核心观点 - 三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授权，总金额最高达61.5亿美元（含1亿美元战略入股），创本土双抗出海重磅纪录 [1] - SSGJ-707在ASCO公布的II期数据显示，单药治疗晚期NSCLC的鳞癌/非鳞癌客观缓解率分别达75%/64%，疾病控制率97%，3级以上治疗相关不良反应仅24.1% [1] - 此次合作体现公司双抗平台的临床价值，未来将持续聚焦肿瘤、自免及肾科等高需求领域创新药开发 [1] 事件 - 5月20日，三生制药将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球（不包含中国内地）权益授予辉瑞，总交易金额最高可达60.5亿美元（含12.5亿首付款，最多48亿美元潜在付款），以及两位数百分比的梯度销售分成 [1] - 辉瑞同时以1亿美元战略入股三生制药 [1] - 6月1日，三生制药在ASCO会议上发布SSGJ-707单药治疗晚期NSCLC的II期研究数据，83例患者中鳞癌ORR为75%，非鳞癌ORR为64%，PD-L1 TPS≥50%患者ORR为77%，总体疾病控制率达97% [2] 产品与技术 - SSGJ-707是三生制药基于专有CLF2专利平台开发的PD-1/VEGF双抗，采用天然IgG4结构，无ADCC和CDC效应 [3] - 全球仅康方生物的依沃西单抗一款PD-1/VEGF双抗上市，SSGJ-707进度全球排名第二，已进入III期临床 [3] - SSGJ-707在结直肠癌II期试验中单药ORR达33.3%，联合化疗ORR为36.3% [4] 临床数据 - SSGJ-707单药一线治疗PD-L1+ WT NSCLC的II期数据显示，10mg/kg Q3W剂量组最常见TRAEs为天门冬氨酸氨基转移酶升高、蛋白尿等 [3] - SSGJ-707联合化疗一线治疗EGFR/ALK WT NSCLC的II期试验中，非鳞癌和鳞癌ORR分别为58.3%和81.3%，3级以上TRAE发生率仅8.9% [4] 辉瑞布局 - 辉瑞以430亿美元收购Seagen，获得四款已上市ADC药物（Adcetris、Padcev、Tivdak、Polivy）及16条临床后期ADC+I/O联用管线 [4][5] - 辉瑞未来可能探索双抗联合ADC疗法，如SSGJ-707与Nectin-4 ADC联用，以改善肿瘤微环境和克服免疫逃逸 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营业收入为104.21亿元、118.17亿元、132.77亿元，归母净利润分别为24.04亿元、27.88亿元、32.71亿元，对应PE为20、17、15倍 [6]

港股市场表现 - 6月6日早盘恒生指数跌0.31%，恒生科技指数跌0.75%，医药生物板块回调 [1] - 港股创新药ETF（159567）跌0.43%，换手率超6%，成交额快速突破1亿元，盘中交投活跃 [1] - 成分股中凯莱英涨超2%，石药集团、云顶新耀、三生制药等跟涨 [1] 创新药行业动态 - 2025年第一季度中国药企完成33笔license-out交易，总金额达366.33亿美元，同比增长约258% [1] - 中国药企创新研发能力正走向国际前列，创新药管线质量持续提升 [1] - 国产BIC/FIC创新药数量和质量稳步提升，国产化和国际化空间广阔 [2] 机构观点 - 医药板块利好政策频出，行业景气度有望稳步复苏 [2] - 短期内院内市场（受医药反腐和集采影响较大）有望逐步复苏，建议关注制剂板块优质标的 [2] - ASCO大会上国产创新药展现强大竞争力，建议关注具备国际竞争优势的创新药企业 [2]

核心观点 - 中国创新药企在对外授权交易(License-out)方面取得显著进展，交易数量和金额大幅增长，反映出国产创新药国际竞争力的提升 [1][6] - 多家药企近期达成高额对外授权协议，首付款和里程碑付款金额创纪录，显示国际药企对中国创新药管线的认可度提高 [2][3] - 中国药企在2025年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会上展示多项原创研究成果，学术价值获得国际认可，体现研发实力 [4][5] - 行业数据显示2025年第一季度中国药企完成33笔License-out交易，总金额达366.33亿美元，同比增长258% [1][6] 对外授权交易进展 - 翰森制药授予Regeneron在研GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094海外独占许可，获得8000万美元首付款及最高19.3亿美元里程碑付款 [2] - 三生国健等与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议，首付款12.5亿美元创国产创新药出海纪录，总交易金额可达60.5亿美元 [1][3] - 信诺维与安斯泰来就XNW27011达成独家许可协议，首付款1.3亿美元，潜在里程碑付款达13.4亿美元 [3] - 石药集团正就三项潜在授权交易进行磋商，其中一项已处于后期阶段，潜在总付款可达50亿美元 [3] 研发成果与国际认可 - 2025年ASCO年会上70余项中国原创研究成果入选，中国生物制药"得福组合"一线治疗非小细胞肺癌Ⅲ期临床数据优于对照组 [4] - 恒瑞医药4项研究入选ASCO口头报告，5项入选快速口头报告，覆盖多个前沿治疗领域 [4][5] - 百济神州展示百悦泽(泽布替尼)全球3期SEQUOIA试验新数据，证实其对多种慢性淋巴细胞白血病的有效性 [5] - 迪哲医药两款源头创新产品DZD8586和DZD6008在淋巴瘤和肺癌领域展示差异化竞争优势 [5] 行业数据与趋势 - 2024年中国药企完成94笔License-out交易，总金额519亿美元，同比增长26% [6] - 2025年第一季度交易金额达366.33亿美元，同比增长258%，显示加速增长态势 [1][6] - 分析师认为中国已进入药物开发第一梯队，内外因素共同推动License-out交易爆发 [6] - 创新药板块被视为科技领域重要成长赛道，行业景气度有望稳步复苏 [6][7]

核心交易事件 - 百时美施贵宝(BMS)以90亿美元收购德国BioNTech(BNT)的PD-L1/VEGF双抗BNT327 其中包含15亿美元首付款(创2025年肿瘤领域授权首付纪录) 20亿美元非或有性周年付款及76亿美元里程碑付款 [1][2] - BNT327原为中国药企普米斯生物自主研发的PM8002 2023年11月普米斯以5500万美元首付款(潜在里程碑款总计超10亿美元)将其除大中华区外的全球权益授权给BNT [2] - 2024年11月BNT以8亿美元现金和1.5亿里程碑款全资收购普米斯 将其变为BNT中国研发中心 [3] 中国双抗药物BD交易动态 - 三生制药将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球(除中国内地)权益授予辉瑞 交易总金额60.5亿美元(首付款12.5亿美元创国产创新药License-out最高纪录) 含48亿美元里程碑付款及销售额两位数百分比分成 [4][5] - 石药集团SYS6010计划于2025年6月完成海外授权 预计全年新增3笔合作交易总金额达50亿美元 [5] - 2025年初至今国内创新药BD出海交易总金额达455亿美元(首付款22亿美元) 18项License-out交易超5亿美元 其中7项受让方为MNC药企 [5] 行业趋势分析 - MNC加速扫货中国双抗管线 2025年以来首付款超5000万美元的License-in项目42%来自中国 [5] - 跨国药企面临PD-1单抗专利到期压力(如O药、K药2028年到期) 急需迭代产品 [6] - 中国创新药企凭借海量患者资源 廉价生物医药人才 开发效率和成本优势吸引MNC [6] 中国药企研发管线进展 - 荣昌生物RC148(非小细胞肺癌Ⅱ/Ⅲ期)和君实生物JS207(肺癌Ⅱ期)被业内视为潜在BD标的 荣昌生物股价因BMS交易单日涨幅超10% [7] - 截至2024年底国内有数十个PD-(L)1/VEGF双抗在研 涉及康方生物 礼新医药 宜明昂科等企业 [7] - 行业认为近期BD交易潮将增强中国Biotech研发投入信心和出海预期 [7]

公募基金创新药赛道投资策略 - 公募基金采用"天使投资人"策略布局创新药赛道，尽管项目成功率模糊且多数公司亏损，但海外授权等事件驱动带来丰厚回报 [1] - 创新药赛道具有巨大弹性，财务扭亏趋势加速，基金经理认为高风险资产存在巨大利润空间 [1] - 传统估值方法难以适用创新药公司，因持续研发投入和药品销售周期长导致财务指标不佳 [3] 创新药基金业绩表现 - 汇添富香港优势精选基金全仓创新药策略年内收益71%，排名全市场第一 [2] - 长城医药产业精选基金年内业绩达66%，接近北交所主题基金表现 [2] - 平安核心优势基金重仓的云顶新耀自2022年四季度至今涨幅超6倍 [3] - 德琪医药年内上涨超5倍，泽璟制药年内涨幅超70%，晶泰控股市值超180亿港元 [3] 创新药公司财务与估值特征 - 荣昌生物2024年营收17.17亿元(+58.54%)，净利润亏损14.68亿元 [2] - 云顶新耀2022-2024年营收分别为1279万元、1.26亿元、7.07亿元 [3] - 德琪医药2024年营收9200万元，亏损超3亿元 [3] - 泽璟制药2024年营收不足6亿元，市值近300亿元 [3] 事件驱动型投资逻辑 - 三生制药与辉瑞达成独家许可协议，涉及PD-1/VEGF双抗，潜在总金额达48亿美元(346.56亿元) [5] - 加科思自主研发药物获批上市，触发5000万元里程碑付款 [6] - 石药集团潜在交易总额可能达50亿美元，其中一项预计2025年6月完成 [6] - 云顶新耀因肾病药物纳入医保等事件驱动股价上涨 [6] 行业盈利前景展望 - 基金经理预计2025年创新药企业将集体步入盈利期，报表端和研发端呈现爆发式增长 [7] - 2025-2028年被视为中国创新药企业集体盈利关键阶段，2025年为行业跨越盈利关键年 [8] - 中报开始可能看到创新药企业收入集体改善，吸引更广泛资金关注 [7] - 港股创新药板块强势表现源于头部药企与跨国药企授权合作，显示全球竞争力 [8]

中国创新药在ASCO的崛起 - 2015-2025年ASCO见证中国创新药从1项口头报告增长至73项，Late-Breaking Abstract从0项增至11项，实现数量质量双突破[1][2][4] - 中国生物制药以12项口头报告（含4项LBA）创ASCO中国药企纪录，君实生物DIAMOND研究成为全球首个证实PD-1抑制剂可豁免同期顺铂化疗的Ⅲ期研究[4] - ASCO效应首次在中国股市显现，中国生物制药、荣昌生物等企业股价因亮眼临床数据持续上涨[5][6] ADC领域领先优势 - 国产ADC管线占ASCO大会48.4%（89/184项），全球市场占比超40%（519项），在HER2、TROP2、CLDN18.2靶点分别掌握全球63.6%、76.5%、85.7%在研药物[8][9] - 荣昌生物维迪西妥单抗成为全球首个获批HER2阳性肝转移乳腺癌ADC，科伦博泰芦康沙妥珠单抗为全球首个肺癌适应症获批TROP2 ADC[10] - 迈威生物9MW2821联合治疗尿路上皮癌客观缓解率达87.5%，2021年以来中国ADC对外BD交易总额超400亿美元[11] 双抗领域突破 - 国内双抗管线占全球46%（超1300个），ASCO上34项双抗研究占比49%，7款国产药物处于上市申请或Ⅲ期阶段[12][13] - 三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707获辉瑞12.5亿美元首付款，创国产双抗出海纪录，2024年国内双抗出海交易首付款突破20亿美元[14][15] - 康方生物依沃西单抗、礼新医药LM-299等推动国产双抗首付款从5亿美元跃升至12.5亿美元[15] 新兴治疗领域布局 - 中国细胞治疗临床试验占全球47%（489项），CAR-T为主流但加速布局TCR-T、CAR-NK等新技术，沙砾生物TIL疗法在宫颈癌展现疗效[16][17] - 溶瘤病毒等领域同步进入全球第一梯队，形成ADC、双抗、细胞治疗多领域领先格局[17] BD交易模式创新 - License-out交易从2018年17项增至2024年94项，首付款从2亿美元增至41亿美元，2025Q1交易额同比增222%至369亿美元[18][20] - NewCo模式崛起（2024年交易额600亿元+54%），三生制药、岸迈生物等案例显示首付款比例提升至9.4%，实现风险共担与生态共建[22][23][24] - 交易逻辑从"高总金额低首付"转向高首付（如12.5亿美元）+股权分成，推动行业从"卖管线"进入"生态共建"阶段[21][24]

大盘表现 - 周三沪指上涨0.21%至3387.57点 沪深京三市成交额超1.2万亿元 较昨日微幅放量 [1] - 创新药和固态电池概念板块涨幅居前 [1] 创新药行业动态 - 三生制药与辉瑞签署许可协议 授予PD-1/VEGF双特异性抗体"SSGJ-707"除中国内地以外的全球独家权益 [1] - 三生制药将获得12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款 潜在总金额达60.5亿美元（约430亿元人民币） [1] - 创新药概念股舒泰神出现20CM涨停 多位参赛选手抓住该机会 [1] 市场观点 - 上证指数关键支撑位在3350点上方 当前市场处于结构性行情 建议轻大盘重个股 [10] - 上证指数压力位在3420点附近 若突破可能开启主升浪 美联储下半年降息预期利好全球股市 [10] - 参赛高手看好创新药出海、银行、高速公路及自来水等红利资产机会 [10] 掘金大赛规则 - 比赛为模拟炒股 模拟资金50万元 第60期比赛时间为5月19日至5月23日 [9] - 周赛奖励按收益率排名 正收益即可获奖 月度积分王奖励按累计积分排名前100名 [10] - 操作股票少于3只会影响积分获取（仅获80%积分） 但不影响当期比赛评奖 [11] - 月度积分相同者按最后一期比赛收益率排名 积分累积影响年度积分王成绩 [11] 参赛福利 - 报名后可查看优秀选手持仓 获赠"火线快评"5天免费阅读权限 [12] - 周赛收益率前10名可叠加获赠"火线快评"10天权限 [12] - 报名后可加入比赛交流群 获取市场热点及投资技巧信息 [12] 报名方式 - 通过每日经济新闻App报名 需在报名时设置参赛昵称 报名后点击"进入交易"参与比赛 [14] - 注意区分训练营（无奖励）和比赛入口（右上角"进入交易"） [13]

市场表现 - 5月29日A股主要指数高开高走，沪指涨0.7%报3363点，深证成指涨1.24%，创业板指涨1.37%，全市场近4500股上涨，逾百股涨停 [1] - 金融科技、创新药、互联网、半导体等热门板块表现强势，创新药板块涨幅明显，睿智医药、舒泰神、益方生物等多家医药股涨幅超过10% [2] - 医药相关ETF大涨，恒生医药ETF(159892)上涨3.61%，年内涨36.93%，科创医药ETF基金(588130)上涨4% [5] 创新药板块利好因素 - 美国国际贸易法院阻止特朗普的关税政策生效，要求撤销滥用《国际紧急经济权力法案》而落地的关税，这对中国创新药企业形成重大利好 [10][11] - 关税暂停解除市场对医药股的潜在担忧，为中创新药企业的成品药出口及原料药供应提供更稳定的法律环境 [16] - 三生制药与辉瑞达成60亿美元交易，刷新国产创新药出海首付款纪录，2024年中国药企License-out交易总金额达519亿美元，同比增长26% [19] - 2025年ASCO大会中国创新药企共有71项原创性研究成果入选，其中11项以重磅研究形式公布，体现中国创新药企业的飞速崛起 [21] 创新药行业基本面 - 2025年一季度中国创新药企收入和利润表现出显著增长动力，头部企业收入和净利润均实现两位数增长 [25] - 恒生生物科技指数市盈率25倍，位于近10年2.42%分位，市净率2.32倍，显著低于过去5年均值3.18，具备较高投资性价比 [25] - 2025年一季度基金对创新药的重仓市值达57634亿元，环比增长62%，显示机构对创新药板块的增配 [31] 投资建议 - 创新药出海将是未来一两年持续吸引市场关注的重要叙事，创新药获批上市也是重要催化剂 [24] - 建议关注管线储备丰富、大单品市场潜力大且临床效果显著的企业 [25] - 借道创新药ETF布局是更妥当的办法，如恒生医药ETF(159892)和科创医药ETF基金(588130) [27][30] - 科创生物指数在2020年、2021年及2024年最大涨幅分别为90.02%、56.83%、51.06%，体现出较好弹性 [28]

创新药出海交易 - 三生制药旗下抗癌药SSGJ-707以12.5亿美元首付款授权给辉瑞，创国产创新药出海首付款纪录，后续可能获得最多48亿美元里程碑付款和1亿美元股份认购 [2] - 2024年国内创新药对外合作交易达120起，总金额约630亿美元，远超IPO量级 2025年第一季度已达成20起交易，涉及金额超110亿美元 [6] - 创新药企出海趋势推动临床研发战略变化，中美双报成为标配，FIC管线数量快速增长，研发实力和临床数据日益受跨国药企认可 [4] 三生制药发展历程 - 公司成立于1993年，2007年作为首家中国生物技术公司在纳斯达克上市，2015年私有化后登陆港交所 [3] - 通过累计斥资近60亿元收购中信国健超95%股权，后更名为三生国健并于2020年科创板上市 [3] - 2014年起通过收购深圳赛保尔生物、意大利Sirton、浙江万晟等企业，形成生物制药、毛发皮肤类、CDMO三大业务板块 [3] 行业转型与模式创新 - 行业从复制国外技术转向自主创新，2021年开始从"买买买"转向"卖卖买"模式 [5] - NewCo模式兴起，诺诚健华、康诺亚等公司过去一年完成5起NewCo交易，总投资超30亿美元 [6] - 医药一二级市场融资下滑，港股18A破发率提升，创新药支付端未成熟，推动企业寻求交易型机会 [4][5] 市场表现与行业前景 - 自JPM大会以来，三生制药和三生国健股价分别上涨超200%和130% [4] - 中国创新药企业正成为全球BD交易重要来源，跨国药企持续加大"扫货"力度 [4][8] - 行业处于打破旧逻辑建立新秩序阶段，虽风险遍布但充满发展机遇 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体订立许可协议，将获12.5亿美元首付款及最多48亿美元潜在付款，增厚税前利润，未来创新产品放量可期，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体（SSGJ - 707）订立许可协议，授予辉瑞全球（除中国内地）开发等权利，保留中国内地相关权利，辉瑞有中国商业化选择权，集团收12.5亿美元首付款及最多48亿美元潜在付款，还收双位数百分比梯度特许权使用费 [1] 点评 - 三生制药合计控制三生国健80.88%股权，授权交易款项按沈阳三生70%、三生国健30%分配，预计辉瑞年内付首付款，增厚三生制药税前利润约11.75亿美元，未来获潜在里程碑付款 [2] 创新管线积极推进 - SSGJ - 707是基于专有CLF2平台自主研发的靶向PD - 1/VEGF双特异性抗体，在中国开展多项临床研究，包括一线治疗PD - L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III期研究（获突破性疗法认定），以及联合化疗一线治疗晚期NSCLC、治疗转移性结直肠癌、治疗晚期妇科肿瘤的II期研究，还获美国FDA新药临床试验批准，即将在美国启动临床研究 [3][6][10] 投资建议 - 考虑公司达成重磅授权交易、国内销售良好、新产品获批上市，调整前期盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为185.9/133.7/145.9亿元，同比增长104.1%/-28.1%/18.5%；归母净利润为95.9/53.2/60.8亿元，同比增长358.7%/-44.5%/14.2%，EPS分别为4.00/2.22/2.54元，对应2025年5月28日收盘价，PE分别为4.7/8.4/7.3X，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|7815.94|9107.98|18590.47|13370.88|14590.34| |YoY（%）|13.94%|16.53%|104.11%|-28.08%|9.12%| |归母净利润(百万元)|1549.24|2090.32|9589.11|5324.74|6081.50| |YoY（%）|-19.09%|34.93%|358.74%|-44.47%|14.21%| |毛利率（%）|84.98%|85.95%|93.01%|89.53%|90.06%| |每股收益（元）|0.64|0.86|4.00|2.22|2.54| |ROE(%)|0.11|0.14|0.38|0.18|0.17| |市盈率|11.75|7.07|4.66|8.39|7.34| [9] 财务报表和主要财务比率 - 展示2024A - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表数据及主要财务指标，如营业收入增长率、净利润增长率、毛利率、净利率、ROA、ROE、流动比率、速动比率、资产负债率等 [10]