财务表现 - 公司上半年收入同比下滑至415.7亿元人民币，其中销量和价格分别下滑约4%和低个位数 [1] - 归母净利润同比下降16.4%至20.5亿元 [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7%，经营利润率同比上升1.5个百分点至8.5% [1] 业务板块表现 - 液态奶业务收入同比下降11.2%至321.9亿元，反映终端需求疲弱及行业价格竞争激烈 [2] - 冰淇淋业务收入同比增长15.0%，奶酪业务增长12.3%，奶粉业务增长2.5% [2] - 婴幼儿奶粉收入实现同比双位数增长，奶酪业务与妙可蓝多协同加强 [2] 管理层指引与展望 - 管理层下调全年收入指引至下滑中-高单位数（原预期为低单位数增长） [1] - 全年经营利润率预计与去年持平 [1] - 维持未来三年经营利润率每年改善30-50个基点的目标 [2] - 预计下半年收入仍将下滑中单位数 [2] 行业环境与竞争 - 终端需求恢复疲软，液态奶二季度收入降幅较一季度收窄，但7-8月仍呈下降态势 [2] - 行业处于筑底阶段，需求恢复节奏存在不确定性 [1] - 原奶价格下行有助于改善公司盈利能力 [1] 盈利预测与估值调整 - 下调2025-27年收入预测8-14% [2] - 下调2025-27年经营利润预测11-19%，归母净利润预测下调9-27% [3] - 基于2026年15倍预期市盈率，目标价下调至21.51港元（原22.91港元） [1][3] - 维持买入评级，分红和回购计划提供安全边际 [1][3]

1H25业绩表现 - 收入415.7亿元 同比下滑6.9% 归母净利润20.5亿元 同比下滑16.4% 主要受联营公司亏损拖累 [1] - OPM同比提升1.5个百分点 毛利率提升1.4个百分点 销售费用率下降0.5个百分点 [2] - 董事会批准10亿港元回购额度以提升股东回报 [1] 分业务收入表现 - 液奶收入同比下滑11.2% 冰淇淋增长15% 奶粉增长2.5% 奶酪增长12.3% [1] - 常温白奶受需求疲软影响 5月起特仑苏及基础白奶价格下调 收入下滑中量价因素占比60%/40% [1] - 鲜奶 冰淇淋 奶酪 婴幼儿奶粉（贝拉米增长超20%）等细分板块均实现双位数增长 [1] 利润率与费用分析 - 液奶/冰品/奶粉/奶酪OPM分别提升1.2/4.4/4.5/4个百分点 内生利润率表现亮眼 [2] - 管理费用率因工厂停产费用调整及研发投入增加0.33个百分点 [2] - 现代牧业及圣牧亏损 政府补助减少 财务费用增加等因素共同导致报表利润下滑 [2] 经营策略与展望 - 聚焦品类多元化与结构优化 推出益生元及维生素牛奶产品 [1] - 加速渠道升级 与会员超市 零食量贩等增量渠道合作取得成效 [1] - 短期通过产品创新（精准营养 功能化液奶）及场景拓展（B端合作 家庭消费）对冲销量压力 [3] - 长期推进产业链高端化与精深加工 预计未来3-5年经营利润率年均提升30-50bps [3] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年盈利预测19%/9%至42/52亿元 [3] - 当前交易于13.4/10.8倍2025/2026年市盈率 [3] - 目标价23港币对应19.4/15.7倍2025/2026年市盈率 [3]

核心观点 - 多家投资机构看好蒙牛未来业绩前景 给予买入或强推评级 目标价区间21-23.74港元 [1][2][3] - 公司2025年上半年利润同比增长13% 核心营业利润率升至8.5% 超出市场预期 [1][2] - 原奶价格走弱推动毛利率提升1.4个百分点至41.7% 销售费用率下降共同增厚盈利 [1][2] - 公司多元化业务持续推进 鲜奶/婴配粉/奶酪等细分品类表现亮眼 [2][3] - 下半年盈利修复可期 液态奶需求有望复苏 冰品业务已恢复正增长 [2][3] 财务表现 - 2025年上半年营收同比下降7% 但利润实现13%同比增长 [1] - 毛销差同比提升至13.8% 经营利润率升至8.5% [2] - 毛利率提升1.4个百分点至41.7% 主要受益原奶成本下降 [1] - 核心营业利润率8.5% 超过高盛7.6%的预期 [1] - 股息率约3.4%-4.0% 提供确定性收益 [1][2] 业务板块分析 - 鲜奶业务上半年实现20%以上增长 每日鲜语市场份额持续扩张 [2] - 婴配粉业务收入实现增长 其中贝拉米增长超过20% [2] - 奶酪业务B+C双轮驱动 消费场景不断拓宽 [2] - 海外业务增长亮眼 多元化业务持续推进 [2] - 冰品业务已恢复正增长 奶粉&奶酪业务盈利能力有望向上 [2] 战略与运营 - 产品创新和BC端渠道双轮驱动的改革调整成效初现 [3] - 供应链全流程数智化管理大幅提升运营效率 [3] - 持续精益化管理带来显著成效 经营利润率稳步提升 [3] - 在"一体两翼"发展战略下不断完善品类布局 [3] - 库存相对良性 费效比持续提升 [2] 行业与展望 - 原奶价格有望逐步企稳 联营企业拖累及大包粉减值损失预计明显改善 [3] - 液态奶需求有望复苏 中秋国庆双节为重要观察窗口期 [2] - 青储季奶牛存栏有望加速去化 成本红利仍在 [3] - 公司估值具备吸引力 基于2025年17倍PE预期 与全球乳制品行业平均估值持平 [1] - 管理层积极回购表明看好自身发展态度 [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年总收入415.67亿元 同比下降6.9% [6] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% [6] - 归母净利润20.5亿元 主要受联营公司现代牧业亏损拖累 [7] - 现代牧业净亏损9.1亿元 导致公司承担5.4亿元亏损 [9] - 经营利润同比增长13.4%至35.4亿元 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [33] - 经营性现金流28亿元 同比增长46% [33] 业务板块表现 - 液态奶收入321.92亿元 同比下降11.22% 减少40亿元 [10][11] - 冰淇淋收入38.79亿元 同比增长15.04% [11] - 奶粉收入16.75亿元 同比增长2.47% [11] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比增长12.28% [11] - 其他业务收入14.47亿元 同比增长12.39% [11] - 液态奶占总收入比重77.4% 较去年同期下降 [16] - 低温奶连续21年市场份额第一 鲜奶业务增长超20% [17] - 婴幼儿奶粉实现双位数增长 贝拉米品牌增长超20% [15] 行业竞争格局 - 与伊利液态奶收入差距从2024年6.26亿元扩大至2025年近40亿元 [21] - 行业面临2008年以来最严峻挑战 存在品类多元化不足等三大顽疾 [18] - 原奶周期仍处底部 B端市场成为乳企必争之地 [37] 战略调整举措 - 销售及经销费用减少10亿元至116.14亿元 同比下降8.4% [32] - 业务经营费用总额下降7.1%至138.14亿元 [31] - 出售雅士利新西兰工厂获2.82亿新西兰元 持续优化资产组合 [23][29] - 成立"奶立方"事业部专项拓展B端市场 [43] - 与星巴克、霸王茶姬等头部茶饮品牌达成战略合作 [39] - 妙可蓝多B端奶酪收入增速超30% 黄油和稀奶油销量显著增长 [41] 市场机遇洞察 - 中国B端乳制品市场规模2024年超400亿元 预计2028年达703亿元 [35] - 餐饮工业奶酪在奶酪大盘中销量占比达70% [40] - 进口乳品达277万吨 高附加值原料领域存在国产替代空间 [46]

核心观点 - 公司在行业深度调整期通过"精益管理+多维创新+一体两翼"策略实现韧性增长 上半年收入415.7亿元 经营利润35.4亿元 经营利润率提升13.4% 经营现金流同比增长[2][6] - 行业供需结构从失衡走向再平衡 原奶价格同比下滑14.3%至3.12元/公斤 产能出清加速但日均过剩量仍达1.1万吨[3][5] - 公司通过产业链协同优化 数智化运营和费用管控提升效率 宁夏工厂交付周期缩短55% 经营成本降低32%[9][10][11] - 创新产品驱动多品类增长 上半年推出百余款新品 鲜奶收入增长22% 冰淇淋逆势增长 奶酪市占率第一 婴配粉双位数增长[12] - "一体两翼"战略聚焦蛋白质核心价值与精准营养 海外平台年营收突破30亿元 艾雪冰淇淋在印尼市占第一 贝拉米有机奶粉高速增长[21][24][28][29] 行业供需状况 - 2024年奶牛存栏量同比减少4.5%至630万头 原奶产量同比下降2.81%至4079万吨 为2018年以来首次下降[3] - 2024年奶类表观消费量同比减少4.6%至5869万吨 原料奶产量增速从Q1的5.1%降至Q4的-9.0%[5] - 乳制品进口连续第三年下降 2024年进口总量276.8万吨同比减少9.5% 高端乳品配料领域存在发展空间[31][33] 精益管理举措 - 上游通过技术服务帮助合作牧场提升运营能力 中游实施30多个工业4.0用例 下游采用"马上赢"系统实现费用精细化管控[9][10] - 降低行政开支和管理费用 严控资本支出 经营现金流实现同比增长[6][11] 产品创新表现 - 鲜奶业务收入增长22%远超行业低个位数增长 低温酸奶连续21年市占第一 冰淇淋随变转新品成为行业爆款[12] - 新品聚焦健康功能与情感价值 HMO双蛋白鲜牛奶 A2蛋白 0蔗糖等产品满足精准营养需求[15] - 包装创新包括减碳牛皮纸包装的特仑苏 大规格冠益乳"早8吨吨装"等[15] 品牌与渠道创新 - 通过乌兰布和沙漠溯源 NBA赛事联动 《哪吒2》IP合作实现超31亿品牌曝光[16] - ESG举措包括沙漠绿洲治理 连续三年碳中和认证 环保包装和公益活动[18] - 渠道"去中心化"布局即时零售 社区团购 山姆定制低温酸奶 京东定制纯牛奶等产品[19] - to B业务与霸王茶姬 百胜中国 星巴克等头部客户合作 鲜奶业务超80%产品当天生产上架[19] 一体两翼战略 - "一体"聚焦蛋白质核心价值 推出有机A2-β酪蛋白鲜牛奶 酶解乳糖双蛋白牛乳等产品[21] - 获得中国专利银奖 技术进步一等奖 世界乳品创新奖最佳儿童乳品金奖等创新荣誉[23] - "营养健康平台"发展奶酪 乳铁蛋白 功能肽等高附加值产品 迈胜液体蛋白成为山姆首款供应商 悠瑞骨力金装登顶抖音中老年奶粉Top1[24][25] - "海外平台"产品销往全球十多个国家 艾雪冰淇淋在印尼市占第一 菲律宾和越南位列第二 贝拉米有机奶粉在东南亚高速增长[28][29] 未来展望 - 随着上游供给出清和原奶周期反转 头部乳企有望获得更多市场份额 推动收入回暖和利润修复[34] - 深加工技术发展和本土研发推进是产业迈向价值链高端的必然路径[33]

核心财务表现 - 上半年营收下降6.9%至415.7亿元 经营利润增长13.4%至35.4亿元 [1] - 毛利率同比提升1.5个百分点至41.7% 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5% [1] - 液体奶/奶粉/冰淇淋/奶酪业务收入分别为321.917亿/16.533亿/38.785亿/21.143亿元 [2] 业务板块表现 - 液态奶业务面临增量压力 但冰淇淋/奶酪/婴配粉线上实现三位数增长 [2] - 鲜奶业务增长20%以上 每日鲜语3.6和4.0系列稳固基本盘 [5] - 冰淇淋业务推出20款新品 新品销售额占比提升2.7个百分点 [7] - 奶酪业务餐饮工业系列收入激增36.26% [12] 产品战略与创新 - 特仑苏有机系列逆势增长 推出沙漠有机纯牛奶高端产品 [2] - 推出HMO儿童奶/A2β酪蛋白鲜奶/0乳糖双蛋白产品切入家庭场景 [5] - 低温酸奶推出山姆定制款"早8吨吨"冠益乳 在京东首发0蔗糖厚酪乳家庭桶 [8] - 奶酪业务推出马苏里拉奶酪/奶酪片/涂抹奶油奶酪拓展家庭餐桌场景 [12] 渠道与营销创新 - 每日鲜语联名《长安的荔枝》IP 总曝光量超18.1亿 新增人群资产提升1900% [5] - 在抖音电商登顶鲜奶好评榜TOP1 覆盖港澳超1000家终端门店 [5][7] - 冰淇淋产品通过香港食环署审核 成为大陆首个进入港澳的高端冰淇淋品牌 [7] - 成人奶粉配合抖音内容营销 悠瑞骨力金装90天复购率超90% [10] 行业背景与挑战 - 生鲜乳价格从1月3.12元/公斤持续跌至6月3.04元/公斤 [13] - 常温奶市场渗透率达80%-90% 鲜奶渗透率仅45% [4] - 去年进口乳品277万吨（折合原奶约1700万吨） 黄油/炼乳/乳蛋白进口量持续上升 [14] - 欧美成熟市场固态乳制品消费占比达50% 国内在高附加值原料领域依赖进口 [13][14]

市场回暖 - 奶粉业务出现明显回暖迹象 与液态奶持续承压形成鲜明对比 [1][2] - 伊利奶粉及奶制品业务营业收入165.78亿元 同比增长14.26% [2] - 澳优营收同比增长5.6%至38.87亿元 净利润同比增长24.1%至1.81亿元 [2] - 蒙牛奶粉业务营收16.756亿元 较去年同期16.353亿元小幅提升 在总营收中占比从3.7%升至4.0% [2] - a2牛奶公司2025财年营收同比增13.5%至19.02亿新西兰元 中国及亚洲地区收入同比增长13.9%至13.02亿新西兰元 婴配粉增长12.4% [3] - 菲仕兰专业营养品业务营收增长18.1% 营业利润激增61% [3] - 人口出生率逐步趋稳 企业实施控货控价策略推动市场价格体系回稳 [3] - 外资品牌表现突出 营收与利润均呈现较高增速 内资品牌整体市场份额有所下降 [3] 政策支持 - 育儿补贴制度从2025年1月1日起实施 对3周岁以下婴幼儿按年发放补贴 国家基础标准每孩每年3600元 [4] - 生育补贴释放消费能力与扩容需求基数 推动中高端产品升级 [4] 行业转型 - 行业从价格战转向稳价策略 产品吨价逐步回升 [5][6] - 实施控货控价策略的企业实现营收及利润增长 采取破价策略的企业面临经营困境 [6] - a2牛奶公司以2.82亿新西兰元收购雅士利新西兰工厂 并计划投资1亿新西兰元提升产能 [6] - 蒙牛通过出售固定资产回笼资金 推进产业结构调整 [6] - 行业向全家营养方向转型 拓展成人奶粉、儿童营养粉、中老年配方粉等多品类 [7] - 澳优营养品业务收入同比增长7.0%并成功拓展至海外市场 [7] - a2牛奶公司在中国及亚洲地区全家营养产品收入增长33.1% [7] 企业战略 - 伊利持续推出高品质配方和更多功能性新品 提升渠道数字化运营能力 [2] - 外资品牌一般贸易渠道线下业务及跨境购业务均实现良好增长 [3] - 企业优先考虑收购现有工厂而非自建 以高效利用现有产能 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心财务表现 - 2025H1总收入415.67亿元 同比下降6.95% [1] - 2025H1归母净利润20.46亿元 同比下降16.37% [1] - 经营利润35.38亿元 同比增长13.4% 经营利润率8.5% 同比提升1.5个百分点 [3] - 毛利率41.7% 同比提升1.4个百分点 主要受益于原奶价格下降 [3] - 归母净利率4.92% 同比下降0.55个百分点 主要受其他收入减少及应占联营公司亏损增加影响 [3] 分业务收入表现 - 液态奶收入321.92亿元 同比下降11.22% 主要受常温奶去库存影响 [2] - 冰淇淋收入38.79亿元 同比增长15.04% [2] - 奶粉收入16.76亿元 同比增长2.47% 其中婴配粉实现双位数增长 高端产品线"贝拉米白金有机A2"实现翻倍增长 [2] - 奶酪收入23.74亿元 同比增长12.28% [2] - 其他业务收入14.47亿元 同比增长12.39% [2] - 鲜奶业务上半年实现双位数增长 市场份额持续提升 [2] - 低温行业持续回暖 酸奶销量持续跑赢行业 [2] 分业务盈利能力 - 液态奶分部利润率8.20% 同比提升1.17个百分点 [3] - 冰淇淋分部利润率15.85% 同比提升4.44个百分点 [3] - 奶粉分部利润率5.95% 同比提升4.51个百分点 [3] - 奶酪分部利润率9.65% 同比提升4.04个百分点 [3] - 其他业务分部利润率-9.23% 同比下降16.66个百分点 [3] 联营公司及政府补助影响 - 应占联营公司业绩-5.45亿元 较24H1的-1.33亿元亏损扩大 主要由于联营公司现代牧业淘汰牛数量增加以及原奶价格下降影响 [3] - 其他收入减少主要因政府补助较去年同期有所减少 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润42.79亿元 同比增长3994.80% [4][13] - 预计2026年归母净利润51.43亿元 同比增长20.18% [4][13] - 预计2027年归母净利润55.99亿元 同比增长8.86% [4][13] - 对应8月27日市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [4] - 预计2025年营业收入833.51亿元 同比下降6.00% [13] - 预计2026年营业收入863.91亿元 同比增长3.65% [13] - 预计2027年营业收入894.59亿元 同比增长3.55% [13] 市值数据 - 当前市值632.41亿港元 [8] - 港股总股本3,903.77百万股 [8] - 52周最高价21.00港元 最低价14.74港元 [8]

核心财务表现 - 收入415.67亿元[1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7%[1] - 经营利润35.38亿元，同比增长13.4%[1] - 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5%[1] - 经营现金流净流入28.06亿元，同比增长46.2%[1] 战略执行成效 - 全面推进"一体两翼"战略，夯实六大核心乳品业务[2] - 营养健康领域实现关键技术突破，国际化业务快速增长[2] - 推出超百款新品，覆盖全品类并推动高附加值升级[2] 液态奶业务 - 收入321.92亿元，占总营收77.4%[2] - 常温业务优化基础白奶结构并发力精准营养赛道[2] - 特仑苏高端布局深化，有机系列升级沙漠奶源[2] - 低温业务市场份额连续21年第一，冠益乳系列指数级增长[3] - 鲜奶业务双位数增长，每日鲜语4.0和A2系列销量提升[3] - 鲜奶业务线下渠道份额第一，便利店覆盖新增400余家[3] 高附加值业务发展 - 奶粉业务收入16.76亿元，占总营收4%[4] - 婴幼儿奶粉同比双位数增长，瑞哺恩发布全球首创MLCT实证成果[4] - 儿童奶粉品牌一米八八市场份额居行业前列[4] - 奶酪业务收入23.74亿元，占总营收5.7%[4] - 妙可蓝多奶酪市占率超38%，奶酪棒市占率行业第一[4] - 冰淇淋业务收入38.79亿元，占总营收9.3%，同比双位数增长[5] 营养健康创新 - 自主研发国产稀奶油打破进口依赖，获国际美味奖最高星级[6] - 运动营养品牌迈胜建立专业产品矩阵，获世界乳品创新大奖[6] - 虹摹生物获批LNnT，成为国内唯一获得HMO双认证企业[7] - HMO技术应用于多款儿童配方产品[7] 国际化拓展 - 冰淇淋海外业务中艾雪品牌在印尼市场份额达34%[7] - 艾雪向印尼乡村投放近60万台冰柜，覆盖约40万家零售终端[7] - 艾雪在菲律宾市场排名第二，越南市占率突破至行业第二[7] - 贝拉米有机在东南亚高端母婴市场快速打开局面[7] - 贝拉米有机白金A2系列同比增长翻倍[4] 未来发展方向 - 行业供需矛盾持续改善，有望触底回升[9] - 继续深化"一体两翼"战略，优化液态奶产品结构[9] - 突破营养健康核心技术，扩大国际化市场份额[9] - 强化精细化运营和数智化转型，提升经营利润率[9] - 未来12个月继续实施股份回购，规模不低于前12个月水平[9]

核心财务表现 - 公司上半年收入415.67亿元，毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% [1] - 经营利润35.38亿元，同比增长13.4%，经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5% [1] - 经营业务现金净流入28.06亿元，同比大幅增长46.2% [3] 战略执行成效 - 全面推进"一体两翼"战略，夯实六大核心乳品业务基本盘 [4] - 推出超百款新品覆盖全品类，推动高附加值品类结构升级 [4] - 国际化业务收入快速增长，海外市场覆盖广度与深度提升 [4] 液态奶业务 - 收入321.92亿元，占总营收77.4%，通过产品结构优化实现质量效益双提升 [5] - 常温业务聚焦基础营养与精准营养，特仑苏品牌深化高端布局 [5] - 低温业务连续21年保持市场份额第一，冠益乳系列实现指数级增长 [7] - 鲜奶业务实现双位数增长，每日鲜语高端系列销量稳步提升 [7] 高增长业务板块 - 奶粉业务收入16.76亿元（占比4%），婴幼儿奶粉实现同比双位数增长 [8] - 奶酪业务收入23.74亿元（占比5.7%），妙可蓝多市占率超过38% [8] - 冰淇淋业务收入38.79亿元（占比9.3%），实现同比双位数增长 [9] 营养健康创新 - 自主研发国内首支国产稀奶油，打破进口依赖，获国际美味奖最高星级 [11] - 运动营养品牌迈胜建立专业产品矩阵，获世界乳品创新大奖 [11] - 虹摹生物获得HMO双认证，打破海外技术垄断 [13] 国际化拓展 - 艾雪品牌在印尼市场份额达34%稳居第一，菲律宾排名第二，越南市占率突破至行业第二 [13] - 累计向印尼乡村地区投放近60万台冰柜，覆盖约40万家零售终端 [13] - 贝拉米有机加速东南亚市场布局，通过渠媒一体化策略扩大市场份额 [13] 未来发展方向 - 行业供需矛盾持续改善，有望进入触底回升通道 [15] - 继续深化"一体两翼"战略，优化产品结构，突破核心技术 [15] - 通过数智化转型提升渠道效率与供应链韧性 [15] - 实施股份回购计划，规模不低于前12个月水平 [15]