行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 房地产市场延续低位盘整行情，但政策面整体较宽松，且地产配置处于历史低位，布局时点已至[3][8] - 2026年春节期间新房市场整体较弱，供需双差，二手房市场相对平稳，土地市场供需双弱，市场观望情绪较浓[8] - 二手房价格在2026年2月以来出现逐步企稳的积极信号，尽管反弹幅度小，但在无重大刺激政策的背景下，信号意义值得重视[6][22] - 报告基于市场现状与政策环境，给出了三条具体的投资主线及对应的推荐标的[8][44][46] 根据相关目录分别总结 1、春节市场成交量：一手房网签偏弱，二手房基本持平 - **一手房市场**：2026年春节期间成交数据延续了1月的弱势趋势，供需两面都较差[5] - 除夕前一周（2月9日至2月15日），40城合计一手房成交133.68万平米，同比下降31.5%[5][14][15] - 除夕至初六当周（2月16日至2月22日），40城合计一手房成交5.73万平米，同比下降20.4%[5][14][15] - 由于网签存在递延及春节假期暂停网签的影响，市场情况有待节后数据进一步跟踪[5][14] - **二手房市场**：成交量表现相对平稳，基本与去年同期持平[5][17] - 除夕前一周（2月9日至2月15日），23城合计二手房成交130.07万平米，同比微降0.7%[5][17][21] - 2026年初二手房市场改善得益于三方面因素共振：马年春节较晚导致部分学区房需求提前释放、官媒频频发声提振预期、以及价格经历多年调整后跌出性价比[17] 2、二手房价格：冰山指数逐步企稳 - **整体指数企稳**：2026年2月以来，二手房价格出现逐步企稳迹象[6][22] - 冰山100城市指数在2月8日达到阶段性低点10025元/平米后，已反弹至10034元/平米[6][22] - **重点城市反弹**：多个核心城市二手房价格较近期底部出现小幅反弹[6][22] - 北京、上海、深圳、广州、杭州、南京较底部分别反弹0.3%、0.6%、0.3%、0.1%、0.1%、0.3%[6][22] - **信号意义**：尽管价格反弹幅度较小，但在近期无重大地产刺激和货币政策变动的背景下，这一企稳信号值得重视[6][22] 3、土地市场：春节前大幅降温，供需双弱 - **市场特征**：2026年以来土地市场呈现供需双弱的格局，开发商和城投拿地意愿减弱，政府供地动力也较弱[7][41] - **土地供应**：2026年1月，土地供应面积同比显著下降[7][41] - 中指300城全部类型土地总推出面积1.41亿平米，同比下降16%[7][41] - 住宅类型土地推出3915万平米，同比下降9%[7][41] - **土地成交**：2026年1月，土地成交金额同比大幅下滑，溢价率维持低位[7][43] - 全部类型土地成交总价1215亿元，累计同比下降39%[7][43] - 住宅土地成交总价735亿元，累计同比下降47%[7][43] - 土地成交平均溢价率仅2.1%[7][43] 4、投资建议 - **市场判断**：2025下半年以来销售市场平淡，2026年春节市场延续低位盘整，但自2025年12月以来政策面整体较宽松（如二手房增值税率下调、商业用房贷款首付下调、北京放宽限购），且从策略角度看，地产配置处于历史低位[8][44] - **推荐标的**：报告提出三条投资主线[8][44][46] 1. **布局城市基本面好、善于把握改善型需求的强信用房企**：绿城中国、建发国际集团、招商蛇口、中国金茂、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产[8][44] 2. **住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的房企**：华润置地、新城控股、龙湖集团[8][46] 3. **“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管公司**：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业[8][46]

文章核心观点 - 2025年零售商业物业市场正经历深刻的结构性调整，不同背景与战略的企业呈现出截然不同的生存图景 [3][30] 港资房企：巨头的守成与求变 - **新鸿基地产**：2025财年连同合营及联营公司录得净租金收入183.92亿港元，抗风险能力强 通过引入内地人气品牌、升级会员计划等，香港商场出租率维持在95% 内地项目通过引入流量餐饮应对挑战 迎来项目爆发期，香港西沙GO PARK已开业，观塘Scramble Hill及上海ITC Maison、TODTOWN天荟将入市 [4][31] - **太古地产**：2025上半年营收同比增长20% 内地零售销售额较2019年同期高出70%，香港商场维持满租 市场分化显著，上海兴业太古汇引入路易威登地标后销售额暴涨13.5%，广州太古汇则下跌2.1% 加速战略调整，斥资21亿扩容广州太古汇至18万㎡，并以15万㎡的聚龙湾太古里布局“滨水潮流轻奢” [7][34] - **恒隆地产**：2025年内地10座商场整体收入持平，但城市分化明显 大连恒隆广场(+10%)、无锡恒隆广场(+8%)、昆明恒隆广场(+7%)增长，而武汉(-36%)、沈阳(-37%)大幅下滑 转向精细化运营，核心在于加码杭州恒隆广场，以20年33亿元租下4.2万㎡空间，将展示面从90米拓至290米，零售总体量跃升至约15万平方米 [9][36] - **领展**：面对港人北上消费的结构性转变，采取务实求稳策略 香港引入内地餐饮并完成资产提升，内地聚焦B1层“Foodie+”美食街改造，以高频刚需业态对冲租金压力 在管理层过渡期强化“烟火气”业态稳住基本盘 [11][38] - **嘉里建设**：2025年上半年净利润下滑22%，但负债率严控在40%，手握4970万平方呎土储 内地大本营上海的重点项目浦东巨峰路TOD项目PRISMA新嘉中心已封顶，预计2026年上半年亮相 [13][40] - **瑞安房地产**：公司韧性高度依赖上海，78%的租金收入来自上海项目 上海蟠龙天地以“城市微度假”概念，开业两年累计吸引超4500万人次客流，日均客流达5.55万人次 非上海项目贡献度不足，制约全国化布局想象空间 [16][43] 内地企业：存量焕新成增长动力 - **龙湖集团**：主动“踩刹车”，用三年半时间压降有息负债600亿，融资成本降至3.58%的历史低点 通过“一店一策”精细化运营稳增长，如南宁青秀天街开业三天客流68万，22岁的重庆北城天街改造引入超100家头部品牌 已累计投入近3亿元对存量项目进行升级改造 [18][45] - **华润万象生活**：2025上半年商业航道收入32.67亿元，同比增长14.6%，毛利率达66.1% 业主端NOI（营运净收入）破百亿，增长18% 零售额1220亿元，增长21.1%，接近2022年全年水平 125座在营购物中心中，104个跻身当地销售额前三 上半年新开4个项目平均开业率超91%，第三方接管项目调改后零售额增长超30% [21][48][49] 地方龙头：高端坚守与大众突围 - **青岛海信广场**：1997年开业，历经28年仍稳居“山东第一重奢场”，最高年销售额超60亿元 通过首创会员制、极致服务与情绪价值营造，构建了难以复制的运营体系 [24][51] - **利群集团**：代表“百货+超市”的大众化扩张路径，靠自建供应链和价格战成就区域霸主，年销售额一度突破百亿 2018年进入华东进行全国布局，但受跨区域整合压力及大卖场业态不景气影响，业绩自2019年起持续下滑，跌出百亿阵营 [26][53]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [3] 报告的核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面基调更趋积极，供给侧深度出清下行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业数据 新房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）成交**：34个重点城市新房合计成交192.3万平米，环比下降1.1%，较2025年周均成交241万平米下降20.2%，较本年周均成交122.8万平米上升56.6% [4] - 一二线城市合计成交176.1万平米，环比下降2.8% [4] - 三四线城市合计成交16.2万平米，环比上升21% [4] - **2月（截至2.13）成交同比**：34城一手房累计成交362.9万平米，较去年2月同期同比上升88.5%，当月成交同比较1月上升109.7个百分点 [9] - 一二线城市同比上升96.8%，较1月上升117.3个百分点 [9] - 三四线城市同比上升26.4%，较1月上升54.3个百分点 [9] - **春节期间（2.16-2.21）成交**：16个城市样本合计新房成交9.3万平米，较2025年同期增长5.4%，但较2016-2025年同期平均值10.9万平米下降14.2% [13] - **春节当周（2.14-2.20）成交**：34城新房合计成交21.7万平米，环比大幅下降88.7% [20] - 一二线城市合计成交20.2万平米，环比下降88.5% [20] - 三四线城市合计成交1.5万平米，环比下降90.9% [20][21] - **2月（截至2.20）成交同比**：34城一手房累计成交384.6万平米，较去年2月同期同比下降2.8% [25] - 一二线城市同比微升0.1% [25] - 三四线城市同比下降27% [25][26] 二手房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）成交**：13个重点城市二手房合计成交85.1万平米，环比下降25% [31] - **2月（截至2.13）成交同比**：13城二手房累计成交190.5万平米，较去年2月同期同比上升91.6%，当月成交同比较1月上升77.5个百分点 [31] - **春节当周（2.14-2.20）成交**：13城二手房合计成交5.5万平米，环比骤降93.5% [39] - **2月（截至2.20）成交同比**：13城二手房累计成交196.1万平米，较去年2月同期同比下降4.3% [39] 新房库存 - **春节前一周（截至2.13）库存**：15个重点城市合计住宅可售面积为8879.7万平米，环比上升0.32% [43] - 3个月移动平均去化月数为23.8个月，环比上升0.39个月 [46] - **春节当周（截至2.20）库存**：15城合计住宅可售面积为8870.4万平米，环比微降0.1% [54] - 3个月移动平均去化月数为25.8个月，环比上升1.99个月 [55] 行业政策和新闻跟踪 地产行业 - **宏观政策**：《求是》杂志发文强调从供需两端发力稳定房地产市场，并积极有序化解地方政府与融资平台经营性债务风险 [3][62] - **因城施策**：多地出台稳定楼市政策，重庆发布22条新政，上海加力推进城中村改造，江苏推动“一楼盘一策”，广东为“白名单”项目提供超万亿授信且落地金额达9，119亿元 [3][62][65] - **REITs市场**：崇邦商业不动产REIT、首农商业不动产REIT正式申报，为市场申报的第11、12单商业不动产REIT；临港机构间REIT成功落地，发行规模8.1亿元 [3][62][66] 物管行业 - **行业会议**：上海市物业管理事务中心召开年度工作会议，总结2025年工作并提出2026年推进规范建设、数字转型等五大重点工作，推动行业高质量可持续发展 [67] 重点公司公告 地产公司 - **1月销售数据**：多家房企公布1月单月销售金额及同比变化 [3][68] - 中国金茂：76亿元，同比上升13.6% [3][69] - 华润置地：116.5亿元，同比上升0.4% [3][68] - 保利发展：156.2亿元，同比下降13.3% [3][68] - 招商蛇口：76.7亿元，同比下降15.2% [3][68] - 龙湖集团：24.5亿元，同比下降45% [3][68] - 旭辉集团：7.3亿元，同比下降59.7% [3][68] - 新城控股：7.1亿元，同比下降29.8% [3][68] - 金地集团：12.2亿元，同比下降45.8% [3][68] - **其他动态**：旭辉集团子公司债务逾期规模合计34.5亿元；华发股份向华发集团发行不超过30亿元股票 [68][71] 物管公司 - **股份回购**：碧桂园服务于2月10日至12日共耗资约1，104万港元回购股份约170.9万股 [72][73] 板块行情回顾 地产板块 - **板块表现**：春节前一周（2.7-2.13）SW房地产指数下跌0.69%，沪深300指数上涨0.36%，相对收益为-1.05%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第19位 [74] - **估值水平**：当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为24.5/19.1倍 [3][78] 物管板块 - **板块表现**：同期物业管理板块个股平均上涨0.38%，相对收益为0.02%，板块表现强于大市 [3][79] - **估值水平**：物管板块2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为14.0/12.6倍 [3][85] 投资分析意见 - **推荐方向**：报告推荐四个方向的投资标的 [3] 1. **优质房企**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展 [3] 2. **商业地产**：新城控股、华润置地、嘉里建设、恒隆地产、龙湖集团，并关注新城发展、太古地产、大悦城 [3] 3. **二手房中介**：贝壳-W [3] 4. **物业管理**：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 2026年1月新房成交同比降幅收窄，二手房成交同比由负转正 [1] - 央行释放降再贷款利率、降商业用房首付比例等利好 [1] - 当前房地产行业仍然面临一定压力，但2026年全年板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [5] - 预计2026年可能出现两个拐点：一季度末左右的“政策拐点”和四季度左右的“基本面拐点” [5] 新房成交 - 1月40城新房成交面积716.8万平，环比下降42.3%，同比下降22.0%，同比降幅较上月收窄10.1个百分点 [5][14] - 一线城市：1月新房成交面积187.2万平，环比下降36.0%，同比下降14.0%，同比降幅较上月收窄14.8个百分点 [5][15] - 二线城市：1月新房成交面积349.9万平，环比下降50.5%，同比下降18.1%，同比降幅较上月收窄13.6个百分点 [5][15] - 三四线城市：1月新房成交面积179.8万平，环比下降25.6%，同比下降41.1%，同比降幅较上月扩大2.1个百分点 [5][15] - 具体城市表现：四个一线城市同环比均下滑；二线城市中仅青岛、苏州、福州新房成交同比上涨；三四线城市中宝鸡、吉安、江门、清远同环比均提升 [5][15][20] 二手房成交 - 1月18城二手房成交面积799.4万平，环比下降2.0%，同比上升9.0%，同比增速较上月提升41.3个百分点 [5][21] - 各能级城市二手房成交同比增速均由负转正：一线城市同比增速15.0%，二线城市同比增速2.5%，三四线城市同比增速16.0% [5][21] - 具体城市表现：一线城市中，北京同比+15%、环比-9%，深圳同比+14%、环比+5%；二线城市中，杭州、青岛、厦门同环比均正增长 [5][21][27] 新房库存与去化 - 截至1月末，跟踪的12城新房库存面积为1.13亿平，环比下降0.4%，同比下降6.3% [1][28] - 整体去化周期为18.1个月，环比上升0.3个月，同比上升3.8个月 [1][28] - 分能级看：一、二、三四线城市去化周期分别为18.9、15.2、35.9个月 [28][35] - 具体城市表现：跟踪的所有城市中仅上海、杭州、福州去化周期在12个月以内 [1][28][42] 房企销售 - 百强房企1月实现全口径销售额1822亿元，同比下降24.7%（前值：-27.9%），降幅收窄；权益口径销售额1286亿元，同比下降28.5%（前值：-26.7%），降幅扩大 [2][80] - 1月各梯队房企权益销售同比降幅均扩大：CR5、CR10、CR20、CR50权益口径销售额同比增速分别为-6.9%、-16.2%、-20.8%、-25.8% [80][81] - TOP20房企中，1月销售额同比增速为正的有：中旅投资（+1373%）、中建壹品（+320%）、邦泰（+123%）、中建东孚（+49%）、中海（+21%）、金茂（+13%）、绿地（+6%）、华润（+0.4%） [2][81] 土地市场 - 1月全国（300城）成交土地规划总建筑面积为1.30亿平，环比下降76.5%，同比下降20.2% [45][56] - 全国成交土地平均楼面价879元/平，环比下降36.8%，同比下降20.9%；平均土地溢价率为2.87%，环比上升0.86个百分点，同比下降4.34个百分点 [59][65][67] - 住宅类用地：全国成交土地建面2377万平，环比下降87.7%，同比下降33.4%；平均楼面价2813元/平，环比下降0.6%，同比下降20.5%；平均溢价率3.09%，环比上升1.06个百分点，同比下降6.74个百分点 [45][60][70][74] 房企投资与融资 - 百强房企1月全口径拿地金额579亿元，同比下降49.5%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为32%，环比提升9个百分点，同比下降16个百分点 [88][91] - 1月房地产行业国内外债券、ABS发行规模合计396亿元，同比下降26%，环比增长7%，平均发行利率3.50%，同比提升0.95个百分点，环比提升0.94个百分点 [5][93] - 具体发债房企：首开、中海、首创、华润发行债券规模较大，分别为28.5、25、20、20亿元 [5][93] - 债券到期：2026年全年行业国内外债券到期规模7157亿元，其中3、6、7月是到期小高峰，到期规模分别为779、1035、924亿元 [5] 政策动态 - 中央层面：1）央行降低保障性住房再贷款利率0.25个百分点至1.25% [5]；2）将商业用房购房贷款最低首付比例从50%下调至30% [5]；3）换房个税退税政策延续至2027年底 [5]；4）首批8只商业不动产REITs申报至交易所，预计募集总额314.7亿元 [5]；5）多家房企据报已不被要求每月上报“三条红线”指标 [5] - 地方层面：广东、吉林、山东、重庆调降商业用房贷款首付比例；杭州、上海、苏州发布“十五五”规划建议；多地优化公积金贷款政策；南京、银川等地发放购房补贴 [5] 板块表现与投资建议 - 1月房地产板块绝对收益为4.3%，相对收益（相对沪深300）为2.7%，主要驱动因素为情绪切换、板块轮动以及首批商业不动产REITs申报等事件 [5] - 投资主线建议关注三条：1）基本面稳定、在一二线核心城市布局的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、建发国际集团 [5]；2）连续在销售和拿地上有突破的“小而美”房企：保利置业集团 [5]；3）积极探索新消费场景的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [5]

港股市场沽空数据概览 - 上一交易日沽空比率最高的三只股票为华润啤酒-R、长城汽车-R和京东健康-R，比率均为100.00% [1] - 上一交易日沽空金额最高的三只股票为美团-W、紫金矿业和腾讯控股，金额分别为18.78亿元、17.70亿元和16.06亿元 [1] - 上一交易日沽空偏离值最高的三只股票为快手-WR、招金矿业和中国船舶租赁，偏离值分别为36.81%、33.02%和30.32% [1] 沽空比率排行前十分析 - 沽空比率排行前十的股票中，华润啤酒-R、长城汽车-R和京东健康-R的沽空比率均达100.00%，其沽空金额分别为10.63万元、1.15万元和1.32万元 [2] - 安踏体育-R和快手-WR的沽空比率也较高，分别为91.45%和83.40%，沽空金额分别为47.20万元和73.58万元 [2] - 联想集团-R以76.11%的沽空比率位列第六，但其沽空金额显著高于前述个股，达1004.07万元 [2] - 其余上榜股票包括友邦保险-R、九龙仓集团、中国移动-R和小米集团-WR，沽空比率在62.76%至64.82%之间 [2] 沽空金额排行前十分析 - 沽空金额最高的股票是美团-W，金额达18.78亿元，沽空比率为24.33% [2] - 紫金矿业和腾讯控股的沽空金额紧随其后，分别为17.70亿元和16.06亿元，沽空比率分别为35.46%和7.56% [2] - 小米集团-W和阿里巴巴-W的沽空金额也进入前五，分别为14.46亿元和10.10亿元 [2] - 联想集团、泡泡玛特、新鸿基地产、中国石油化工股份和中国平安的沽空金额在4.67亿元至9.49亿元之间 [2] 沽空偏离值排行前十分析 - 快手-WR的沽空偏离值最高，为36.81%，其沽空比率为83.40%，沽空金额为73.58万元 [2] - 招金矿业和中国船舶租赁的偏离值分别为33.02%和30.32%，沽空金额分别为4.08亿元和4472.06万元 [2] - 华润万象生活、华润啤酒-R、中国旺旺、医渡科技、IGG、基石药业-B和融创服务的偏离值在24.84%至28.02%之间 [2] - 华润啤酒-R在偏离值榜中同时出现，其偏离值为26.89%，沽空比率达100.00% [2]

核心观点 - 东吴证券认为华润万象生活运营能力行业领先，母公司持续输送高质量项目，盈利有望持续增长，维持“买入”评级 [1][7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.03亿元、43.31亿元、48.21亿元，对应现价PE分别为25.0倍、22.5倍、20.2倍 [1][7] - 预计公司2025-2027年核心净利润分别为38.83亿元、43.11亿元、48.01亿元，同比分别增长10.7%、11.0%、11.4%，对应现价PE分别为25.1倍、22.6倍、20.3倍 [1][7] 业务模式与行业地位 - 公司以“商业运营+物业管理”双主航道为核心，覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态 [1][7] - 在行业进入存量竞争过程中，公司凭借品牌资源、招商组织与精细化运营优势，保持经营韧性并具备利润弹性 [1][7] - 公司在商业运营领域具有稀缺性和龙头地位 [1][7] 整体经营与盈利能力 - 2025年上半年公司营收同比增长7.1%，毛利率为37.1%，同比提升3.1个百分点 [1][7] - 2025年上半年公司核心净利润同比增长15.0%，效率持续改善，盈利能力稳步提升 [1][7] 购物中心业务表现 - 零售地产供给放缓、行业分化加剧，核心城市与头部运营商受益于资源集中，优质项目更具抗周期能力 [1][7] - 2025年上半年在管购物中心零售额同比增长21.1%，可比口径增长9.7% [1][7] - 2025年上半年购物中心出租率提升至97.1%，租金收入同比增长17.2%，可比口径增长6.0% [1][7] - 2025年上半年购物中心业务收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [1][7] - 购物中心业务毛利占比56.3%，是公司利润增长的核心驱动 [1][7] 物业管理业务表现 - 物业航道为公司提供稳健基本盘，城市空间业务打开增量 [2][8] - 2025年上半年物业航道收入51.56亿元，同比增长1.1% [2][8] - 2025年上半年城市空间收入9.49亿元，同比增长15.1% [2][8] - 2025年上半年物业航道毛利9.68亿元，同比增长0.4% [2][8] - 2025年上半年物管服务毛利同比增长18.9%，毛利率提升至16.6%，同比提升1.4个百分点 [2][8] - 写字楼业务在行业调整中保持韧性，2025年上半年收入10.02亿元，同比增长4.5% [2][8] 财务状况与股东回报 - 公司经营回款能力与流动性充裕，为持续分红与业务扩张提供支持 [5][9] - 2025年上半年经营性现金流净额13.03亿元，期末现金及存款179.21亿元，财务弹性充足 [5][9] - 公司分红积极，自2023年以来维持核心净利润100%的分派比例 [5][9] - 2025年上半年贸易应收款28.23亿元，其中1年内账龄占比82.1%，应收账款结构优质 [5][9]

核心观点 - 东吴证券维持华润万象生活“买入”评级 认为公司运营能力行业领先 母公司持续输送高质量项目 盈利有望持续增长 在商业运营领域具有稀缺性和龙头地位 [1] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.03亿元、43.31亿元、48.21亿元 对应现价PE分别为25.0倍、22.5倍、20.2倍 [1] - 预计2025-2027年核心净利润分别为38.83亿元、43.11亿元、48.01亿元 同比分别增长10.7%、11.0%、11.4% 对应现价PE分别为25.1倍、22.6倍、20.3倍 [1] 整体经营表现 - 2025年上半年营收同比增长7.1% 毛利率为37.1% 同比提升3.1个百分点 核心净利润同比增长15.0% 效率持续改善 盈利能力稳步提升 [1] - 公司以“商业运营+物业管理”双主航道为核心 覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态 [1] - 在行业存量竞争过程中 凭借品牌资源、招商组织与精细化运营优势 保持经营韧性并具备利润弹性 [1] 购物中心业务 - 2025年上半年购物中心业务收入22.6亿元 同比增长19.8% 毛利率高达78.7% 同比提升6.2个百分点 毛利占比56.3% 是公司利润增长的核心驱动 [2] - 2025年上半年在管购物中心零售额同比增长21.1% 可比口径增长9.7% 出租率提升至97.1% 租金收入同比增长17.2% 可比口径增长6.0% 运营能力带动经营质量改善 [2] - 在零售地产供给放缓、行业分化加剧背景下 核心城市与头部运营商受益于资源集中 公司购物中心业务持续跑赢行业 优质项目更具抗周期能力 [2] 物业管理业务 - 物业航道提供稳健基本盘 2025年上半年收入51.56亿元 同比增长1.1% 其中城市空间收入9.49亿元 同比增长15.1% 打开增量空间 [3] - 2025年上半年物业航道毛利9.68亿元 同比增长0.4% 其中物管服务毛利同比增长18.9% 毛利率提升至16.6% 同比提升1.4个百分点 规模扩张叠加提质增效持续兑现 [3] - 写字楼业务展现逆周期拓展能力 2025年上半年收入10.02亿元 同比增长4.5% 在行业调整中保持经营韧性 [3] 财务状况与股东回报 - 公司经营回款能力与流动性充裕 2025年上半年经营性现金流净额13.03亿元 期末现金及存款达179.21亿元 财务弹性充足 [4] - 分红政策积极 自2023年以来维持核心净利润100%的分派比例 股东回报持续增厚 [4] - 应收账款结构优质 2025年上半年贸易应收款28.23亿元 其中1年内账龄占比82.1% 减值计提保持审慎 信用风险可控 [4]

行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 预计2026年房地产市场将呈现“前低后高”的态势，全年板块或迎来两大拐点：一季度末左右的“政策拐点”和四季度左右的“基本面拐点” [2][87] - 2026年房地产销售、投资、新开工增速仍将下滑，但预计降幅较2025年有所收窄，地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [9][88] 2026年核心指标预测 - **商品房销售**：预计销售面积8.1亿平，同比-8%；销售均价9144元/平，同比-4%；销售金额7.4万亿元，同比-12% [3][20][21][22] - **房地产开发投资**：预计投资额6.9万亿元，同比-16%，较2025年降幅收窄 [4][20][21][67] - **新开工面积**：预计4.8亿平，同比-18%，较2025年降幅收窄 [4][20][21][71] - **竣工面积**：预计4.9亿平，同比-19% [5][20][21][74] 商品房销售分析 - **季度走势**：预计2026年成交量价整体呈现“前低后高”态势，Q1~Q4销售面积增速分别为-13%、-8%、-6%、-5%；销售均价增速分别为-8%、-4%、-3%、-1%；销售金额增速分别为-20%、-11%、-9%、-6% [3][24][41] - **城市能级结构**：预计各线城市仍将“量缩价跌”，但一线城市可能在Q4基本见底。一线/二线/三四线城市2026年销售面积同比增速预计分别为-8%/-14%/-17%；销售均价同比增速预计分别为-2%/-3%/-7% [3][31] - **一线城市**：预计销售量同比降幅收窄，房价降幅小幅收窄，且Q4价格有望止跌回升，主要因2024、2025年住宅用地成交楼面均价分别同比增长25%、27% [32][39][40] - **二线城市**：市场分化延续，预计销售面积降幅收窄但仍不及一线，房价降幅可能略微扩大 [32] - **三四线城市**：基本面较弱，预计市场持续低迷，销售量价同比降幅将显著大于一二线城市 [33] 房地产开发投资分析 - **构成与拖累**：投资走弱受土地投资与施工建安投资双双走弱影响，根本症结在于开发商资金压力较大 [8][19][67] - **土地投资**：预计2026年同比-16%，其中Q1~Q4增速分别为-19%、-17%、-15%、-13%。土地投资面积增速与两个季度前的全国土地成交建面增速趋势一致 [4][50][52][53] - **土地市场预测**：预计2026年全国土地成交建面同比下降7%，楼面均价同比下降2%，土地成交总价同比下降9% [45][46][48][50] - **施工建安投资**：预计2026年同比-16%，其中Q1~Q4增速分别为-21%、-17%、-16%、-9%。预计2026年施工面积同比-7%，平均造价为707元/平，同比下降11% [4][52][56][58][60][61][66] - **季度投资增速**：预计Q1~Q4的房地产投资增速分别为-20%、-17%、-16%、-10% [4][67][68] 新开工与竣工分析 - **新开工驱动**：新开工面积增速与两个季度前的全国土地成交建面增速均值趋势基本一致 [4][71][72] - **新开工季度预测**：预计Q1~Q4新开工面积同比增速分别为-15%、-20%、-20%、-15% [4][71] - **竣工周期性收缩**：由于2021年下半年以来新开工明显缩量，按照2-3年的工程进度计算，竣工将延续周期性缩量 [5][20][74] - **竣工结构差异**：84%的省份2025年实际竣工增速超理论值，但除天津外，所有省份2026年理论竣工面积增速均为负，全国理论增速为-21% [74][75][77][78] 政策与市场展望 - **当前主要矛盾**：已从“成交量萎缩”转变为“价格持续下跌”，尤其是二手房价格下行进一步影响了新房成交量 [87] - **政策预期**：预计一季度末可能出现“政策拐点”，体现在房地产供需两端的政策积极性提升 [9][87] - **基本面拐点**：预计四季度左右可能出现“基本面拐点”，主要体现在二手房价格的降幅收窄 [9][87] - **稳住市场的建议**：需从G端（政府收储、城市更新）、B端（盘活存量、主体并购重组）、C端（调整行政、公积金、财税政策）共同发力调节供需关系 [8][17][18] - **稳住投资的关键**：在于解决开发商资金问题，建议支持房企合理融资与展期、建立额度统筹管理制度、增加增信、设立中央纾困基金 [8][19] 投资建议与关注主线 - **整体判断**：2026年地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [9][88] - **关注主线一**：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、重点城市市占率较高的房企，如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [9][88] - **关注主线二**：连续在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企，如保利置业集团 [9][88] - **关注主线三**：积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [9][88]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司作为商管龙头壁垒稳固，凭借品牌、招商与运营优势，在行业存量竞争中兼具经营韧性与利润弹性 [2] - 购物中心业务领跑行业，高毛利驱动利润弹性，是公司利润增长的核心驱动力 [3] - 物业航道提供稳健基本盘，城市空间业务打开增量，多元业态协同发展 [4] - 公司现金充沛，分红积极，为股东回报和业务扩张提供坚实保障 [5] - 母公司华润置地REIT平台成熟运营，政策推动商业REITs扩容，有望加速公司商管价值释放并带来持续项目输送 [13][146][148][150] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入170.43亿元，同比增长15.41%；归母净利润36.29亿元，同比增长23.92% [1] - **近期表现**：2025年上半年营收同比增长7.1%，毛利率为37.1%，同比提升3.1个百分点；核心净利润同比增长15.0% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为39.03亿元、43.31亿元、48.21亿元，同比增速分别为7.53%、10.97%、11.32% [1][5] - **估值水平**：基于2025-2027年盈利预测，对应现价PE分别为25.0倍、22.5倍、20.2倍 [1][5] 商业运营（购物中心）业务分析 - **行业背景**：零售地产供给放缓，2025年上半年全国重点21城优质零售地产新增供应约206.9万平方米，同比减少27.5%，行业向核心城市与头部运营商集中 [36] - **经营表现**：2025年上半年，在管购物中心零售额达1220亿元，同比增长21.1%（可比口径增长9.7%），显著跑赢社零总额增速（5.0%）；租金收入同比增长17.2%（可比口径增长6.0%）；出租率提升至97.1%，领先行业平均水平 [3][43] - **财务贡献**：2025年上半年，购物中心业务收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利率高达78.7%，同比提升6.2个百分点；该业务贡献了公司总收入的26.6%和总毛利的56.3% [3][26][53] - **规模与储备**：截至2025年上半年末，在管购物中心125个，其中53个项目零售额当地市场第一；储备项目75个（母公司项目35个，第三方项目40个） [19][65][69] - **运营模式**：以“运营服务”、“物业管理服务”、“分租服务”三种模式为主，其中运营服务毛利率最高，2025年上半年达83.7% [63][64] - **竞争优势**：招商能力强，已合作品牌超1.6万个；会员体系“一点万象”大会员人数达7237万人；通过存量调改实现“精耕即增量”，2025年上半年经营利润率提升至68.2% [89][96][86] 物业管理业务分析 - **收入构成**：2025年上半年物业航道收入51.56亿元，同比增长1.1%，占总收入60.5% [4][26] - **细分业务**： - **基础物管**：在管面积持续增长，截至2025年上半年末达2.76亿平方米；2025年上半年物管服务毛利同比增长18.9%，毛利率提升至16.6% [4][108] - **城市空间**：成为增长新引擎，2025年上半年收入9.49亿元，同比增长15.1%；在管面积127.19亿平方米，第三方项目占比超98% [4][112] - **写字楼**：逆周期扩张，2025年上半年收入10.02亿元，同比增长4.5%；在管项目达225个 [4][126] - **母公司支持**：控股股东华润置地销售表现优于行业，2025年销售金额达2336亿元，为物管业务持续输送高质量项目 [108] 财务状况与股东回报 - **现金流充裕**：2025年上半年经营性现金流净额13.03亿元；期末现金及存款达179.21亿元，财务弹性充足 [5][133] - **高分红政策**：2023年以来维持核心净利润100%的分派比例，现金分红规模持续增厚，股息率（TTM）在5.0%附近波动 [5][135][138] - **应收账款优质**：2025年上半年贸易应收款28.23亿元，其中1年内账龄占比82.1%，减值计提审慎，信用风险可控 [5][139] 长期成长驱动力（REITs赋能） - **政策环境**：商业不动产REITs试点启动，政策持续支持商业地产资产证券化，为优质商业资产盘活提供通道 [146] - **母公司实践**：华润置地REIT平台运营成熟，华润商业REIT平均租金从2024年第二季度的383元/平方米/月稳步提升至2025年第四季度的436元/平方米/月；有巢REIT出租率长期保持在92%以上 [148] - **对公司价值**：REITs出表机制强化对高质量运营的依赖，有利于公司获取长期稳定管理费；加速母公司资产循环，为公司持续输送项目来源；提升公司商业运营能力的外拓价值 [150]

报告行业投资评级 - 强于大市 [6] 报告的核心观点 - 受去年同期为春节的低基数影响，2026年第6周（1月31日-2月6日）楼市成交同比大幅增长，但环比负增长 [1] - 上海启动收购二手住房用于保障性租赁住房试点，浦东、静安、徐汇区为首批试点区域，此举有助于释放改善需求、打通置换链条、去库存与稳定价格预期，并对其他重点城市有导向作用 [2] - 当前房地产行业仍面临压力，但2026年全年地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置，预计将出现“政策拐点”和“基本面拐点”两个拐点 [7] - 投资建议关注三条主线：1）基本面稳定、核心城市布局的房企；2）“小而美”房企；3）积极探索新消费场景的商业地产公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 1.1 重点城市新房成交情况跟踪 - **新房成交环比转负，同比增幅收窄**：40个城市新房成交面积163.1万平方米，环比下降9.6%，同比上升203.0%，同比增幅较上周收窄38.9个百分点 [6][17][18] - **分城市能级看新房成交**：一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为-6.0%、-7.2%、-18.2%；同比增速分别为364.2%、286.2%、28.3% [6][18] - **新房成交套数情况**：40个城市新房成交套数1.7万套，环比下降4.3%，同比上升225.1% [18] 1.2 重点城市新房库存情况跟踪 - **新房库存面积同环比均下降**：12个城市新房库存面积11235万平方米，环比下降0.7%，同比下降6.4% [6][46] - **新房去化周期环比下降、同比上升**：12个城市新房库存面积去化周期为17.4个月，环比下降0.2个月，同比上升4.4个月 [6][46] - **分城市能级看库存去化**：一、二、三四线城市新房库存面积去化周期分别为17.9、14.3、64.3个月；一、三四线城市环比分别下降0.5、1.0个月，二线城市环比上升0.03个月；同比分别上升3.7、4.1、28.3个月 [6][46] 1.3 重点城市二手房成交情况跟踪 - **二手房成交环比降幅扩大，同比增幅收窄**：18个城市二手房成交面积174.1万平方米，环比下降4.7%，同比上升349.7%，同比增幅较上周收窄443.5个百分点 [6][55] - **分城市能级看二手房成交**：一、二、三四线城市二手房成交面积环比增速分别为-15.1%、2.5%、-8.5%；同比增速分别为385.2%、317.3%、352.2% [6][55] - **二手房成交套数情况**：18个城市二手房成交套数1.9万套，环比下降4.0%，同比上升311.8% [55] 2. 百城土地市场跟踪 2.1 百城成交土地（全类型）市场情况跟踪 - **土地市场量涨价跌**：百城全类型成交土地规划建面1188.4万平方米，环比上升74.1%，同比上升582.1%；成交总价153.3亿元，环比上升51.1%，同比上升36.7%；楼面均价1290.1元/平，环比下降13.2%，同比下降80.0% [6][72][73] - **土地溢价率同环比均下降**：百城成交土地溢价率为2.3%，环比下降1.0个百分点，同比下降1.4个百分点 [6][73] - **分能级城市土地市场**：一线城市成交土地建面环比下降19.4%，但总价环比上升340.4%；二、三线城市成交土地建面环比分别上升197.2%和48.8% [72][80] 2.2 百城成交土地（住宅类）市场情况跟踪 - **住宅土地市场量增价跌**：百城成交住宅土地规划建面247.5万平方米，环比上升130.7%，同比上升195.7%；成交总价103.4亿元，环比上升92.3%，同比上升48.9%；楼面均价4179.1元/平方米，环比下降16.6%，同比下降49.7% [98] - **住宅用地溢价率环比微升**：百城成交住宅类用地溢价率为4.6%，环比上升0.6个百分点，但同比下降6.2个百分点 [98] 3. 本周行业政策梳理 - **中央政策**：自然资源部力争2026年底前全国所有市县涉企登记缴税业务实现一窗办理 [120] - **地方政策**：西藏调降商业用房贷款首付比例至不低于30%；福建实施购房补贴、鼓励“卖旧换新”；甘肃上调住房公积金贷款额度 [120] - **机构观点**：标普信评预计2026年房地产新开工面积将再收缩15%-20%，并认为存量商品房回储政策可能在高能级城市点状落地 [120] 4. 本周板块表现回顾 - **板块相对收益上升**：房地产行业绝对收益为0.0%，较上周上升2.2个百分点；相对沪深300收益为1.3%，较上周上升3.6个百分点 [6][123] - **板块估值微降**：房地产板块PE为27.19X，较上周下降0.19X [6][123] - **个股表现分化**：A股涨幅靠前的为保利发展(2.5%)、金地集团(2.2%)、滨江集团(1.4%)；港股涨幅靠前的为华润置地(3.3%)、越秀地产(3.1%)、中国海外发展(2.6%) [129] 5. 本周重点公司公告 - **业绩预告普遍承压**：多家房企发布2025年业绩预告，预计归母净利润出现亏损或大幅下滑，例如万科A预计亏损约82亿元，招商蛇口预计盈利10-12.5亿元但同比下降69%-75% [134] - **经营与融资动态**：中国海外发展1月合约销售金额144.78亿元，同比上升20.4%；华发股份发行48亿元可转债；京投发展拟发行不超过10亿元债务融资工具 [135] 6. 本周房企债券发行情况 - **债券发行量环比大幅上升**：房地产行业国内债券总发行量212.1亿元，环比上升192.8% [6] - **净融资额显著为正**：总偿还量为31.9亿元，净融资额为180.1亿元 [6] - **主要发行与偿还主体**：本周债券发行量最大的房企为华润置地控股、首开股份、定海城乡；偿还量最大的为陆家嘴、铁建房地产、苏高新集团 [6]