指数表现 - 中证港股通内地地产指数4月21日平盘报收 报0.0点 成交额0.0亿元 [1] - 近一个月上涨1.59% 近三个月上涨11.00% 年初至今上涨9.75% [1] 指数构成 - 指数从港股通范围内选取内地控股地产主题上市公司证券作为样本 基日为2007年12月31日 基点1000.0点 [1] - 十大权重股合计占比71.46% 华润置地(17.19%) 中国海外发展(15.69%) 龙湖集团(8.93%) 华润万象生活(7.56%) 碧桂园服务(4.93%) 万科企业(3.97%) 万物云(3.86%) 融创中国(3.56%) 中国金茂(3.49%) 绿城中国(3.28%) [1] - 全部样本均在香港证券交易所上市 占比100.00% [1] - 行业分布为房地产开发(74.61%) 房地产管理(25.39%) [1] 指数调整机制 - 样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下进行临时调整 [2] - 样本不再满足互联互通资格时指数将相应调整 [2]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][77] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入170亿元，同比+15%；核心净利润35亿元，同比+20%；核心净利率20.6%，同比提升0.8pct，主要因毛利率提升；商业航道优势明显，物业航道增速放缓但核心业务占比提升；公司重视股东回报，派息率100% [1][8] 根据相关目录分别进行总结 整体经营情况 - 2024年公司实现营业收入170亿元，同比+15%；核心净利润35亿元，同比+20%；核心净利率20.6%，同比提升0.8pct，毛利率32.9%，同比提升1.1pct [1][8] - 两大主营业务物业航道和商业航道，2024年毛利率分别为17.0%和60.2%，同比分别变动-0.5pct和+1.8pct；商业航道收入和毛利占比分别为37%和67%，较上年分别提升2pct和3pct；生态圈业务刚起步，暂无明显贡献 [1][8] - 2024年管理及销售费用率合计7.4%，同比降低0.9pct；资产周转率60%，同比提升5pct；加权ROE为22%，同比提升2pct [1][8] - 2024年每股派息0.922元，每股派发特别股息0.614元，合计1.536元/股，派息率100%，同比持平 [1][8] 商业航道情况 - 2024年商业航道收入63亿元，同比+21% [2][28] - 购物中心收入42亿元，同比+30%；毛利率72.6%，同比提升0.7pct；在管项目出租率96.7%，同比提升0.6pct；项目租售比12%，运管费占比16%；收入和毛利占比分别为67%和81%，均较上年提升4pct [2][28] - 写字楼收入21亿元，同比+7%；毛利率34.9%，同比降低0.7pct；在营项目出租率73.6%，同比降低10pct，可比出租率为80.8% [2][28] - 截至2024年末，在营购物中心项目数122个，管理面积1314万㎡，同比+20%；50个项目零售额排名当地市场第一，同比增加10个；86个排名前三，同比增加4个；储备项目多，收入潜在增量空间大 [2][28] 物业航道情况 - 2024年物业航道收入107亿元，同比+12%，增速放缓因高基数和弱市场下在管规模扩张降速；年末物管在管面积4.13亿㎡，同比+12%；毛利率17.0%，同比下降0.5pct [3][59] - 新增城市空间分类，社区空间业务收入和毛利占比分别为83%和87%，仍占主导；核心业务收入和毛利占比分别为92%和85%，连续三年提升 [3][59] 投资建议 - 基本维持此前盈利预测，预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为40.8/45.6亿元（原值为42.1/46.9亿元），对应每股收益分别为1.79/2.00元，对应当前股价PE为18.8/16.8倍，维持“优于大市”评级 [3][77] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,767|17,043|19,135|20,957|22,577| |(+/-%)|22.9%|15.4%|12.3%|9.5%|7.7%| |归母净利润(百万元)|2929|3629|4082|4562|4955| |(+/-%)|32.8%|23.9%|12.5%|11.8%|8.6%| |每股收益（元）|1.28|1.59|1.79|2.00|2.17| |EBIT Margin|23.1%|25.0%|26.6%|27.5%|28.2%| |净资产收益率（ROE）|19.4%|22.4%|24.7%|27.6%|30.0%| |市盈率（PE）|26.2|21.2|18.8|16.8|15.5| |EV/EBITDA|24.0|19.5|16.7|15.0|14.1| |市净率（PB）|4.82|4.65|4.65|4.65|4.65| [4]

文章核心观点 介绍中证港股通地产指数的行情、编制规则、持仓情况及样本调整规则等信息 [1][2] 指数行情 - 4月14日中证港股通地产指数报1415.63点 [1] - 该指数近一个月下跌7.76%，近三个月上涨4.84%，年至今下跌1.11% [1] 指数编制 - 从港股通范围合资格证券中选取不超50家香港市场地产主题上市公司为样本，反映相关行业主题上市公司整体表现 [1] - 以2014年11月14日为基日，以3000.0点为基点 [1] 指数持仓 - 十大权重股分别为新鸿基地产（13.54%）、华润置地（12.87%）、长实集团（8.6%）、中国海外发展（8.19%）、信和置业（4.62%）、九龙仓置业（4.34%）、恒基地产（4.09%）、龙湖集团（3.83%）、华润万象生活（3.39%）、九龙仓集团（2.92%） [1] - 持仓市场板块方面，香港证券交易所占比100.00% [2] - 持仓样本行业方面，房地产开发占比78.01%、房地产管理占比11.39%、房地产服务占比10.60% [2] 样本调整 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，时间与指数样本定期调整实施时间相同 [2] - 特殊情况进行临时调整，样本退市则剔除 [2] - 新上市相关行业主题企业市值在港上市公司中排名前十并纳入港股通范围，在纳入港股通范围后第十一个交易日快速纳入相应行业主题指数 [2] - 样本公司发生收购、合并、分拆等情形，参照计算与维护细则处理 [2] - 港股通范围变动致样本不满足资格时，进行相应调整 [2]

文章核心观点 贸易战背景下针对内需的宏观政策积极有为、靠前发力，看好房地产行业板块整体表现，推荐布局核心城市的开发商、物业管理公司、中介公司及优质商业地产公司 [1][4] 新房与二手房成交情况 - 一季度重点40城新房成交面积2580万方，同比增长4.5%，3月新房成交面积1124万平，同比增长3.5%，一线城市新房成交面积同比增速达两位数 [1] - 一季度重点13城二手房成交面积1960万方，同比增长33%，3月二手房成交面积850万方，同比增长37%，北上广深成杭核心城市一季度二手房成交套数增速均超30% [1] 百强房企销售情况 - 一季度百强房企全口径销售金额7874亿元，同比下降7.3%，累计降幅较1 - 2月扩大4.2个百分点，3月单月同比降低12%，跌幅较2024年全年明显收窄 [2] - 3月及一季度百强房企销售金额下滑，一方面受新增供给收缩影响，Top10房企一季度新增住宅供应套数5.3万套，同比下降35%，另一方面二手房成交占比提升吸纳部分购房需求 [2] 土地市场情况 - 3月百强房企新增货值1841亿元，同比增长36.8%，较2月增速扩大19.8个百分点，2025年以来连续3个月同比正增长 [3] - 土地市场分化，整体供给及成交规模筑底，核心城市土拍火热，3月北京、杭州等城市拍出单价地王，全国宅地成交溢价率17.15%，环比上升4.4个百分点 [3] 投资建议 - 看好布局核心城市的开发商、物业管理公司及中介公司，重点推荐A股滨江集团、建发股份、金地集团，港股贝壳、建发国际控股、越秀地产、绿城服务 [4] - 推荐优质商业地产公司华润万象生活、华润置地、龙湖集团、新城控股等 [4]

文章核心观点 中信证券看好商业地产企业发展，认为购物中心业态总体供求形势不决定个体经营结果，企业好坏与资产轻重无关，长期限制商业地产公司发展的是运营能力和地段布局，且购物中心将受益于内需提振 [1] 分组1：外部环境与行业趋势 - 外需不确定性大，提振内需是战略基点，购物中心作为居民消费等重要载体将受益，财政部和住建部要求加强消费基础设施建设刺激内需 [1] 分组2：头部品牌表现 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股在营购物中心销售额平均增长16.4%，同店销售额平均增长6.2%，租金及管理费收入平均增长16.6%，同店租金平均增长3.1%，单家公司同店销售额增速超社零增速 [2] 分组3：资产拓展情况 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股分别新增21、11和15座购物中心，重资产投入分别有14、7和7座，样本公司同店销售额增速平均跑赢6.2个百分点，同店租金增速平均跑赢3.0个百分点，华润万象生活较四家有统计数据公司同店租金增速跑赢4.4个百分点，2025年关联方交付下降，针对第三方产能将好转 [3] 分组4：行业存量与优势 - 规模以上购物中心超6000座，优质商管公司运营管理数量不及25%，优质购物中心先发优势明显，头部品牌管理的购物中心租金将持续跑赢社零和零售业态平均租金 [4] 分组5：资产重估情况 - 随着各类金融工具发展，具备稳定现金流入的不动产资产和具备提效能力的商管平台受青睐，2025年购物中心资产重估将越过少数一线城市边界，优质商管平台在一二级市场将获更大认可 [5]

行业宏观环境与政策支持 - 外需不确定性增大，提振内需成为构建新发展格局的战略基点，购物中心作为承载居民消费、娱乐、体验、休闲的重要物理载体将受益 [2] - 财政部和住建部近期要求加强消费基础设施建设，改造城市空间以满足文化、旅游、餐饮、休闲娱乐需求，并以中央财政支持以刺激内需 [2] - 购物中心业态总体供求形势不决定个体经营结果，商家和消费者向更富活力的物理空间集聚，在内需总体向上背景下，新增低质量消费空间不影响核心资产价值 [9] 头部公司运营表现 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股三家公司在营购物中心销售额平均增长16.4%，同店销售额平均增长6.2% [3] - 上述三家公司租金及管理费收入平均增长16.6%，同店租金平均增长3.1%，其同店销售额增速均超过社会消费品零售总额增速 [3] - 样本公司购物中心同店销售额增速平均跑赢行业6.2个百分点，同店租金增速平均跑赢3.0个百分点，华润万象生活在重奢业务受影响下同店租金增速仍跑赢同业4.4个百分点 [4] 业务扩张与产能瓶颈 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股分别新增21、11和15座购物中心，其中重资产投入的分别有14、7和7座 [4] - 头部商管公司存在产能瓶颈，店长人才培育较慢，预计只能挑选第三方服务对象中质素最优的商场接管改造 [4] - 2025年随着关联方交付略有下降，针对第三方的产能将略有好转 [4] 行业竞争格局与先发优势 - 目前规模以上购物中心总计超过6000座，其中优质商管公司运营管理的数量不及25% [5] - 优质购物中心先发优势明显，商户选址和居民消费具有地理粘性，规模化商管品牌在招商和会员体系上具备优势 [5] - 中国已有十年以上时间没有新的规模化商管品牌破土，头部品牌所管理的购物中心租金预计将持续跑赢社零及零售业态平均租金 [6] 资产价值重估与金融工具 - 公募REITs、私募REITs、持有型ABS、CMBS、物业经营贷等工具发展，使具备稳定现金流入的不动产资产备受长期投资者青睐 [7] - 具备不动产资产提效能力的商管平台也备受一级市场认可，2025年购物中心资产重估预计将越过少数一线城市边界 [7] - 企业好坏与轻资产或重资产模式无直接关联，限制商业地产公司发展的绝非资金，而是运营能力加地段布局 [9] 核心投资观点 - 商业地产公司价值取决于稀缺地段加运营能力，看好中国核心商业地产企业的全面向上重估 [1] - 金融市场发展使资金不会成为限制商业地产公司发展的要素，看好轻资产平台的价值发现和重资产公司的估值提升 [1]

行业投资评级 - 增持（维持）评级 [2] 核心观点 - 政策加码提振市场 南京取消限售、广州推行不动产登记"全程网办"、天津下调二套首付比例至20% 叠加中央财政支持导向释放需求潜力 [8] - 交易端呈现结构性分化 新房同环比均下滑 二手房同比略有提升但环比下滑 下行幅度好于新房 [8] - 建议关注财务稳健、业绩表现良好的龙头房企 如越秀地产、华发股份、保利发展、招商蛇口、绿城中国 [8] - 物业管理公司有望迎来业绩和估值修复 建议关注华润万象生活、中海物业、招商积余、保利物业、万物云和绿城服务 [8] 一周行情回顾 - 申万房地产指数下跌0.9% 沪深300指数下跌1.37% 相对收益0.47% 板块表现强于大盘 [3][13] - 个股涨跌幅前5位为哈高科、卧龙地产、长春经开、铁岭新城、中迪投资 后5位为新湖中宝、深振业A、皇庭国际、大连友谊、ST爱旭 [13] 行业基本面 重点城市一手房成交 - 38城一手房合计成交31221套 同比-33.7% 环比-15% 成交面积382.1万平方米 同比-27.7% 环比-5.9% [5][21] - 分能级：一线城市成交套数同比-27.7% 环比-23.4% 二线城市同比-32.3% 环比-11.1% 三四线城市同比-40.7% 环比-10.5% [21] - 4月至今38城成交124324套 同比-14% 环比+63.4% 成交面积1438.7万平方米 同比-5.6% 环比+81.4% [24] 重点城市二手房成交 - 16城二手房合计成交22398套 同比+1.2% 环比-10.7% 成交面积217.8万平方米 同比+4.7% 环比-11.5% [5][32] - 分能级：一线城市成交套数同比+26.8% 环比+2.7% 二线城市同比-11.9% 环比-16% 三四线城市同比+13.8% 环比-14.3% [32] - 4月至今16城成交63083套 同比+64.3% 环比-10.6% 成交面积623万平方米 同比+67% 环比-22.1% [35] 重点城市库存情况 - 17城商品房库存面积18629.1万平方米 环比-0.5% 去化周期156.6周 [5][45] - 分能级：一线城市库存环比-0.4% 去化周期126.3周 二线城市环比-0.4% 去化周期229.4周 三四线城市环比-1% 去化周期139.3周 [45] 土地市场供给与成交 - 土地供应面积2118.6万平方米 同比+19.2% 供应均价2715元/平方米 同比+223.2% [5][53] - 土地成交面积2335.9万平方米 同比+11.1% 成交金额621.5亿元 同比+55.4% 楼面价2660元/平方米 溢价率23.1% [5][53] - 分能级溢价率：一线城市0% 二线城市27.6% 三四线城市2.4% [53] 房地产行业融资 - 房企信用债发行额58.2亿元 同比+76.36% 环比0% [6][68] - 4月至今信用债发行55.2亿元 同比+22.69% 环比+28.85% [68] 行业新闻追踪 - 南京取消商品住房转让限制 优化"以旧换新"模式 政府补助资金达1亿元 [16][17] - 广州深化不动产登记便利度改革 提供在线委托服务 推广房屋带押过户全程网办 [17][18] - 天津下调二套住房最低首付款比例由30%降至20% [17][18] 个股公告及新闻 - 新城控股2025年有3亿美元境外债到期 投资性房地产余额1214亿元中1025亿元已抵押 [19][20] - 绿城管理2024财年分红每股0.24元 约0.26港元 调整分红比例用于业务发展和创新布局 [19][20] - 越秀地产土地储备存量1102亿元 2024年可销售货值2350亿元 目标去化率51% 2025年拿地预算约300亿元 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司是国内购物中心商管领域龙头，品牌定位高端，关联方华润置地经营稳健，住宅物管项目交付保障性强，人效持续提升，购物中心经营表现出色，毛利率同比提升，分红慷慨，股息率具备吸引力，投资价值凸显 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年度营收 170 亿元，同比+15.4%，归母净利润 36.3 亿元，同比+23.9%，毛利 56.1 亿元，同比+19.5%，毛利率 32.9%，同比+1.1pct，宣派末期股息每股 0.643 元人民币，特别股息每股 0.614 元人民币 [1] 业务板块情况 购物中心业务 - 截至 2024 年末，为 118 个已开业购物中心提供运营服务，较 2023 年末增加 20 个，新增数量为近五年新高 [2] - 2024 年旗下在管购物中心零售额 2150 亿元，同比增长 18.7%，业主端租金收入 262 亿元，同比增长 19.2%，业主端经营利润率 65.1%，同比提升 0.4pct [2] - 购物中心相关业务板块收入 42.1 亿元，同比增长 30%，占总收入比重 24.7%；毛利 30.6 亿元，同比增长 31.2%，占总毛利比重 54.5% [2] 物业管理业务 - 截至 2024 年末，在管住宅项目 1385 个，在管面积 2.7 亿平，来自华润置地的项目面积占比 55.6%，住宅物业管理收入中，来自华润置地交付的项目收入占比 63.3% [2] 城市服务业务 - 2024 年开辟城市服务板块，为街区、体育馆等提供运营管理服务，年内收入 18.2 亿元，同比增长 36.3%，占总收入比重 10.7% [3] - 截至 2024 年末，城市服务项目 438 个，在管面积 1.2 亿平，同比增加 2060 万平 [3] 员工与派息情况 - 2024 年末全职员工 42046 名，较 2023 年末增加 1069 人，年度人均创收同比增长 12.5%，人均创利同比增长 20.8% [3] - 2024 年度合计派息 48 亿元，以 2025 年 4 月 1 日收盘价计算股息率达 6.7% [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2026 年归母净利润预测至 39.9/44.6 亿元，原预测 39.4/43.5 亿元，新增 2027 年预测为 50 亿元，当前股价对应 PE 为 18/16/15 倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][10] 报告的核心观点 - 报告公司是兼具“好赛道”和“好公司”双重属性的长期投资标的，作为稀缺的全业态龙头，优异商业运营能力赋能购物中心业态稳健增长、有品质的物管能力推动规模与收入增长；连续2年100%派息回馈股东，彰显资金实力，充裕的在手资金、灵活的决策机制有望推动其更好更长远的发展 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年报告公司实现营收170.4亿（+15.4%），归母净利润36.3亿（+23.9%），核心股东应占净利35.1亿（+20.1%），综合毛利率32.9%（+1.1pct），全年派息率100%，股息率4.7% [6] 事件评论 - 收入与业绩增长如期兑现，大手笔特别派息回馈股东：2024年营收170.4亿（+15.4%），住宅及其他非商/购物中心/写字楼业务占比63%、25%、12%，分别同比增长11.6%、30.0%、7.1%，收入增长主要来自在管购物中心规模与盈利能力提升、非商业务在管面积增长；归母净利润增速（+23.9%）高于营收增速（+15.4%），主因综合毛利率同比提升1.1pct至32.9%，其中商管航道毛利率同比增长1.8pct至60.2%（购物中心72.6%，写字楼34.9%）；受收入结构影响，物管航道毛利率同比下降0.5pct至17.0%；公司控本降费效果明显，两费费率同比下降1.0pct至7.4%，毛利率提升、费率下滑助推核心净利率同比提升0.8pct至20.6%；2024年公司合计每股分红1.536元（中期固定股息0.279+末期固定股息0.643+末期特别股息0.614元），相对核心净利润的派息率达100%，股息率达4.7% [10] - 购物中心：商业运营韧性增长，进一步巩固行业领导者地位：依托多赛道组合优势和一体化能力，购物中心市场份额持续提升，业绩保持韧性增长；2024年零售额同比增长18.7%至2150亿（可同比增速4.6%），优于社消零总额增速3.5%；业主端租金收入262亿元（+19.2%），NOI同比增长20.0%至171亿，商管运营能力卓越，头部效应愈发显著；2024年购物中心商业运营/分租业务营收分别同比增长32%、29%至29.2/7.8亿，毛利率为78.4%（+2.0pct）、69.4%（+1.7pct），盈利能力高位稳中有升；2024年新开业21座购物中心，新开业量历年之最，截至年底累计开业122个购物中心（30个为第三方项目），其中14个重奢商场，行业排名第一，进一步巩固高端市场的领导者地位；截至年底在手储备77个项目（39个母公司+38个第三方），有效支撑后期开业量 [10] - 住宅及其他非商业物业：规模扩张带动收入增长，城市空间业务持续发力：2024年末物管航道在管面积4.13亿方(+11.6%)，社区生活/城市公共空间分别占比66%、30%，同比增长8.1%、19.8%，城市空间规模占比提升，盈利水平达标，回款质量优良；截至2024年底物管航道合约/在管面积=1.09X，后期规模增长仍有保障；2024年物管收入107.1亿（+11.6%），规模扩张带动收入增长；毛利率17.0%(-0.5pct)，社区空间、城市空间毛利率分别同比-0.5pct、+0.6pct至17.8%、12.9%，社区空间业务毛利率下滑主因高毛利率的非业主增值服务收入下降、业主增值服务毛利率也同比下降1.6pct至25.6% [10] 投资建议 - 预计2025 - 2027年报告公司归母净利43.4/49.8/55.8亿元，增速19%/15%/12%，对应P/E为17/15/13X，维持“买入”评级 [2][10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为45.3港元，较之前目标价下调4% [1] 报告的核心观点 - 2024财年收益受增值服务拖累，但购物中心业务表现出色，净盈利增长24%超预期 [1][8] - 公司预计2025财年净利润实现两位数增长，需核心净利润增长超21%才能达成“十四五”规划目标 [1][8] - 公司连续两年保持100%股息支付率，彰显对股东回报的承诺 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024财年营收170.43亿元，同比增长15.4%，未达指引3%；净利润36.29亿元，同比增长23.9%，超指引4% [1][2] - 预计2025财年营收和净利润分别同比增长16%和19% [8] - 2024财年股息支付率从2023财年的55%提升至60%，特别股息40%，总股息达核心净利润的100%，股息收益率达4.8% [8] 业务板块表现 - 增值服务中，非业主增值服务同比下降12%，业主增值服务受经纪业务下滑19%影响仅增长6% [8] - 购物中心营收同比增长30%，得益于稳定运营和更多新店开业（2024财年21家，2023财年15家） [8] - 城市空间营收同比增长36%，受管理建筑面积增长20%和收款率提高（2024财年91.5%，2023财年87.9%）推动 [8] 盈利指标 - 2024财年毛利率提升1个百分点至32.9%，主要因购物中心业务贡献增加（营收占比28.1%，提升3.4个百分点） [8] - 销售及管理费用率降低1个百分点至7.4%，有效控制成本 [8] 市场表现 - 1个月、3个月和6个月的绝对涨幅分别为8.7%、23.6%和9.0%，相对涨幅分别为6.4%、6.0%和 -4.0% [5] - 市值801.33亿港元，3个月平均成交额1.277亿港元，52周最高价39.45港元，最低价21.25港元 [3] 股东结构 - 华润集团持股72.3%，自由流通股占比27.7% [4] 估值比较 - 与同行相比，公司2025E市盈率17.1倍，处于行业平均水平 [12] - 2024财年净利润增长率23.9%，高于行业平均的8.3% [12]