报告公司投资评级 - 维持石药集团中性评级，目标价5.8港元，潜在涨幅14.6% [1][2][6] 报告的核心观点 - 石药集团2024年业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务小幅承压；2025年多美素集采影响趋于稳定，新产品放量将推动收入恢复正增长；当前前瞻市盈率11倍，对应2024 - 27年11%的利润CAGR，估值合理，后续上行空间有限 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.34港元，市值582.27亿港元，日均成交量2.14亿，年初至今变化5.86%，200天平均价5.09港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29,600（较前预测-1.0%）|31,594（较前预测+0.2%）|33,320| |毛利润（百万元人民币）|20,868（较前预测-3.8%）|22,432（较前预测-2.4%）|23,824| |毛利率|70.5%（较前预测-2.1ppt）|71.0%（较前预测-1.9ppt）|71.5%| |归母净利润（百万元人民币）|4,754（较前预测-4.4%）|5,324（较前预测-2.3%）|5,895| |净利率|16.1%（较前预测-0.6ppt）|16.9%（较前预测-0.4ppt）|17.7%|[5] 业绩分析 - 2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），成药收入全年/4Q下降7%/20%，肿瘤板块受多美素集采影响走弱，中枢神经板块边际改善；原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%，受VC和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响 [6] 未来展望 - 2025年收入有望正增长，因多美素库存稳定、神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量、新品/次新品持续放量 [6] 研发进展 - 2025年有望上市7个新产品/新适应症，提交至少11个新上市申请；EGFR ADC在中美同时推进注册研究 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|29,600|31,594|33,320| |毛利|22,177|20,299|20,868|22,432|23,824| |净利润|5,873|4,328|4,754|5,324|5,895|[11] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|46,282|44,389|45,998|47,881|49,901| |总负债|11,264|10,523|10,608|10,784|10,915| |股东权益|33,203|32,265|33,666|35,236|36,975|[11] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4,179|4,682|5,347|5,719|6,339| |投资活动现金流|607|-2,536|-2,588|-2,762|-2,913| |融资活动现金流|-2,301|-3,277|-3,352|-3,754|-4,157| |年末现金|10,491|9,359|8,767|7,969|7,238|[12] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.412|0.461|0.511| |毛利率（%）|70.5|70.0|70.5|71.0|71.5| |净利率（%）|18.7|14.9|16.1|16.9|17.7| |ROA（%）|12.7|9.8|10.3|11.1|11.8| |ROE（%）|16.8|12.8|13.4|14.4|15.1| |流动比率|2.6|2.3|2.3|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|149.2|153.8|163.6| |应收账款周转天数|110.9|115.7|118.6|118.9|119.3| |应付账款周转天数|111.9|109.5|112.8|114.5|115.5|[12] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家公司评级为买入，部分为中性或沽出，石药集团评级为中性 [10]

报告公司投资评级 - 维持石药集团中性评级，目标价5.8港元，潜在涨幅14.6% [1][2][6] 报告的核心观点 - 石药集团2024年业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务小幅承压；2025年多美素集采影响趋于稳定，新产品放量将推动收入恢复正增长；当前前瞻市盈率11倍，对应2024 - 27年11%的利润CAGR，估值合理，后续上行空间有限 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.34港元，市值582.27亿港元，日均成交量2.14亿，年初至今变化5.86%，200天平均价5.09港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29,600（较前预测-1.0%）|31,594（较前预测+0.2%）|33,320| |毛利润（百万元人民币）|20,868（较前预测-3.8%）|22,432（较前预测-2.4%）|23,824| |毛利率|70.5%（较前预测-2.1ppt）|71.0%（较前预测-1.9ppt）|71.5%| |归母净利润（百万元人民币）|4,754（较前预测-4.4%）|5,324（较前预测-2.3%）|5,895| |净利率|16.1%（较前预测-0.6ppt）|16.9%（较前预测-0.4ppt）|17.7%|[5] 业绩分析 - 2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），各主要业务板块下滑；成药收入全年/4Q下降7%/20%，肿瘤板块受多美素集采影响走弱，中枢神经板块边际改善；原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%，受VC和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响 [6] 未来展望 - 2025年收入有望正增长，因多美素库存稳定、神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量、新品/次新品持续放量；新管线有序推进，2025年有望上市7个新产品/新适应症，提交至少11个新上市申请，EGFR ADC进入全球注册临床阶段 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|29,600|31,594|33,320| |毛利|22,177|20,299|20,868|22,432|23,824| |经营利润|7,016|5,366|5,499|6,170|6,850| |净利润|5,873|4,328|4,754|5,324|5,895|[11] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|46,282|44,389|45,998|47,881|49,901| |总负债|11,264|10,523|10,608|10,784|10,915| |股东权益|33,203|32,265|33,666|35,236|36,975|[11] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4,179|4,682|5,347|5,719|6,339| |投资活动现金流|607|-2,536|-2,588|-2,762|-2,913| |融资活动现金流|-2,301|-3,277|-3,352|-3,754|-4,157| |年末现金|10,491|9,359|8,767|7,969|7,238|[12] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.412|0.461|0.511| |毛利率（%）|70.5|70.0|70.5|71.0|71.5| |净利率（%）|18.7|14.9|16.1|16.9|17.7| |ROA（%）|12.7|9.8|10.3|11.1|11.8| |ROE（%）|16.8|12.8|13.4|14.4|15.1| |流动比率|2.6|2.3|2.3|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|149.2|153.8|163.6| |应收账款周转天数|110.9|115.7|118.6|118.9|119.3| |应付账款周转天数|111.9|109.5|112.8|114.5|115.5|[12] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家公司评级为买入，部分为中性或沽出；石药集团评级中性，收盘价5.06港元，目标价5.80港元，潜在涨幅14.6% [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.26 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入和归母净利润下滑，主因肿瘤药集采、成药库存压力和原料药价格下行；2025 年多美素集采影响落地，创新药新品准入加速驱动放量，内生利润规模有望企稳，考虑潜在 BD 收入贡献，看好净利润快速增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 成药业务 - 2024 年成药板块收入 237 亿元，同比降 7.4%，主因肿瘤线区域集采、NBP 院内用量受限及玄宁受竞品集采影响处方受限；2025 年有望企稳，神经线 NBP 收入稳健增长，明复乐有望实现 10 亿元收入，心血管线企稳 [2] 肿瘤线 - 2024 年肿瘤线收入 44 亿元，同比降 28.3%，主因多美素/津优力集中受区域联盟集采影响；预计 2025 年收入同比持续下降，2026 年回归增长，2025 年新药边际贡献超 15 亿元增量 [3] 对外 BD - 管线重磅产品包括 EGFR ADC、乳腺癌治疗聚焦 HER2、GLP - 1 相关品种；2024 年底至今已落地三笔 BD，年内仍有望落地 2 - 3 笔，BD 成果或为常态化收入 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.49/0.50/0.50 元，给予 2025 年 15.5 倍 PE，目标价 8.26 港币，维持“买入” [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|31,450|29,009|29,594|32,174|33,476| |+/-%|1.66|(7.76)|2.01|8.72|4.05| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,873|4,328|5,644|5,777|5,806| |+/-%|(3.58)|(26.31)|30.41|2.35|0.50| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.49|0.37|0.49|0.50|0.50| |ROE(%)|18.53|13.22|16.75|15.72|14.47| |PE(倍)|9.43|12.80|9.82|9.59|9.54| |P/B(倍)|1.67|1.72|1.58|1.44|1.32| |EV/EBITDA(倍)|5.52|7.49|5.83|5.37|4.91|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|收盘价(港币)|总市值(十亿港币)|EPS(港币)|PE(x)| |----|----|----|----|----|----| |||2025/3/28| |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |002422 CH|科伦药业|32.47|51.89|1.88|2.09|2.38|17|16|14| |2096 HK|先声药业|8.03|19.97|0.29|0.45|0.55|28|18|15| |3692 HK|翰森制药|23.60|140.08|0.73|0.73|0.79|32|32|30| |平均值| | | | | | |26|22|19|[13] 盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据预测，如 2025E 营业收入 29,594 百万元，归母净利润 5,644 百万元等 [18]

文章核心观点 - 石药集团2024年年报显示收入和溢利下降，但集团进行架构调整、有新产品增长和获批，研发投入加大且效率提升，国际化和业务拓展有新进展 [1][4][5][6] 业务数据 - 2024年公司收入总额同比下降7.8%，主要因成药业务收入下降，毛利率略降0.5个百分点至70.0%，股东应占溢利43.28亿元，同比下降26.3% [1] - 分类收入中，成药对外销售23,718,326千元，原料产品2,030,734千元，功能食品及其它1,864,631千元，收入总额29,404,004千元；分类溢利方面，成药4,827,585千元，原料产品211,279千元，功能食品及其它305,291千元 [2] - 治疗领域销售收入方面，神经系统9,6（单位未明确），抗肿瘤4,4（单位未明确），抗感染4,0（单位未明确），心血管2,0（单位未明确），呼吸系统1,1（单位未明确），消化代谢1,0（单位未明确），其他1,2（单位未明确） [2] 业务回顾 - 2024年集团进行架构调整，构建扁平化组织架构，降低运营成本，提升组织灵活性与决策效率 [4] - 2024年集团津优力和多美素两款产品价格分别下调约58%和23% [4] - 新增产品如明复乐、多恩益等快速增长，带来可观销售贡献 [4] - 明复乐新增适应症、恩舒幸、恩益坦等多款重磅药物于2024年获得上市批准，提升销售收入并使产品布局更均衡 [4] 研发情况 - 集团持续加大研发投入，研发效率稳步提升，2024年获得生产批件16个、临床批件66个、突破性疗法认定3项，多个为重磅产品 [5] 国际化与业务拓展 - 集团新设立美国制剂销售公司和东南亚新药开发事业部，在新加坡等多地设立公司推动产品注册和销售，在印尼和菲律宾与战略客户合作开展新药开发业务 [6] - 本年度完成一个项目的许可引进和三个对外许可项目，获得江苏康宁杰瑞授权的JSKN003在中国的开发和商业化权利，将多款药物权益授权给阿斯利康、百济神州、Radiance Biopharma, Inc. [6]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入总额为29.01亿元，较2023年的31.45亿元减少7.8%[4] - 2024年股东应占基本溢利为46.83亿元，较2023年的62.75亿元减少25.4%；财务报表所示溢利为43.28亿元，较2023年的58.73亿元减少26.3%[4][5] - 2024年每股基本盈利为39.90分，较2023年的52.86分减少24.5%；基于股东应占溢利的每股基本盈利为36.87分，较2023年的49.47分减少25.5%[4] - 2024年每股末期股息为10港仙，较2023年的14港仙减少28.6%；全年股息为26港仙，较2023年的28港仙减少7.1%[4][6] - 本年度公司收入为人民币290.09亿元，较2023年的人民币314.50亿元减少7.8%，毛利率略降0.5个百分点至70.0%[119] - 本年度公司其他收入为人民币5.61亿元（2023年：人民币6.26亿元），包括银行存款及结余利息收入人民币2.32亿元（2023年：人民币2.60亿元）、政府资助金收入人民币1.29亿元（2023年：人民币2.16亿元）及代理收入人民币1.18亿元（2023年：人民币0.27亿元）[120] - 本年度公司录得净亏损人民币1.18亿元（2023年：净亏损人民币1.05亿元），包括按公平值计入损益之金融资产之公平值亏损人民币1.52亿元（2023年：亏损人民币2.11亿元），汇兑收益净额人民币0.20亿元（2023年：净收益人民币1.03亿元）及结构性银行存款之公平值收益人民币0.47亿元（2023年：收益人民币0.87亿元）[121] - 本年度公司销售及分销费用为人民币86.62亿元，较2023年的人民币91.41亿元减少5.2%；行政费用为人民币10.80亿元，较2023年的人民币11.90亿元减少9.3%；研发费用为人民币51.91亿元，较2023年的人民币48.30亿元增加7.5%[122] - 本年度公司所得税开支为人民币12.40亿元（2023年：人民币13.17亿元），实际税率为22.2%[123] - 2024年经营活动产生的现金流入为45.35亿元，2023年为41.79亿元[126] - 2024年应收贸易账款周转日数为62日，2023年为63日；2024年存货周转日数为132日，2023年为124日[126] - 2024年12月31日流动比率为2.3，一年前为2.6[126] - 2024年度资本开支为21.04亿元[126] - 2024年12月31日银行存款、结存及现金为91.87亿元，2023年为127.55亿元；结构性银行存款为13.07亿元，2023年为10.77亿元；银行借款为3.92亿元，2023年为4.50亿元[127] - 2024年12月31日资产负债率为1.2%，2023年为1.3%[127] - 2024年公司收入为29,009,254千元，2023年为31,450,109千元，同比下降7.76%[131] - 2024年销售成本为8,710,543千元，2023年为9,273,423千元，同比下降6.07%[131] - 2024年毛利为20,298,711千元，2023年为22,176,686千元，同比下降8.46%[131] - 2024年除税前溢利为5,578,726千元，2023年为7,389,372千元，同比下降24.50%[131] - 2024年本年度溢利为4,338,825千元，2023年为6,072,693千元，同比下降28.55%[131] - 2024年基本每股盈利为36.87分，2023年为49.47分，同比下降25.47%[131] - 2024年其它全面开支为42,047千元，2023年为23,547千元，同比上升78.56%[132] - 2024年全面收益总额为4,296,778千元，2023年为6,049,146千元，同比下降28.97%[132] - 2024年应占本年度全面收益总额中，公司拥有人应占4,285,988千元，2023年为5,849,778千元，同比下降26.73%[132] - 2024年应占本年度全面收益总额中，非控股权益应占10,790千元，2023年为199,368千元，同比下降94.59%[132] - 2024年非流动资产中物业、厂房及设备为11,374,442千元，2023年为10,416,599千元[133] - 2024年银行存款为2,410,000千元，2023年为740,000千元[133] - 2024年存货为3,130,014千元，2023年为3,138,664千元[133] - 2024年应收账款为5,160,672千元，2023年为5,869,223千元[133] - 2024年应付贸易账款为1,667,247千元，2023年为2,426,115千元[133] - 2024年银行借款为392,204千元，2023年为450,216千元[133] - 2024年非流动负债为888,674千元，2023年为1,081,585千元[134] - 2024年资产净值为33,866,290千元，2023年为35,018,012千元[134] - 2024年股本为11,032,752千元，2023年为10,899,412千元[134] - 2024年公司拥有人应占权益为32,264,695千元，2023年为33,203,208千元[134] - 2023年销售货物收入为31,415,409千元，2024年为28,991,423千元[138] - 2023年授权费收入为34,700千元，2024年为17,831千元[138] - 2023年总收入为31,450,109千元，2024年为29,009,254千元[138] - 2024年对外销售总收入28991423千元，2023年为31415409千元[146] - 2024年收入总额29009254千元，2023年为31450109千元，同比下降约7.76%[146] - 2024年分类溢利5643330千元，2023年为7420718千元，同比下降约23.95%[146] - 2024年除税前溢利5578726千元，2023年为7389372千元，同比下降约24.50%[146] - 2024年中国内地外部客户收入25106726千元，2023年为27183715千元[149] - 2024年其他亚洲地区外部客户收入1182318千元，2023年为1582878千元[149] - 2024年欧洲外部客户收入1313288千元，2023年为1276883千元[149] - 2024年北美外部客户收入853042千元，2023年为881801千元[149] - 2024年其他地区外部客户收入553880千元，2023年为524832千元[149] - 2024年员工成本总额4405495千元，2023年为4707412千元[151] - 2024年折旧及摊销总额1339450千元，2023年为1117490千元[151] - 2024年所得税开支1239901千元，2023年为1316679千元[152] - 2024年本公司拥有人应占溢利4328035千元，2023年为5873325千元[155] - 2024年用于计算每股基本盈利的普通股加权平均数为11738041千股，2023年为11872021千股[155] - 2024年具摊薄效应的潜在普通股（购股权及股份奖励）为2千股，2023年为1010千股[155] - 2024年用于计算每股摊薄盈利的普通股加权平均数为11738043千股，2023年为11873031千股[155] - 2024年已支付中期股息每股16港仙（约人民币14.7分），2023年为每股14港仙（约人民币12.8分）；2023年末期股息每股14港仙（约人民币13分），2022年为每股11港仙（约人民币10.1分）[157] - 2024年应收贸易账款为5219113千元，预期亏损拨备58441千元，净额5160672千元；2023年应收贸易账款为5911360千元，预期亏损拨备42137千元，净额5869223千元[158] - 2024年0至90日应收贸易账款为4322517千元，91至180日为672925千元，181至365日为147431千元，超过365日为17799千元；2023年对应分别为5272089千元、564976千元、29364千元、2794千元[159] - 报告日期，账面价值838155000元的应收贸易账款已逾期，2023年为597134000元；其中逾期90日或以上且未被视为违约的2024年为165230000元，2023年为32158000元[159] - 2024年按金、预付款项及其他应收款项为1463159千元，2023年为1291732千元，其中流动部分2024年为887059千元，2023年为672655千元，非流动部分2024年为576100千元，2023年为619077千元[160] - 2024年0至90日应付贸易账款为1360917千元，91至180日为170476千元，超过180日为135854千元，总计1667247千元；2023年对应分别为1994671千元、203696千元、227748千元，总计2426115千元[162] - 2024年其他应付款项为6149601千元，2023年为6377997千元，其中流动部分2024年为5741793千元，2023年为5978313千元，非流动部分2024年为407808千元，2023年为399684千元[163] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年成药收入为23.74亿元，较2023年的25.64亿元减少7.4%；原料产品收入为3.58亿元，较2023年的3.64亿元减少1.6%；功能食品及其它收入为1.69亿元，较2023年的2.17亿元减少22.2%[4] - 2024年成药业务收入237.36亿元，含授权费收入1783万元，较去年减少7.4%[1] - 2024年神经系统治疗领域销售收入96.45亿元，增长6.1%[1] - 2024年抗肿瘤治疗领域销售收入44亿元，下降28.3%[1] - 2024年抗感染治疗领域销售收入40.86亿元，下降3.5%[1] - 2024年心血管治疗领域销售收入20.79亿元，下降14.8%[1] - 2024年呼吸系统治疗领域销售收入11.99亿元，下降23.1%[1] - 2024年消化代谢治疗领域销售收入10.51亿元，增长18.1%[1] - 2024年其他治疗领域销售收入12.58亿元，增长0.8%[1] - 抗感染产品总体销售收入保持平稳，安复力克销售收入大幅增长，维宏和舒罗克销售收入有所下降[36] - 心血管治疗领域销售在2024年有所下跌，主要因玄宁未在2023年第八批国家集中采购中中选，销售收入持续下降，恩存、意舒宁、美洛林和阿比康销售收入稳定增长[38] - 伊络达销售收入因有效推广策略和强劲市场需求大幅增长，琦效和琦昕因市场需求下降销售收入显著减少，年内上市的恩益坦带来新销售贡献[41] - 消化代谢治疗领域因欧倍妥和得必欣拉动，年内销售收入增长理想[43] - 2024年原料产品业务销售收入为人民币35.83亿元，同比减少1.6%[47] - 维生素C产品销售收入为人民币19.94亿元，同比增加3.4%[48] - 抗生素产品销售收入为人民币15.89亿元，同比减少7.2%[49] - 2024年功能食品及其他业务销售收入为人民币16.90亿元，

文章核心观点 石药集团附属公司与江苏康宁杰瑞合作开发的JSKN003获国家药监局突破性治疗认定，有望成为首个针对铂耐药卵巢癌全人群患者的抗HER2治疗药物 [1][2] 分组1：JSKN003药物信息 - JSKN003是一种靶向HER2双表位的抗体偶联药物 [1] - JSKN003拟定适应症为单药用于铂耐药复发性上皮性卵巢癌、原发性腹膜癌或输卵管癌全人群患者的治疗 [1] 分组2：行业现状 - 卵巢癌年发病率位居中国女性生殖系统肿瘤第3位，病死率位于女性生殖道恶性肿瘤之首，约70%患者就诊时已处于晚期 [1] - 肿瘤细胞减灭术联合术后含铂化疗是当前主要治疗手段，几乎所有患者最终发展为对铂类耐药 [1] - 对于铂耐药患者，非铂类单药化疗为国内外指南推荐主要治疗方案，但疗效有限，客观缓解率低，中位无进展生存期和总生存期短，存在巨大未满足临床需求 [1] 分组3：JSKN003优势及进展 - JSKN003在该适应症临床研究已初步显示出疗效突破，安全性良好，与现有治疗手段相比具有明显临床优势 [1] - 该适应症的III期临床试验目前处于入组阶段，正顺利进行中 [2] - JSKN003正在中国开展用于治疗乳腺癌、胃癌、结直肠癌、胆道癌等实体瘤的多项II期及III期临床研究 [2] - JSKN003获授予突破性治疗认定，将有助于进一步加快其研发和审评速度 [2]

文章核心观点 石药集团附属公司合作开发的JSKN 003获国家药监局突破性治疗认定，拟定适应症为单药治疗铂耐药复发性上皮性卵巢癌等全人群患者，其临床研究显示疗效显著、安全性良好，有望成为首个针对铂耐药卵巢癌全人群患者的抗HER2治疗药物 [1][2][3][4] 分组1：JSKN 003药物信息 - JSKN 003是一种靶向HER2双表位的抗体偶联药物，由石药集团附属公司上海津曼特生物与江苏康宁杰瑞生物合作开发 [1] 分组2：卵巢癌行业现状 - 卵巢癌年发病率居中国女性生殖系统肿瘤第3位，死亡率居女性生殖道恶性肿瘤之首，约70%患者就诊时已处于晚期 [2] - 肿瘤细胞减灭术联合术后含铂化疗是主要治疗手段，几乎所有患者最终对铂类耐药，非铂类单药化疗疗效有限，存在巨大未满足临床需求 [2] 分组3：JSKN 003临床研究数据 - 2024年ESMO年会上一项研究显示，50例铂耐药受试者接受至少1次JSKN 003单药治疗，44例疗效可评估受试者中ORR为56.8%，88.6%出现肿瘤缩小，DCR为95.5%，6个月PFS率为44.7% [3] - HER2表达（IHC1 +，2 +和3 +）受试者的ORR为52.8%，HER2 IHC 0受试者的ORR为75.0% [3] - 50例受试者中仅5例（10.0%）发生3级及以上TRAEs，最常见为腹泻（2.0%）和贫血（2.0%），仅1例发生导致永久停药的TRAEs，无治疗相关死亡事件 [3] 分组4：JSKN 003研发进展 - 该适应症的III期临床试验处于入组阶段，正顺利进行 [4] - JSKN 003正在中国开展用于治疗乳腺癌、胃癌等实体瘤的多项II期及III期临床研究 [4] 分组5：JSKN 003认定意义 - JSKN 003获突破性治疗认定，有助于加快其研发和审评速度，有望成为首个针对铂耐药卵巢癌全人群患者的抗HER2治疗药物 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计股票在接下来12个月内具有超过15%的潜在回报 [3][19] 报告的核心观点 - 2024年CSPC净利润下降，主要因成品药销售疲软，传统药物面临压力，但新产品将部分抵消旧产品压力，预计2025/26财年收入和净利润将同比增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024财年归属净利润同比下降26%至43.5亿元，成品药销售额同比下降7%至238.4亿元，第四季度成品药销售额同比降19.3%、环比降2.4%，净利同比降58.8%、环比降25.0% [1] - 2024财年肿瘤学收入降28%、心血管药物销售额降15%，中枢神经系统药物销售额第三季度环比降21% [1] 新产品情况 - 2024财年新产品销售额预计达20亿元，2025财年管理层目标是将新产品收入翻倍，增长受明复乐、科灵达等推动 [2] - 已成功将几个创新资产对外许可，多个处于临床试验阶段的资产，预计今年还有更多对外许可交易，可能在4月AACR会议公布EGFR ADC的I期临床试验数据 [2] 财务预测 - 2025/26财年收入分别同比增长4.6%/3.0%，归属于公司股东的净利润分别同比增长14.7%/1.6% [3] 股票数据 - 市值59,943.5百万港元，平均3个月周转率318.7百万港元，52周最高/最低价7.12/4.34港币，总发行股份数11917.2百万股 [4] 股权结构 - 巨大巨人集团有限公司持股10.6%，蔡东辰持股10.4% [5] 股票表现 - 1个月绝对涨幅13.8%、相对涨幅 -0.9%，3个月绝对涨幅 -1.0%、相对涨幅 -17.7%，6个月绝对涨幅6.6%、相对涨幅 -18.5% [6] 估值分析 - 维持目标价5.97港元，折现现金流11.78%，终值增长率2.0% [3] 财务摘要 - 展示2021A - 2026E资产负债表、现金流等多方面财务数据及增长、盈利能力、配对/流动性/活动、估值等指标情况 [14][16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计股票未来12个月潜在回报率超15% [7][17] 报告的核心观点 - FY24净利润下降，主要因成品药销售疲软，受“3+N”联盟省级VBP计划下产品大幅降价影响 [7] - 传统药物销售面临压力，肿瘤学和心血管药物收入下降，CNS销售也受医保基金支出控制和价格下调影响 [7] - 新产品有望部分抵消传统产品压力，FY24新产品销售预计达20亿人民币，FY25管理层目标使新产品收入翻倍 [7] - 预计2025年一季度及以后销售仍面临压力，但考虑授权交易收入，预计FY25/26收入和归属净利润同比分别增长4.6%/3.0%和14.7%/1.6% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 收入方面，FY22 - FY26E分别为309.37亿、314.50亿、290.40亿、303.88亿、313.00亿人民币，同比增长11.0%、1.7%、-7.7%、4.6%、3.0% [2] - 净利润方面，FY22 - FY26E分别为62.321亿、60.727亿、44.049亿、50.535亿、51.355亿人民币，同比增长9.6%、-2.6%、-27.5%、14.7%、1.6% [2] - 每股收益（报告）方面，FY22 - FY26E分别为0.51、0.49、0.38、0.43、0.44人民币 [2] - 市盈率方面，FY22 - FY26E分别为9.2、9.5、12.4、10.8、10.6倍 [2] - 净负债率方面，FY22 - FY26E分别为-44.1%、-37.3%、-40.7%、-44.5%、-47.2% [2] 目标价格与股价表现 - 目标价格为5.97港元，当前价格为5.03港元，潜在涨幅18.8% [3] - 1个月绝对涨幅13.8%，相对涨幅-0.9%；3个月绝对涨幅-1.0%，相对涨幅-17.7%；6个月绝对涨幅6.6%，相对涨幅-18.5% [5] 股东结构 - Massive Giant Group Ltd持股10.6%，蔡东晨持股10.4% [4] 产品销售情况 - FY24成品药销售同比下降7%至238.4亿人民币，4Q24成品药销售同比下降19.3%，净利润同比下降58.8% [7] - FY24肿瘤学收入下降28%，心血管药物收入下降15%，CNS销售（主要是NBP）在3Q24环比下降21% [7] - FY24新产品销售预计达20亿人民币，FY25管理层目标使新产品收入翻倍，增长主要由明复乐、可伶达、谷美替尼和多恩易驱动 [7] 估值分析 - 采用风险调整后的DCF估值，得出每股DCF为5.97港元，WACC为11.78%，终端增长率为2.0% [8] - 敏感性分析显示，不同WACC和终端增长率下目标价格有所不同 [9] 与市场共识对比 - 报告对FY24 - FY26E的收入、毛利、营业利润、归属净利润等预测与市场共识存在差异，多数指标预测低于市场共识 [10] 财务报表总结 - 利润表显示，收入、成本、利润等指标在不同年份有不同变化趋势 [12] - 资产负债表显示，资产、负债和股东权益在不同年份有相应变化 [12] - 现金流量表显示，经营、投资和融资活动现金流量在不同年份有不同表现 [14] - 增长指标显示，收入、毛利、营业利润和净利润的增长率在不同年份有所波动 [14] - 盈利能力指标显示，毛利率、营业利润率和净资产收益率在不同年份有不同水平 [14] - 杠杆/流动性/活动指标显示，净债务权益比、流动比率、应收账款周转天数等指标在不同年份有相应变化 [14] - 估值指标显示，市盈率、市净率、市现率和股息收益率在不同年份有不同数值 [14]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，目标价为8.88港币，行业评级为超配 [1] 报告的核心观点 - 维持买入评级和DCF目标价8.88港币，目标价对应2025年P/E为18x，略高于可比公司平均值的15x，公司创新转型符合市场预期，应获得估值溢价 [1][3] - SYS6005药物对外授权，公司将获1500万美元首付款，并有资格获最高1.5亿美元开发和监管里程碑付款及最高10.75亿美元销售里程碑付款 [1] - ROR1有望成下一个“黄金靶点”，SYS6005技术创新性和市场潜力高，ROR1在多种恶性肿瘤或组织中高表达，默沙东针对ROR1靶点的ADC药物已进Ⅲ期临床试验 [2] - 公司在ADC研发上推进迅速，首款ADC药物2019年10月进临床，2023年年报显示近10款ADC产品获临床试验批准，多款已推入Ⅲ期阶段，2023年就SYS6002达成近7亿美元授权协议 [3] 相关目录总结 股价信息 - 当前股价5.01港币，股价上行空间+77%，52周最高/最低价为7.83/4.27港币，市值7709百万美元，当前发行数量11954百万股，三个月平均日交易额40百万美元，流通盘占比41%，主要股东中鼎大集团有限公司占10%、联诚控股有限公司占8%、瑞银集团占7% [4] 财务数据摘要 | 摘要 (年结: 12月) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (RMBmn) | 30937 | 31450 | 31583 | 32296 | 32215 | | 毛利润 (RMBmn) | 22256 | 22177 | 22740 | 23415 | 23517 | | 归母净利润 (RMBmn) | 6232 | 6073 | 6108 | 6525 | 6909 | | 每股收益 (RMB) | 0.51 | 0.49 | 0.50 | 0.53 | 0.57 | | 市盈率 (x) | 15.4 | 13.4 | 11.1 | 8.7 | 8.2 | [6]