报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，目标价格下调至10.00元 [3][9] - 核心观点：2025年归母净利润下降36.9%低于预期，但经营现金流提升，新签合同微增，境外业务持续增加，2026年目标营收增长不低于6.8% [2][3][4][5][6] 2025年财务表现 - 2025年总营收7311.09亿元，同比下降5.29%；归母净利润147.51亿元，同比下降36.9%；扣非归母净利润112.0亿元，同比下降43.5% [4][7] - 盈利能力下滑：毛利率为11.37%，同比下降0.92个百分点；归母净利率为2.02%，同比下降1.01个百分点；加权ROE为4.79%，同比下降3.24个百分点 [4] - 经营现金流显著改善：2025年经营现金流净额为153.33亿元，较2024年同期的125.1亿元有所提升，主要系公司加大收款力度及持续加强盘活资产所致 [4] - 资产与负债：应收账款增至1577亿元，同比增长14.3%；资产负债率为76.83%，同比上升2.00个百分点 [4] 业务经营与订单情况 - 2025年新签合同总额18836.72亿元，同比增长0.13% [5] - 业务结构：境内新签合同14912.31亿元，占比79.2%，同比下降1.99%；境外新签合同3924.41亿元，占比20.8%，同比增长9.09% [5] - 分业务看：基建建设业务新签合同17224.20亿元，占总新签额的91.4% [5] - “一带一路”业务：在共建国家实现新签合同额430.74亿美元，占境外新签总额的78% [5] - 新兴业务：来自节能环保、新能源等新兴业务领域的新签合同额为6655.43亿元，同比下降5.64%，但贡献占比仍达35% [6] 未来展望与公司目标 - 2026年经营目标：新签合同额目标计划为同比增速不低于2.6%；营业收入目标计划为同比增速不低于6.8% [6] - 在手订单：截至2025年底，公司在执行未完工合同金额为34459.52亿元，同比微降1.17% [6] - 盈利预测：报告下调预测，预计2026-2028年EPS分别为0.93元、0.95元、0.97元，对应归母净利润增速分别为2.6%、2.4%、2.3% [3][7] - 估值：给予公司2026年10.75倍PE，对应目标价10元 [3] 股东回报与市场表现 - 分红预案：2025年度分红比例为21.5%，高于2024年的21.0%，对应股息率为2.6% [6] - 股价表现：过去12个月绝对升幅为-17%，相对指数升幅为-41% [14] - 当前估值：基于2026年预测EPS，市盈率（PE）为8.17倍，市净率（PB）为0.38倍 [7][11] 同业比较 - 选取中国中铁、四川路桥、中国能建作为可比公司 [17] - 中国交建2026年预测PE为8.2倍，低于可比公司均值9.8倍；2027年预测PE为8.0倍，亦低于可比公司均值9.4倍 [18]

报告投资评级 - 报告给予中国交建A股和H股均为“买入”评级，A股评级为“买入-A”，H股评级为“买入-H”[3] - 报告给出A股合理价值为9.62元/股，H股合理价值为5.83港元/股[3] - 当前A股价格为7.54元，H股价格为4.57港元[3] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：报告认为公司现金流改善，新兴业务和海外业务是主要的增长驱动力[1] - **2025年业绩承压**：2025年公司营收为7311.09亿元，同比下降5.3%；归母净利润为147.51亿元，同比下降36.9%[8]。其中第四季度营收2172亿元，同比下降7.7%；归母净利润11.04亿元，同比下降84.5%[8] - **业绩下滑原因**：主要系毛利率下滑叠加资产及信用减值损失扩大所致，2025年减值损失合计93.8亿元，同比扩大15.2亿元[8] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为11.37%，同比下降0.92个百分点；归母净利率为2.02%，同比下降1.01个百分点[8] - **现金流改善**：2025年经营性现金流净流入153.33亿元，同比多流入28.27亿元[8] - **分红情况**：2025年分红率为21.5%，同比提升0.5个百分点；以2026年4月7日股价计算，A股/H股股息率分别为2.6%/4.9%[8] 业务发展：新签订单与增长极 - **新签订单总体平稳**：2025年公司新签合同额18837亿元，同比增长0.1%；截至2025年末在手订单34460亿元，同比下降1.2%[8] - **新兴业务高速增长**：2025年新签能源工程类合同额1224亿元，同比增长50.4%；新签农林牧渔工程201亿元，同比增长135.9%；新签水利项目767亿元，同比增长0.4%[8] - **海外业务表现强劲**：2025年海外新签合同额3924亿元，同比增长9.1%，占总新签合同额的21%；海外营收1600亿元，同比增长18.3%，占总营收的22%[8] - **2026年经营目标**：公司设定2026年新签合同额目标同比增速不低于2.6%，收入目标同比增速不低于6.8%[8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为7819.96亿元、8197.07亿元、8574.29亿元，增长率分别为7.0%、4.8%、4.6%[2] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为156.62亿元、163.78亿元、170.73亿元，增长率分别为6.2%、4.6%、4.2%[2] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.96元、1.01元、1.05元[2] - **估值基础**：报告基于公司出海提速有望带动盈利能力及回款改善，给予2026年10倍市盈率（PE）估值，从而得出目标价[8] - **关键预测比率**：预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为7.8倍、7.5倍、7.2倍；净资产收益率（ROE）稳定在4.8%-4.9%区间[2]

股票上市与解锁 - 本次股票上市股数为529.38万股，上市流通日期为2026年4月9日[7] - 首次授予第一次解锁日期为2025年7月18日，解锁数量3120.18万股[11] - 本次解锁的限制性股票上市流通日为2026年4月9日，数量为529.38万股[19] 激励计划 - 2022年激励计划拟向不超668名对象授予不超11700万股限制性股票[8] - 首次授予日为2023年5月4日，授予数量9795万股，激励对象658人[10] - 预留授予日为2024年1月26日，授予数量1645万股，激励对象132人[10] - 《激励计划》预留部分第一个解除限售期可解除限售激励对象128人，股票529.38万股，约占总股本0.03%[17] 股票回购注销 - 截至公告日累计回购注销股票546.72万股，2024年4月29日注销150.00万股，2025年11月28日注销396.72万股[11] 业绩指标 - 2023年公司净利润复合增长率为13.4%，不低于8%且不低于同行业平均水平[16] - 2023年公司加权平均净资产收益率为8.87%，不低于7.7%且不低于同行业平均水平（-16.1%）[16] - 2023年公司完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标[16] 股份结构变动 - 本次变动前有限售条件A股股份7773.1万股，占比0.48%，变动后为7243.72万股，占比0.45%[23] - 本次变动前无限售条件A股股份1177843.7225万股，占比72.37%，变动后为1178373.1025万股，占比72.40%[23] - H股股份441847.6万股，占比27.15%，本次无变动[23]

投资评级 - 报告维持中国交建“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 公司是我国交通枢纽建设的核心资产，是重点工程建设实物工作量改善的重点受益标的，2025年新签订单18,812亿元，同比+0.1% [4] - 公司深化“五全”战略（全交通、全城市、全水域、全绿色、全数字），新兴业务领域新签合同额达6,655.43亿元，占公司新签订单35%，有望开启新的发展阶段 [4] - 公司现金流改善，安全边际良好，2025年经营净现金流153.33亿元，分红率21.5%，股息率约3.0%，当前估值仅0.43倍2025年市净率，估值修复空间充足 [8] 公司战略与业务分析 全交通战略 - 公司加强出海业务，2025年境外新签合同3,924.41亿元，占总新签订单20.8%，并积极拓展铁路等非公路交通建设业务 [4][19] - 展望2026年，预计基建投资增速有望达3.3% [4] - 十五五期间，国内项目储备充足，测算四川、新疆十五五高速公路建设强度有望同比提升23%/106% [4] - 海外市场空间广阔，测算东南亚地区到2030年前潜在轨交建设投资空间约2.9万亿元，央企在东南亚、中东、非洲地区有望分别参与1.6万亿、0.5万亿、1.0万亿轨交市场 [4][57] 全城市战略 - 公司聚焦产业创新、科技创新、治理创新，部署“中交科技城”、“中交物流港”、“中交智数谷”三大IP，服务城市发展 [4][69] - 公司曾参与广州南沙新区、北京石景山城市更新等多个综合开发项目，经验丰富，未来有望受益于十五五城市更新趋势 [4][70] 全水域战略 - 公司在江河湖海治理、港口设计与建设、疏浚等领域处于国际前列，2025年新签水利项目766.91亿元，同比+0.37% [4][74] - 公司已参与平陆运河建设，未来有望深度参与运河项目建设；随着国际贸易格局重塑，港口新建/扩建需求有望提升，公司将核心受益 [4][84] 全绿色战略 - 公司积极参与生态治理与能源建设，2025年新业务领域来自能源工程的新签合同额为1,223.69亿元，同比增长50.36% [4][5][90] - 十五五期间我国能源建设有望加速，且近期地缘冲突提升能源安全重要性，公司相关业务有望迎来业绩与估值双击 [4][93] 全数字战略 - 2025年，公司发布央企首个土木建筑行业大模型“蓝翼”大模型 [8][95] - 公司积极参与算力中心建设，服务“东数西算”战略；预计2023-2028年中国智算中心市场投资规模将从879亿元增至2,886亿元，年均复合增长率27% [8][104] 财务与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为157.71亿元、165.37亿元、172.91亿元，同比分别增长6.91%、4.86%、4.56% [6] - 对应2026年4月3日股价，2026-2028年市盈率分别为7.74倍、7.38倍、7.06倍 [6] - 公司当前估值在可比建筑央企中处于平均水平偏低位置 [117]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国交建“买入-A”评级，维持评级，并设定6个月目标价为8.65元 [4][7] - 核心观点：尽管2025年公司因国内需求收缩导致营收和净利润下滑，但海外营收快速增长，经营性现金流显著改善，新签合同额保持增长且在手订单充裕，业务结构持续优化，未来业绩有望逐步释放 [1][2][3][4][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入7311.09亿元，同比下降5.29%，归母净利润147.51亿元，同比下降36.92% [1] - 2025年第四季度实现营业收入2171.93亿元，同比下降7.70%，归母净利润11.04亿元，同比下降84.47% [1] - 2025年每10股派发现金红利1.9488元（含税），现金分红比例为21.53%，同比提升0.53个百分点 [1] 营收结构分析 - 分业务看：基建建设营收6490.25亿元（同比下降4.76%），基建设计营收364.17亿元（同比增长0.42%），疏浚工程营收541.76亿元（同比下降8.79%）[2] - 海外业务表现亮眼：2025年海外营业收入达1599.68亿元，同比增长18.27%，占营收比重提升至22%（同比+4个百分点），境外业务规模稳居建筑央企首位 [2] - 分季度看：Q1至Q4单季度营业收入增速分别为-12.58%、1.03%、-1.30%和-7.70% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年整体毛利率为11.37%，同比下降0.92个百分点，各业务毛利率均同比下降 [3] - 期间费用率相对稳定，为6.03%（同比+0.02个百分点），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.05/-0.12/+0.08/+0.01个百分点 [3] - 资产和信用减值损失合计93.79亿元，同比增加15.18亿元，主要因长账龄及规模增加的应收款项所致 [3] - 受毛利率下降和减值增加影响，销售净利率为2.85%，同比下降1.08个百分点 [3] 现金流与运营效率 - 2025年经营活动产生的现金流量净额为153.33亿元，同比显著增加22.60%，主要得益于公司加大收款力度及持续加强盘活资产 [3] 新签合同与订单情况 - 2025年新签合同额18836.72亿元，同比增长0.13% [4] - 境外新签合同额3924.41亿元，同比增长9.09%，占公司新签合同额比重为21%（同比+2个百分点）[4] - 在“一带一路”共建国家实现新签合同额430.74亿美元，占境外新签合同额的78% [4] - “十四五”期间，公司海外业务新签合同额同比增长91.45%，业务占比从19%增长至21% [7] - 新业务领域新签合同额大幅增长：能源工程类项目1224亿元（同比增长50.4%），农林牧渔工程类项目201亿元（同比增长135.9%），水利项目767亿元（同比增长0.4%）[7] - 截至2025年末，公司在执行未完成合同金额为34459.52亿元，为2025年营业收入的4.7倍，在手订单充裕 [7] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为7451.8亿元、7644.7亿元和7822.5亿元，同比增速分别为1.92%、2.59%和2.33% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为150.9亿元、154.9亿元和159.0亿元，同比增速分别为2.31%、2.63%和2.68% [7] - 对应动态市盈率（PE）分别为8.1倍、7.9倍和7.7倍，目标价8.65元对应2026年PE为9.3倍 [7]

激励计划相关 - 2023年4月27日审议通过《激励计划》等议案并授权办理解锁[14] - 2024年4月29日回购注销150万股限制性股票[15] - 2025年11月28日注销396.72万股限制性股票，15万股待办[15] - 截至出具日，130名激励对象持有1610万股未解锁股票[16] - 2026年3月18日同意办理预留授予部分解除限售手续[17] - 本期可解锁数量占比34%，2月21日进入解锁期[20] - 本次128人可解锁股票529.38万股，占比33.29%[25] 业绩数据 - 以2021年为基数，2023年净利润复合增长率13.4%[21] - 2023年加权平均净资产收益率8.87%[21] - 2023年完成国务院国资委EVA考核目标[21] 解锁情况 - 业绩考核A、B级119人可100%解锁，C级9人可80%解锁[22] - 绩效考核A、B级126人可100%解锁，C级2人可80%解锁[23] - 律师认为本期解锁条件已成就[26][27]

投资评级 - 东方财富证券维持对中国交建的“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 中国交建是我国交通枢纽建设核心资产，是重点工程建设实物工作量改善的重点受益标的 [4] - 2025年起，公司深化“五全”战略（全交通、全城市、全水域、全绿色、全数字），新兴业务领域新签合同额达6,655.43亿元，占公司新签订单35%，有望开启新发展阶段 [4] - 公司现金流改善，安全边际良好，2025年经营净现金流为153.33亿元，分红率提升至21.5%，对应股息率约3.0%，且当前估值（0.43x 2025 PB）修复空间充足 [8] 公司经营与财务预测 - **基本数据**：截至2026年4月3日，公司总市值122,059.83百万元，流通市值88,338.28百万元，52周股价区间7.50-10.33元，52周PE区间8.82-12.15倍，52周PB区间0.42-0.58倍 [4] - **新签订单**：2025年公司全年新签订单18,812亿元，同比微增0.1%，保持了订单稳定 [4][15] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为157.71亿元、165.37亿元、172.91亿元，同比增速分别为+6.91%、+4.86%、+4.56% [6] - **估值**：基于2026年4月3日股价，对应2026-2028年预测PE分别为7.74倍、7.38倍、7.06倍 [6][7] “五全”战略具体分析 全交通：出海与项目类型拓展 - **海外业务强劲**：2025年境外新签合同3,924.41亿元，占总新签订单的20.8% [4][19] - **国内项目储备充足**：测算在西部大开发背景下，四川、新疆十五五期间高速公路建设强度有望同比提升23%和106% [4] - **海外市场空间广阔**：测算东南亚地区到2030年前潜在轨交建设投资空间约2.9万亿元，央企在东南亚、中东、非洲地区有望分别参与约1.6万亿、0.5万亿、1.0万亿的轨交市场 [4] - **宏观环境支持**：2026年两会定调积极，测算全年基建投资增速有望达3.3% [4][33] 全城市：产业园区与城市更新 - **聚焦产业园区**：公司部署“中交科技城”、“中交物流港”、“中交智数谷”三大IP，服务城市发展 [4][69] - **受益城市更新**：公司曾参与广州南沙新区、北京石景山、上海吴房村、珠海横琴新区等项目，经验丰富，未来有望受益于十五五城市更新趋势 [4][70] 全水域：生态治理与港口运河建设 - **传统优势明显**：在港口设计建设、疏浚等领域处于国际前列，2025年新签水利项目766.91亿元，同比+0.37% [4][74] - **受益运河建设**：公司已参与平陆运河建设，凭借江河湖海治理优势，十五五期间有望深度参与运河项目建设，测算国内主要运河项目投资额合计约8000亿元 [4][81][82] 全绿色：能源与生态建设 - **能源工程高速增长**：2025年新业务领域中，能源工程项目新签合同额1,223.69亿元，同比增长50.36% [5][90] - **生态治理项目丰富**：代表项目包括永定河流域治理、太湖流域综合治理、乌梁素海流域生态治理修复等 [4][85] - **有望迎来价值重估**：十五五能源建设预计保持高景气，且近期地缘冲突提升了能源自主与安全的重要性，公司相关业务有望迎来业绩和估值双击 [5][93][94] 全数字：大模型与算力中心建设 - **发布行业大模型**：2025年发布央企首个土木建筑行业大模型“蓝翼”，已在30余个场景中应用 [8][95][97] - **参与算力中心建设**：公司积极参与算力中心建设项目，服务“东数西算”国家战略 [8][99] - **市场前景广阔**：2023年中国智算中心市场投资规模达879亿元，预计到2028年将增至2886亿元，2023-2028年CAGR为27% [8][104]

股票相关 - 本次股票上市股数为529.38万股，上市流通日期为2026年4月9日[2] - 2022年激励计划拟向不超668名对象授予不超11700万股限制性股票，首次授予9940万股，授予价5.33元/股，预留1760万股[3] - 首次授予日为2023年5月4日，授予数量9795万股，授予价格5.33元/股，授予激励对象658人[5] - 预留授予日为2024年1月26日，授予数量1645万股，授予价格5.06元/股，授予激励对象132人[5] - 首次授予第一次解锁日期为2025年7月18日，解锁数量3120.18万股，剩余未解锁7773.10万股[6] - 截至公告累计回购注销546.72万股，其中2024年4月29日注销150万股，2025年11月28日注销396.72万股[6] - 2026年3月18日董事会同意为128名激励对象持有的529.38万股办理解除限售手续[7][8] - 预留部分第一个解除限售期可申请解除限售所获总量的34%，限售期为2024年2月21日至2026年2月20日[9] - 《激励计划》预留部分第一个解除限售期可解除限售的激励对象人数为128人，可解除限售的限制性股票数量为529.38万股，约占公司总股本的0.03%[12] - 128名中层管理人员和核心骨干员工已获授予限制性股票数量1590万股，本次可解锁529.38万股，解锁比例33.29%[13] - 本次解锁的限制性股票上市流通日为2026年4月9日，上市流通数量为529.38万股[14] - 公司股份总数中包含回购专用账户中已回购但尚未注销的股份共计47,840,546股[16] - 本次限制性股票解锁后，有限售条件A股股份减少5,293,800股，比例降至0.45%；无限售条件A股股份增加5,293,800股，比例升至72.40%[18] 业绩相关 - 2023年公司净利润复合增长率不低于8%，加权平均净资产收益率为8.87%，完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标[11] 解锁条件相关 - 公司未发生影响解除限售的情形，满足解除限售条件[10] - 激励对象未发生影响解除限售的情形，满足解除限售条件[10] - 预留部分119名激励对象所在单位考核为A、B级，本期可解锁股票100%；9名激励对象所在单位考核为C级，本期可解锁股票80%，20%由公司回购注销[11] - 126名激励对象个人绩效考核为A、B级，本期可解锁股票100%；2名激励对象个人绩效考核为C级，本期可解锁股票80%，20%由公司回购注销[11] 法律意见 - 北京观韬律师事务所认为本期解锁已取得必要批准和授权，激励对象符合资格，解锁条件已成就[19]

激励计划相关 - 2023年4月27日公司审议通过《激励计划》等议案[9] - 2024年4月29日回购注销首次授予部分150万股限制性股票[10] - 2025年11月28日注销396.72万股限制性股票，15万股待办回购注销[10] - 2026年3月18日同意办理预留授予部分第一个解除限售手续[12] - 2026年3月18日审议通过预留授予部分第一批次解除限售议案[13] - 预留授予部分限制性股票分三批解除限售，本期解锁占比34%[15] 业绩数据 - 以2021年为基数，2023年净利润复合增长率13.4%[16] - 2023年加权平均净资产收益率8.87%[16] - 2023年完成国务院国资委经济增加值考核目标[16] 解锁情况 - 二级单位业绩考核A级、B级100%解锁119人，C级80%解锁9人[17] - 个人绩效考核A级、B级100%解锁126人，C级80%解锁2人[18] - 119名激励对象符合全部解锁条件，9名解锁比例80%[20] - 其他128人已获授1590万股，本次解锁529.38万股，比例33.29%[20]

回购方案信息 - 首次披露日为2025年5月31日[8] - 实施期限为2025年6月17日至2026年6月16日[8] - 预计回购金额不低于5亿、不超10亿[8] 回购进展数据 - 截至2026年3月31日累计回购47,690,546股[8][11] - 占总股本比例0.2930%[8][11] - 累计已回购金额约4.10亿元[11] 其他回购要点 - 回购用途为减少注册资本[8] - 实际回购价格8.00 - 8.98元/股[8][11] - 回购价格上限为13.58元/股[9]