核心财务表现 - 上半年核心净利润同比增长15% 符合预期 [1] - 上半年收入同比增长7% 略低于预期 [1] - 购物中心业务收入增长19% 毛利率提升6个百分点 [1] - 购物中心业务毛利贡献占比达68% 创历史新高 [1] 业务指引调整 - 2025财年收入增长指引下调至个位数 原为双位数 [1] - 维持核心净利润双位数增长指引 显示利润率改善预期 [1] 股东回报政策 - 公司宣布100%派息比率 [1] - 股息率达到5.1% [1] 市场表现与估值 - 目标价由45.27港元下调至43.86港元 反映盈利预测修订 [1] - 维持买入评级 [1] - 股价单日下跌9% 被认为提供良好入场机会 [1] - 投资吸引力包括高于同行的增长性、多元化业务布局及国企背景的高股息特性 [1]

业绩表现 - 上半年盈利增长低于预期 主要由于物业管理业务增长低于预期[1] - 商业管理业务表现强劲 毛利增长24.4%[1] - 租户销售额同比增长21.1%[1] 业务定位 - 公司业务是大城市高端消费的代表[1] - 预计将继续跑赢整体消费[1] 盈利预测调整 - 下调2024至2027年各年利润预测1.3%至3.7%[1] - 估值基础调整至2027年每股盈利[1] 投资评级与目标价 - 目标价从35.8港元上调至41.2港元[1] - 维持"跑赢大市"评级[1]

核心财务表现 - 上半年营业收入85.24亿元，同比增长6.5%，核心净利润20.11亿元，增长15% [1] - 中期股息每股0.529元，同比增长89.6%，另宣特别股息每股0.352元，首次实现中期核心净利润分派100% [1] - 毛利率与利润回报因业务模式调整同步提升 [1] 商业运营板块 - 万象商业零售额1220亿元，同比增长21.1%，在营购物中心达125座 [1] - 53座购物中心零售额居当地榜首，104座跻身当地市场前三 [1] - 新开购物中心4个，第三方项目调改后零售额及租金实现高双位数增长 [2] 物业管理业务 - 在管面积4.20亿平方米，同比增长1.8%，合约面积4.52亿平方米 [2] - 新增第三方合约面积1432万平方米，其中66.7%位于一二线核心城市 [2] - 城市空间在管面积1.27亿平方米，较2024年末提升1.8%，收入同比增长15.1%至9.5亿元 [2] 战略发展举措 - 坚持内涵式增长与外延式增长并举策略 [3] - 内涵增长源自购物中心分租项目业绩提升和物管技术效率优化 [3] - 外延增长通过新开业购物中心、第三方项目拓展及市场化规模扩张实现 [3] 未来增长方向 - 商业航道将寻求轻资产商管机会，物业航道投资聚焦业务协同与核心能力培育 [4] - 抢抓城市更新、生活性服务业及城市治理政策机遇 [4] - 行业整体由规模逻辑转向质量逻辑，新机遇存在于智慧化管理和多元场景运营 [4]

财务表现 - 上半年收入商业增长稳定 [1] - 现金流回收率仍然良好 [1] - 预计全年现金流超过利润逾一倍 [1] - 维持今年盈利增长15%的预测 [1] - 预计2026及2027年各年分别增长约10% [1] 投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [1] - 目标价由40港元上调至48.5港元 [1] - 考虑到5%的股息收益率 [1]

公司业绩表现 - 上半年商业管理业务毛利增长24.4% [1] - 租户销售额实现21.1%同比增长 [1] 行业定位与前景 - 业务代表大城市高端消费领域 [1] - 预计将持续跑赢整体消费市场 [1] 估值与目标价调整 - 估值基础调整至2027年每股盈利 [1] - 目标价由35.8港元上调至41.2港元 [1] - 维持"跑赢大市"投资评级 [1]

核心观点 - 中金维持华润万象生活跑赢行业评级及40港元目标价 对应21倍2025年核心市盈率 隐含6%上行空间 [1] - 公司2025年和2026年核心净利润预计分别增长15%和11%至40.4亿元和45.0亿元 [1] - 公司交易于20倍2025年核心市盈率 基于100%核心净利润派息预期下5.1% 2025年股息收益率 [1] 财务表现 - 1H25收入85.2亿元 同比增长6.5% [2] - 1H25核心归母净利润20.1亿元 同比增长15.0% [2] - 1H25报表归母净利润同比增长7.4%至20.3亿元 [2] - 中期宣派普通股息0.529元/股和特别股息0.352元/股 对应核心净利润派息比例分别为60%和40% [2] - 维持全年双位数核心净利润增长目标 [5] 购物中心业务 - 在管购物中心1H25零售额同比增长21.1% 其中同店增速9.7% [3] - 重奢购物中心同店同比增长9.6% [3] - 购物中心板块收入实现20%同比增长 [3] - 购物中心毛利率同比提升6.2个百分点至78.7% [3] - 业主端净经营利润率同比提升0.4个百分点至68% [3] - 新拓6个第三方项目 [3] - 125个在营项目中四成以上当地零售额排名第一 八成以上位列前三 [5] 其他业务板块 - 写字楼出租率环比微升0.5个百分点 [4] - 社区空间业务毛利率微升0.2个百分点 [4] - 社区空间业务当期收缴率同比提升约0.6个百分点 [4] - 城市空间业务收入同比增长15% 毛利润增长8% [4] 项目储备与现金流 - 截至1H25未开业项目75个 [5] - 预计2025年全年开业14个新项目 [5] - 维持全年经营性现金流对核心净利润一倍覆盖目标 [5] - 1H25现金流覆盖倍数65% 符合季节性特征 [5]

核心观点 - 中金维持华润万象生活跑赢行业评级及40港元目标价 对应21倍2025年核心市盈率和6%上行空间 [1] - 公司1H25业绩符合预期 收入85.2亿元同比增长6.5% 核心归母净利润20.1亿元同比增长15.0% [2] - 购物中心业务展现强劲竞争力 零售额同比增长21.1% 同店增速达9.7%显著跑赢行业 [3] - 公司维持全年双位数核心净利润增长指引及经营性现金流对核心净利润一倍覆盖目标 [5] 财务表现 - 1H25核心归母净利润20.1亿元同比增长15.0% 报表归母净利润20.3亿元同比增长7.4% [2] - 预计2025年核心净利润增长15%至40.4亿元 2026年增长11%至45.0亿元 [1] - 中期宣派普通股息0.529元/股和特别股息0.352元/股 基于核心净利润派息比例分别为60%和40% [2] - 当前估值对应20倍2025年核心市盈率和5.1%2025年股息收益率 [1] 购物中心业务 - 1H25在管购物中心零售额同比增长21.1% 其中同店增速达9.7% [3] - 重奢购物中心同店同比增长9.6% 与整体组合基本持平 [3] - 购物中心板块收入实现20%同比增长 毛利率同比提升6.2个百分点至78.7% [3] - 业主端净经营利润率同比提升0.4个百分点至68% [3] - 期内新拓6个第三方项目 持续整合市场 [3] - 125个在营项目中四成以上当地零售额排名第一 八成以上位列前三 [5] 其他业务板块 - 写字楼与社区空间业务收入维持微增或大致持平 [4] - 写字楼出租率环比微升0.5个百分点 社区空间业务毛利率微升0.2个百分点 [4] - 社区空间业务当期收缴率同比提升约0.6个百分点 [4] - 城市空间业务收入同比增长15% 毛利润增长8% [4] 增长前景与现金流 - 项目储备丰富 截至1H25未开业项目75个 预计2025年全年开业14个新项目 [5] - 维持全年双位数核心净利润增长目标 [5] - 维持经营性现金流对核心净利润一倍覆盖目标 1H25覆盖倍数达65% [5] - 良好现金流支持公司延续分红积极性 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司股票现价对应2025-2027年PE估值分别为19.7x、18.0x、16.5x [5] 核心观点 - 商业航道业绩表现亮眼 市场份额持续提升 巩固行业领导者地位 1H25零售额同比+21.1% 可同比+9.7% 优于社零总额增速5.0% [3] - 物业航道实现有质量的规模增长 优结构提质效 1H25总在管面积4.20亿方 较24年末+1.8% [4] - 毛利率水平持续提升 两费费率下降 提质增效带动业绩高质量增长 综合毛利率37.1% 同比+3.1pct 两费费率6.3% 同比-0.6pct [3] - 提升中期派息率并宣派特别股息 首次实现中期核心净利润100%分派 1H25中期每股股息0.529元 同比+89.6% 特别股息每股0.352元 [4] 业绩表现 - 2024中期业绩实现营收85.2亿元 同比+6.5% 归母净利润20.3亿元 同比+7.4% 核心净利润20.1亿元 同比+15.0% [2] - 商业航道收入同比+14.6% 毛利率66.1% 同比+5.2pct 物业航道收入同比+1.1% 毛利率18.8% 同比-0.1pct [3] - 1H25重奢零售额同比+13.2% 非奢项目同比+26.4% 125个在营项目中53个零售额排名当地市场第一 104个排名当地市场前三 [3] - 期内新拓6个第三方项目 平均GFA超8万平方米 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为41.0亿元、45.0亿元、48.9亿元 同比增速分别为+12.8%、+9.8%、+8.8% [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为182.50亿元、198.98亿元、214.04亿元 同比增速分别为+7.09%、+9.03%、+7.57% [10] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.79元、1.97元、2.14元 ROE分别为24.97%、27.65%、30.36% [10] - 预计2025-2027年每股经营性现金流净额分别为1.74元、1.88元、2.15元 [10] 运营指标 - 1H25社区空间收入同比-1.6% 其中基础物管+8.8% 非业主增值-34.6% 业主增值-32.7% 城市空间收入同比+15.1% [4] - 社区空间毛利率19.8% 同比+0.2pct 城市空间毛利率14.2% 同比-0.9pct [4] - 总合约面积4.52亿方 较24年末+0.4% [4] - 应收账款周转天数46.1天 存货周转天数7.0天 应付账款周转天数50.4天 [24]

业绩总结 - 公司总收入同比增长6.5%，达到人民币85.24亿元[13] - 核心净利润同比增长15.0%，达到人民币20.11亿元[10] - 商业管理业务收入同比增长14.6%，达到人民币32.67亿元[17] - 物业管理业务收入同比增长1.1%，达到人民币51.57亿元[21] - 物业管理业务的收入同比增长15.1%，达到人民币9.5亿元[76] - 净营业收入（NOI）同比增长18.0%，达到人民币100亿元，NOI利润率提高0.4个百分点至68.2%[56] - 物业业主的租金收入同比增长17.2%，达到人民币147亿元[56] 用户数据 - 商业会员总数超过6500万，同比增长32%[46] - 会员总数超过7200万，同比增长18.5%[93] - 消费会员和复购会员数量分别增长33%和31%[46] - 客户满意度达到92.06分，比2024年底提高0.3分，90分以上项目比例上升2.7个百分点至75%[82] 新产品和新技术研发 - 新增六个屋顶光伏项目，年发电量达到624万千瓦时[102] - 超过200个节能改造项目，年电力节省约2000万千瓦时[103] - 预计减少碳排放1万吨[103] 市场扩张 - 新获得的第三方合同面积为143.2万平方米，同比增长1.8%[10] - 新开购物中心的日均客流量同比增长超过30%[40] - 新开购物中心的平均建筑面积为114,000平方米，开业率超过91%[48] - 截至2024年底，管理的总建筑面积增加至1.27亿平方米，同比增长1.8%[76] - 第三方购物中心在调整后零售销售和租金收入均实现高双位数同比增长[50] 负面信息 - 2024年，物业管理业务的价值增值服务收入出现暂时性下降[84] 其他新策略和有价值的信息 - 中期每股股息为人民币0.529元，同比增长89.6%[28] - 合同收款率同比提高1.1个百分点，达到83.8%[76] - 公司在城市空间运营服务中，增强了全链条运营能力，开发了两个标杆工业园区[73] - 物业管理业务的社区空间服务系统升级，品牌价值显著提升[79] - 公司在工程服务领域，完成4117个合同，交付满意度超过95分[87] - 商业管理业务实现门店劳动效率提升19%，财务职能劳动效率提升10%[100] - 物业管理业务通过功能整合和集群项目管理实现10%的效率提升[100] - 建立了2030可持续发展目标体系，设立了ESG领导小组和多个工作组[113] - 公司在可持续发展报告中获得了最高的“五颗星优秀”评级[113] - 物业管理业务培训了63名城市空间专业人才，前线员工的岗前培训完成率达到100%[100] - 公司在中国供应商ESG评级平台上，超过30%的集中采购类别获得低碳和环保认证[105]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年中期业绩显示收入利润保持增长 毛利率及管理效率提升 增值服务业务优化 并积极拓展城市空间赛道 [6] - 商管赛道运营效率提升 盈利能力继续提升 [6] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利润为42.7亿元 48.9亿元 55.0亿元 对应EPS为1.87元 2.14元 2.41元 当前股价对应PE为20.4倍 17.8倍 15.9倍 [6] 财务业绩 - 2025H1营收85.24亿元 同比增长6.5% [7] - 归母净利润20.30亿元 同比增长7.4% [7] - 归母核心净利润20.11亿元 同比增长15.0% [7] - 毛利率提升3.1个百分点至37.1% [7] - 两费费率同比下降0.6个百分点至6.3% [7] - 上半年营业现金比率15.3% 经营性净现金流覆盖核心归母净利润比例64.8% [7] - 商管经营性净现金流100%覆盖净利润 [7] - 中期每股派息同比增长89.6%至0.529元 特别股息0.352元 首次实现中期核心净利润100%分派 [7] 业务板块表现 物业管理服务 - 收入35.01亿元 同比增长8.8% [8] - 毛利率16.6% 同比提升1.4个百分点 [8] - 社区空间合约面积3.02亿平方米 在管面积2.76亿平方米 其中关联方占比55.6% [8] 非业主增值服务 - 收入2.20亿元 同比下降34.6% [8] - 毛利率26.0% 同比下降11.8个百分点 [8] 业主增值服务 - 收入4.87亿元 同比下降32.7% [8] - 毛利率40.4% 同比提升9.5个百分点 [8] - 公司主动调整经营模式 剥离盈利偏弱 增长潜力有限的业务 [8] 城市空间服务 - 收入9.49亿元 同比增长15.1% [8] - 毛利率14.2% 同比下降0.9个百分点 [8] - 在管面积1.27亿平方米 同比增长390万平方米 [8] 购物中心业务 - 收入22.64亿元 同比增长19.8% [9] - 毛利率78.7% 同比提升6.2个百分点 [9] - 在管125个开业项目 零售额同比增长21.1% [9] - 可同比增长9.7% NOI Margin同比提升0.4个百分点至68.2% [9] - 平均出租率同比提升0.4个百分点至97.1% [9] 写字楼业务 - 收入20.65亿元 同比增长7.1% [9] - 毛利率34.9% 同比下降0.7个百分点 [9] - 在管项目225个 在管面积1779万平方米 [9] - 运营出租率较年初提升0.5个百分点至74.1% [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为189.70亿元 207.43亿元 225.61亿元 同比增长11.3% 9.3% 8.8% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为42.68亿元 48.87亿元 54.99亿元 同比增长17.6% 14.5% 12.5% [10] - 预计2025-2027年毛利率分别为34.3% 35.5% 36.5% [10] - 预计2025-2027年净利率分别为23.0% 23.8% 24.6% [10] - 预计2025-2027年ROE分别为23.0% 24.9% 26.5% [10]