 - 美银证券将公司目标价由27港元微降至26港元 [1] - 美银证券将公司今明两年的盈利预测分别下调12%及6% [1] - 美银证券估算公司第四季度每吨水泥毛利为64元 [1] 投资评级 - 美银证券重申对公司“买入”评级 [1] - 美银证券看好公司盈利可持续复苏 [1]

公司财务表现 - 前三季度实现归母净利润63.0亿元，同比增长21.3% [1] - 第三季度归母净利润19.4亿元，同比增长3.4% [1] - 公司经营性现金流同比增加，在手现金较多 [1] - 第三季度毛利率环比回落，利润增长有所放缓 [1] 行业与市场环境 - 第三季度水泥煤炭价差收窄 [1] - 第三季度煤炭价格回升，叠加施工淡季、水泥价格低位运行 [1] - 中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升 [1] - 中长期看行业落后产能有望加速出清 [1] 公司竞争优势与估值 - 公司作为水泥行业头部企业，在成本、区域布局等方面优势领先 [1] - 公司逐步重视股东回报，估值、股息率具备一定吸引力 [1]