报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 迈富时发布的AI - Agentforce 2.0是企业级智能体中台，可解决自研智能体开发周期长、运维成本高的痛点，助力企业从“AI试水”迈向“AI工业化” [1] - 迈富时业务与Salesforce和HubSpot类似，后两者Agent产品商业化进展明显，证明营销SaaS领域Agent需求旺盛，有望给迈富时业务带来增量 [3][4] - 随着公司在营销、销售SaaS领域产品竞争力提升，叠加AIGC应用加速融合，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润快速增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 AI - Agentforce 2.0产品特点 - 聚焦一体化开发、分钟级构建、统一运维、人机交互四大能力升级 [1] - 通过角色化分工赋能企业全员参与智能体开发与应用，实现“Agent自由”，已在零售、汽车等行业成功应用 [2] 海外SaaS公司商业化情况 - Salesforce发布AgentForce 2.0产品，上线4款AI Agent，采用灵活定价方案，新增Flex Credits收费模式 [3] - HubSpot推出Breeze套件，针对Breeze Intelligence功能收取订阅费用，截至2025Q1公司Breeze Copilot用户超66万，环比增长超140%，潜客开发智能体已有2300家客户 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年实现营收23.55/30.88/38.48亿元，同比增速分别为51.13%/31.08%/24.62%，对应归母净利润为0.56/1.45/2.19亿元，分别同比实现扭亏、+158.13%、+50.94%，对应EPS为0.22/0.57/0.85元 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1559|2355|3088|3848| |营收增速（%）|26.50|51.13|31.08|24.62| |归母净利润（百万元）| - 876.67|56.11|144.84|218.63| |归母净利润增速（%）|/|/|158.13|50.94| |每股收益（元）| - 4.13|0.22|0.57|0.85| |P/E|/|200.42|77.64|51.44| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对公司2024A - 2027E年的各项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [12] - 成长能力方面，预计营收和归母净利润增速可观；获利能力上，毛利率、销售净利率、ROE等指标呈改善趋势；偿债能力方面，资产负债率等指标有一定变化；营运能力方面，总资产周转率等指标有所提升 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，采用分部估值法，目标价为 82.80 港元 [5][16] 报告的核心观点 - 公司营销与销售 SaaS 产品有望受益于 AI 快速增长，预计 2025 - 2027 年营收 23.68/32.51/43.27 亿元，归母净利润为 -0.04/1.27/3.50 亿元，EPS 为 -0.01/0.50/1.36 元 [5][16] - 2024 年公司营收快速增长，现金流与费用率大幅优化，AI 赋能产品升级，智能体商业化落地加速，控股股东自愿延长锁定一年彰显发展信心 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027E 营业收入分别为 11.43/12.32/15.59/23.68/32.51/43.27 亿元，同比增长 30.3%/7.8%/26.5%/51.9%/37.3%/33.1% [4] - 2022 - 2027E 毛利润分别为 5.60/7.06/8.26/12.18/16.71/22.66 亿元，归母净利润分别为 -2.16/-1.69/-8.77/-0.04/1.27/3.50 亿元 [4] 公司经营情况 - 2024 年公司营收 15.59 亿元（+26.5%），表观净利润 -8.77 亿元，经调整净利润 0.79 亿元，经营性现金流净流入 1.38 亿元 [5][16] - 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 21.01%/16.99%/15.75%，同比分别 -5.51pct/+0.44pct/-1.30pct [5][16] AI+SaaS 业务情况 - 2024 年 AI+SaaS 服务收入达 8.42 亿元（+19.9%），毛利率为 86.3%，付费用户数量提升至 26606 家（+4.4%），每用户平均月收入提升至 3848 元（+12.1%） [5][16] - 公司 T 云产品深化中小企业 SMB 市场，珍客产品拓展大型企业客户 KA 市场，订阅收入留存率连续三年超 100% [5][16] 智能体产品情况 - 2024 年公司推出营销领域大模型以及 AI Agent 智能体中台，2025 年推出面向政府及国企的智能体一体机系列产品 [5][16] 控股股东情况 - 2025 年 5 月 15 日公司董事长、首席执行官兼控股股东赵绪龙先生及朱水纳女士自愿承诺自 2025 年 5 月 16 日起 12 个月内不出售其所持公司股份 [5][16] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年实现营业收入 23.68/32.51/43.27 亿元，同比增长 51.9%/37.3%/33.1%；归母净利润 -0.04/1.27/3.50 亿元，同比增长 99.6%/3615.8%/175.1% [7] 分业务预测 - 企业 SaaS 业务：预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 35.0%/30.8%/29.8%，毛利率分别为 85.0%/84.0%/83.5% [8][10] - 精准营销服务：预计 2025 - 2027 年业务收入增速分别为 30.0%/25.0%/20.0%，毛利率分别为 13.5%/13.0%/12.5% [8][10] - Agent 一体机：预计 2025 - 2027 年新增业务收入分别为 3.0/6.0/10.0 亿元，毛利率分别为 42.0%/45.0%/48.0% [8][10] 估值 - 企业 SaaS 业务：预计 2025 年营收 11.37 亿元，采用 PS 估值，给予 2025 年动态 PS 15 倍，对应市值 170.54 亿元，折算后 185.37 亿港元 [11] - 精准营销服务：预计 2025 年营收 9.31 亿元，假设 6%归母净利率，归母净利润约为 0.56 亿元，给予 2025 年动态 PE 20 倍，对应市值 11.18 亿元，折算后 12.15 亿港元 [12] - Agent 一体机：预计 2025 年营收 3 亿元，假设 15%归母净利率，归母净利润约为 0.45 亿元，给予 2025 年动态 PE 30 倍，对应市值 13.5 亿元，折算后 14.67 亿港元 [13] - 综合目标市值 212.19 亿港元，对应目标价 82.80 港元，维持“增持”评级 [14]

行业地位与荣誉 - 迈富时以最高综合评分登顶"2025 AI SaaS影响力企业TOP50"榜单 成为该榜单设立以来首家连续七年蝉联榜首的企业[1] - AI SaaS代表企业智能化转型的最短路径 正以前所未有的广度和深度渗透至研发、生产、营销、服务的全价值链[1] 技术能力与产品布局 - 公司通过AI-Agentforce智能体中台实现从工具型SaaS供应商向AI Agent智能体生态赋能者的战略跨越[1] - 智能体中台已在内容智能生成、精准获客、智能决策等全链路场景中构建上千个行业标杆解决方案[2] - 2024年推出AI Agent垂类标品、智能体一体机等产品 构建功能强大、场景多元的AI智能体矩阵[2] 业务发展与市场拓展 - 智能体产品助力企业实现降本增效 推动公司多条业务线实现跨越式增长[2] - 公司加快海外市场拓展步伐 持续搭建跨境营销基础设施并在海外发达市场培育本地化产品[2] - 中国AI智能体模式以场景化、高性价比优势在全球市场与国际科技巨头展开差异化竞争[2] 未来战略方向 - 公司将持续探索AI Agent能力上限与智能体服务应用广度 以AI-Agentforce中台作为企业未来的数智员工[3] - 通过智能体助力企业跨越边界限制 高效完成复杂任务并对传统工作模式产生颠覆性变革[3] - 深度挖掘隐藏于行业场景中的应用价值 为千行百业效率提升注入强劲动力[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖迈富时，给予“强推”评级 [2][11][106] 报告的核心观点 - 迈富时是营销、销售 SaaS 领域佼佼者，叠加 AIGC 应用加速融合有望快速成长 2025 - 2027 年预计营收 23.55/30.88/38.48 亿元，同比增速 51.1%/31.1%/24.6%，归母净利润 0.27/1.55/2.01 亿元，对应 EPS 0.10/0.61/0.78 元 采用相对估值法结合分部估值法，对应人民币市值 147.50 亿元，港币市值 160.32 亿港元，目标价 62.55 元港币 [8][11][104] 各部分总结 深耕营销与销售领域，已形成完备产品条线 - 迈富时成立于 2009 年，成长为中国最大营销及销售 SaaS 解决方案提供商 2020 - 2024 年 SaaS 业务收入 CAGR 达 39.1% 业务分营销和销售 SaaS 及精准营销，通过 Marketingforce 平台提供一站式全链路营销及销售 AI+SaaS 解决方案，精准营销服务助企业触达目标受众 股权结构集中，高管经验丰富且人员稳定 [8][15][17] - 公司致力于营销和销售 SaaS 业务，按模块化设计构建 SaaS 产品，T 云和珍客成第一、第二增长曲线 Marketingforce 赋能企业数字化转型 还发展精准营销业务，提供在线广告解决方案和分发服务 拥有完善六朵云产品体系，服务 20 万 + 企业伙伴 [22][23][24] - 公司营收增长稳定，2019 - 2023 年 CAGR 达 46.70% 2024 年扭亏为盈，经调整净利润 7921 万元 AI+SaaS 业务驱动营收增长，CAGR 达 41.21%，精准营销业务收入有波动 SaaS 业务毛利率超 80%，总体毛利率在 50% 上下波动 AI+SaaS 业务直销占比近 90%，渠道合作伙伴模式扩张 各项费用率波动下降 [26][28][35] 业务卡位营销与销售，满足客户需求 - T 云是标志性营销 SaaS 产品，有 89 个功能模块，可灵活客制化订阅 服务中小客户，解决获客难问题，提供标准化全链路线上营销服务 集成多种功能，涵盖营销关键阶段，通过多渠道智能分发营销内容 [41][42][43] - 珍客是标志性销售 SaaS 产品，服务大型企业客户，与主流社交平台建立联系，有 159 个功能模块 解决大企业存量客户和线索私域资产运营问题，提供定制化服务 标准版珍客涵盖销售流程主要步骤，专业版满足个性化需求 [50][51][53] - 公司为广告客户提供精准营销服务，设销售办事处 在线广告解决方案服务聚焦头部媒体平台，提供一站式跨媒体线上营销解决方案，还提供在线广告分发服务 [57][58] 数字化转型催生企业级 SaaS 需求，市场增长潜力巨大 - SaaS 随云计算发展，分通用型和行业垂直型，与传统软件相比有初始成本低等优势 [62][65][66] - 2023 年我国云计算市场规模达 6165 亿元，预计 2027 年超 2.1 万亿元 通用型 SaaS 占比大，行业垂直型 SaaS 增长强劲 营销及销售 SaaS 市场规模 2018 - 2022 年 CAGR 达 29.7%，预计 2022 - 2027 年 CAGR 达 29.3% 潜在市场规模和渗透率将增长 需求侧企业有购买意愿，供给侧领先提供商有能力 但 SaaS 生态建设尚处初期 [67][69][70] - 政策推动企业数字化转型，人工智能技术重构 SaaS 产品流程和体验 SaaS+AI 探索推进，AI 大模型在 B 端加速落地 [76][77][78] AI 功能持续增加，Agent 赋能打开最新想象空间 - AI Agent 可自主处理任务，功能包括确定目标等 是 copilot 的进化，强调自主性和独立性 预计全球 AI Agent 市场规模 2024 - 2035 年 CAGR 为 40.15% [79][81][84] - 对标公司 CRM、HUBS 选择 agent 作为最新发展路径 Salesforce 的 Agentforce 商业化迅速，功能全面 HubSpot 的 Breeze AI 提升营销、销售和服务团队效率 [86][87][89] - 迈富时在营销领域打通接口，实现用户价值挖掘 建立 AI 营销新基建 借鉴海外经验推进国产替代，深化合作构建生态圈 Marketingforce 推动 AI 营销全场景应用，发布 Tforce 大模型和 AI - Agentforce 智能体中台 开发一体机业务，已签合作协议 [92][100][103] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司营收年增长率分别为 51.13%、31.08%、24.62%，SaaS 业务营收增长率分别为 72.5%、37.5%、29.6%，精准营销服务营收增长率分别为 26.00%、20.75%、15.50% 整体毛利率有望提升，分别为 53.80%、55.4%、56.4% [104][105] - 采用相对估值法结合分部估值法，对应人民币市值 147.50 亿元，港币市值 160.32 亿港元，目标价 62.55 元港币 AI+SaaS 模块用 PS 法估值，对应估值 124.23 亿元 精准营销模块用 PE 法估值，对应估值约 23.27 亿元 [106][108]

四次工业革命的认知迭代 - 第一次工业革命中英国曼彻斯特工厂主通过蒸汽机将纺织效率提升至手工生产的百倍 1800-1810年间传统纺织作坊以每年15%速度消失[5] - 第二次电气革命中美国通过电网建设实现经济腾飞 通用电气西门子等巨头凭借技术加资本双轮驱动崛起[5] - 第三次信息革命中亚马逊2023年销售额达5140亿美元 阿里巴巴年收入8000亿元 印证连接效率即生产力的认知真理[5] - 第四次AI革命中沃尔玛自助结账系统使收银员需求下降40% 特斯拉工厂AI质检机器人减少60%人工质检员[6] AI时代的职业与商业变革 - 世界经济论坛报告显示仅12%企业能完成认知重构 京东物流亚洲一号仓库自动化率达70%使传统分拣员职业半衰期缩短至3.2年[9] - AI训练师数字孪生工程师等新职业需求年增速达217% 某互联网大厂初级程序员岗位缩减率达45%[9] - Adobe通过重构内容生产认知模型建立行业霸权 掌握工具实操的销售团队客户信任度提升62% 需求挖掘准确率提高47%[9][10] 认知革命的核心方法论 - 正松老师提出三维认知模型 从工具原理到生产流程再到人性需求的穿透式思维 让技术语言转化为价值共鸣[10] - AI时代破局需三维构建：培育数据资产意识 掌握AI工具应用 聚焦人机协同场景[12] - 迈富时珍岛通过场景化AI工具矩阵 助力企业将认知转化为数智化解决方案[12] 历史规律与未来展望 - 通用电气崛起源于技术加资本协同认知 亚马逊胜出源于无限货架认知实践[12] - 珍岛定位为数智化共生伙伴 计划在万亿级智能经济中抢占先机[13] - 正松商业IP矩阵强调认知觉醒是构筑竞争壁垒的关键[16][17]

数字经济时代企业获客逻辑重构 - 企业获客逻辑正经历根本性重构 流量竞争从"跑马圈地"转入"精耕细作" [2] - 构建"数据驱动的获客生态"成为中小企业突破增长瓶颈的必由之路 [2] - 数智化转型核心价值在于通过全链路能力闭环 将碎片化流量运营转化为可持续复用的数字资产 [2] 中小企业数智化获客挑战 - 投入产出失衡 年均无效技术投入超50万元 搜索引擎广告点击转化率低于1.5% [3] - 多平台运营管理困难 人力成本占营销预算30%以上 内容生产周期长达数天 [3] - 数据断层导致40%潜在商机因跟进不及时流失 [3] 迈富时珍岛集团全链路解决方案 - 依托T云平台构建"获客-转化-留存"完整数字化链路 [6] - 百度搜索结果首页关键词覆盖率显著提升 获客成本同比下降30% [6] - 抖音平台月均产出50+条优质视频 相关内容播放量突破百万次 [6] 四阶段数智化获客模型 1. **全域流量捕捉** - AI算法实时分析目标客群行为数据 某企业3个月内百度首页关键词排名覆盖率从20%提升至70% 有效点击量增长150% [8] 2. **立体内容种草** - 智能内容生产矩阵两周生成300+条定制化短视频 累计播放量520万次 带动天猫搜索量增长28% 品牌认知度提升37% [10] - 内容生产效率提升60% 形成可复用内容资产库 [10] 3. **多维信任构建** - 整合行业认证/客户案例/用户评价等第三方信源构建"信任矩阵" [11] 4. **高效转化闭环** - AI询盘系统响应时间控制在10分钟内 某快消企业客户复购率提升至25% [12] 数智化转型核心价值 - 流量效率提升 广告预算利用率超80% [15] - 运营成本下降 内容制作成本降低70% [15] - 数据资产沉淀 形成可复用客户标签与转化模型 [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，采用市销率法为公司估值，选取3家企业服务可比公司，给予公司2025年7.0倍PS估值，目标价70.24港元/股 [4] 报告的核心观点 - 流量入口多样化使全域营销成趋势，营销/销售工具需求提升，SaaS领域投融资回归理性，本土尾部厂商出清、海外厂商退出，AI Agent技术加速落地提升客户付费意愿，本土头部厂商有望受益，迈富时作为营销/销售SaaS龙头，产品、营销发力，收入利润有望高增 [2] 根据相关目录分别进行总结 Agent重塑营销方式，市场份额将向头部集中 - 互联网平台流量入口多元、交互多样，品牌方重视营销互动性和体验性，电商和短视频平台是广告主首选，私域流量运营受关注 [15] - SaaS市场开拓初期竞争格局分散，2022年后一级市场活跃度降低，缺乏正向现金流和健康盈利模型的SaaS公司逐步退出，海外营销/销售SaaS厂商受合规和产品落地限制，市场份额走低 [16] - 全域营销成重要发展方向，企业需要营销工具进行跨域管理，营销/销售SaaS厂商价格战结束，市场格局有望向头部集中，AI Agent技术为行业带来新机遇，促使竞争格局进一步集中 [18][23] 产品+营销双重发力，有望带动收入高增 - 迈富时是全球领先的AI SaaS智能营销云平台，成立于2009年，主营业务包括AI+SaaS及精准营销服务，2024年分别实现营收8.42亿元、7.16亿元，分别同比增长19.9%、35.2% [27][30] - 产品维度上，公司AI+SaaS产品矩阵持续丰富，截至24年末共有功能模块311个，较上年同期增长74个，超90%客户订阅的产品均包含AI模块，25年1月推出AI - Agentforce中台，还积极合作华为、腾讯等云厂商 [33][35][38] - 营销维度上，截至24年末，公司AI+SaaS客户受益于大型客户占比提升，每名客户月平均贡献收入持续提升，订阅收入留存率连续三年超100%，产品契合国内市场趋势及数据安全需求，大客户案例持续增长，25年3月推出政务/企业智能一体机，直销团队人效持续提升，经销渠道收入增长 [40][41][45] 业务模式对标Hubspot，增长逻辑已获验证 - 迈富时产品矩阵、业务模式、AI战略布局与美股HubSpot高度相似，HubSpot聚焦中小企业客户群，通过AI赋能实现营收持续增长，2014 - 2024年营收CAGR达36.6%，2024年实现营收26.28亿美元 [50] - HubSpot基础产品架构简单易用、可组合拓展，提供6个主要模块，AI能力布局丰富，其持续增长来自既有客户订阅更多功能模块带来客单价提升和渠道打磨带来客户数量增长，与迈富时产品渠道布局策略契合 [54][58] 营收持续增长，调整后净利润已经回正 - 公司营收持续增长，2020 - 2024年CAGR为31.1%，2024年实现营收15.59亿元，同比增长26.5%，AI+SaaS业务和精准营销服务营收均有增长 [62] - 公司AI+SaaS业务毛利率较为稳定，2024年为86.3%，精准营销服务毛利率受业务占比变化影响，24年公司毛利率为53.0%，费用率稳中有降，24年经调整归母净利润已转正，盈利0.79亿元 [65][68][70] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年公司实现营业收入23.66/30.22/37.08亿元，同比增长51.78%/27.75%/22.71%，归母净利润0.70/1.12/2.24亿元，同比增长108.02%/59.27%/100.34% [4] - AI+SaaS业务预计25/26/27年客户数分别同比增长16.3%/14.0%/12.5%，客单价分别同比增长16.5%/14.0%/12.0%，营收分别为11.40/14.82/18.68亿元，毛利率分别为86.0%/85.6%/85.2% [77] - 智能体一体机预计25/26/27年实现营收2.65/3.39/4.24亿元，毛利率维持在40.0%，精准营销服务业务预计25/26/27年营收增速分别为34.0%/25.0%/18.0%，毛利率分别为12.0%/9.0%/8.0% [78] - 预计25/26/27年销售费用率分别为21.5%/20.5%/20.0%，管理费用率分别为16.0%/14.5%/13.0%，研发费用率分别为18.0%/16.8%/15.5% [79][83]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予迈富时“买入”评级 [1][4][120] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为23.35、29.62、36.84亿元，归母净利润为 - 0.33、1.48、3.21亿元，当前股价对应PS分别4.0、3.2、2.5倍，公司估值低于同行可比公司平均估值水平，AI Agent驱动公司迈入新阶段 [4][120] 各部分总结 全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，持续保持高速增长 - 公司是全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，2009年成立，2015年推出T云，2021年推出珍客，2024年在港交所上市，全球有20余家分支机构，累计申请软件著作和专利750余项 [17] - Marketingforce平台涵盖六朵云体系，搭载大模型，研发AIGC产品，为企业提供全链路全场景智能化服务，聚焦数字化与智能化，累计服务超20万家企业 [18][20] - 公司形成营销及销售SaaS、精准营销两大业务板块，SaaS业务包括T云和珍客，精准营销为企业打造一站式跨媒体线上营销解决方案 [24][27] - 2025年公司以“AI - Agent驱动行业解决方案”为核心战略，推进打造AI - Agentforce智能体中台、完善产品生态体系、布局全球化市场三大工程 [29] - AI + SaaS业务收入增长强劲，从2021年的4.37亿元增长至2024年的8.42亿元，三年复合增长率为24.3%，2024年末用户数量达26,606名，订阅用户留存率为73% [33] - 精准营销服务收入有所波动，2021 - 2024年分别为4.39亿元、6.13亿元、5.30亿元、7.16亿元 [35] - 公司控股股东和实际控制人为赵旭龙先生及朱水纳女士，两者为一致行动人，共同持有公司约45.63%的股份，核心管理层经验丰富 [41][45] 营销及销售SaaS市场空间广阔，公司竞争优势突出 - 中国SaaS市场处于快速发展期，预计2027年规模达1556亿元，2022 - 2027年复合年增长率为28.6%，营销及销售SaaS解决方案市场规模预计2027年达745亿元，2022 - 2027年复合年增长率为29.3% [47][50] - 营销及销售SaaS解决方案潜在市场规模预计从2022年的15466亿元、渗透率1.3%，增长至2027年的42545亿元、渗透率1.8%，市场格局分散，公司是中国最大提供商，2022年SaaS业务收入5.30亿元，占市场份额2.6% [53][55] - T云面向SMB市场，赋能营销全流程，提升营销获客转化率，为B2B企业服务，具有预算、平台、数据、AI工具等优势，市场空间广阔 [58][62] - 珍客面向KA市场，助力企业销售流程全链路管理，提高客单价和客户粘性，聚焦消费零售、汽车等重点行业，2024年引入多家行业领军企业客户 [62][68] 积极拥抱AI Agent，迈向Marketingforce 2.0阶段 - 2025年是AI - Agent商业化元年，AI Agent能积累企业知识资产，提高信息应用效率，与企业数据链接程度决定其价值，预计2028年中国AI Agent市场规模达3.3万亿元 [70][77] - AI Agent重构营销及销售SaaS行业，重塑智慧营销技术底座，推动价值评估跃迁，预计未来五年中国AI Agent营销市场规模高速增长 [79][87] - Salesforce将Agentforce作为核心战略，进行组织架构及技术体系变革，Data Cloud进展显著，Agentforce市场需求强劲 [90][96] - HubSpot推出新一代HubSpot AI引擎——Breeze，收购Frame AI，实现营销和内容管理升级及客户洞察提升 [97][98] - 公司基于Marketingforce为客户提供全链路、全场景数智化解决方案，发布Tforce营销领域大模型和Al - Agentforce智能体中台，AI Agent产品接入大模型，在零售、金融保险场景有应用 [101][107] - 公司推出智能体一体机，搭载AI - Agentforce智能体，为政企构建全场景解决方案，政务版和企业版分别对应不同刚需和核心板块 [111] 盈利预测与投资建议 - 收入端预计2025 - 2027年AI + SaaS收入增速分别为75.12%、33.83%、29.04%，精准营销服务收入增速分别为20%、15%、15% [114] - 毛利率预计2025 - 2027年分别为50.73%、51.33%、52.31% [117] - 费用端预计2025 - 2027年销售费用率为18.2%、17.2%、15.9%，行政费用率为12.5%、10.8%、10.4%，研发费用率为11.7%、9.9%、8.9% [118] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为23.35、29.62、36.84亿元，归母净利润为 - 0.33、1.48、3.21亿元，当前股价对应PS分别4.0、3.2、2.5倍，低于同行可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“买入”评级 [4][120]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予迈富时“买入”评级 [1][4][120] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为23.35、29.62、36.84亿元，归母净利润为 - 0.33、1.48、3.21亿元，当前股价对应PS分别4.0、3.2、2.5倍，公司估值低于同行可比公司平均估值水平，AI Agent驱动公司迈入新阶段 [4][120] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，持续保持高速增长 - 公司是全球领先的营销和销售SaaS平台厂商，2009年成立，2015年推出T云，2021年推出珍客，2024年在港交所上市，全球有20余家分支机构，累计申请软件著作和专利750余项 [17] - Marketingforce平台涵盖“营销云、销售云、商业云、分析云、智能云、组织云”六朵云体系，为企业提供全链路全场景智能化服务，累计服务超20万家企业 [18][20] - 公司形成营销及销售SaaS、精准营销两大业务板块，SaaS业务包括面向SMB的T云和面向KA的珍客，精准营销为企业提供一站式跨媒体线上营销解决方案 [24][27] - 2025年公司以“AI - Agent驱动行业解决方案”为核心战略，推进打造AI - Agentforce智能体中台、完善产品生态体系、布局全球化市场三大工程 [29] - AI + SaaS业务收入从2021年的4.37亿元增长至2024年的8.42亿元，三年复合增长率为24.3%，2024年末用户数达26,606名，订阅用户留存率73% [33] - 精准营销服务收入2021 - 2024年分别为4.39亿元、6.13亿元、5.30亿元、7.16亿元，期间服务广告客户数量有所波动 [35] - 公司控股股东和实际控制人为赵旭龙先生及朱水纳女士，两者为一致行动人，共同持有公司约45.63%的股份 [41] - 公司核心管理层经验丰富，董事长兼CEO赵旭龙长期深耕营销行业 [42][45] 营销及销售SaaS市场空间广阔，公司竞争优势突出 - 中国SaaS市场处于快速发展期，2018 - 2022年复合年增长率为28.2%，预计2022 - 2027年复合年增长率为28.6% [47] - 营销及销售SaaS解决方案市场规模2018 - 2022年复合年增长率为29.6%，预计2022 - 2027年复合年增长率为29.3%，2027年潜在市场规模将超4万亿 [50][53] - 营销及销售SaaS市场格局分散，公司是中国最大的提供商，2022年SaaS业务收入5.30亿元，占市场份额2.6% [55] - T云面向SMB市场，赋能营销全流程，提升营销获客转化率，具有预算、平台、数据、AI工具等优势，市场空间广阔 [58][62] - 珍客面向KA市场，助力企业销售流程全链路管理，提高客单价和客户粘性，聚焦消费零售、汽车等重点行业，2024年引入多家行业领军企业客户 [62][68] 积极拥抱AI Agent，迈向Marketingforce 2.0阶段 - 2025年是AI - Agent商业化元年，AI Agent能积累企业知识资产，提高信息应用效率，与企业数据链接程度决定其价值 [70][74] - 2024年中国AI Agent市场规模1473亿元，企业渗透率不足5%，2028年有望达3.3万亿元，AI Agent营销及销售市场规模预计未来五年高速增长 [77][87] - AI Agent重构营销及销售SaaS行业，推动价值评估从“软件使用量”向“商业成果创造”跃迁 [81] - Salesforce将Agentforce作为核心战略，进行组织架构和技术体系变革，2024Q4 Data Cloud年度经常性收入达9亿美元，同比增长120% [90][95] - HubSpot推出新一代HubSpot AI引擎——Breeze，收购Frame AI，将其会话智能技术融入Breeze AI套件 [97][98] - 公司基于Marketingforce为客户提供全链路、全场景数智化解决方案，2025年AI Agent产品接入DeepSeek - V3和DeepSeek - R1 [101] - 公司在零售场景与华为云合作，在金融保险场景与乐橙云服合作，提供AI Agent相关解决方案 [105][107] - 公司推出智能体一体机，搭载AI - Agentforce智能体，为政企构建全场景解决方案，政务版和企业版分别部署20大智能体 [111] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司AI + SaaS收入增速分别为75.12%、33.83%、29.04%，精准营销服务收入增速分别为20%、15%、15% [114] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为50.73%、51.33%、52.31%，销售费用率、行政费用率、研发费用率有望逐渐下降 [117][118] - 选取港股SaaS板块多点数智和金蝶国际作为可比公司，公司估值低于同行可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“买入”评级 [120][121]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司总收入15.6亿元，同比增长26.5%[11] - 2020 - 2024年公司收入分别为5.27771亿元、8.77231亿元、11.42776亿元、12.3212亿元、15.58586亿元[8] - 2024年经调整后净利润7920万元，经营性现金净流入1.381亿元[11] - 2020 - 2024年公司毛利分别为2.5971亿元、4.77807亿元、5.60038亿元、7.06182亿元、8.25793亿元[8] - 公司收入由2023年的12.321亿元增加26.5%至2024年的15.586亿元[31] - 公司服务成本由2023年的5.259亿元增加39.3%至2024年的7.328亿元[37] - 公司毛利从2023年的7.062亿元增加16.9%至2024年的8.258亿元，毛利率从2023年的57.3%降至2024年的53.0%[41] - 销售及分销开支从2023年的3.268亿元增加0.2%至2024年的3.275亿元，不含股份支付开支同比减少12.2%[45] - 行政开支从2023年的2.039亿元增加29.9%至2024年的2.648亿元，不含股份支付及上市开支同比减少15.3%[47] - 研发开支从2023年的2.1亿元增加16.9%至2024年的2.455亿元[48] - 其他收入及收益从2023年的3990万元减少28.9%至2024年的2840万元[49] - 融资成本从2023年的3520万元增加11.5%至2024年的3930万元[50] - 公司净亏损从2023年的1.695亿元增加至2024年的8.767亿元[55] - 2024年公司自由现金流入为127.9百万元，较2023年的现金流出138.1百万元增加192.6%[61] - 2024年销售商品、提供劳务收到的现金流入为1306.8百万元，较2023年增加31.2%[61] AI+SaaS业务线数据关键指标变化 - 2024年AI+SaaS业务收入8.4亿元，同比增长19.9%，毛利率86.3%[11] - AI+SaaS业务收入8.4亿元，同比增长19.9%，付费用户数量提升4.4%至26,606家，每用户平均月收入提升12.1%至3,848元[16] - AI+SaaS业务中经常性收入为7.8亿元，占AI+SaaS业务收入92.2%，KA客户收入中80.9%为经常性收入[19] - 老客户收入贡献同比提升至77.7%，订阅收入留存率提升[19] - 2024年AI+SaaS业务总用户数为26,606，2023年为25,495；每用户平均月收入2024年为3,848元，2023年为3,432元[30] - AI+SaaS业务收入由2023年的7.024亿元增加19.9%至2024年的8.422亿元[31] - 2024年AI+SaaS业务每用户平均月收入同比增加12.1%，付费客户数同比增加4.4%[35] - AI+SaaS业务的服务成本由2023年的0.862亿元增加34.2%至2024年的1.157亿元[38] - AI+SaaS业务毛利从2023年的6.162亿元增至2024年的7.265亿元，毛利率从87.7%降至86.3%[43] - 公司给超90%的客户提供的产品均包含AI模块[16] 精准营销业务线数据关键指标变化 - 2024年精准营销业务收入7.2亿元，同比增长35.2%[11] - 精准营销服务全年会计收入7.2亿元，同比增长35.2%，毛收入72.3亿元，同比增长14.6%[17] - 2024年精准营销服务广告客户数量为912，2023年为1,042；每广告客户平均收入2024年为786千元，2023年为508千元；毛收入2024年为7,226,050千元，2023年为6,308,073千元[30] - 精准营销服务收入由2023年的5.297亿元增加35.2%至2024年的7.164亿元[31] - 精准营销服务成本从2023年的4.397亿元增加40.4%至2024年的6.171亿元[39] - 精准营销服务毛利从2023年的9000万元增至2024年的9930万元，毛利率从17.0%降至14.0%[44] 公司上市及战略发展 - 2024年公司在联交所主板上市[12] - 公司首创Tforce营销领域大语言模型[12] - 公司连续6年获AI SaaS排行榜第一名等多项荣誉[12] - 2025年公司以「AI - Agent驱动行业解决方案」为核心战略，推进三大工程[13] - 2024年正式推出Tforce营销大模型，全年研发开支增长16.9%，新增模块74个至311个[20] - 2025年是AI - Agent商业化元年，推出营销领域大模型和AI - Agentforce智能体中台[21] - 2025年同步推出面向政府及国企的智能体一体机[22] - 2024年在一级市场深度布局AI与产品并购赛道[23] - 2025年计划完成至少二宗战略投资并购[23] 公司人员相关信息 - 截至2024年12月31日，公司拥有1563名全职员工[72] - 赵绪龙先生47岁，自2021年2月23日起担任公司执行董事兼首席执行官[73] - 许健康先生39岁，自2022年11月14日起担任公司执行董事[76] - 赵芳琪女士55岁，自2021年2月23日起担任公司非执行董事[79] - 杨涛先生55岁，2022年11月14日获委任为独立非执行董事，2025年5月7日起生效，在电子商务行业拥有逾29年经验[83] - 秦慈先生50岁，2022年11月14日获委任为独立非执行董事，2025年5月7日起生效，在投融资金行业拥有逾14年经验[84] - 陈晨先生44岁，2022年11月14日获委任为独立非执行董事，2025年5月7日起生效，在审计和咨询业务方面拥有逾22年经验[86] - 刘欢先生45岁，2021年2月23日起担任公司高级副总裁，2022年11月14日获委任为公司联席公司秘书，2022年11月21日生效，拥有逾22年营销行业经验[90] - 王士义先生36岁，现任公司副总裁，2022年9月2日及2022年6月20日起分别担任上海珍岛副总裁及执行董事，在网络产品的设计、研发和架构方面拥有逾15年经验[91] - 杨涛先生1995年7月本科毕业于东华大学，2000年9月获东华大学助理研究员职称[83] - 秦慈先生1997年7月获上海财经大学信息管理系统学士学位，2000年1月获投资经济学硕士学位[85] - 陈晨先生2002年7月获上海交通大学国际航运学士学位，2005年起成为中国注册会计师协会会员[87] - 刘欢先生2002年7月获内蒙古师范大学体育学士学位，2016年6月获上海财经大学高级管理人员工商管理硕士学位[90] - 王士义先生2021年9月获华东师范大学公共关系学士学位[91] - 陈海林47岁，2024年1月15日起任公司首席技术官，网络产品研发经验超12年[92] - 马进38岁，2021年4月22日起任公司首席财务官，投融资经验逾12年[93] - 李文哲39岁，2024年12月9日起任公司联席首席技术官，人工智能领域经验15年[94] - 张蓬46岁，2025年4月7日起任公司副总裁，2013年5月加入上海珍岛[95] 公司企业管治相关 - 公司截至2024年12月31日止年度提交企业管治报告[97] - 2024年5月16日上市至2024年12月31日，公司遵守企业管治守则除C.2.1外所有适用守则条文[102] - 上市后公司采纳上市规则附录C3标准守则，董事自上市至2024年12月31日遵守该守则[103] - 报告期内公司未发现雇员违反标准守则事件[104] - 董事会于报告日期由2名执行董事、1名非执行董事、3名独立非执行董事组成[108] - 2024年公司上市后董事会举行3次会议及1次股东大会[111] - 各董事出席董事会会议和股东大会的比例均为100%（3/3和1/1）[112] - 董事会决策需至少过半数董事批准，且有三名独立非执行董事，符合上市规则要求[115] - 报告期内董事会遵守上市规则，委任至少三名独立非执行董事，占董事会成员人数三分之一[116] - 各执行董事与公司订立为期三年的服务合约，可按规定终止[120] - 各非执行董事及独立非执行董事与公司签署为期三年的委任函[121] - 每届股东周年大会上，三分之一的董事（或最接近但不少于三分之一的人数）须轮席退任，每名董事最少每三年轮席退任一次[122] - 公司为全体董事举办由专业人士/法律顾问主持的培训课程，涵盖董事职责、企业管治及监管更新等课题[124] - 公司建立董事会独立性评估机制并进行年度审阅[118][119] - 提名委员会负责审阅董事会组成，就董事委任、重选连任及继任计划向董事会提供建议[122] - 公司为董事和高级人员购买责任保险，投保范围每年检讨[114] - 审核委员会由三名独立非执行董事组成，负责多项财务相关职责[128][129] - 薪酬委员会由三名成员组成，负责公司董事和高管薪酬相关事宜[135][136] - 审核委员会已审阅、讨论及批准截至2024年6月30日止期间的中期业绩[132] - 截至2024年12月31日止年度，审核委员会已举行1次会议，成员出席率均为100%[132] - 公司董事会设立审核、薪酬及提名三个委员会负责特定事务[127] - 审核委员会主要职责包括外聘核数师相关事宜、财务报表审核等[129] - 薪酬委员会主要职责包括制定薪酬政策、审核薪酬建议等[136] - 审核委员会书面职权范围可于香港交易所及公司网站查阅[131] - 公司董事分为执行董事、非执行董事和独立非执行董事[125] - 黄少东先生自2025年2月16日起辞任非执行董事[125] - 截至2024年12月31日止年度，薪酬委员会和提名委员会均举行1次会议，相关董事出席率均为100%[137][141] - 高级管理层（不包括执行董事）酬金在0 - 200万港元有2位，200.0001 - 400万港元有2位，大于400万港元有1位[137] - 董事会目标是保持至少10%的女性代表，目前董事会由1名女性董事和5名男性董事组成，满足目标比例[143] - 本集团雇员中男性约占52.40%（819人），女性约占47.60%（744人）[145] - 董事会已实现至少10%（1名）的女性董事、40%（625名）的其他雇员（包括高级管理层）的性別多元化目标[145] - 提名委员会由赵绪龙先生、杨涛先生和秦慈先生组成，赵绪龙先生为主席[138] - 董事会已采纳董事会多元化政策，载列甄选董事候选人的标准[143] - 董事会将甄选及委任董事的责任及权力授予提名委员会，公司已采纳董事提名政策[147] - 提名委员会负责审查董事会的多元化，监督和评估董事会多元化政策落实情况[144] - 提名委员会应向董事会提名合适人选，向股东推荐选举或委任相关人选为董事[148] - 截至2024年12月31日止年度，核数师核数服务酬金为2600千元人民币，非核数服务酬金为180千元人民币，总计2780千元人民币[164] - 截至2024年12月31日止年度，风险管理及内部控制系统有效且足够，管理层已向董事会及审核委员会确认其有效性[156][157] - 公司财务报表以持续经营为基础编制，董事认为其公平公正反映集团截至2024年12月31日止年度财务状况、表现及现金流量[161] - 截至2024年12月31日止年度，联席公司秘书刘先生及李先生遵照规定参与不少于15小时相关专业培训[164] - 股东可根据组织章程细则提呈议案，持有不少于公司十分之一表决权股份的股东有权要求召开股东特别大会[165] - 提名委员会负责董事提名相关工作，包括研究需求、搜寻人选、资格审查等[149] - 董事多元化政策评估候选人考虑性别、年龄、文化等条件[150] - 报告期内，董事会组成无变动[151] - 公司制定举报、反腐、内幕消息披露等政策[158][159][160] - 董事会负责风险管理及内部控制系统，审核委员会协助监督[153][154] 公司股权及资金相关 - 2024年12月27日公司完成100万股新股份配售，配售价每股110港元，所得款项总额约1.1亿港元，净额约1.095亿港元，每股净价约109.54港元[194] - 2025年2月28日公司完成2010.58万股新股份配售，配售价每股60港元，所得款项总额约12.0635亿港元，净额约12.0179亿港元，每股净价约59.77港元[196] - 2025年配售所得款项净额约40%（4.8072亿港元）用于AI智能体平台应用开发和商业化[197] - 2025年配售所得款项净额约2