财务预测调整 - 2025至2027年总收入预测分别下调6.2%、4.8%及2.6% [1] - 2025至2026年经常性纯利预测分别下调10%和6% 2027年预测上调2% [1] - 2028至2030年纯利预测因许可收入贡献而上调 [1] 成本与开支结构变化 - 毛利率预测下降 销售开支比率预测下降 [1] - 研发开支比率预测提高 [1] 投资评级与目标价 - 目标价由9.6港元上调至11港元 [1] - 维持"增持"评级 [1]

目标价与评级调整 - 上调目标价至9.3港元 维持中性评级 [1] - 将DCF估值模型滚动至2026年 [1] 财务预测与业绩表现 - 下调2025-2026年收入预测 反映核心品种销售压力 [1] - 第二季度成药业务持续承压 下半年或现环比改善机会 [1] - 中期股息0.14港元/股 全年股利预计不低于0.28港元/股（去年为0.26港元/股） [1] 业务结构优化 - 高利润率BD收入占比提升 进一步改善费用率 [1] - 原料药/功能性食品业务呈现反弹趋势 [1] - 重磅BD首付款对业绩产生增厚效应 [1] 行业环境与产品表现 - 存量大单品受集采及院端医保费用压力影响 [1] - 看好2026-2027年业绩复苏机会 认为不利因素即将出清 [1] - 当前估值合理 正向催化剂与风险已基本反映在股价中 [1]

目标价与评级调整 - 上调石药集团目标价至9.3港元 维持中性评级 [1] - 将DCF估价模型滚动至2026年 [1] 财务预测与业绩表现 - 下调2025-2026年收入预测 反映核心品种销售压力 [1] - 第二季度成药业务持续承压 下半年或有环比改善机会 [1] - 高利润率BD收入占比提升及降本增效措施改善费用率 [1] - 中期股息0.14港元/股 全年股利预计不低于0.28港元/股（去年为0.26港元/股） [1] 业务与市场动态 - 存量大单品受集采和院端医保费压力影响 [1] - 看好2026-2027年业绩复苏 因集采影响出清、BD首付款增厚业绩、原料药/功能性食品业务反弹 [1] - 当前估值合理 正向催化剂与风险已基本反映在股价中 [1]

股价表现 - 8月26日盘中下跌2.3%至10.6港元/股 成交额达3.0亿元[1] 财务数据 - 2025年中报营业总收入132.73亿元 净利润25.48亿元[1] 业务概况 - 核心业务为成药和原料药生产 以创新药为核心发展战略[1] - 重点布局神经系统疾病、抗肿瘤、抗感染及心血管疾病治疗领域[1] - 拥有国际化研发团队 专注小分子靶向药物、纳米药物、单抗药物、双抗药物、抗体偶联药物及免疫领域生物药物研发[1] 机构评级 - 招银国际于8月25日维持买入评级 目标价上调至12.11港元[2]

投资评级与目标价 - 对石药集团维持中性投资评级 [2][7] - 目标价上调至9.30港元，较当前收盘价10.51港元存在-11.6%潜在跌幅 [1][7] 核心观点与业绩展望 - 2Q25业绩承压：收入同比下降18%，剔除授权费后的产品销售降25%，其中成药板块收入降24%，恩必普受医保控费影响，多美素受集采冲击 [7] - 2H25预期改善：管理层预计收入环比1H25增长5%以上，同比2H24恢复正增长，驱动因素包括恩必普院外市场拓展、多美素影响出清及新产品放量 [7] - 2025-2027年盈利预测调整：2025年归母净利润上调8.4%至55.68亿人民币，2026年上调6.9%至60.91亿人民币，2027年下调-1.2%至65.74亿人民币 [6] - 股息政策：宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（2024年为0.26港元/股） [7] 业务板块表现 - 成药业务持续受压：几乎所有治疗领域均出现下滑，核心品种恩必普和多美素受政策影响显著 [7] - 原料产品与功能食品复苏：收入分别同比增长12%和8%，受益于VC和咖啡因产品需求恢复 [7] - 创新研发进展：EGFR ADC非小细胞肺癌适应症海外推进顺利，年底前启动III期入组，国内经典突变二线III期入组进展顺利 [7] 财务预测与估值 - 收入预测下调：2025年收入预测下调-1.3%至2964.9亿人民币，2026年下调-2.5%至3204.1亿人民币，2027年下调-6.4%至3352.4亿人民币 [6] - 利润率改善：净利率预计从2025年18.8%提升至2027年19.6%，主要因高利润率BD收入占比提升及降本增效 [6][7] - DCF估值模型：采用9.4%的WACC和1%永续增长率，得出每股价值9.30港元，对应2026年16倍市盈率和1.8倍PEG [7][8] 战略与长期增长驱动 - BD交易推进：重点推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地 [7] - 创新平台布局：关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域的BD机会，授权费有望成为经常性收入来源 [7] - 长期收入展望：预计2028-2035年收入持续增长，从3580.9亿人民币增至5525.1亿人民币，年均复合增长率约5% [8]

公司估值与投资背景 - 公司当前估值达到20亿元 [1] - 石药集团作为战略投资者参与投资并推动其IPO进程 [1] 目标市场与患者规模 - 公司专注于过敏性鼻炎治疗领域 [1] - 中国过敏性鼻炎患者群体规模约为2亿人 [1] 业务领域与产品定位 - 公司属于创新药研发企业 [1] - 主要针对过敏性鼻炎这一特定适应症进行药物开发 [1]

核心观点 - 中金维持石药集团跑赢行业评级 上调目标价51.2%至13港元 对应23.7%上行空间 [1] - 公司1H25业绩基本符合预期 收入132.73亿元同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元同比下滑15.6% [2] - 成药业务短期承压但预计2H25改善 创新研发平台布局推动对外授权持续兑现 [3][4] 财务表现 - 1H25收入132.73亿元同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元同比下滑15.6% [2] - 经调整净利润23.20亿元同比下滑27.9% [2] - 2Q25研发费用13.80亿元 占成药收入比例29.1% 同比提升6.2个百分点 [5] 业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7%环比下降13.7% [3] - 神经系统收入18.47亿元同比下降27% 主因医保控费及渠道库存控制 [3] - 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% [3] - 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% [3] - 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% [3] - 授权费收入3.57亿元 [3] 研发进展 - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA [5] - 联合奥希替尼1L EGFRmt NSCLC头对头Ib/III期临床进行中 [5] - 联合PD-1治疗EGFRwt NSCLC及其他晚期实体瘤Ib期临床进行中 [5] - 美国3L+EGFRmt NSCLC及2L+EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [5] 对外授权 - 完成ROR1 ADC授权 首付款1500万美元 潜在里程碑12.25亿美元 [4] - 伊立替康脂质体授权 首付款1500万美元 潜在里程碑10.50亿美元 [4] - AZ战略合作 首付款1.1亿美元 潜在里程碑52.20亿美元 [4] - 口服GLP-1授权 首付款1.2亿美元 潜在里程碑19.55亿美元 [4] - 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在对外授权 [4] 估值水平 - 当前股价对应2025年20.5倍市盈率 2026年17.3倍市盈率 [1] - 目标价对应25.3倍2025年市盈率和21.5倍2026年市盈率 [1]

核心观点 - 中金维持石药集团2025年和2026年盈利预测基本不变 上调目标价51.2%至13.00港元 对应25.3倍2025年市盈率和21.5倍2026年市盈率 较当前股价有23.7%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25收入132.73亿元 同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元 同比下滑15.6% 经调整净利润23.20亿元 同比下滑27.9% 基本符合预期 [2] - 当前股价对应2025/2026年20.5倍/17.3倍市盈率 [1] 业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7% 环比下降13.7% 其中神经系统收入18.47亿元同比下降27.0% 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% [3] - 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% 授权费收入3.57亿元 [3] - 成药业务下降主要由于医保控费及渠道库存控制 预计2H25环比1H25有所改善 [3] 研发创新 - 2Q25单季度研发费用13.80亿元 占成药收入29.1% 同比增加6.2个百分点 [5] - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA 联合奥希替尼1L EGFRmt NSCLC头对头奥希替尼Ib/III期临床进行中 美国3L+ EGFRmt NSCLC及2L+ EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [5] 对外授权 - 已完成ROR1 ADC授权(首付款1500万美元/最高潜在里程碑12.25亿美元) 伊立替康脂质体(首付款1500万美元/最高潜在里程碑10.50亿美元) AZ战略合作(首付款1.1亿美元/最高潜在里程碑52.20亿美元) 口服GLP-1(首付款1.2亿美元/最高潜在里程碑19.55亿美元) [4] - 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在对外授权 [4] - 基于八大技术平台深化BD策略 搭建国际化对外授权生态系统 [4]

公司概况 * 公司为石药集团（CSPC Pharma 1093 HK）[1] * 高盛对该公司的评级为买入 12个月目标价为11 28港元 较当前股价有7 4%的上涨潜力[9][10] 财务表现与指引 * 第二季度收入为63亿元人民币 同比下降14% 低于预期[1] * 第二季度成药收入为44亿元人民币 同比下降27% 低于预期的54亿元人民币[1] * 第二季度盈利为11亿元人民币 同比下降24% 若剔除BD收入则同比下降46%[1] * 研发费用为14亿元人民币 同比增长1%[1] * 销售及行政费用同比下降26% 部分抵消了盈利下滑的影响[1] * 管理层预计2025年下半年销售将恢复增长 成药收入环比增长5%以上 且合作收入可能增加以支持股息支付[1] * 高盛相应下调2025/26/27年盈利预测-5 1%/-1 8%/-9 9% 但因长期授权收入增加 将目标价从10 55港元上调至11 28港元[8] 业务板块表现 * 中枢神经（CNS）药物销售额同比下降27% 主要因监管部门对医院使用恩必普（NBP）的监控更严格 尤其是胶囊剂型 公司计划通过拓展零售销售来缓解影响[1] * 肿瘤药物销售额同比下降54% 主要受多美素/津优力纳入集采（VBP）的影响 渠道库存清理在一季度已基本完成[1] * 新产品（包括铭复乐、奥马珠单抗生物类似药和PD-1）显示出令人鼓舞的增长趋势[1] 研发管线与业务发展（BD） * 代谢领域管线（尤其是口服GLP-1）具有出海机会 近期已与Madrigal达成授权协议[2] * 代谢管线包括口服小分子（如amylin和GLP-1双靶点激动剂、三靶点激动剂）、月制剂肽类药物（如amylin、司美格鲁肽、GLP-1双靶点激动剂）以及siRNA药物[2] * 最先进的月制剂奥曲肽已进入三期临床试验[2] * 其他技术平台也显示出潜力 如PD-1/IL15双抗、治疗重症肌无力的细胞疗法、体内CART和基于AI的小分子平台[2] * 管理层维持2025年达成三笔总额超50亿美元BD交易的指引 目前已与阿斯利康（AZ）达成一项平台合作[3] * 更多临床数据的积累可能带来更有利的交易条款[3] 重点产品SYS6010（EGFR ADC）进展 * 海外开发进展顺利 FDA已同意纳入中国患者入组[3] * EGFR+非小细胞肺癌（NSCLC）三线治疗 若客观缓解率（ORR）显著高于（10%+）当前标准疗法多西他赛 则支持凭此数据提交新药申请（NDA）[7] * EGFR野生型（wt）NSCLC二线治疗 合同研究组织（CRO）已就位 计划2025年下半年启动患者入组[7] * 中国进展 多项三期试验将于2025年下半年启动 包括与泰瑞沙（Tagrisso）联用用于一线NSCLC治疗 以及可能针对食管癌的三期试验[7] 估值方法与风险提示 * 目标价基于分类加总估值法（SOTP） 恩必普（NBP）估值72亿港元（考虑2028年集采预期） 新产品估值6930亿港元 传统产品及仿制药业务估值370亿港元 原料药（API）业务以5倍2025年市盈率估值（40亿港元） 贴现率为9%[9] * 关键下行风险 恩必普集采早于预期 新产品放量慢于预期 重大研发项目失败 仿制药销售受降价影响超预期[9] 其他重要信息 * 公司并购（M&A）排名为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[10][16] * 高盛为该公司做市[19]

1H25业绩表现 - 1H25收入132.73亿元同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元同比下滑15.6% 经调整净利润23.20亿元同比下滑27.9% 基本符合预期 [1] 成药业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7%环比下降13.7% 其中神经系统收入18.47亿元同比下降27% 主因医保控费及渠道库存控制 [1] - 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% [1] - 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% 授权费收入3.57亿元 [1] 创新研发与对外授权 - 基于ADC/siRNA/小分子等八大技术平台完成多项对外授权 包括ROR1 ADC(首付款1500万美元/里程碑12.25亿美元) 伊立替康脂质体(首付款1500万美元/里程碑10.50亿美元) [2] - 与AZ战略合作(首付款1.1亿美元/里程碑52.20亿美元) 口服GLP-1(首付款1.2亿美元/里程碑19.55亿美元) 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在授权 [2] 研发投入与临床进展 - 2Q25研发费用13.80亿元占成药收入29.1% 同比提升6.2个百分点 [3] - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA 联合奥希替尼1L头对头Ib/III期临床进行中 [3] - 联合PD-1治疗EGFRwt NSCLC及其他晚期实体瘤Ib期临床进行中 美国3L+ EGFRmt NSCLC及2L+ EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 当前股价对应2025年20.5倍市盈率/2026年17.3倍市盈率 [3] - 目标价上调51.2%至13.00港元 对应2025年25.3倍市盈率和2026年21.5倍市盈率 较当前股价存在23.7%上行空间 [3]