公司评级与目标价调整 - 招银国际将石药集团(01093HK)目标价从571港元上调至1008港元 [1] - 维持"买入"评级 [1] 盈利驱动因素 - BD交易被认定为推动石药集团盈利增长的关键可持续驱动因素 [1] - 短期内三项潜在大型BD交易预计对业绩产生积极贡献 [1] 财务预测 - 预计2025年收入将按年增长58% [1] - 预计2025年净利润将按年增长304% [1]

市场表现 - 恒生指数高开0 53% 恒生科技指数涨0 54% [1] - 翰森制药 石药集团涨近4% 网易涨近3% [1] 港股后市展望 - AI产业周期或引领港股向上 港股科技更受益于AI产业叙事 业绩有望加速释放 [2] - 南下资金大幅流入背景下定价权强化 未来仍有增量空间 [2] - 中国资产有望成为全球资本逃离美元资产的避风港 港股市场生态环境发生质变 [2] - 港股估值持续修复 恒生指数PE从7 5倍震荡上行至10 5倍 相较历史高位仍有提升空间 [3] - 港股IPO市场2025年将迎来大复苏 香港仍是国际金融中心 [3] 行业配置机会 - 白马低估值行业具有左侧布局价值 影视院线 调味发酵品 非白酒食品等估值消化明显 [3] - 科技成长 高端制造 新消费等具备中长期发展逻辑的行业值得持续重视 [3] - 红利类资产凭借高回报 低波动优势 配置渠道持续拓宽 有望成为中长期资金青睐方向 [5] 市场结构变化 - 港股市场演变为全球科技资本重要枢纽 港交所成为链接科技产业与国际资本的超级纽带 [4] - 优质核心资产在港股交易后可能带动A股交易活跃 部分核心资产定价权可能南移 [4] - 港股资产供给结构和质量持续提高 流动性在海外资金回流背景下趋势性改善 [4] 政策支持 - 香港特区政府出台多项支持政策 包括下调印花税 优化交易机制等 [5] - ETF互联互通制度推动红利类资产配置渠道拓宽 [5]

核心观点 - 石药集团开发的JMT101获中国国家药品监督管理局药品审评中心授予突破性治疗认定，拟定适应症为联合伊立替康用于治疗二线或以上标准治疗失败的特定类型晚期结直肠癌 [1] - JMT101在临床研究中展现出突破性疗效，联合伊立替康组的mPFS为7.4个月，远高于对照组的2.9个月，且安全性良好 [2][3] - JMT101未来有望成为结直肠癌后线的标准治疗方案，目前公司已推进其关键III期临床试验 [3] 行业背景 - 结直肠癌是全球第三大常见癌症，2022年中国新发病例51.7万例，死亡病例24万例，分别位于恶性肿瘤的第2位和第4位 [1] - 当前标准治疗方案的客观缓解率(ORR)低（≤5%），中位无进展生存期(mPFS)短（约3个月），存在巨大未满足的临床需求 [1] 产品特性 - JMT101是一种具有全新分子结构的重组人源化抗EGFR IgG1亚型单克隆抗体注射液，具备ADCC和CDC作用 [2] - JMT101具有明显高于同类产品的靶点亲和力，并能显著降低免疫原性和输液反应 [2] 临床数据 - JMT101联合伊立替康组的ORR、DCR和mPFS均明显优于对照组，mPFS达7.4个月（对照组2.9个月） [2] - JMT101在既往EGFR经治和未经治人群中均观察到良好获益 [2] - 研究结果在2025年美国临床肿瘤学(ASCO)年会上以口头报告形式披露 [2] 研发进展 - JMT101联合伊立替康在该适应症的临床研究已初步显示出突破性疗效 [3] - 公司正在中国开展JMT101用于治疗一线和二线及以上肺癌、鼻咽癌、头颈鳞癌等实体瘤的多项II期及III期临床研究 [3] - 突破性治疗认定将有助于进一步加快JMT101的研发进程 [3]

公募基金创新药赛道投资策略 - 公募基金采用"天使投资人"策略布局创新药赛道，尽管项目成功率模糊且多数公司亏损，但海外授权等事件驱动带来丰厚回报 [1] - 创新药赛道具有巨大弹性，财务扭亏趋势加速，基金经理认为高风险资产存在巨大利润空间 [1] - 传统估值方法难以适用创新药公司，因持续研发投入和药品销售周期长导致财务指标不佳 [3] 创新药基金业绩表现 - 汇添富香港优势精选基金全仓创新药策略年内收益71%，排名全市场第一 [2] - 长城医药产业精选基金年内业绩达66%，接近北交所主题基金表现 [2] - 平安核心优势基金重仓的云顶新耀自2022年四季度至今涨幅超6倍 [3] - 德琪医药年内上涨超5倍，泽璟制药年内涨幅超70%，晶泰控股市值超180亿港元 [3] 创新药公司财务与估值特征 - 荣昌生物2024年营收17.17亿元(+58.54%)，净利润亏损14.68亿元 [2] - 云顶新耀2022-2024年营收分别为1279万元、1.26亿元、7.07亿元 [3] - 德琪医药2024年营收9200万元，亏损超3亿元 [3] - 泽璟制药2024年营收不足6亿元，市值近300亿元 [3] 事件驱动型投资逻辑 - 三生制药与辉瑞达成独家许可协议，涉及PD-1/VEGF双抗，潜在总金额达48亿美元(346.56亿元) [5] - 加科思自主研发药物获批上市，触发5000万元里程碑付款 [6] - 石药集团潜在交易总额可能达50亿美元，其中一项预计2025年6月完成 [6] - 云顶新耀因肾病药物纳入医保等事件驱动股价上涨 [6] 行业盈利前景展望 - 基金经理预计2025年创新药企业将集体步入盈利期，报表端和研发端呈现爆发式增长 [7] - 2025-2028年被视为中国创新药企业集体盈利关键阶段，2025年为行业跨越盈利关键年 [8] - 中报开始可能看到创新药企业收入集体改善，吸引更广泛资金关注 [7] - 港股创新药板块强势表现源于头部药企与跨国药企授权合作，显示全球竞争力 [8]

公司股价表现 - 港股石药集团股价下跌超过5%，创下三周以来最大单日跌幅 [1] 评级调整 - Jefferies将石药集团股票评级下调至"落后大盘" [1] 评级原因 - 分析师认为公司所有利好因素均已反映在当前股价中 [1] - 公司关键产品销售持续面临阻力 [1]

公司业绩表现 - 2025年第一季度收入约70.15亿元，同比减少21.9%，股东应占溢利约14.78亿元，同比减少8.4%，为2022年以来Q1营收首次跌破80亿元 [1] - 2024年总营收290.09亿元，同比下滑7.8%，股东应占溢利43.28亿元，同比下滑26.3%，近五年来首次出现业绩下滑 [6] - 2019年至2023年营收逐年递增，但同比增长率从24.76%逐年降至1.66%，2024年出现负增长 [6] 股价异动与市场预期 - 5月29日股价半小时内涨幅达14.08%，收盘涨11.73%，5月30日盘中最高触及8.56港元，两天内最高涨幅25.5%，创2023年3月以来新高 [1] - 市场异动源于公司预期三个总金额超50亿美元的BD交易即将落地 [2] - 机构普遍上调评级，中信里昂给出13.80港元目标价，较现价存在70.4%溢价空间 [12] 业务结构分析 - Q1成药业务收入55亿元，同比减少27.3%，主要受集采和医保目录价格调整影响 [5] - 原料产品业务Q1收入10.72亿元，同比增长14.6%，因市场需求上升及价格回升 [5] - 核心品种津优力和多美素因集采售价下调58%和23%，导致抗肿瘤产品销售额显著下跌 [6] - 心血管品种玄宁因未中标第八批集采导致销售受挫 [7] 创新转型战略 - 2022年研发费用增长率达16%，高于营收增长率11%，为转型铺垫 [8] - 2023年研发费用48.30亿元（+21%），2024年51.91亿元（+7.5%），持续加码创新 [8] - 通过收购石药百克和增资巨石生物切入创新药赛道，布局肿瘤、神经、心血管等领域的纳米制剂、mRNA、ADC等热门技术 [8] BD交易进展 - 2022年至今累计达成7项BD交易，包括2024年半年内完成4项重磅交易 [9] - 2024年10月与阿斯利康达成YS2302018授权协议，获1亿美元首付款及19.2亿美元里程碑付款 [9] - 2024年2月将ROR1-ADC药物SYS6005授权给美国Radiance [9] - 当前三项潜在BD交易总金额预计超50亿美元 [2] 核心管线进展 - EGFR-ADC药物SYS6010在AACR公布I期数据：客观缓解率31.3%，疾病控制率85.3%，4.8 mg/kg组ORR达37.5% [10] - 对比强生EGFR/c-Met双抗埃万妥单抗，SYS6010在单药模式下展现更优疗效潜力 [12] - 预计SYS6010国内销售峰值25亿美元，海外市场15-20亿美元 [12]

1Q25业绩表现 - 1Q25收入同比降30%（剔除BD收入），成药业务板块下降37% [1] - CNS领域同比降30%，主因医保谈判降价13%及恩必普针剂院内销售下滑 [1] - 肿瘤线核心品种销售额同比降66%，受集采和渠道补差价冲击 [1] - 抗感染、呼吸、心血管等领域因集采和1Q24高基数出现不同程度下滑 [1] - 原料药产品收入同比增15%，受益于VC市场需求及价格回升 [1] - 功能食品及其他业务收入同比降9%，因咖啡因市场需求及价格下跌 [1] - 1Q25净利率提升3.1ppts至21.1%，得益于高利润率授权费收入和降本控费 [1] 2Q25业绩展望 - 2Q25起业绩有望环比改善，因恩必普院外推广、多美集采影响企稳、明复乐等新产品放量 [2] - 预计2025年还将确认10亿元BD收入 [2] BD交易进展 - 1Q25录得7.2亿元授权费收入，来自与阿斯利康和百济的合作首付款 [1] - 管理层预计2025年将达成三项总金额超50亿美元的海外授权交易 [2] - 除EGFR ADC外，还将有技术平台整体授权 [2] - EGFR ADC正在开展中国III期研究，海外三线EGFR经典突变NSCLC研究已推进 [2] - 6月将与FDA讨论针对二线EGFR野生型NSCLC研究方案 [2] 财务预测与估值 - 上调2025-27年收入预测1.5-7.5%，上调净利润预测8-13% [2] - 上调DCF目标价至7.2港元，对应14.7倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG [2]

财务表现 - 1Q25实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，环比增长11% [1] - 1Q25归母净利润14.8亿元，同比下降8.4%，环比大幅增长169% [1] - 收入/利润环比改善主要由于内生主业企稳及Lp(a)和MAT2A小分子BD交易部分首付款确认（合计7.18亿元） [2] - 1Q25销售费用率显著下降至24%（1Q24为33%），主要受益于多美素/津优力集采带来的销售费用节省 [2] - 预计全年主业利润保守估测约40亿元，2Q25-4Q25内生业绩将逐季度改善 [2] 业务亮点 - EGFR ADC临床进展亮眼：AACR披露肺癌ORR数据和全人群安全性数据优异，突变三线PFS达7.6个月 [2] - EGFR ADC年内预计国内+海外开展5个左右三期临床，重点关注NSCLC经典突变三线及野生型2L+ [2] - 公司年初至今合计回购金额达三亿港币，展现出高分红及可观回购 [1] 研发管线 - 乳腺癌治疗聚焦HER2：HER2双抗开展多西他赛乳腺癌1L及新辅助治疗，HER2双抗ADC瞄准HER2+乳腺癌2-3L [3] - GLP-1管线：TG103及司美类似物预计26年上市 [3] - BD进展顺利，年内有望在细分技术平台与MNC加大合作力度 [3] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元（前值：0.49/0.50/0.50元） [3] - 给予25年19倍PE（可比公司Wind一致预测26倍PE），目标价10.12港币（前值：8.26港币） [3]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司（CSPC Pharma）的评级为买入 [1][13][14] 报告的核心观点 - 公司一季度营收未达预期，但最糟糕时期可能已过，后续有望逐季改善，且有潜在合作收入和更高股息等利好 [1] - 公司计划在2025年达成三笔规模超50亿美元的BD交易，有望带来合作收入增长 [2] - EGFR ADC（SYS6010）是临床开发重点资产，国内外临床试验进展顺利 [3][7] - 公司将运营现金主要用于研发和提高股息以增强股东回报，还推出了员工激励计划 [8] - 因一季度成品药销售低于预期和2025年增长指引疲软，下调2025 - 2027年盈利预测，但因EGFR ADC明确临床路径，上调12个月目标价 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 一季度营收下降22%，成品药销售同比下降27%（环比下降6%），主要受高基数、VBP/渠道去库存和NRDL降价等因素影响 [1] - 净利润15亿元，同比下降8%，主要得益于授权收入和销售费用大幅削减；剔除BD收入后，核心盈利同比下降约45% [1] - 一季度研发投入增长11%，管理层计划2025财年研发预算超55亿元（同比约6%） [1] BD交易计划 - 2025年目标达成三笔潜在交易，总规模超50亿美元，其中一笔可能在6月完成 [2] - SYS6010（EGFR ADC）正与多个合作伙伴积极谈判，初步临床数据显示在NSCLC中有良好疗效 [2] - 另外两笔可能是技术平台合作以及一个临床前资产和一个2/3期资产的授权合作 [2] EGFR ADC临床进展 - 在中国临床试验进展顺利，包括2L EGFRmut NSCLC、1L EGFRmut NSCLC、1L/adj. EGFRwt NSCLC等研究 [3] - 正在探索其他实体瘤，如ESCC、NPC、EGFR+乳腺癌和GI癌症等 [7] - 海外开发也在推进，3L+ EGFRmut NSCLC的MRCT关键研究在筹备中，2L EGFRwt NSCLC临床试验细节将在6月与FDA进一步讨论 [7] 股东回报与激励 - 公司将运营现金主要用于研发和提高股息，以增强股东回报 [8] - 本月公司股票激励计划覆盖200 - 300名关键员工，2025年下半年将再覆盖300多名 [8] - 自2024年9月起24个月内公司宣布最高50亿港元的股票回购目标，2025年至今已完成超3亿港元回购 [8] 盈利预测与目标价调整 - 因一季度成品药销售低于预期和2025年增长指引疲软，将2025/26/27年盈利预测分别下调7.7%/5.0%/0.5% [9] - 因EGFR ADC明确临床路径，将12个月目标价从7.84港元上调至8.74港元，目前仅考虑其中国销售，海外潜力待合作执行和更多临床数据 [9] 估值方法 - 12个月目标价8.74港元基于SOTP估值法，包括NBP的DCF估值、新产品浪潮的DCF滚动估值、传统业务和仿制药业务估值以及API业务的P/E估值 [13]

贸易战动态 - 美国联邦上诉法院批准特朗普政府请求，暂时中止下级法院禁止执行关税行政令的裁决，制定截至6月9日的简报时间表 [1] - 特朗普政府考虑启动两步走策略：利用《贸易法》第122条款征收最高15%关税150天，再根据第301条定制个别关税 [2] - 美国商务部暂停向中国商飞公司出售用于研发C919飞机的多项产品和技术许可证 [2] - 中国对7类中重稀土相关物项实施出口管制，稀土配额发放时点或将近，相关个股如中国稀土(00769)、金力永磁(06680)可能有动作 [3] 美联储动态 - 美联储主席鲍威尔与特朗普会面，强调货币政策基于非政治化分析，达拉斯联储主席暗示调整利率还需时间 [3] - 特朗普批评美联储未能降息是一个错误，但难以撼动美联储 [3] 医药行业 - 石药集团(01093)即将完成三项BD合作，潜在交易总额接近50亿美元，今日涨超6%创年内新高 [4] - 复星医药(02196)自主研发的1类新药芦沃美替尼片获批上市，全球MEK1/2抑制剂2024年销售额约20.68亿美元，今日大涨近10% [5][6] - 中国创新药企竞争力增强，昭衍新药(06127)、先声药业(02096)分别涨11.65%和5.25% [4] 算力行业 - 工信部印发《算力互联互通行动计划》，目标2026年建立完备的算力互联互通体系，2028年基本实现全国公共算力标准化互联 [6] - 山高控股(00412)收购北控清洁能源、战略投资世纪互联，近期涨幅超70% [6] 生猪行业 - 相关部门引导生猪行业政策包括不增母猪、育肥猪降体重到120KG、不鼓励卖二育，德康农牧(02419)大涨超14%，中粮家佳康(01610)涨近3% [7] 造船行业 - 中国首四个月造船完工量、新接订单量和手持订单量分别占世界市场份额的49.9%、67.6%和64.3%，主要造船指标全球第一 [8] - 全球船厂产能紧平衡，订单排至2029年，主要品种中船防务(00317)、中国船舶租赁(03877) [8][9] 中船防务(00317) - 一季度营收36.41亿元同比增长29.73%，净利润1.84亿元同比增长1099.85%，毛利率同比增18.39%，净利率同比增590.03% [10] - 新接订单125.02亿元完成年度计划71.64%，包括9200TEU集装箱船、1900TEU集装箱船等，军工产业内外需或在25-27年大幅增长 [10]