公司股份回购行动 - 公司于2026年4月9日执行了股份回购 [1] - 本次回购涉及资金1.99亿港元 [1] - 本次回购股份数量为225.2万股 [1]

股份数据 - 2026年4月8日已发行股份（不包括库存股份）数目为10,508,298,904 [3] - 2026年3月30日购回2,657,000股，占比0.0252% [4] - 2026年4月9日购回股份2,252,000股 [10] 购回授权 - 购回授权决议获通过日期为2025年5月23日 [10] - 公司可购回股份总数为1,069,508,640 [10] - 已购回股份数目为140,820,000，占比1.3166% [10] 其他 - 股份购回后新股发行等暂止期截至2026年5月9日 [10] - 出售库存股份须按规则披露并填妥第三章节 [12]

股份数据 - 截至2026年3月31日，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为10,508,298,904，较上月底增加73,388[2] - 2010年购股权计划上月底结存股份期权数目为10,830,145，本月底结存10,756,757，本月内行使涉及新股73,388[3] - 2020年5月29日采纳的购股权计划上月底结存股份期权数目为11,842,109，本月底结存14,016,539，本月内变动增加2,174,430[3] - 2020年8月1日采纳的受限制股份单位计划上月底结存42,396,466，本月底结存46,683,369，其他变动 -5,941,337，已失效 -3,154,952[3] - 2020年8月1日采纳的雇员购股计划上月底结存4,822,098，本月底结存4,951,593，其他变动 -8,046，已失效 -21,358[4] - 2021年2月1日采纳的代理购股计划上月底结存213,113，本月底结存3,903,264，已授出3,705,340，已失效 -15,189[4] - 2025年5月23日购回股份（拟注销但截至本月底尚未注销）数目为5,352,000[5] - 本月内合共增加已发行股份（不包括库存股份）总额为73,388[5] - 本月内合共增加/减少库存股份总额为0[5] 资金与合规 - 本月内因行使期权所得资金总额为3,691,416.4港元[4] - 公司确认本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会正式授权批准，且遵照适用规则、法律及监管规定进行[7] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得全部款项[7] - 《香港联合交易所有限公司证券上市规则》“上市资格”规定的上市先决条件已全部履行[7] - 批准证券上市买卖正式函件所载条件（如有）已履行[7] - 每类证券在各方面均相同[7] - 《公司（清盘及杂项条文）条例》规定送呈公司注册处处长存档的文件已正式存档，其他法律规定已遵行[7] - 所有权文件按规定已发送或准备发送[7] - 上市文件所示物业交易已完成，购买代价已缴付[7] - 债券等信托契约/平边契据已制备及签署，详情已送呈公司注册处处长存档（如法律规定）[7] 定义说明 - 购回股份（持作库存股份）“事件发生日期”指公司购回并以库存方式持有股份的日期[8]

公司股份回购 - 公司于4月8日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购耗资1.94亿港元 [1] - 此次回购股份数量为217.4万股 [1]

公司股份回购 - 公司于2026年4月8日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购耗资约1.94亿港元 [1] - 此次回购涉及217.44万股股份 [1]

股份数据 - 2026年4月2日和4月8日已发行股份数目为10,508,298,904[3] - 2026年3月30 - 4月8日每日购回拟注销未注销股份数目及占比、每股购回价[4] - 2026年4月8日购回股份数目2,174,400，付出总额194,395,589.21港元[10] 购回授权 - 购回授权决议2025年5月23日获通过[10] - 可购回股份总数1,069,508,640[10] - 交易所购回股份数目138,568,000，占比1.2956%[10]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持） [2] 报告核心观点 - 报告提出并更新了P/CE-ROCE估值体系，以应对新会计准则下原有P/EV-ROEV体系逐渐失效的问题，该体系通过综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）来评估保险公司真实价值与盈利能力 [5] - 2025年，股市和利率回升带动保险行业报表多方位修复，承保利润与投资利差双轮驱动净利润全面回暖 [5][52] - 根据P/CE-ROCE估值体系，A股和H股上市险企整体存在估值修复空间，部分公司被相对低估 [5][45][84] P/CE-ROCE估值体系回顾 - 综合权益（CE）定义为归母净资产（NA）与归母净合同服务边际（CSM）之和，旨在更全面地反映保险公司在新准则下的真实价值水平 [5][15] - 综合权益回报率（ROCE）定义为（归母综合收益CI + 归母净新业务合同服务边际NBCSM）除以（NA + CSM），用于衡量盈利能力 [5][15] - 理论P/CE定价公式为：P/CE = (ROCE - g) / (r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - 该体系优势在于：规避对EV假设的过度依赖、更新频率更高（可按季度/半年度跟进）、使集团类险企与纯寿险公司更具可比性 [5] - 相较于P/EV-ROEV和P/B-ROE体系，P/CE-ROCE体系能更好反映新准则下报表平衡、提供更全面视角（包含OCI影响）、指标稳定性相对较好，并有利于横向比较产寿险公司和集团类险企 [30] 2025年上市险企P/CE-ROCE应用结果分析 - **综合权益（CE）变化**：8家上市险企2025年末CE较年初平均增速为8.0%，增速由高至低分别为：中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产（NA）变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，增速最高为中国太平（33.9%），最低为阳光保险（-6.3%）[32] - **合同服务边际（CSM）变化**：8家上市险企2025年末CSM较年初增速为4.2%，增速由高至低分别为：友邦保险（15.5%）、阳光保险（13.3%）、中国人保（13.3%）、中国太平（4.3%）、中国人寿（3.5%）、新华保险（3.3%）、中国太保（3.3%）、中国平安（-0.8%）[37] - **综合权益回报率（ROCE）结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为：中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **P/CE估值水平**：截至2026年4月3日，A股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.87（ROCE为13.0%）；H股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.65（ROCE为13.2%）[5][84] - **估值拟合与结论**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，ROCE与P/CE呈现正相关关系 [45]；A股上市险企中，中国人保ROCE较高但P/CE估值未给予明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企整体被相对低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存修复空间 [5][45][84]；CE估值体系兼顾审慎性与完整性，其数值处于内含价值（EV）与净资产（NA）之间 [48]；优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在该估值体系中相对“占优” [49] 上市险企利源结构与保单盈利能力分析 - **整体业绩回暖**：2025年上市险企合计保险服务收入同比增长3.4%，报告搭建的承保利润同比增长31%，投资利差同比大幅增长26.8% [5][52]；估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%（2024年：4.97%和0.67%）[5][52] - **CSM表现评价体系**：报告构建了包含九个指标的CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企标准化打分后，得分由高至低分别为：友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平（阳光因数据披露不全未参与排序），其中友邦得分（5.61）断档领先 [5][55] - **CSM摊销是保险服务收入主要贡献**：CSM摊销占保险服务收入的比例反映了存量保单对利润的贡献程度，2025年中国人寿、新华保险和友邦保险的该比例分别为41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **CSM体现存量业务质量**：CSM占保险合同负债比例越高，说明存量业务质量越高，2025年友邦保险、中国人保和中国太保的该比例分别为21.2%、15.6%和15.4%，高于行业平均水平 [61]；2025年上市险企CSM合计值较年初增长2.8%，为新准则实施以来首次转正 [61] - **NBCSM体现新业务盈利驱动**：2025年，中国人保和友邦保险全部合同的NBCSM利润率较高，分别为12.0%和17.5% [67][69]；友邦保险盈利合同的NBCSM利润率为18.1%，中国人保为22.6% [56][69]；2025年中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率较高，分别为26.6%、17.0%和7.1% [77]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点为“股市和利率回升带动报表多方位修复” [1][5] - 报告基于2025年上市险企年报，更新了P/CE-ROCE估值体系，并对新准则下的利源结构和合同服务边际进行全面分析 [5] - 报告认为保险行业持续积极响应保险资金入市的号召，股市慢牛带动权益投资业绩兑现，逐步收获底部加仓的收益 [5] - 投资建议指出，A股和H股上市险企整体估值相对被低估，存在修复空间 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 1. P/CE-ROCE 估值体系回顾 - **体系构建背景**：由于长端利率中枢持续下行、内含价值体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，因此提出了P/CE-ROCE估值体系 [5] - **核心定义**：综合权益等于归母净资产加上归母净合同服务边际，综合权益回报率等于归母综合收益加上归母净新业务合同服务边际，再除以综合权益 [5][15][29] - **理论模型**：理论P/CE定价公式为P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - **体系优势**： - 规避了内含价值对于假设的过度依赖 [5] - 更新频率更高，可按季度/半年度跟进 [5][30] - 集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性 [5][30] - **体系劣势**： - 合同服务边际采用的折现率相对较低且未扣除所得税，实际计算时采用假设 [30] - 合同服务边际和净新业务合同服务边际未直接披露归母口径数值，计算存在一定偏差 [30] 2. 本期2025上市险企P/CE-ROCE应用 - **综合权益变化**：8家上市险企2025年末综合权益较年初增速为8.0%，增速由高至低分别为中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，其中中国太平增速最高，达33.9% [32] - **合同服务边际变化**：8家上市险企2025年末合同服务边际较年初增速为4.2%，其中友邦保险增速最高，达15.5% [37] - **综合权益回报率结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **估值拟合度**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，整体显示出ROCE与P/CE之间的正相关关系 [45] - A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给予明显溢价，属于相对被低估 [5][45] - H股上市险企整体属于相对被低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存一定修复空间 [5][45][84] 3. 上市险企利源结构分拆与保单盈利能力分析 - **整体利润回暖**：2025年上市险企合计实现保险服务收入同比增长3.4%，搭建的承保利润同比增长31%，搭建的投资利差同比大幅增长26.8% [5][52] - **投资收益改善**：2025年估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%，较2024年的4.97%和0.67%有所提升 [5][52] - **合同服务边际表现评价**：报告构建了CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平 [5][55] - **存量保单利润贡献**：合同服务边际摊销是当期保险服务收入的主要贡献，2022-2025年，中国平安的合同服务边际摊销数额最多 [56][58] - 2025年，中国人寿、新华保险和友邦保险的合同服务边际摊销在保险服务收入中的比重分别达到41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **新业务盈利驱动**：新业务合同服务边际体现新业务盈利驱动情况 - 2025年，中国人保和友邦保险全部合同的净新业务合同服务边际利润率更高，分别为12.0%和17.5% [56][67][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国太保盈利合同的净新业务合同服务边际利润率较高，分别为20.3%、17.3%和11.3% [56][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率分别为26.6%、17.0%和7.1% [56][77]

行业投资评级 * 报告对保险行业给予“买入”评级 [3] 核心观点 * 报告核心观点为：长期资金持续入市，银保驱动价值高增 [1] 业绩表现与利润分析 * 2025年上市险企归母净利润在高基数下实现全面增长，同比增速依次为：中国太平（220.9%）、中国人寿（44.1%）、新华保险（38.3%）、中国财险（25.5%）、中国太保（19%）、阳光保险（15.7%）、中国人保（8.8%）、中国平安（6.5%）[8] * 业绩增长主要受益于投资服务业绩的增长，部分公司税率调整也是原因之一 [8][17] * 2025年沪深300指数上涨17.7%，10年期国债收益率上升17.2个基点，但新会计准则下FVTPL债券类资产的公允价值变动对短期财务表现造成影响 [17] * 2025年第四季度，因下半年增配权益资产叠加市场波动，投资服务业绩明显下降 [8][26] * 代表未来可分配盈余的合同服务边际（CSM）增速扩大，2025年同比增速分别为：阳光保险（+13.3%）、中国太平（+4.3%）、中国人寿（+3.5%）、新华保险（+3.3%）、中国太保（+3.2%）、中国平安（-0.8%）[8] * CSM增速回正主要受益于新业务价值持续增长和长端利率企稳 [28][29] 资产配置与投资收益率 * 保险公司响应长期资金入市号召，显著增配权益资产，债券占比明显下降 [8][35] * 2025年末“股票+基金”配置比例依次为：新华保险（21.1%）、中国平安（20.3%）、中国人寿（16.9%）、中国太平（16.6%）、阳光保险（14.8%）、中国太保（13.8%），同比分别提升+2.3、+8.6、+4.7、+3.6、+1.6、+2.2个百分点 [8][36] * 权益增配主要集中在下半年，当前二级市场权益占比已处于历史较高水平 [36] * 净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，2025年平安、国寿、太保、新华、太平、阳光的净投资收益率同比分别变化-0.1、-0.5、-0.4、-0.4、-0.3、-0.5个百分点 [8] * 总投资收益率受益于权益市场上行而明显提升，2025年分别为：新华保险（6.6%）、中国人寿（6.1%）、中国财险（5.8%）、中国太保（5.7%）、阳光保险（4.8%）、中国太平（4%）[8] 新业务价值与内含价值 * 2025年上市险企新业务价值（NBV）实现大幅增长，增速依次为：人保寿险（75.7%）、新华保险（57.4%）、阳光保险（48.2%）、中国太保（40.4%）、中国人寿（35.7%）、中国平安（29.3%）、友邦保险（17.1%）、人保健康（13.4%）、中国太平（+5.3%）[8] * NBV高增由银保渠道“量升”和“报行合一”政策推动的“价涨”共同驱动 [8][50] * 银保渠道新单保费增长显著，推动其在新业务价值中的占比持续提升，新华保险、阳光保险、人保寿险的银保渠道价值贡献已过半 [8][62] * “报行合一”推动新业务价值率（NBVM）整体上行，2025年各公司价值率均呈上升趋势（除人保健康）[56] * 2025年内含价值（EV）同比增速分别为：中国太平（19.8%）、新华保险（11.4%）、中国太保（9.1%）、中国平安（5.7%）、中国人寿（4.8%）[8] * EV增长主要受新业务价值贡献和投资正向偏差拉动，但市场价值调整因利率上行造成拖累 [66] 渠道与业务结构 * 个险渠道受开门红转型及“报行合一”短暂影响，增速有所分化 [8][53] * 银保渠道受益于居民储蓄意愿、产品相对优势及渠道“1+N”放开，大险企竞争优势凸显，新单明显增长 [8][53] * 产品结构上，分红险占比提升，同时“报行合一”及预定利率下调推动价值率提升 [56] * 新业务价值对利率的敏感性在2025年明显下降，反映出产品结构优化，其中中国太平的敏感性最低（-5.7%）[72] * 监管引导下，行业负债成本持续下降，2025年中国人寿、中国平安和中国太保的“NBV打平收益率”已降至2%以下 [75] 财产险业务 * 2025年财产险保费增速收敛，综合成本率（COR）均有改善 [8] * 2025年COR分别为：平安财险（96.8%）、人保财险（97.5%）、太保财险（97.5%）、太平财险（98.8%）[8] 投资建议 * 报告给出的个股建议关注：中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）[8]

资本管理 - 公司董事会批准一轮17亿美元的股份回购计划 计划在2026年内完成 该金额高于市场预期 [1] - 公司自2026年3月30日起连续进行股份回购 截至4月2日累计回购1015.18万股 金额约8.70亿港元 [1] 股东回报 - 2025财年全年股息为每股193.08港仙 同比增长10% 其中末期股息为每股144.08港仙 延续了可持续的派息政策 [1] 公司治理与结构 - 科技、营运及数据委员会于2026年4月1日正式生效 旨在加强集团在科技战略和数据分析方面的监督 [1] - Shulamite Khoo和顾敏于2026年2月5日起获任为独立非执行董事 进一步优化公司治理结构 [1] 业务进展与激励 - 2026年3月23日 公司向5569名参与者授出150.91万个受限制股份认购单位 计划在2026年5月至2027年4月期间执行 以增强代理团队归属感 [2] 市场表现与增长战略 - 中国内地市场2026年1-2月新业务价值同比增长超过20% [2] - 管理层强调中国内地市场是集团长期增长的关键驱动力 并计划通过新区域扩张实现高复合增长率 [2]