认购事项完成情况 - 第2B批认购事项已于2025年11月19日完成 [1] - 合共13.53亿股认购股份已发行及配发 [1] - 每股认购股份发行价为1.15港元 [1] 认购方及发行细节 - 认购股份向指定人士Infini Global Master Fund发行 [1]

公司融资动态 - 协鑫科技完成第2B批股份认购事项，合共发行13.53亿股新股[1] - 每股发行价为1.15港元，总融资额约为15.56亿港元[1] - 认购股份向指定人士Infini Global Master Fund发行及配发[1]

业绩总结 - 2025年11月7日已发行股份（不含库存）31,863,426,973，总数31,863,426,973[3] - 2025年配售新股增加1,353,043,000，占比4.25%，每股1.15港元[3] - 2025年11月19日已发行股份（不含库存）33,216,469,973，总数33,216,469,973[3] 其他新策略 - 2025年按认购及配售协议完成发行第2B批认购股份[3]

交易情况 - 第2B批认购事项于2025年11月19日完成[3] - 公司向Infini Global Master Fund发行及配发13.53043亿股认购股份，发行价每股1.15港元[3]

投资评级 - 首次覆盖协鑫科技，给予“买入”评级 [6][15][20] 核心观点 - 协鑫科技业务聚焦新能源高新科技领域，已成长为多晶硅行业龙头企业，形成以颗粒硅为核心、半导体硅、光伏硅片等协同发展的硅基产业体系 [4][12][17] - 公司颗粒硅产品质量快速提升，适配N型时代对硅料更高的品质需求，其低能耗低成本优势及低碳属性在行业供给侧调整期有望进一步凸显，助力公司穿越周期 [4][12][14][17] - 预计公司盈利将随行业景气度提升而改善，2025-2027年归母净利润预测分别为-7.2亿元、18.7亿元、29.4亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [15][20][104] 行业分析 - 光伏行业处于需求增速阶段性放缓、供给规模高居不下的产业深度调整阶段，企业成本控制能力与技术研发水平的重要性凸显 [13][31][33] - 行业产能项目监管向低能耗水平倾斜，落后产能有望加速出清，预计光伏供需关系或将于2026年出现实质性改善，2027-2028年陆续恢复至合理水平 [13][39][40] - 颗粒硅渗透率未来有望继续提高，CPIA预测其市占率在2030年有望达到约24%，在竞争加剧阶段成本竞争力突出 [42][46] 公司竞争优势 - 颗粒硅生产端具备显著能耗优势，2025Q3现金成本降至24.16元/kg，远低于棒状硅，且降本速度显著快于棒状硅行业平均 [14][18][81] - 拉晶应用端性能优异，颗粒硅少子寿命表现占优，断线率等指标快速改进，已通过N型单晶验证，技术领先的硅片企业已实现100%颗粒硅量产应用 [14][18][58] - 终端需求契合“双碳”背景，公司颗粒硅单位碳排相对瓦克改良西门子法棒状硅降低约75%，低碳属性优势有望在碳关税等政策下凸显 [14][18][63] 业务与财务表现 - 公司多晶硅业务已全面切换至颗粒硅赛道，2024年颗粒硅产量26.9万吨，同比增长16%，2021-2024年三年CAGR为235%，2025H1市占率达24.3% [18][72][74] - 钙钛矿产业化进度领先，GW级产线于2025年6月落成，商业化量产转换效率分别达19.04%（单结）和26.36%（叠层），有望引领行业步入新阶段 [25][70][78] - 受产品价格大幅下降影响，公司2024年营收151.0亿元，同比下滑55.2%，并出现亏损，但随着成本下降及行业供需改善，盈利空间有望修复 [93][94][103] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为148.5亿元、195.0亿元、216.2亿元，同比增速分别为-1.6%、31.3%、10.8% [15][20][104] - 预计光伏材料业务2025-2027年毛利率分别为14.5%、27.9%、31.1%，实现量利齐升 [19][103][105] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为-49.5倍、19.1倍、12.2倍 [16][106][108]

港股通单日持股变动 - 山东墨龙(00568)港股通持股占比单日增幅最大，增加3.46%至60.02% [1][2] - 巨星传奇(06683)和协鑫科技(03800)紧随其后，持股占比分别增加0.83%和0.75% [1][2] - 龙蟠科技(02465)持股占比单日减少最多，下降1.62%至39.54% [1][2] - 昊天国际建投(01341)和南京熊猫电子股份(00553)持股占比分别减少1.38%和0.83% [1][2] 港股通五日持股变动 - 昊天国际建投(01341)在五日统计期内持股占比大幅增加10.00%至67.57% [1][3] - 安井食品(02648)和天岳先进(02631)五日持股占比分别增加3.02%和2.52% [1][3] - 中泽丰(01282)持股占比五日减少最多，下降7.47%至8.57% [1][3] - 龙蟠科技(02465)和重庆钢铁股份(01053)五日持股占比分别减少7.41%和2.85% [1][3] 港股通二十日持股变动 - 映恩生物-B(09606)二十日持股占比增幅显著，增加13.03%至25.03% [3][4] - 青岛银行(03866)和安井食品(02648)二十日持股占比分别增加11.04%和9.78% [3][4] - 新天绿色能源(00956)二十日持股占比减少最多，下降8.39%至56.88% [4] - 中泽丰(01282)和长飞光纤光缆(06869)二十日持股占比分别减少7.54%和6.79% [4]

行业现状与价格竞争 - 光伏产能出清进程不及预期，激烈的价格竞争将持续但波动可能不明显 [1] - 当前组件价格维持在国内约0.65元/W，海外约0.57-0.64元人民币/W，上游价格波动未能有效传导至下游 [3] - 行业面临产能过剩叠加需求放缓的特殊时间点，下游存在价格压力 [3] - 全球光伏产能严重过剩，足以满足到2035年的需求 [4] 盈利前景与产能整合 - 结合放缓的需求增长，行业盈利改善至少在2026年之后才有希望看到 [1] - 多晶硅联合体和出资事宜进展缓慢，讨论围绕监管、资金来源及产能退出分配等未明确解决方案 [1] - 硅料行业产能整合对下游更分散的硅片、电池片、组件环节不一定能形成较好帮助 [1] - 2025年全球多晶硅供应量预计约150万吨，年底国产多晶硅价格预期为5-6美元/千克 [4] 企业战略转型与市场动态 - 部分光伏龙头厂商开始布局新增长点或进一步整合上下游，例如天合光能、晶科能源将部分重心转向储能业务 [4] - 隆基绿能正式控股储能公司精控能源，业内时有龙头企业考虑收购其他企业的传闻 [4] - 关于光伏行业“收储”及成立平台公司的消息曾发酵，但相关传闻后被辟谣 [3] 需求端分析 - 2024年全球光伏新增装机量预计再创新高，达到694 GW，其中中国新增装机达337 GW，对应组件需求超过400 GW [4] - 6月以来国内装机需求相对平缓，处于过渡期，主要因电价政策和竞价结果陆续出台，开发商多观望 [5] - 长期看，2025-2035年全球光伏新增装机年复合增长率将放缓至3%，中国市场年复合增长率将降至-5% [5] 海外市场与供应链 - 印度、中东非、东南亚市场需求增长但整体市场规模相对较小，难以弥补中国市场自2026年开始的下跌缺口 [5] - 中国以外的光伏供应链投资成本高企，中国全产业链制造成本约0.08美元/W，东南亚成本约0.1-0.2美元/W，美国市场成本接近0.5美元/W，是中国的6倍 [8] - 总部位于中国的光伏制造商市场占有率仍在提升，海外产能布局对中国供应链挑战有限 [8] - 美国市场因“大而美法案”影响积累较高组件库存，未来可能导致采购或价格方面的不确定性 [8]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但基于对高景气度方向、供给侧改革受益龙头及新技术龙头的重点推荐，整体态度偏向积极 [2] 核心观点 - 新能源行业整体呈现分化态势，光伏板块在反内卷政策推动下，上游盈利显著修复，25Q3实现强劲反弹；风电板块发展稳健，毛利率出现拐点，出海业务盈利领先 [2][5] - 反内卷政策成效显现，硅料、硅片等上游环节价格逐步上行，盈利修复明显，行业生态有望重塑 [2] - 储能需求呈现结构性高增长，欧洲户储库存去化后需求恢复，国内大储在经济性驱动下及美国大储在抢装潮下需求旺盛 [2] - 风电板块受益于此前投标涨价，部分公司风机毛利率已现拐点，叠加规模效应，业绩弹性较大，预计26年全面展现 [2] 新能源板块整体财务表现 - 2025年前三季度新能源板块实现营业收入11722亿元，同比小幅下降1%；实现归母净利润242亿元，同比下降19% [7] - 单季度看，2025年第三季度营收4138亿元，同比增长2%，环比下降3%；归母净利润118亿元，同比大幅增长41%，环比增长68%，盈利强劲修复 [7][11] - 行业盈利能力方面，2025Q3毛利率为15.3%，同比下降0.6个百分点，环比上升0.7个百分点；归母净利率为2.9%，同比上升0.8个百分点，环比上升1.2个百分点 [17] - 2025Q3行业经营活动现金流净额为497亿元，同比微降5%，环比增长24%；期间费用率为11.1%，同比下降0.6个百分点 [24] 光伏板块分析 - 2025年前三季度光伏板块收入6640亿元，同比下降12%；归母净利润为-43亿元，同比大幅下降212% [2][37] - 2025年第三季度光伏板块收入2315亿元，同比下降8%，环比下降3%；但归母净利润为28.4亿元，同比暴增1495%，环比大增181%，亏损大幅收窄 [2][37] - 分环节看，25Q3归母净利润环比增速排名为：金刚线(301%) > 石英坩埚(193%) > 玻璃(150%) > 硅料(95%) > 硅片(58%)；同比增速排名为：金刚线(170%) > 石英坩埚(137%) > 玻璃(125%) > 硅料(79%) > 电池(66%) [2] - 盈利能力方面，2025Q3光伏行业归母净利率为1.2%，同比提升1.2个百分点，环比大幅提升2.7个百分点 [47] 风电板块分析 - 2025年前三季度风电板块营收3002亿元，同比增长27%；归母净利润155亿元，同比增长20% [2] - 2025年第三季度风电板块营收1135亿元，同比增长22%，环比微增1%；归母净利润50亿元，同比增长33%，环比下降22% [2] - 风机业务受益于24年下半年反内卷投标涨价，25年5月继续小幅涨价，部分公司已出现风机毛利率拐点 [2] 储能市场分析 - 欧洲户储库存去化需求逐步恢复，东南亚需求持续旺盛，澳洲受补贴驱动需求快速爆发 [2] - 国内部分省份容量电价政策出台，经济性驱动下大储需求高增，25年预计装机约150GWh，同比增长40%+，26年有望装机超220GWh，同比增长50%+ [2] - 美国大储25年抢装，叠加AI数据中心发展带动绿电直连配储需求，25年装机预计约50GWh，未来5年复合增速有望达40-60% [2] 重点子行业及公司表现 - **逆变器**：25Q3收入353.3亿元，同比增长16%；归母净利润57亿元，同比增长26%；毛利率34.8%，同比提升3个百分点 [87][89][90] - **组件**：25Q3收入853.2亿元，同比下降17%；毛利率4.7%，同比下降6个百分点；龙头企业如隆基绿能25Q3毛利率为4.9% [75][76] - **玻璃**：25Q3收入108.8亿元，同比增长8%，环比增长19%；毛利率10.6%，同比提升5个百分点；福莱特25Q3毛利率为16.8% [112][114] - **胶膜**：25Q3营收126.5亿元，同比下降7%，环比下降11%；毛利率13.7%，同比提升1个百分点；龙头福斯特25Q1-3毛利率为11.1% [132] - **支架**：25Q3收入37.3亿元，同比下降19%，环比下降25%；毛利率18.4%，同比下降2个百分点，环比提升1个百分点 [152][153] 投资建议 - 重点推荐三个方向：高景气度的逆变器及支架企业；供给侧改革受益、成本优势明显的光伏龙头及渠道优势强的组件龙头；新技术龙头 [2]

光伏行业 - 港股光伏股普遍上涨，新特能源涨4.99%，福莱特玻璃涨3.25%，信义光能涨3.75%，协鑫科技涨2.27% [1] - 股价回暖主要受中国光伏行业协会辟谣影响，协会声明否认多晶硅收储平台取消的传言，并称将打击恶意做空行为 [1] 储能与新能源产业链 - 港股储能概念股逆市走高，龙蟠科技涨17.09%，瑞浦兰钧涨15.2%，中创新航涨9.22%，正力新能涨4.7% [1] - 产业链上游材料价格快速上涨，六氟磷酸锂部分市场报价达15万元/吨，主流成交价较10月中旬已翻倍，电解液添加剂VC和FEC价格也持续上涨 [1] 石油行业 - 港股石油股集体下跌，中海油跌3.14%，中海油服跌2.98%，中石油跌2.09%，中石化跌1.79% [2] - 欧佩克月度报告预测，随着全球供应增加，石油市场将在2026年出现小幅过剩，改变了此前长期供不应求的预期 [2] 钢铁行业 - 港股钢铁股午前快速拉升，马鞍山钢铁股份涨7.09%，鞍钢股份涨2.26%，重庆钢铁股份涨2.13% [2] - 西芒杜项目在几内亚举行投产启动仪式，该铁矿是全球储量最大、具成为第五大矿山潜力的项目 [2] 航空业 - 南方航空再涨超3.9%，公司2025年三季报显示前三季度营业收入同比增长2.2% [2] - 美股航空服务板块走强，美联航涨5.29%，美国航空涨3.62%，达美航空涨4.75%，西南航空涨4.22%，因美国政府最快可能于本周末重新开放 [5] 生物医药 - 歌礼制药再涨超5.7%，其每月一次新一代胰淀素受体激动剂ASC36和每月一次新一代GLP-1R/GIPR双靶点激动剂ASC35复方制剂进入临床开发阶段 [3] - 荃信生物-B涨超8.4%，公司董事会考虑赛乐信®商业化后的业务需要，建议为2026年至2028年三个财政年度的持续关联交易重续新年度上限 [4] - 礼来涨2.95%续创历史新高，月内累计上涨16%，公司与美国政府达成医保协议，将GLP-1药物价格下调至每月245美元以换取联邦医保覆盖，打开约3000万人的新市场，年销售潜力达270亿美元 [5] 黄金市场 - 港股黄金股集体上扬，中国黄金国际涨5.99%，集海资源涨7.3%，灵宝黄金涨4.47%，赤峰黄金涨3.11%，山东黄金涨2.41% [4] - 金价突破4100美元阻力位并测试4200美元关口，市场预计美国即将公布的关键经济数据将凸显经济疲软态势 [4] 科技与半导体 - 美股大型科技股普遍下跌，Meta Platforms跌超2.8%，特斯拉跌超2%，亚马逊跌超1.9%，谷歌跌超1.5%，微软和英伟达逆市微涨超0.3% [5] - 美国超微公司涨9%，公司预计未来三至五年整体营收将以约35%的年均速度增长，数据中心AI芯片业务将成为核心引擎 [7] - 格芯盘初涨超5%但收盘跌1.84%，公司第三季度营收达16.9亿美元，超出预期1000万美元 [6] 其他个股表现 - 爱德新能源涨11.6%，因PIH及吴海淦以总计对价8000万港元完成对公司55.66%股权的收购，触发无条件强制性全面现金要约 [2] - 泛远国际盘中涨近65%收盘涨35.29%，公司宣布配售最多约1.56亿股股份，占扩大后股本约16.67%，配售价每股0.455港元，所得款项净额约6962万港元 [3] - 美股核电板块走高，Oklo涨6.67%，NANO Nuclear Energy涨1.22%，Energy Fuels涨近1%，因特朗普政府计划动用数百亿美元国家资金为新建核电站提供融资 [6] - Circle股价走低跌超12.2%，尽管第三季度每股收益64美分较分析师预期的20美分高出220%，持续经营业务净利润为2.14亿美元 [6] - 昂跑涨超17.9%，公司第三季度净销售额达7.944亿瑞士法郎，超过市场预估的7.675亿瑞士法郎 [7] - 阿特斯太阳能跌4.5%，公司宣布已签署一项德国储能项目供货协议并将提供长期服务 [7]

市场传闻与官方回应 - 11月12日，关于光伏行业“反内卷”政策受阻的传闻在资本市场传播，引发光伏板块集体大幅回调，多家龙头企业股价单日跌幅超过5% [1] - 传闻具体内容涉及“晶澳董秘称平台黄了”及“硅料和组件联盟方案被有关部门否决” [1] - 晶澳科技股价收跌6.84%，隆基绿能、亿晶光电、爱旭股份、天合光能、双良节能等多家企业跌幅均超6% [1] - 晶澳科技紧急澄清声明称公司董事会秘书未发表过网传言论，相关内容系网络谣传 [1] - 中国光伏行业协会发表官方声明，称“反内卷”工作正在稳步推进，网络流传消息均为不实信息 [1] 行业“反内卷”背景与现状 - 过去两年，光伏行业受供需错配、低价竞争影响，相关企业大面积亏损 [2] - 自2024年下半年以来，行业持续开展“反内卷”行动，国家部委与行业协会组织座谈会，强调行业自律，推进减产限产，要求价格不得低于成本销售，管控低价中标行为 [2] - 多晶硅环节是“反内卷”工作重点，协鑫科技等头部企业牵头推进的多晶硅“收储”计划仍在积极推进中 [2] - 协鑫科技和大全能源等头部多晶硅企业已在2025年第三季度实现扭亏，但下游硅片、电池和组件企业多数仍处于亏损状态 [2] 市场价格与供需情况 - 当前多晶硅n型复投料成交均价为5.32万元/吨，环比持平 [2] - 尽管该价格同比2024年已呈现大幅抬升，但多晶硅市场整体供大于求的局面并未根本扭转 [2] - 靠近终端电站市场的组件环节价格反弹并不明显 [2]