行业趋势与高管薪酬 - 保险行业高管薪酬呈现显著分化，友邦保险集团首席执行官李源祥2024年年薪达1373.11万美元（约9938.84万元人民币），较2023年增长2.31%，远超中国平安联席CEO郭晓涛1341.9万元和中国人寿董事长700万元的薪资水平 [15] - 外资保险企业CEO薪酬普遍高于本土企业，美国头部保险企业CEO年薪在1500-2500万美元（如联合健康集团CEO 2350万美元），欧洲同业在800-1500万美元（如安联保险CEO 1680万美元），李源祥薪资约为内地同行的7-10倍 [16] - 高管薪资构成中浮动收益占比高，李源祥1092万美元（约7803万元人民币）花红和股份支付占80%，与业绩弹性挂钩 [17] 李源祥职业轨迹与战略贡献 - 职业经历呈现"三级跳"：英国保诚集团高管（1994-2004）→中国平安联席CEO（2004-2020）→友邦保险CEO（2020-至今），具备跨文化管理与国际保险本土化改造经验 [3][6] - 在中国平安期间主导"二元发展"战略划分市场层级，2010年"超人计划"推动平安个险规模保费首超中国人寿，标志寿险业从粗放扩张转向精细化经营 [5] - 转战友邦后实施三大战略："分改子"突破区域限制（分支机构从5省扩至11省）、科技赋能（AI核保平台使线上化率达95%）、构建"保险+健康+养老"生态闭环（健康险市占率提升8%） [11][13][14] 友邦保险经营表现 - 2020年面临三大困境：分支机构限制（仅覆盖中国1.2%市场份额）、新业务价值增速持续下滑（2016-2019年增速从28%降至6%）、科技应用滞后（数字化率不足5%） [7][8][10] - 2024年业绩全面反转：新业务价值47.12亿美元（同比+18%），中国内地贡献12.17亿美元（+20%）；总加权保费收入413.98亿美元（+10%），中国内地98.74亿美元（+15%）；净利润68.36亿美元（+81.62%） [16][17] - 科技投入成效显著：AI核保平台"智核宝"占营收5%，推动新业务价值利润率从52.6%回升至56.1%，远超平安（31.1%）和国寿（21.4%），代理人产能提升12% [13] 中国市场战略突破 - "分改子"改革后中国内地新业务价值占比从35%跃升至42%，资产规模突破3800亿元，覆盖经济总量超80%的省份 [13] - 生态化布局加速：与微医合作覆盖2000家医院提升客户黏性40%，试点"养老社区+长期护理险"模式贡献15%新业务价值，次标体重疾险产品拉动健康险增长25% [14] - 中国内地年化新保费从2020年11.97亿美元增至2024年24.6亿美元，实现翻倍增长 [17]

友邦保险回购动态 - 5月12日以每股62 050港元至63 700港元回购200万股 金额达1 25亿港元 当日收盘价63 200港元 上涨2 68% 成交额20 50亿港元 [2] - 自5月8日以来连续3日回购合计850万股 累计金额5 24亿港元 期间股价累计上涨2 35% [2] - 今年以来累计进行40次回购 合计1 52亿股 总金额82 10亿港元 [2] 近期回购明细 - 5月12日回购200万股 最高价63 700港元 最低价62 050港元 金额12 538 88万港元 [2] - 5月9日回购150万股 最高价61 750港元 最低价60 900港元 金额9 219 15万港元 [2] - 5月8日回购500万股 最高价61 600港元 最低价60 600港元 金额30 599 42万港元 [2] 历史回购数据 - 4月30日回购377 36万股 最高价57 900港元 最低价56 450港元 金额21 716 84万港元 [2] - 4月29日回购625 92万股 最高价55 350港元 最低价54 250港元 金额34 256 50万港元 [2] - 4月25日回购450万股 最高价56 600港元 最低价55 100港元 金额25 173 05万港元 [2] - 2月10日回购652 98万股 最高价53 550港元 最低价52 250港元 金额34 491 18万港元 [2][3] - 1月16日回购667 40万股 最高价54 600港元 最低价53 650港元 金额36 223 93万港元 [3]

港股公司回购概况 - 5月8日共有39家香港上市公司进行股份回购，合计回购3164.11万股，总金额达5.06亿港元 [1] - 友邦保险以3.06亿港元回购金额位居当日榜首，年内累计回购金额达79.92亿港元 [1][2] - 中远海控以848.95万股成为当日回购数量最多的公司，回购金额1.04亿港元，年内累计回购35.62亿港元 [1][2] 重点公司回购详情 - 友邦保险：单日回购500万股，价格区间60.600-61.600港元，年内回购金额占市场总额的15.8% [1][2] - 中远海控：单日回购均价12.140-12.320港元，年内回购金额位列市场第二 [1][2] - 太古股份公司A：单日回购35.5万股，金额2473.04万港元，年内累计回购15.98亿港元 [1][2] 其他公司回购数据 - 时代电气单日回购59.56万股，金额1930.15万港元，年内累计回购11.39亿港元 [2] - 极兔速递-W单日回购125万股，金额771.10万港元，年内累计回购1891.88万港元 [2] - 蒙牛乳业单日回购15万股，金额285.26万港元，年内累计回购7695.59万港元 [2] 市场回购特征 - 金融保险行业公司（友邦保险）和航运业公司（中远海控）成为年内回购主力 [1][2] - 单日回购金额超过1000万港元的公司包括太古地产（1000.49万港元）、时代电气（1930.15万港元）等6家 [2][3] - 低价股回购数量显著，如嬴集团单日回购600万股但金额仅40.74万港元 [2][3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 友邦保险是泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团，2024年税后营运利润、新业务价值等业绩指标创新高，资本充足率远超监管要求，财务状况稳健 [1] - 公司通过高质量代理人渠道和高价值产品构筑竞争优势，代理人渠道新业务价值率行业领先，伙伴分销渠道与银行合作触达高价值客群，产品以长期保障型为主，盈利稳定，续保率高 [2] - 聚焦亚太市场，在中国内地推进“分改子”战略，市场拓展加速，中国香港市场复苏，“泰新马”市场价值率高，增长潜力大，多市场布局有助于分散风险，提高经营稳定性 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 百年友邦，寿险典范 - 历经百年，聚焦亚太稳步扩张：起源于上海，现为泛亚地区最大独立上市人寿保险集团，业务覆盖亚太18个市场，2024年中国香港、中国内地等市场营运利润贡献较大 [14][15][17] - 股权结构分散，管理层能力突出：股权分散，大股东为专业机构投资者，无控股股东和实控人；管理层履历优秀、经验丰富，激励机制完善，促进管理层与股东利益长期绑定 [20][22][27] - 业绩稳健增长，资本实力强劲：税后营运利润2024年创新高，新业务价值稳步攀升，价值率高于同业且稳定，资本充足率远高于监管要求 [33][34] - 分红持续稳健，夯实投资者信心：分红与营运利润高度绑定，每股股利稳定提升，分红率维持在30%以上，2024年董事会批准16亿美元股份回购 [47] 2. 借助高质量渠道+高价值产品，实现价值增长 - 最优代理构筑核心优势，伙伴分销打造新增长极：以代理人渠道为核心，伙伴分销共同发展，代理人渠道新业务价值率提升，伙伴分销新业务价值率也有所提高；践行“最优秀代理”策略，代理人队伍质量优势突出，伙伴分销携手银行拓宽客群覆盖 [48][54][59] - 产品主打保障型，价值率高盈利稳定：主打长期保障型产品，价值率高且盈利稳定，是新业务价值主要来源，续保率高；从客需出发首创个性化定制产品体系，形成差异化优势；提供全流程高频次健康服务体系，提高客户粘性 [69][79][83] - 投资风格稳健，重视资负匹配：采取差异化账户投资策略，以固收为主，投资风格稳健；注重资产负债久期匹配，降低投资和再投资压力；资本市场波动对公司整体经营影响较小 [86][97][98] 3. 聚焦泛亚地区，分享发展红利 - 中国内地：“分改子”成效显著，为集团发展提供动能：“分改子”后加速拓展市场，高价值率驱动新业务价值表现突出，联合东亚银行、入股中邮保险，紧抓发展机遇 [107][108][116] - 中国香港：经营指标向好，集团内部地位重回首位：疫情影响消退，经营指标重回集团首位，内地访客赴港投保热情不减，高收益潜力具备吸引力 [118][123][124] - 泰新马：市场潜力值得期待：三地市场发展潜力大，2024年新业务价值同比增长，新业务价值率较高，有助于集团分散风险，提高经营稳定性 [133] 4. 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年保险收益分别为208.41/224.36/241.68亿美元，归母净利润分别为71.12/77.01/83.54亿美元，对应EPS分别为0.67/0.72/0.78美元，对应EVPS分别为6.66/7.15/7.68美元；按照5月6日收盘价计算的2025 - 2027E PEV分别为1.16x/1.08x/1.01x，距离历史最高值仍有空间 [4]

指数表现 - 中证香港300现代服务指数报1574 68点 近一个月下跌1 57% 近三个月上涨8 79% 年至今上涨11 98% [1] - 指数以2004年12月31日为基日 基点为1000 0点 [1] 指数构成 - 十大权重股合计占比63 56% 腾讯控股权重最高达18 23% 其次为阿里巴巴-W(13 4%)和汇丰控股(8 89%) [1] - 持仓全部来自香港证券交易所 占比100% [1] 行业分布 - 金融行业占比最高达34 44% 通信服务(28 03%)和可选消费(24 52%)次之 [2] - 其他行业包括房地产(4 33%) 公用事业(3 69%) 工业(2 20%) 医药卫生(1 63%) 信息技术(1 17%) [2] 调整机制 - 指数样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 特殊情况会临时调整 样本退市时将被剔除 公司并购分拆等情形参照细则处理 [2]

一季报总体表现 - 行业一季报超预期，验证三大趋势：头部公司受益市场洗牌、分红险转型可行性、核心偿付能力改善[1] - 新业务价值普遍高增长，中国平安（+34 9%）、中国太保（+39%）、新华保险（+68%）等头部公司表现突出[3] - 核心偿付能力充足率显著提升，平安寿险（+47bps至164%）、新华保险（+60bps至184%）改善明显[6] 行业长期趋势 - 保险板块处于长期慢牛起点，逻辑包括市场份额向头部集中、分红险需求崛起、监管政策优化[2] - 分红险转型拐点显现，中国太平（新单占比超90%）、中国人寿（超50%）等公司产品结构快速调整[4][5] - 利率环境推动商业模式转型，从类自营转向类资管，负债成本持续下降[5] 公司差异化表现 - 渠道分化明显：中国平安银保渠道新业务价值同比+171%，新华保险个险新单保费同比+123%[3] - 价值率提升显著：中国平安新业务价值率达28 3%（+11 4pts），友邦保险达57 5%（+3pts）[3] - 会计处理影响短期数据：中国太保净资产下降9 5%，新华保险下降17%，主因新准则下折现率调整[6] 投资逻辑强化 - 头部公司竞争优势巩固，通过低负债成本、高价值率产品实现可持续增长[8] - 银保渠道成为重要增长极，部分公司银保新单保费增速超100%[3] - 核心偿付能力改善支撑业务扩张和派息能力，行业进入良性发展周期[6][8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价（不变）为港币89.0，基于评估价值，对应2025财年市盈率/企业价值倍数为1.6倍 [1][3] 报告的核心观点 - 友邦保险2025年第一季度个人分红业务（VONB）同比增长13%（CER），在2024年第一季度高基数上增长，得益于利润率扩张和净业务价值增长；VONB利润率跃升至57.5%，自2022财年以来创下单季度新高；新业务客户服务经理（CSM）增长首次超过VONB增长，预示集团OPAT增长；代理模式VONB同比增长21%，合作模式VONB同比增长2%；按市场划分，友邦香港/泰国/其他市场一季度VONB强劲增长，中国受假设变化影响在高位基数上承压，马来西亚因代理人招聘放缓受拖累 [1] - 1.6亿美元回购于2025年4月14日开始，预计将在一年内完成超三个月，比原计划更快，展现对股息/回购重视；预计2025财年总股东回报率为6.2%，其中股息/回购收益率分别为3.3%/2.9%，以及2023 - 2026财年每股营业利润率为11%的年复合增长率 [1] 根据相关目录分别进行总结 VONB增长情况 - Group VONB增长13%（同比，按不变汇率计算）到1.5亿美元（1Q25），得益于利润率扩大3个百分点至57.5%以及ANP增长7% [2] - 代理VONB在传统产品及参与产品销售动力推动下增长至12.2亿美元（75%混合比例），同比增长21%；合作VONB增长回落至2%，受中国银行业务下降及香港IFA VONB竞争加剧影响；排除中国，银行保险VONB在1Q25同比增长21% [2] - 中国VONB在假设调整前同环比增长8%，超出预期，实际计算同比下降7%；香港VONB同比增长16%，国内及MCV业务整体增长；泰国VONB在1Q25加速增长，因客户提前抢购个人医疗保险；马来西亚VONB增长受银行保险增长部分抵消代理业务放缓 [2] - 预计VONB在2025财年展望将增长中teens水平，利润率保持稳定 [2] 股票回购情况 - 1.6亿美元回购于2025年4月14日开始，原宣布在2025财年结束前完成，4月更新在三个月内完成，意味着总额将在7月用尽 [2] - 估计迄今为止已使用2.81亿美元，平均每日回购金额为2820万美元（占30天ADT的8.7%），表明回购加速可能生效；投资者关注2025年上半年额外回购，但可能不会进行 [2] 估值情况 - 股票市盈率为1.05倍的2025年预期企业价值（P/EV），市净率为1.65倍的2025年预期净资产（P/B） [3] 财务摘要 - 给出2022A - 2027E损益表、资产负债表、每股数据、盈利能力、估值等多方面财务数据 [26][27] 持股结构 - 纽约梅隆银行公司持股9.9%，摩根大通公司持股6.7% [5] 股东业绩 - 1个月绝对收益 - 0.9%，相对收益3.6%；3 - mth绝对收益7.1%，相对收益 - 2.1%；6个月绝对收益 - 5.5%，相对收益 - 13.2% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年一季度友邦保险新业务价值同比增长，“量价齐升”推动新业务价值同比增13%（固定汇率），各市场表现良好，代理及伙伴分销渠道新业务价值增长，16亿美元股份回购计划将在三个月内完成，未来新业务价值有望持续释放 [4][5][8][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本106.95亿股，总市值6213.55亿港币，一年最低/最高股价为48.6/74.6港币，近3月换手率42.9% [1] 股价相对走势 - 1个月相对收益3.5%、绝对收益 -0.9%；3个月相对收益 -2.3%、绝对收益7.1%；1年相对收益 -21.2%、绝对收益3.3% [3] 事件 - 2025年一季度，友邦保险新业务价值15.0亿美元，同比+13%（固定汇率）/+12.8%（实质汇率）；新业务价值率57.5%，同比+3.3pct；年化新保费26.2亿美元，同比+6.9%；总加权保费收入126.8亿美元，同比+13.0%；新业务合约服务边际同比+16%（固定汇率） [4] 点评 - “量价齐升”推动新业务价值增长，年化新保费由代理及伙伴分销渠道推动，新业务价值率得益于产品结构优化但部分被经济假设变动抵消 [5] 分市场表现 - 中国内地市场一季度新业务价值同比增长8%（固定汇率，可比口径），新业务价值率超50%，代理渠道活跃，新代理人数增长，新业务地区代理新业务价值增长超20%（固定汇率），3 - 4月在四地开展业务 [6] - 中国香港市场一季度新业务价值同比增长16%（固定汇率），受益于本地及MCV业务均衡增长，代理和银保渠道表现卓越 [6] - 东南亚市场，泰国市场新业务价值快速增长，新加坡市场卓越增长，马来西亚市场录得较高新业务价值 [7] 分销渠道表现 - 代理及伙伴分销渠道新业务价值分别同比+21%/+2%（固定汇率），代理渠道活跃代理和新入职代理人数增长，产能提升，伙伴分销渠道多元化，内地以外银保渠道增长21%（固定汇率） [7] 股份回购计划 - 公司2月完成120亿美元股份回购计划，4月14日展开新一轮16亿美元股份回购计划，预期三个月内完成 [8] 盈利预测与评级 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测81/88/98亿美元，目前股价对应2025 - 2027年PEV为1.13/1.05/0.98，维持“买入”评级 [11] 财务报表与盈利预测 - 利润表展示2023 - 2027E保险收益、保险服务开支等多项指标预测 [13] - 资产负债表展示2023 - 2027E无形资产、投资等多项指标预测 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 结合公司2025年一季度经营情况维持2025 - 2027年税后营运利润预测于72.4/79.8/87.1亿美元 当前市值对应2025E PEV 1.00x、PB 1.75x 仍处低位 看好中国内地分公司不断扩张为公司带来的有利业绩支撑 维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为54.55港元 一年最低/最高价为48.60/74.60港元 市净率为1.97倍 港股流通市值为583,389.69百万港元[5] 基础数据 - 每股净资产为3.74美元 资产负债率为86.64% 总股本和流通股本均为10,694.59百万股[6] 事件 - 友邦保险公布一季度新业务摘要 NBV为15亿美元 同比+13% 年化新保费（ANP）为26.2亿美元 同比+7% 新业务合同服务边际同比+16%[7] NBV - 友邦中国香港表现较好 NBV同比+16% 友邦中国内地略微承压 可比口径下同比+8% 非可比口径下-7% 2019 - 2023年间成立的新分公司区域NBV同比增长超20% 东盟各分部均取得正增长 中国内地NBV承压主要受个险渠道新单分红险占比超80%、个险渠道需求降低、银保渠道竞争激烈等因素影响[7] 产品结构及价值率 - NBV Margin回暖 为57.5% 同比+3pct 友邦中国NBV Margin高于50% 集团整体和友邦中国的NBV Margin已明显改善 预计今年将继续回升 中国内地业务成功转向分红险 泰国受益于监管变动 新加坡长期储蓄产品销售持续强劲[7] 渠道及人力 - 代理人和伙伴渠道均取得NBV正增长 代理人渠道NBV为12.2亿美元 同比+21% 占整体NBV比例超75% 新入职代理人人数同比+9% 活跃代理人人数同比+8% 友邦中国活跃代理人人数同比+6% 活跃新代理人人数同比+15% 伙伴渠道NBV为4亿美元 同比+2% 在中国内地以外地区同比+21%[7] 股份回购 - 16亿美元回购计划已于4月14日开始 公司计划三个月内完成回购[7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20108|20968|21897| |同比（%）|7.32%|10.28%|4.11%|4.28%|4.43%| |税后营运利润（百万美元）|6213|6605|7235|7982|8711| |同比（%）|-3.24%|6.31%|9.54%|10.33%|9.13%| |EPS（美元/股）|0.35|0.64|0.69|0.80|0.92| |EV（美元/股）|6.31|6.46|7.04|7.70|8.46|[1] 友邦保险财务预测表 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（美元）|0.64|0.69|0.80|0.92| |每股净资产（美元）|3.79|4.03|4.32|4.70| |每股内含价值（美元）|6.46|7.04|7.70|8.46| |每股新业务价值（美元）|0.44|0.51|0.56|0.61| |每股税后营业利润（美元）|0.62|0.68|0.74|0.81| |P/E（倍）|11.00|10.23|8.74|7.66| |P/B（倍）|1.86|1.75|1.63|1.49| |P/EV（倍）|1.09|1.00|0.91|0.83| |VNBX（倍）|1.31|-0.02|-1.21|-2.32| |净投资收益率（%）|3.55%|3.42%|3.37%|3.48%| |总投资收益率（%）|4.28%|4.51%|4.67%|4.96%| |净资产收益率（%）|16.88%|17.07%|18.62%|19.53%| |总资产收益率（%）|2.24%|2.25%|2.46%|2.62%| |净利润增长率（%）|81.62%|7.51%|17.02%|14.19%| |内含价值增长率（%）|2.35%|9.08%|9.41%|9.75%| |新业务价值增长率（%）|16.81%|16.15%|9.19%|9.68%| |核心内含价值回报率（%）|15.74%|14.14%|14.09%|14.05%| |趸缴新单保费（百万美元）|4526|4811|5117|5446| |期缴新单保费（百万美元）|7536|8196|8937|9790| |新业务合计（百万美元）|12062|13007|14054|15237| |新业务保费增长率（%）|19.33%|7.84%|8.05%|8.42%| |标准保费（百万美元）|7989|8677|9448|10335| |标准保费增长率（%）|16.19%|8.62%|8.88%|9.39%|[20]

港股市场表现 - 恒生指数收盘上涨0.51% [1] - 恒生科技指数收盘上涨1.35% [1] 个股表现 - 周大福(01929.HK)收盘上涨约8% [1] - 友邦保险(01299.HK)收盘上涨超6% [1]