PD-(L)1/VEGF双抗竞争格局转变 - 行业关注焦点已从BD授权金额转向研发效率与适应症差异化[1] - 多款药物进入III期临床，竞争进入比拼研发速度和适应症布局的关键阶段[1] 国内市场主要参与者与进展 - 康方生物/Summit的依沃西单抗为国内先行者，已获批上市并纳入医保，2024年销售额约9亿元，2025年上半年销售额约7.2亿元，华福证券预测2025年全年销售额有望超15亿元[2] - BioNTech/普米斯/BMS的PM8002与辉瑞/三生国健的SSGJ-707也已进入临床后期，构成第一梯队[5] - 依沃西单抗已在国内获批两项适应症，均聚焦非小细胞肺癌领域，该领域患者群体庞大，非小细胞肺癌占所有肺癌病例约85%[3] - 依沃西单抗第三项适应症（联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌）的上市申请已于2025年7月获NMPA受理[3] - 依沃西单抗正在国内开展多项III期研究，拓展至结直肠癌、三阴性乳腺癌、小细胞肺癌等适应症[3] 核心产品适应症布局与临床策略 - 康方生物/Summit的依沃西单抗策略为聚焦肺癌大市场，并通过头对头试验直面K药（帕博利珠单抗）以构建临床壁垒[6][18] - PM8002在TNBC（三阴性乳腺癌）和SCLC（小细胞肺癌）适应症上构建差异化优势，已进入III期临床[6][17] - SSGJ-707于2025年5月在国内启动首个III期研究，头对头对比K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC，预计2026年7月完成主要终点数据分析[6] - 辉瑞计划在2026年底前为SSGJ-707启动超10项临床试验，重点关注与ADC等药物的联用[12] 海外市场拓展与竞争 - 海外市场形成Summit/康方生物、BioNTech/普米斯生物/BMS、辉瑞/三生制药“三足鼎立”之势，三款药物均在NSCLC适应症上开展全球III期临床[8] - Summit计划于2025年第四季度向美国FDA提交依沃西单抗的BLA申请，其HARMONi研究在ITT人群中OS风险比HR为0.78，北美人群HR为0.70，显示显著生存获益[10] - 辉瑞已启动SSGJ-707针对NSCLC和结直肠癌的两项III期研究，其中NSCLC研究计划入组1500名受试者，预计2029年2月读出数据[11] 其他关键适应症竞争 - 结直肠癌成为重要竞争领域，约95%的结直肠癌患者不适合接受免疫检查点抑制剂治疗，存在巨大市场潜力[14] - SSGJ-707在结直肠癌进度领先，其II期研究显示联合化疗的ORR为68.66%，DCR为98.51%，其中5 mg/kg剂量组ORR达88.24%[15] - 依沃西单抗联合化疗一线治疗mCRC的探索性研究显示ORR达81.8%-88.2%，9个月PFS率为81.4%-86.2%，优于现有标准疗法[16] - 在TNBC领域，依沃西单抗联合化疗一线治疗的II期研究ORR为72.4%，中位PFS为9.3个月[16] - PM8002（BNT327）联用白蛋白紫杉醇一线治疗TNBC的Ib/IIa期研究ORR达78.6%，中位PFS为13.5个月[17] - PM8002在SCLC进度显著，其联合化疗一线治疗ES-SCLC的II期研究中期结果显示cORR达76.3%，DCR达100%[17] 联合疗法探索 - 辉瑞积极探索SSGJ-707的联合疗法，已登记一项联合靶向IB6的ADC药物Sigvotatug Vedotin的I/II期临床试验[12] - 辉瑞计划推进SSGJ-707在NSCLC领域的辅助治疗、新辅助治疗适应症，以及与ADC联合应用的临床探索[12]

评级与目标价调整 - 交银国际上调三生制药目标价至39.5港元并维持买入评级 [1] - 维持对三生制药所在重点行业的推荐 [1] 核心产品707的进展与前景 - 优异的临床数据、合作伙伴坚定支持与深厚研发经验提升对707全球成功开发的信心 [1] - 707海外开发正在快速推进 [1] - 相应上调长期里程碑收款已达成的成功概率及收款规模预测 [1] - 维持2025至2027年的财务预测 [1] 业务分拆计划 - 三生制药拟分拆旗下消费医药业务蔓迪国际在香港上市 [1] - 分拆通过实体分派公司持股及全球发售新股的方式进行 [1] - 分拆上市完毕后公司不再持有蔓迪国际任何股权当前持股比例为87.16% [1] - 分拆蔓迪有望为公司带来短期投资收益 [1] - 长期看分拆消费医药业务可助公司聚焦处方药和创新药主业 [1] - 分拆回笼的资金将支持自主开发的创新产品出海及新品集中上市后的商业化推广 [1]

基金表现与规模 - 港股创新药ETF（159567）于11月27日收盘上涨0.23%，成交额为11.49亿元[1] - 基金最新份额为98.80亿份，最新规模为84.95亿元[1] - 自2024年12月31日至11月26日，基金份额增长2398.89%，规模增长2148.37%[1] - 基金经理马君自2024年1月3日管理该基金以来，任职期内收益为68.86%[2] 基金概况与流动性 - 基金成立于2024年1月3日，管理费率每年0.50%，托管费率每年0.10%[1] - 业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率(经估值汇率调整)[1] - 近20个交易日累计成交金额319.87亿元，日均成交金额15.99亿元[1] - 今年以来219个交易日累计成交金额2630.06亿元，日均成交金额12.01亿元[1] 投资组合 - 前十大重仓股包括百济神州、康方生物、信达生物等[2] - 百济神州为第一大重仓股，持仓占比10.62%，持仓市值8.17亿元[2] - 康方生物持仓占比10.55%，信达生物持仓占比10.21%，前三大重仓股占比均超过10%[2] - 中国生物制药、石药集团持仓占比分别为9.62%和7.56%[2]

投资评级与目标价 - 报告对三生制药（1530 HK）给予“买入”评级 [2] - 目标价为39.50港元，较当前收盘价31.58港元存在25.1%的潜在上涨空间 [1] - 目标价从先前水平上调 [1][2] 核心观点与业务进展 - 合作伙伴辉瑞正快速推进核心产品SSGJ-707（PF-4404）的海外临床开发，计划围绕“速度、广度、深度”展开，旨在打造跨越多瘤种的基石型免疫疗法 [6] - 在速度方面，辉瑞计划近期启动至少7项临床试验，包括两项全球多中心III期临床（均将于2025年12月启动入组），分别针对一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌（头对头K药）和转移性结直肠癌，以及一项II/III期研究和四项I/II期研究 [6] - 在广度和深度方面，计划在2026年底前拓展超10个新适应症和10种以上新联合疗法，包括系统评估与辉瑞庞大ADC产品组合的联用方案，并探索在围手术期的应用 [6] - 针对PF-4404，辉瑞已在超过25个国家筛选出500余家临床中心，并完成美国本土生产布局 [6] - 公司在SITC 2025大会上公布的II期数据显示，SSGJ-707在10mg/kg Q3W剂量下，治疗一线非小细胞肺癌的确认客观缓解率（ORR）为58.6%（非鳞状）和75.0%（鳞状），优于替雷利珠单抗的38.7%和47.6%，且安全性良好 [6][7] - 公司计划分拆旗下消费医药业务蔓迪国际赴港交所上市，分拆完成后将不再持有其股权（当前持股87.16%），此举有望带来短期投资收益，并有助于公司长期聚焦处方药和创新药主业 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年收入将大幅增长91.8%至174.70亿人民币，净利润增长286.9%至80.57亿人民币 [5] - 预测2025年每股盈利为3.34人民币，对应市盈率为8.6倍 [5] - 估值采用DCF模型，关键假设包括无风险利率3.0%，股权成本10.0%，税后债务成本4.3%，WACC为9.4%，永续增长率2% [10] - DCF模型得出每股价值为39.50港元 [10] - 财务预测显示，公司2025年末净现金状况预计为111.41亿人民币 [10] 股份表现与行业比较 - 公司股价年初至今变化为上涨419.41% [4] - 52周股价高位为35.90港元，低位为5.69港元 [4] - 当前市值为755.4662亿港元，日均成交量2132万股 [4] - 在交银国际医药行业覆盖公司中，三生制药位列“生物科技”子行业，其25.1%的潜在涨幅在同业公司中处于中等水平 [13]

券商评级与目标价 - 国泰海通证券上调三生制药目标价至47.84港元，前值为46.71港元，并维持“增持”评级 [1] 分拆上市的战略意义 - 分拆蔓迪国际独立上市符合双方股东利益，使三生制药余下业务更专注创新药研发，蔓迪则专注消费医疗产品布局 [1] - 通过实物分派，三生制药现有股东将继续持有蔓迪国际股份，同时享有余下集团业务和蔓迪业务的双重增长收益 [1] - 分拆将提升蔓迪国际在其客户、供应商及潜在合作伙伴中的形象，有利于商务洽谈和招揽更多业务 [1] - 分拆将增加各自财务灵活性，并增强维持稳定现金流以支持可持续增长的能力 [1] 蔓迪国际的市场地位与业务潜力 - 蔓迪国际是中国领先的专业消费医药公司，专注于皮肤健康及体重管理解决方案 [2] - 公司旗舰产品蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一 [2] - 2024年，蔓迪在脱发药物市场的份额约为57%，在米诺地尔类药物市场的份额约为71% [2] - 公司正积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域，通过商业化已上市产品及开发管线资产满足市场需求 [2] 蔓迪国际的财务表现 - 蔓迪国际2022年至2024年收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，期间复合年增长率为21.7% [3] - 同期毛利率持续提升，分别为80.3%、82.0%、82.7% [3] - 同期净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元，净利率分别为20.5%、27.8%、26.8% [3]

研报核心观点 - 国泰海通证券上调三生制药目标价至47.84港元，维持“增持”评级，主要基于公司基本面和PD(L)1/VEGF赛道潜力 [1] - 分拆蔓迪国际独立上市符合双方股东利益，使三生制药业务更专注创新药研发，蔓迪专注消费医疗 [1] 分拆上市的战略意义 - 分拆可更好反映蔓迪国际自身价值，通过实物分派使三生制药现有股东同时持有蔓迪股份，继续享有双方业务增长 [1] - 分拆将提升蔓迪在客户、供应商及潜在合作伙伴中的形象，有利于商务洽谈和招揽业务 [1] - 分拆增加各自财务灵活性，增强维持稳定现金流以支持可持续增长的能力 [1] 蔓迪国际业务潜力 - 蔓迪是中国领先的专业消费医药公司，专注于皮肤健康及体重管理解决方案 [2] - 公司在头发健康领域确立领导地位，旗舰产品蔓迪系列米诺地尔自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一 [2] - 2024年公司在脱发药物市场份额约57%，在米诺地尔类药物市场份额约71% [2] - 公司正积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域，通过商业化已上市产品及开发管线资产满足消费医疗市场需求 [2] 蔓迪国际财务表现 - 公司收入从2022年9.82亿元增长至2024年14.55亿元，2022-2024年复合年增长率21.7% [3] - 毛利率从2022年80.3%提升至2024年82.7% [3] - 净利润从2022年2.02亿元增长至2024年3.90亿元 [3] - 净利率从2022年20.5%提升至2024年26.8% [3]

核心观点 - 国信证券维持三生制药“优于大市”评级，公司核心产品全球临床开发快速推进并完成重磅对外授权，业绩保持稳健增长 [1] - 基于707对外授权交易落地，国信证券上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为99.55亿元、28.75亿元、32.12亿元 [1] 临床数据与进展 - 三生制药在2025年STIC会议上公布707联合化疗治疗1L NSCLC的临床2期研究数据 [1] - 数据显示707联合化疗在sqNSCLC和nsqNSCLC中均具备良好的有效性和安全性，支持其继续在1L NSCLC中开展临床3期研究 [1] 全球临床开发策略 - 辉瑞公布707全球临床策略，第一波核心为两项3期关键临床（NSCLC 1L和mCRC 1L） [1] - 近期将启动5项研究，包括ES-SCLC 1L的ph2/3研究、NSCLC中联合ADCs的ph1/2研究、mHCC的ph1/2研究、mUC的ph1/2研究和mRCC的ph1/2研究 [1] - 第二波开发计划预计在2026年底前新增10个适应症的临床试验和10种以上新型组合方案 [1] - 目标是用707替代现有标准治疗的PD-(L)1抑制剂和VEGF抑制剂，成为新的基石疗法 [1] - 同时探索与ADC联用开发无化疗方案，并将应用拓展至新辅助治疗和辅助治疗等早期治疗场景 [1]

核心观点 - 国信证券维持三生制药“优于大市”评级，认为公司核心产品全球临床开发快速推进，完成重磅对外授权交易，业绩保持稳健增长 [1] - 考虑到707对外授权已经落地，国信证券上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为99.55亿元、28.75亿元、32.12亿元（前值为23.8亿元、27.1亿元、30.7亿元） [1] 产品临床进展 - 公司在STIC会议上公布707联合化疗治疗1L NSCLC的临床2期研究数据，数据显示在sqNSCLC和nsqNSCLC中均具备良好有效性和安全性，支持继续开展临床3期研究 [1] - 辉瑞公布707全球临床策略，第一波核心为两项3期关键临床（NSCLC 1L和mCRC 1L），并将于近期启动5项研究 [1] - 近期启动的5项研究包括：ES-SCLC 1L的ph2/3研究、NSCLC中联合ADCs的ph1/2研究、mHCC的ph1/2研究、mUC的ph1/2研究、mRCC的ph1/2研究 [1] 全球开发计划 - 辉瑞的第二波开发计划预计在2026年底前新增10个适应症的临床试验和10种以上新型组合方案 [1] - 开发目标是用707替代现有标准治疗的PD-(L)1抑制剂和VEGF抑制剂，成为新的基石疗法 [1] - 计划探索与ADC的联用，开发无化疗方案，并将其应用拓展至新辅助治疗和辅助治疗等早期治疗场景 [1]

格隆汇11月27日丨根据联交所最新权益披露资料显示，2025年11月21日，三生制药(01530.HK)获汇添富基金管理股份有限公司在场内以每股均价29.8174港 元增持116.2万股，涉资约3464.78万港元。 增持后，汇添富基金管理股份有限公司最新持股数目为146,132,500股，持股比例由5.96%上升至6.01%。 | 表格序號 | 大股東/董事/最高行政人員名稱 作出披露的 買入 / 費出或涉及的股 每股的平均價 | | | | 持有權益的股份數目 佔已發行的 有關事 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 原因 | 份敷目 | | | (請參閱上述*註解) 有投票權股 (日 / 月 | | | | | | | 份百分比 | | | | | | | ( % ) | | CS20251126E00005 | 汇添富基金管理股份有限公司 1101(L) | | 1.162.000(L) | HKD 29.8174 | 146.132.500(L) 6.01(L)21/11/2 | | 股份代號: | 01530 | | --- | --- | | 上 ...

分拆上市计划 - 三生制药计划将附属公司蔓迪国际分拆并于香港联交所主板独立上市[4] - 分拆上市采取股票实物分派与新股全球发售相结合的方式，三生制药将以实物分派方式向股东分派其持有的蔓迪国际全部股份及新股[8] - 如成功上市，蔓迪国际将成为“三生系”继三生制药、三生国健之后的第三个上市平台，有望成为“防脱第一股”[1] 蔓迪国际业务与财务概况 - 蔓迪国际定位为专业消费医药公司，旗舰产品为蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品，并正拓展皮肤健康及体重管理领域[5] - 公司管线包括用于寻常痤疮的柯拉特龙乳膏（III期临床，预计2027年提交申请）和用于体重管理的司美格鲁肽注射液（III期临床，目标2026年上半年提交申请）[5] - 2022年至2024年，收入从约9.82亿元增长至14.55亿元，期内溢利从约2.02亿元增长至3.9亿元；2025年上半年收入为7.43亿元，溢利为1.74亿元，报告期内毛利率均超过80%[5] - 销售开支高企，2022年至2024年销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元，2025年上半年为3.75亿元，占收入比例超过五成[6] 资本运作与估值变化 - 三生制药于2015年以5.28亿元对价收购蔓迪国际前身浙江万晟药业[6] - 截至A轮融资，蔓迪国际的投后估值约58亿港元（约合52.81亿元人民币），较收购对价增长超9倍[1][7] - 独立上市被认为有助于市场更准确地对蔓迪国际进行估值，释放其高毛利、高增长潜力，并使三生制药更聚焦于创新药和生物药研发[8] “三生系”资本布局与股价表现 - “三生系”形成清晰的分层与专业化资本布局：三生制药为核心平台聚焦生物药与创新药；三生国健在科创板专注抗体药物与自免领域；蔓迪国际在港股专注消费医疗[11] - 2024年5月20日，三生制药与辉瑞达成BD交易，授予其双特异性抗体产品707项目的独家权利，首付款达12.5亿美元，里程碑付款最高可达48亿美元[14] - 该利好消息刺激公司股价大涨，截至11月26日，三生制药年内涨幅达384.39%，三生国健年内涨幅达219.07%[13][15] - 分拆后蔓迪国际募集资金计划用于拓展产品组合、数字化运营、营销品牌建设及增强早期研发能力[15]