行业总体情况 * 2025年前三季度全国水泥产量12.59亿吨 同比下降5.2%[3] * 全国PO 42.5水泥市场平均价格372元/吨 同比下降0.5%[2][3] * 行业呈现高开低走态势 二季度以来量价齐跌 供需结构性矛盾突出[3] * 需求端疲软 1-9月全国固定资产投资同比下降0.5% 基建投资同比增长1%但增速放缓 房地产开发投资同比下降13.9% 房屋新开工面积同比下降18.9%[3] * 供给端一季度错峰生产执行较好 但二季度以来因需求下行错峰力度不足且执行偏差大 加剧供需矛盾[3] * 9月份以来水泥价格有所恢复性上涨 但基础不稳固[3] 公司经营业绩 * 公司前三季度实现不含税营业收入613亿元 同比下降10.1% 其中三季度营业收入200亿元 同比下降11.4%[2][5] * 前三季度归属于上市公司股东的净利润63.04亿元 同比增长21.3% 其中三季度净利润19.37亿元 同比增长3.4%[2][5] * 盈利能力提升主要得益于成本管控 水泥熟料自产品综合成本同比降低18元/吨 降幅9.7% 毛利率同比上升5.8个百分点[2][5] * 水泥熟料自产品净销量同比下降0.4%[2][5] * 骨料业务价格小幅下滑 但毛利率上升4个百分点[5] 公司业务发展 * 国内业务布局完善 新疆尧柏项目顺利交割并表[2][6] * 骨料商砼业务稳步拓展 多项干混砂浆 瓷砖胶项目建成投运 实现产业链协同发展[2][6] * 新能源项目稳步推进 多项光伏储能项目已开工或并网[2][6] * 积极推动数字化产业发展 提高整体运营效率和竞争力[4][6] * 加快海外项目落地与扩展 培育环保 新能源等新兴增长引擎[4][6][7] 未来展望与策略 * 预计四季度水泥需求延续下滑但整体好于三季度 全年需求降幅预计在7%左右[2][7] * 行业盈利能力面临挑战 关键看四季度能否通过增加错峰时间和刚性执行来稳定和提升价格[2][7] * 公司策略包括强化政策引领 把握行业自律和产能置换机会 加速低效产能退出[4][7] * 精耕产业市场 坚持以主业为根基 同时拓展增量业务[7] * 持续挖潜降本 通过创新驱动和精细化管理优化技术能耗指标[7] * 加快对外发展 包括海外项目扩展和培育新兴增长引擎[4][7]

宏观经济与投资环境 - 2025年前三季度全国固定资产投资（不含农户）总额为37.15万亿元，同比下降0.5% [1] - 基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0% [1] - 房地产开发投资同比下降13.9% [1] 水泥行业整体状况 - 2025年前三季度全国水泥产量为12.59亿吨，同比下降5.2% [1] - 2025年9月全国单月水泥产量为1.54亿吨，同比下降8.6% [1] - 水泥过往需求主要由地产和基建驱动，当前基建在稳增长背景下有望形成边际托底支撑 [1] - 部分区域因重点工程建设加速，水泥需求可能率先企稳 [1] 公司前景与业绩预测 - 基于公司的综合竞争力和区位优势，预计其2025年销量表现将优于同行业 [1] - 随着地产在水泥需求结构中的占比明显下滑，地产对水泥需求的制约正逐步收敛 [1] - 预计公司2025年业绩为83亿元，2026年业绩为100亿元 [1] - 公司2025年对应市盈率为15倍，2026年对应市盈率为12倍 [1]

公司三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现总收入613亿元，同比下降10.06% [1] - 2025年前三季度公司归属净利润63亿元，同比增长21% [1] - 2025年第三季度单季公司收入200亿元，同比下降11.4% [1] - 2025年第三季度单季公司归属净利润19.4亿元，同比增长3.4% [1] - 公司凭借突出的成本优势，在行业承压的25Q3赚取了较强的盈利边际 [2] 行业宏观环境与需求状况 - 2025年前三季度全国固定资产投资（不含农户）37.15万亿元，同比下降0.5% [2] - 2025年前三季度基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9% [2] - 2025年前三季度全国水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2% [2] - 2025年9月全国单月水泥产量1.54亿吨，同比下降8.6% [2] - 水泥需求端逐步筑底，基建有望形成边际托底支撑，地产对水泥需求的制约在逐步收敛 [3] 行业供给格局与政策影响 - 水泥行业围绕超产治理进行布局，有望出清一部分产能 [3] - 若严格执行备案产能生产，真实产能利用率或将改善，价格中枢有望上移 [3] - 公司作为行业头部企业，在政策执行层面有望发挥积极带头作用 [3] - 在供需关系较好的华东地区，边际收缩带来的价格张力或更足，公司作为长三角龙头企业有望充分受益 [3] 公司前景与市场表现 - 公司凭借综合竞争力和区位优势，2025年销量表现有望优于同行业 [2] - 预计2025-2026年公司业绩分别为83亿元、100亿元 [4] - 公司当前估值对应2025-2026年市盈率分别为15倍、12倍 [4]

投资评级 - 对海螺水泥的投资评级为“买入”，并予以“维持” [5][6] 核心观点 - 报告认为，在行业下行周期中，海螺水泥的成本优势凸显 [1][3] - 尽管2025年第三季度公司收入同比下降11.4%至200亿元，但归属净利润实现同比增长3.4%至19.4亿元，显示出公司在行业底部仍能凭借成本优势维持盈利 [1][3][11] - 预计2025-2026年公司归属净利润分别为83亿元和100亿元，对应市盈率（PE）为15倍和12倍 [5] - 展望未来，供给端的治理（如超产治理）有望优化行业生产秩序，提升价格中枢，作为行业龙头和长三角地区主导企业的海螺水泥将受益 [11] - 需求端方面，基建投资有望在稳增长背景下形成托底，同时水泥需求结构中地产占比下降，其对行业需求的拖累正在收敛 [11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现总收入613亿元，同比下降10.06%；实现归属净利润63亿元，同比增长21% [1][3] - 2025年第三季度单季，公司收入为200亿元，同比下降11.4%；归属净利润为19.4亿元，同比增长3.4% [1][3][11] - 根据盈利预测，2025年预计每股收益（EPS）为1.57元，2026年预计为1.89元 [16] 行业背景分析 - 2025年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）为37.15万亿元，同比下降0.5%；其中房地产开发投资下降13.9% [11] - 同期，全国水泥产量为12.59亿吨，同比下降5.2%；9月单月全国水泥产量为1.54亿吨，同比下降8.6% [11] - 行业面临需求偏弱的挑战，但供给侧的治理措施可能为行业带来积极变化 [11]

政策核心与重点领域 - 国务院办公厅印发《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》，聚焦数字经济、人工智能等22类重点领域 [1][2] - 政策旨在通过提升智能化水平、推动多方深度参与和因地制宜探索，以场景驱动新质生产力发展 [1] 矿山安全领域智能化 - 矿山安全被列为22类重点领域之一，将从矿山采掘作业、危险繁重作业、安全管理及事故救援四个场景入手加强智能化建设 [2] 种业与农业现代化 - 政策要求加快种业应用场景建设，广州通过开放龙头企业如海大集团的100多个高标准鱼苗、虾苗场，构建开放式研发验证平台 [2] - 广州企业及种研机构已拥有35个国家审定水产新品种，多项品种被列为国家级主导品种 [2] - 华南农业大学与中芯种业协同合作，借助南沙种业平台加速构建生猪育种体系，建议加强数智化育种技术研发并构建AI育种大模型 [3] 国有企业场景开放与协同创新 - 实施意见提出加大各类场景开放力度，鼓励国有企业特别是中央企业主动开放主业领域场景，吸引民营企业、中小企业和科研院所参与 [4] - 国企开放场景被视作为社会资本和民营企业放宽准入限制，将带来大量商机 [4] - 海螺水泥作为龙头国企，以数智化技术与产业深度融合为核心，通过构建创新体系-试点验证价值-开放核心场景的路径推进场景开放 [4] - 海螺水泥联合华为发布“海螺云工大模型”，实现熟料标准煤耗在一级能效基础上再降低1%以上，水泥熟料强度预测准确率大于85%，设备故障识别准确率超90% [4] 区域特色化实践与成果 - 政策强调需因地制宜，根据地方资源禀赋条件统筹场景开放布局，防止重复建设 [6] - 广州结合产业基础与平台优势，选定清洁能源（氢能）、现代种业、全空间无人体系、深海开发四大领域作为首批攻坚方向 [6] - 合肥在智能机器人领域开放工业制造、商业服务、公共安全等八大领域应用场景，建设零部件生产加工、产品测试、场景训练三大公共服务平台 [6] - 合肥联合瑶海区建设5000平米、百台机器人协同作业的数据采集与训练场，1:1复刻真实场景进行集中训练 [6] - 合肥市今年以来已释放上百个具身智能机器人试点应用场景机会，达成超20个首试首用场景合作，在工业制造场景推动规模化应用，预计可形成上千万元市场规模 [6] - 国际先进技术应用推进中心（大湾区）聚焦三大先导体系和八大重点领域，已开展全省20个领域2000余项场景和技术遴选，累计发布350余项应用场景，带动投资近400亿元，90多个项目已落地或投用 [7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为水泥行业，核心公司为海螺水泥，并提及天山、冀东等公司 [1][2][6] 核心观点与论据 行业现状：供需失衡，盈利恶化 * 水泥行业面临产能过剩问题，2024年底至2025年上半年的提价潮未能解决根本问题，小企业增产导致供需矛盾加剧 [2][5] * 2025年二季度以来水泥价格持续下行，抵消了煤炭成本下降带来的利润空间 [2][5] * 2025年三季度行业盈利状况差，海螺水泥吨毛利大幅下滑至约50元/吨，天山、冀东等公司已出现亏损，大部分小企业不赚钱或亏损 [2][6] * 2025年前九个月全国水泥产量降幅约5%，预计全年产量约为17亿吨，相比历史高点21-22亿吨下降明显 [2][9] 短期与长期展望 * 短期来看，需求端仍然疲软，但由于许多企业已亏损，价格下跌空间有限，预计未来价格将逐步筑底并可能小幅修复，2025年四季度部分地区已有提价尝试 [2][7][8] * 长期来看，若超产治理严格落实且2026年基建需求好转，盈利情况有望改善，但供需平衡仍需时日 [2][8] * 中国水泥需求中枢将继续下行，前九个月降幅约5%，与美国（降幅36%）、日本（降幅48%）相比，中国目前20%的降幅尚不足以确定见底，未来几年需求可能继续下降 [2][9] 关键挑战与应对措施 * 供给端核心挑战是产能过剩，中国熟料产能利用率仅约50% [10] * 解决之道需从政策（超产治理、碳交易）和市场（收购兼并）两方面入手 [2][10] * 超产治理已启动，截至2025年10月有5,000多万吨提出补偿动作，但初期效果有限，下半年加速推进为乐观信号 [2][10] * 未来重要政策变化包括：严格落实日度生产控制（优于年度控制）、从2026年开始严格落实碳交易政策、探讨设立区域收购基金收购关停小企业产能 [12] 海螺水泥的竞争优势与前景 * 海螺水泥竞争优势体现在成本端和市场布局 [3][13] * 成本端优势：规模化采购、安徽省石灰石资源丰富、多数自建5,000吨以上大型生产线运营效率高、高产能利用率带来低折旧摊销 [13][14] * 市场布局优势：产能主要集中在华东和中南地区（约70%），利用长江运输网络大幅节省成本，拥有强大生产能力（熟料2.76亿吨、水泥4亿吨、骨料1.67亿吨、混凝土5,000多万立方米） [3][14] * 2025年前三季度海螺水泥实现利润约63亿元，其中单三季度利润19亿元，同比增长3.4% [15] * 预计2025年全年利润约90亿元，2026年达100亿元，后年可能增长至110亿元 [3][15] * 公司当前市值约1,200多亿元，现金储备700亿元，剔除现金后市值仅500多亿元，估值较低，具有配置价值 [3][15] 其他重要内容 * 水泥行业是典型周期性行业，股价核心推动因素是水泥价格，与价格长期高度一致 [3] * 历史表现显示，逆周期政策预期、市场流动性宽松、供给侧改革带来的供需格局好转均能推动水泥板块表现 [3] * 地产"三道红线"政策收紧后，需求预期持续悲观，导致股价承压下行 [4] * 通过技改提高实际产能也需要进一步规范管理，以确保长远可持续发展 [11]

宏观经济展望 - 高盛上调中国和印度GDP增长预期，主要受制造业推动和出口增长影响 [1] 行业评级观点 - 高盛在11月更看好科技、材料、保险、工业四个行业 [1] - 高盛对能源等行业评级出现下调 [1] 港股买入名单 - 高盛最新港股买入名单包含25家公司：友邦(01299 HK)、创科(00669 HK)、中国财险(02328 HK)、中国太保(02601 HK)、联想集团(00992 HK)、洛阳钼业(03993 HK)、华虹半导体(01347 HK)、招金(01818 HK)、中铝(02600 HK)、潍柴(02338 HK)、中金公司(03908 HK)、江铜(00358 HK)、瑞声(02018 HK)、海螺水泥(00914 HK)、比亚迪电子(00285 HK)、五矿资源(01208 HK)、中国中车(01766 HK)、京东物流(02618 HK)、太古A(00019 HK)、中国建材(03323 HK)、时代电气(03898 HK)、小米-W(01810 HK)、港交所(00388 HK)、中国平安(02318 HK)、紫金(02899 HK) [2] - 海天国际(01882 HK)也在买入名单中 [3]

宏观经济展望 - 高盛上调中国和印度GDP增长预期 主要基于制造业推动和出口增长 [1] 行业评级观点 - 本月度更看好科技、材料、保险、工业四个行业 [1] - 对房地产、能源等行业评级出现下调 [1] 港股买入名单 - 友邦(01299 HK) [1] - 小米-W(01810 HK) [1] - 港交所(00388 HK) [1] - 中国平安(02318 HK) [1] - 紫金(02899 HK) [1] - 创科(00669 HK) [1] - 中国财险(02328 HK) [1] - 中国太保(02601 HK) [1] - 联想集团(00992 HK) [1] - 洛阳钼业(03993 HK) [1] - 华虹半导体(01347 HK) [1] - 招金(01818 HK) [1] - 中铝(02600 HK) [1] - 潍柴(02338 HK) [1] - 中金公司(03908 HK) [1] - 江铜(00358 HK) [1] - 瑞声(02018 HK) [1] - 海螺水泥(00914 HK) [1] - 比亚迪电子(00285 HK) [1] - 五矿资源(01208 HK) [1] - 中国中车(01766 HK) [1] - 京东物流(02618 HK) [1] - 太古A(00019 HK) [1] - 中国建材(03323 HK) [1] - 时代电气(03898 HK) [1] - 海天国际(01882 HK) [2]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持该评级 [5] 核心观点 - 行业面临量价下行压力，公司三季度业绩环比承压 [5] - 公司2025年三季报显示，前三季度实现收入61298亿元，同比下降1006%，归母净利润6305亿元，同比增长2128% [7] - 单三季度实现收入20006亿元，同比下降1142%，归母净利润1937亿元，同比增长341% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9706、10097、10898亿元 [7] 市场表现与基本数据 - 截至2025年11月04日，公司收盘价为2301元，一年内最高价/最低价为2800元/2134元 [3] - 总市值为12193695百万元，流通市值为12193695百万元，总股本为529930百万股 [3] - 资产负债率为2059%，每股净资产为3593元/股 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025E营业收入为91997百万元，同比增长106%，归母净利润为9706百万元，同比增长2612% [6] - 预计2026E营业收入为92979百万元，同比增长107%，归母净利润为10097百万元，同比增长402% [6] - 预计2027E营业收入为94481百万元，同比增长162%，归母净利润为10898百万元，同比增长793% [6] - 2025E每股收益为183元/股，ROE为500%，市盈率为1256倍 [6] 三季度业绩分析 - 三季度营收降幅扩大，主因国内水泥行业需求及价格下行压力增大：1-9月国内水泥产量同比下滑520%，单三季度同比下滑662% [7] - 价格端，水泥价格从4月开始逐步走弱，前三季度水泥均价372元/吨，同比持平，单三季度均价344元/吨，同比下降41元/吨，环比下降33元/吨 [7] - 前三季度公司毛利率2430%，同比上升476个百分点，但单三季度毛利率2244%，同比仅上升166个百分点，环比下降475个百分点 [7] 费用率分析 - 前三季度公司期间费用率1066%，同比上升074个百分点 [7] - 单三季度期间费用率1059%，同比下降015个百分点，费用管控优化 [7] 财务预测摘要 - 预计2025E毛利率为2450%，净利率为1087% [8] - 预计2025E经营现金流为13246百万元，投资性现金净流量为-10083百万元 [8] - 预计2025E ROE为500%，ROA为385% [8]

公司财务表现 - 前三季度公司实现营收613.0亿元，同比下滑10.1% [1] - 前三季度归母净利润63.1亿元，同比增长21.3%，扣非归母净利润59.4亿元，同比增长21.7% [1] - 单Q3季度公司营收200.1亿元，同比下滑11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%，扣非归母净利润17.4亿元，同比增长2.7% [1] - 公司Q3毛利率为22.44%，同比提升1.66个百分点，主要由于煤炭及原材料价格下跌幅度大于水泥，以及海外高毛利产能释放 [1] - 前三季度公司期间费用率为10.66%，同比增加0.74个百分点，其中销售费用率4.06%，管理费用率7.17%，研发费用率0.78%，财务费用率-1.35% [1] - 公司Q3季度经营性净现金流为28.1亿元，同比减少6.64亿元 [1] 行业环境与公司展望 - Q3收入同比小幅下滑主要因为水泥行业Q3整体需求表现平淡，下游基建及房建需求恢复偏慢，整体价格小幅下滑 [1] - 水泥行业盈利水平仍处于周期底部，长周期预计需求将维持稳中略降趋势 [1] - 供给端行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望加强供给协同，实现盈利稳步回升 [1] - 作为行业龙头，公司成本端优势有望带来盈利弹性 [1] 未来盈利预测 - 预计公司25年收入908亿元，同比-0.3%，26年收入925亿元，同比+1.9% [2] - 预计公司25年归母净利润88.1亿元，同比+14.5%，26年归母净利润99.2亿元，同比+12.6% [2] - 对应25年PE为14.0X，26年PE为12.4X [2]