业绩概览 - 公司前三季度营收同比下降10%至613亿元人民币，股东应占净利润同比增长21%至63亿元人民币 [1] - 第三季度单季营收同比下降11%至200.1亿元人民币，股东应占净利润同比增长3.4%至19.4亿元人民币，业绩略低于预期 [1] - 业绩未达预期主要因华东地区三季度旺季提价效果不及预期 [1] 销量表现 - 行业层面，前三季度中国水泥产量同比下降5.2%，第三季度单季同比下降7% [2] - 第三季度华东和华南地区水泥出货率分别同比下降5个百分点和1个百分点 [2] - 作为行业龙头，公司水泥销量表现相对更具韧性，预计其销量降幅在第三季度将低于行业平均水平 [2] 盈利能力 - 第三季度华东和华南地区水泥平均售价环比分别下降10%和13%，公司水泥售价仍面临压力 [3] - 第三季度毛利率同比上升1.7个百分点，但环比下降4.5个百分点至21.5% [3] - 同期山西动力煤均价同比下降21%，成本端弱势支撑吨毛利，预计公司吨毛利同比基本持平 [3] - 第三季度四项费用合计同比下降13%至21.2亿元人民币，费用率同比下降0.1个百分点至10.6% [3] - 由于销量降幅可能远小于费用降幅，预计公司吨费用同比有所下降 [3] 现金流与资本开支 - 前三季度累计经营活动现金流同比增长7%至111亿元人民币 [4] - 前三季度累计资本开支达到65亿元人民币，自由现金流保持充裕，为46亿元人民币 [4] 行业趋势与展望 - 行业数据显示，10月份中国水泥平均售价较第三季度水平同比增长2% [4] - 预计错峰生产执行力度加强及协同提价将支撑公司盈利 [4] - 看好因限制产能过剩政策执行力度加强而驱动的行业格局优化，公司作为龙头将持续受益 [4] 财务预测与估值 - 鉴于水泥需求承压，将2025年和2026年净利润预测下调10%和5%，至87亿元人民币和100亿元人民币 [4] - A股当前交易于14倍2025年市盈率和12倍2026年市盈率，H股交易于13倍2025年市盈率和11倍2026年市盈率 [4] - A股目标价下调5%至28.3元人民币，对应17倍2025年市盈率和15倍2026年市盈率，隐含21%上行空间 [4] - H股目标价维持27.7港元不变，对应16倍2025年市盈率和13倍2026年市盈率，隐含16%上行空间 [4]

核心市场观点 - 近期市场受中美贸易关系波动及美国地区银行信贷欺骗案影响，恒生指数与国企股指数上周分别下跌4.0%与3.7%，科技、医疗、券商、汽车等板块主要企业下跌 [1] - 美国股市上周走势反复，但最终道指、标普与纳指分别上涨1.6%、1.7%、2.5%，市场忧虑因白宫表示美国银行拥有充足资金及中美高层计划会晤而有所舒缓 [1] - 投资策略建议近期以个股操作为主，关注三季报盈利预告等情况 [2] 保险行业 - 保险业多家公司发布盈利预喜，中国财险预计前三季度股东净利润将增加40%-60%，中国人寿预计增加50%-70% [2] 宏观动态 - 欧盟统计局公布9月份调和消费物价指数按年升幅2.2%，较8月高0.2个百分点，核心消费物价按年升2.4%，较8月高0.1个百分点 [3] 消费行业 - 澳门第三季幸运博彩收入为625.7亿澳门元，同比增加12.5%，环比增加2.4%，但博彩股于长假后全线下跌4%-13% [4] - 新消费股逆市上行，老铺黄金由于黄金价格上涨及预告产品提价，上周上涨18.0%，周大福第二季度中国内地与港澳同店销售增长全面回升，零售值同比增加4.1% [1][4] - 汽车板块中，蔚来全周下跌12.9%，但周五股价回弹2.1% [4] 医药行业 - 医药行业上周多数下跌，受美国政策影响，市场忧虑中国创新药出海前景及在美售价 [5] - 翰森制药将结直肠癌药物HS-20110的海外权利授予罗氏药厂，将获得8000万美元首付款及最高14.5亿美元的里程碑付款 [5] 新能源及公用事业 - 新能源及公用事业港股普遍下跌，但防守性板块如主要火电、环保、香港公用事业获得支持，华能国际、光大环境、电能实業全周分别上升3.9%、6.6%、2.1% [6] - 光伏板块下跌，信义光能、福莱特玻璃、协鑫科技全周分别下跌4.5%、3.9%、0.8%，因市场对反内卷措施预期落空 [6]

核心观点 - 全球市场呈现避险特征，贵金属表现突出，黄金期货创历史新高并录得周度9连涨，白银期货上涨7.15% [4][9] - A股市场风格切换，价值风格表现优于成长风格，资金出现分歧，在进攻性科技板块和防御性红利低波板块均有布局 [4][10][13] - 商品型ETF基金平均上涨9.05%表现突出，而股票型和跨境ETF基金平均下跌超3%，全市场ETF基金本周净流入613.25亿元 [4][9][10] - 杠杆资金押注呈现两极分化，一方面押注黄金等避险资产，另一方面押注政策支持的科技板块 [4][20] 各类ETF基金平均收益及资金流动概览 - 商品型ETF基金周度平均收益为9.05%，表现最为亮眼 [4][9] - 股票型ETF基金和跨境ETF基金周度平均下跌均超过3% [4][9] - 全市场ETF基金本周资金净流入总额为613.25亿元，其中股票型、跨境型和商品型ETF基金均迎来超200亿元以上的净流入 [10] - 挂钩红利低波指数的ETF基金本周净流入34亿元，超过今年以来的周度均值，显示资金分歧 [4][10] - 跨境ETF基金资金主要集中在恒生科技和恒生互联网方向，今年以来挂钩恒生科技指数的ETF基金净流入达665.77亿元，占跨境ETF总净流入量的23.1% [10] 股票ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 市场防御特征明显，传统能源板块持续走强，行情扩散至银行板块，银行行业出现周度大阳线 [13] - 股票型ETF基金挂钩指数收益前十的股息率均超过3.5%，显示高股息策略受青睐 [13] - 煤炭板块迎来季节性配置机遇，受益于反内卷措施和四季度寒冬预期，煤价有望持续反弹，板块具备周期和红利双重属性 [4][13] - 资金净流入方向分散，一方面布局芯片、机器人等进攻性行业，另一方面布局银行、红利低波等防御板块 [4][16] - 证券指数持续获得资金青睐，本周净流入61.88亿元，黄金股票板块资金布局意识明显，净流入24.17亿元 [16] 债券ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 转债类ETF基金受权益市场拖累，周度平均下跌1.75% [4][17] - 纯债ETF中，利率债基金表现优于信用债基金，长久期利率债基金表现较强 [4][17] - 债券型ETF基金出现净流出，本周净流出总额为138.97亿元 [4][19] - 进入四季度，压制债市的核心因素在缓解，美联储进入降息周期，全球流动性趋于宽松，10月以来中小银行开启新一轮降息潮，对债市不应悲观 [17] ETF基金融资融券分析 - 高风险偏好杠杆资金呈现两极押注，一方面押注无主权信用背书的终极避险资产黄金，另一方面押注在宽松流动性下政策支持的科技板块（美股、港股、A股科技） [4][20] - 这种在衰退（避险）和繁荣（科技）之间的背离押注最终会收敛，若科技股上涨带动经济复苏，资金将流向风险资产；若经济衰退风险加剧，资金将进一步流向黄金 [20]

9月CPI核心数据与驱动因素 - 居民消费价格指数环比上涨0.1%，同比下降0.3% [1] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1%，为近19个月以来涨幅首次回到1%，且涨幅连续5个月扩大 [1] - CPI同比下降主要受翘尾因素影响约-0.8个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点 [4] 食品价格对CPI的影响 - 食品价格同比下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是CPI同比下降的主要因素 [4] - 鲜菜价格同比下降13.7%，主要受去年同期高基数影响 [4] - 猪肉价格同比下跌17%，自去年8月份高点已下跌33% [4] 非食品价格对CPI的支撑 - 促消费政策效应显现，家电、手机价格同比涨幅扩大，近期国际金价大幅上涨也有一定拉动作用 [4] - 反内卷措施约束汽车“价格战”，9月交通工具价格环比仅小幅下降0.1%，同比降幅处于近期偏低水平1.9% [5] - 服务价格同比增速保持在0.6% [5] 10月及未来CPI走势预测 - 预计10月CPI同比有望升至0.1%左右，受上年同期基数下沉及促消费政策效应带动 [3][5] - 伴随上年同期物价基数显著下沉及稳增长政策发力，CPI同比预计在年底前升至0.5%至1.0%区间 [5] 9月PPI核心数据与驱动因素 - 工业生产者出厂价格指数环比继续持平，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [1][6] - PPI环比持平反映国内需求仍显不足，国内主导商品价格整体偏弱 [6] - PPI同比降幅收窄主要受上年基数继续走低影响 [6] 主要行业PPI表现 - 反内卷相关商品价格走势分化，煤炭价格环比上涨，水泥价格总体回落，螺纹钢价格环比下跌 [7] - 受国际贸易环境不确定性影响，木材加工、计算机通信、通用设备制造、汽车制造等行业PPI环比均有所下跌 [7] PPI未来走势预测 - 10月生产资料价格指数仍在底部运动且有所回落，生产端价格抬升仍有压力 [7] - 预计10月PPI环比仍将延续持平，同比降幅收窄势头将明显放缓，预计同比降幅在2.2%左右，年底转正难度很大 [7]

美联储政策与海外经济 - 美联储内部对降息路径存在显著分歧，部分官员支持年内三次各25基点降息，另有官员呼吁连续50基点大幅降息[2] - 美国二季度实际GDP年化环比增长3.8%，较修正值上调0.5个百分点，净出口拉动4.83个百分点[3] - 美国8月PCE价格指数同比上涨2.7%，核心PCE同比上涨2.9%，新屋销售年化80万套环比大增20.5%[3][4] 国内经济与生产 - 9月前三周乘用车零售119.1万辆，同比增长0.3%，环比增长5.9%[2] - 高炉开工率84.47%环比上涨0.47个百分点，石油沥青装置开工率34.38%同比涨8.4个百分点[2] - 9月第三周港口货物吞吐量26464.7万吨同比增长18.8%，集装箱吞吐量666.4万箱同比增长12.9%[2] 商品价格与通胀 - WTI原油上涨1.02%，布伦特原油上涨1.5%，焦煤、焦炭和螺纹钢价格环比分别上涨0.71%、0.57%和1.03%[1] - 猪肉平均批发价周环比下降0.94%，28种蔬菜平均批发价上升1.16%，6种水果平均批发价上升2.02%[2] - 铜价上升1.78%，水泥价格环比涨幅扩大至2.03%，玻璃价格环比上涨0.91%[2] 财政与货币流动性 - 本周普通国债新增2475亿元发行进度79%，专项债新增1846亿元发行进度80%[3] - 央行MLF净投放3000亿元，逆回购净投放6406亿元，SHIBOR007收于1.5010%上升1BP[3] - 10年期国债收益率收于1.8768%，1年期国有银行同业存单发行利率收于1.71%环比上行3BP[3]

股价表现 - 中石化午后股价下跌近4% 截至发稿时报4.34港元 成交额达7.98亿港元 [1] 中期财务业绩 - 上半年营收1.41万亿元人民币 同比下降10.6% [1] - 归母净利润214.83亿元人民币 同比下降39.8% [1] - 主营业务收入13,804亿元人民币 同比下降10.7% [1] - 第二季度纯利82亿元人民币 同比下降53% 环比下降38% [1] 业绩变动原因 - 石油石化产品价格下降导致收入减少 [1] - 成品油等产品销量下降影响主营业务收入 [1] 业务展望 - 第三季度盈利预计略为改善 [1] - 期内油价较上季稳定 原油库存对盈利负面影响较小 [1] - 第三季是化学品传统旺季 化学品业务利润或上升 [1] - 全年资本开支指引下调5% [1] 行业前景 - 中国反内卷措施推高炼油基本面 [1] - 海外产能退出有助于改善行业供需结构 [1]

股价表现 - 中石化午后股价下跌近4% 截至发稿跌幅达3.34% 报4.34港元 成交额7.98亿港元[1] 中期财务业绩 - 上半年营收1.41万亿元 同比下跌10.6%[1] - 归母净利润214.83亿元 同比下跌39.8%[1] - 主营业务收入13,804亿元 同比降低10.7%[1] - 第二季度纯利82亿元人民币 同比下跌53% 环比下跌38%[1] 业绩变动原因 - 石油石化产品价格下降导致收入减少[1] - 成品油等产品销量下降影响主营业务收入[1] 未来展望 - 第三季度盈利预计略为改善[1] - 当期油价较上季稳定 原油库存对盈利负面影响较小[1] - 第三季为化学品传统旺季 化学品业务利润或上升[1] - 全年资本开支指引下调5%[1] 行业前景 - 中国反内卷措施及海外产能退出将推高炼油基本面[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周尿素内需不足拖累价格下调 周五反内卷举措发酵 市场去产能预期增加 资金入场致今日价格大幅上涨 但基本面暂无明显改善 出口集港持续 上下支撑压力博弈 行情震荡偏强[2] 各目录总结 现货市场动态 - 上半周尿素内需不足 现货价格下调 下半周上游工厂降价吸单 收单好转 周末以来价格稳中上扬 今日部分工厂限售停收[4] 期货动态 - 上周盘面先抑后扬整体上涨 本周一跳空高开日内偏强震荡 截至7月21日 主力9月合约报收1812元/吨 较7月14日结算价涨51元/吨 上周主力合约周度成交量1785.98万吨 周环比减少67.45万吨 持仓量667.31万吨 周环比增加10.37万吨 受反内卷措施影响 行情跳空高开[7] - 上周尿素期货涨幅强于现货涨幅 基差走弱 截至7月21日 09合约基差18元/吨 周度-38元/吨 9 - 1价差32元/吨 周度-1元/吨[7] 尿素供应端 - 上周尿素周产量环比减少 7月10 - 16日周产量136.87万吨 较上期跌0.95万吨 环比跌0.95% 周均日产19.55万吨 周环比减少0.19万吨 下周预计4 - 5家工厂复产 产量预计回升 7月21日全国尿素日产量19.75万吨 开工率84.07%[13] - 原材料市场反内卷措施发酵 煤价普遍上涨 蒙煤供应偏紧预期强 截至7月18日 秦皇岛动力末煤Q5500报价635元/吨 周度+10元/吨 晋城无烟煤洗小块900元/吨 周度持平[15] - 上周国内液化天然气价格上涨 截至7月21日基准价4134元/吨 周度+38元/吨 周环比+0.9% 合成氨价格重心下移 甲醇现货价上涨[15][16] 尿素需求端 - 上周复合肥价格环比增加 截至7月18日 45%硫基复合肥报价2950元/吨 周环比+20元/吨 7月12 - 18日开工率32.55% 较上周上升1.68个百分点 同比偏高4.98百分点[18] - 7月12 - 18日 三聚氰胺周均产能利用率64.24% 较上期增加1.68个百分点 同比偏高4.98个百分点 开工负荷同比偏高 但终端疲软仍有拖累[18] - 截至7月18日 尿素企业总库存量89.55万吨 较上周去化7.22万吨 环比减少7.46% 同比偏高59.33万吨 港口样本库存量54.1万吨 较上周+5.2万吨 下半年出口继续集港 预计港口库存增加[20] 国际市场 - 印度需求强劲 RCF尿素进口标购成交147万吨 预计8月再次标购 其他地区高价跟进谨慎 预计尿素价格走弱 中国出口将弱化国际行情 后续下方支撑关键看印度标购能力[22] - 截至7月17日 小颗粒中国FOB价报410美元/吨 周环比27.5美元/吨 大颗粒中国FOB价报447.5美元/吨 周环比+25美元/吨[22][23]