核心观点 - 展望2026年，商贸零售行业投资策略围绕“修复+成长”双主线展开[4] - 修复性赛道关注利润拐点，在杠杆效应下利润增速预计高于收入增速，重点关注免税、酒店、旅游[4][19] - 成长型赛道关注收入高增长，部分优质标的具备远超行业的成长性，重点关注美妆、黄金珠宝、跨境[4][20] 免税行业 - 离岛免税销售自2025年9月起转正，2025年9月、10月购物金额分别同比增长3.4%、13.1%[21] - 2025年1-10月离岛免税人均消费6530元，同比增长21.2%[21] - 政策利好频出，10月15日及10月29日政策从品类扩容、国货准入、人群拓展、审批下放等多维度优化行业发展[33][36] - 新政首周（11月1-7日）离岛免税购物金额5.06亿元，同比增长34.86%[36] - 新设8家市内免税店已陆续开业，未来有望受益于入境客流增长[37][40] - 中国中免2025年第三季度营收117.1亿元，同比降幅收窄至-0.4%，呈现边际改善趋势[41] - 中国中免2024年全球及中国免税市场份额分别为11.2%和78.7%，保持领先[46][47] 酒店行业 - 行业基本面改善趋势显现，2025年10-11月酒店行业RevPAR分别同比增长4.5%、3.8%[49] - 头部公司RevPAR降幅逐季收窄，华住集团对2025年第四季度RevPAR指引为持平到微正[49] - 供给增速或将逐步放缓，华住集团在业绩会提及市场供给环比增速已趋于稳定[59] - 头部酒店集团维持较强开店势能，华住、锦江、首旅、亚朵2025年全年开店目标分别为2300、1300、1500、500家[64] - 中高端是增长更快的赛道，2019-2024年中高端酒店房量复合年增长率为21.1%[69][75] - 中国酒店行业连锁化率目前为40%以上，对比美国70%以上仍有较大提升空间[64] 旅游行业 - 2025年第一季度至第三季度国内旅游人数达49.98亿人次，同比增长18.0%[77] - 2025年第一季度至第三季度国内旅游收入达4.85万亿元，同比增长11.5%[77] - 重要节假日表现强劲，2025年春节国内旅游出游5.01亿人次，同比增长5.9%，出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%[82] - 国家层面政策支持陆续出台，2025年1月国务院办公厅发布《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》[84] 茶饮行业 - 近期外卖补贴退坡后同店表现好于预期，2026年预计在高基数下各品牌表现分化[4] - 行业逐步回归基本功较量，建议关注古茗、蜜雪集团[4] 人力资源服务行业 - 板块短期有望受益于宏观经济企稳回暖以及新兴产业快速发展驱动下的企业用工需求增长[4] - 中长期人工智能有望推动行业生态变革、赋能现有龙头加速发展[4] - 重点推荐科锐国际、北京人力[4] 教育行业 - 职业教育板块重视基本面底部拐点机会、低估值、高分红标的，重点推荐行动教育、中国东方教育[4] - K12课外培训行业需求端维持高景气，优选业绩更具成长性龙头，推荐学大教育[4] - 民办学历教育需紧密跟踪分类登记相关政策推进以及分红情况，关注中教控股[4] 餐饮行业 - 大环境仍略承压，快速拓店的同时保持同店相对稳健的品牌具有更强业绩确定性[4] - 建议关注百胜中国、小菜园、达势股份、绿茶集团[4] 美妆行业 - 流量竞争加码，关注渠道价值重塑，看好货架式与内容式渠道两大方向[4] - 重点推荐品牌沉淀标的毛戈平、水羊股份、珀莱雅，内容变现与流量收割标的上美股份[4] 黄金珠宝行业 - 2026年关注产品推新动能延续、高端化赛道竞争加速、渠道网络提质、海外业务成为新增量来源[4] - 政策趋严下行业集中度有望提升，建议长期关注老铺黄金、周大福、曼卡龙等[4] 零售行业 - 预计2026年商超调改步入交卷期，各企业调改单店客流、销售额等显著改善[4] - 随着调改推进，行业后续有望进入利润修复周期[4] - 建议关注步步高、汇嘉时代、永辉超市、新华百货、重庆百货[4] 跨境电商行业 - 2026年迎困境反转，中美关税对抗缓和且美国中期选举下政策预期稳定[4] - 头部企业库存去化收尾将启补库，海运价格下降，美国电商需求稳健，多因素支撑行业复苏[4][20] - 建议关注赛维时代、华凯易佰、安克创新[4]

公司股权激励计划 - 公司采纳了一项限制性股票单位激励计划，该计划于2025年12月4日由股东会通过 [1] - 董事会决议向公司及其附属公司的雇员参与者授出合共116.2万份限制性股票单位 [1] - 这些限制性股票单位将通过受托人从二级市场购买公司H股来满足 [1]

公司股权激励计划 - 公司采纳了一项限制性股票单位激励计划，并向集团成员公司的雇员参与者授出合共116.2万份限制性股票单位 [1] - 该激励计划由公司股东会于2025年12月4日采纳 [1] - 限制性股票单位将由受托人根据董事会或其授权人士的指示，从二级市场购买公司H股来满足 [1]

公司治理与股权激励 - 公司于2025年12月4日采纳了一项限制性股票单位激励计划 [1] - 董事会决议向公司及其附属公司的雇员参与者授出合共1,161,779份限制性股票单位 [1]

限制性股票单位授予情况 - 2025年12月4日授出1,161,779份限制性股票单位[5] - 承授人为133名雇员，归属后获1,161,779股H股[5] - 归属价为港币45.12元[5] 授予影响及相关说明 - 首次授予不摊薄现有股东股权，无重大财务影响[5][7] - 条款公平合理，将签授予函说明信息[7][5]

公司股份 - 已发行股份总数为490186900股，含228344600股非上市股份及261842300股H股[5] - 出席股东会股东及授权代表持379756209股有表决权股份，占比77.471717%[5] 股东会决议 - 审议通过限制性股票单位激励计划等三项议案，赞成率超98%[7] - 所有决议案获出席股东三分之二以上票数赞成，成特别决议案[8] 公司治理 - 董事会由九名成员组成，含六名执行董事和三名独董[4] - 股东会由董事长主持，董事均出席，港中央证券为监票人[4][6]

法定/注册股本情况 - 截至2025年11月底，H股法定/注册股份261,842,300股，面值0.5元，股本130,921,150元[1] - 截至2025年11月底，未上市内资股法定/注册股份228,344,600股，面值0.5元，股本114,172,300元[1] - 2025年11月底法定/注册股本总额为245,093,450元[1] 已发行股份情况 - 截至2025年11月底，H股已发行股份（不含库存）261,842,300股，库存0，总数261,842,300股[2] - 截至2025年11月底，未上市内资股已发行股份（不含库存）228,344,600股，库存0，总数228,344,600股[2]

港股新消费概念股市场表现 - 港股新消费概念股普遍呈现上涨态势 [2] - 泡泡玛特股价上涨7.82%至220.6港元 [2] - 上美股份股价上涨4.55%至88.45港元 [2] - 布鲁可股价上涨4.43%至75.4港元 [2] - 名创优品股价上涨3.83%至39.6港元 [2] - 毛戈平股价上涨3.25%至92.05港元 [2]

投资评级 - 报告对毛戈平（1318.HK）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司发布限制性股票激励计划，旨在建立健全长效激励机制，激发核心骨干员工积极性，构建事业共同体，共同推动公司持续健康发展 [1] - 公司业绩表现持续亮眼，2025年上半年实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [2] - 公司持续强化高端美妆定位，产品矩阵从彩妆、护肤向香水类目拓展，线上线下渠道协同发力 [3] - 维持公司2025~2027年归母净利润预测为12.1/15.8/20.4亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别为34/26/20倍 [3] 业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [2] - 2025年三季度毛戈平品牌在淘天、抖音、京东平台销售额分别累计同比增长25.4%、55.6%、45.7% [2] - 2025年10月“双十一”大促期间，淘天、抖音、京东平台销售额分别同比增长60.5%、39.8%、22.3% [2] - “双十一”大促期间，毛戈平品牌在天猫平台美妆类目榜单中首次进入前20名，位列第20名；在京东平台国货彩妆榜单中位列第1名 [2] 产品与渠道 - 产品端从彩妆、护肤类目向香水类目拓展，如国韵凝香系列、闻道东方系列、气蕴东方系列等，产品矩阵进一步丰富完善 [3] - 渠道端线上线下协同发力，2025年上半年新入驻了北京SKP、重庆星光68百货广场等高端百货商场 [3] - 公司多款大单品表现亮眼，天猫平台小金扇粉饼年销量突破20万，鱼子酱气垫粉底液和鱼子酱面膜年销量突破10万，凝脂柔肌妆前霜和润水奶油粉底液年销量突破8万 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为51.82亿元、67.85亿元、88.12亿元，增长率分别为33.4%、30.9%、29.9% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.08亿元、15.80亿元、20.41亿元，增长率分别为37.1%、30.8%、29.2% [4] - 预测公司2025-2027年EPS分别为2.46元、3.22元、4.16元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为34倍、26倍、20倍 [3][4] - 预测公司毛利率稳定在84%左右，2025-2027年分别为83.9%、84.1%、84.0% [12] - 预测公司ROE（摊薄）持续提升，2025-2027年分别为28.6%、31.0%、33.4% [4][12]

公司治理与激励 - 2025年11月12日董事会决议采纳限制性股票激励计划，旨在健全长效激励机制，激发核心员工积极性，相关事宜需经股东会批准[1] 近期运营表现 - 2025年天猫双十一大促期间，公司首次进入销售Top 20榜单[1] - 彩妆基本盘热门产品如鱼子酱气垫、皮肤衣、空气唇釉等品类增长势能较好[1] - 护肤方面鱼子酱系列放量潜力较大[1] - 2025年上半年推出香水新品类，5月上线13款香水，其中空山、不让等多款成为热销款[1] - 公司产品扩充SKU速度加快，多类细分赛道打开成长空间[1] 渠道与客户忠诚度 - 截至2025年上半年，公司拥有405个自营专柜及32个经销商专柜，专柜配备超过3100名美妆顾问[2] - 截至2025年上半年，线上及线下会员忠诚度计划的注册会员总数分别约为1340万人及560万人[2] - 2025年上半年综合复购率为26.8%，同比提升2个百分点[2] - 主品牌MAOGEPING获抖音38好物节美容彩妆类目复购率榜首，消费者忠诚度持续提升[2] 财务预测与业务展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.1亿元、15.8亿元、20.3亿元，同比增长38%、30%、28%[2] - 公司作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌，护肤及彩妆品类稳步增长[2] - 线下及线上优势显著，当前品牌势能处于稳步向上阶段[2]