股价表现 - 5月8日股价大幅震荡 早盘最大涨幅超4.7% 午后最大跌幅近1.5% 收盘报698港元/股 上涨1.90% [1] - 前一日（5月7日）股价下跌8.11% [2] - 4月2日创下881港元/股高点 截至5月8日区间跌幅超20% 上市至今较发行价涨幅仍超1700% [5] 配售公告 - 拟配售431万股新H股 占扩大后H股总数3.09%及总股本2.5% 配售价630港元/股 较前日收盘价折让8.03% [3] - 预计募资总额27.153亿港元 净筹26.98亿港元 超过IPO募资额10.42亿港元 [3][5] - 80%募资用于核心业务发展（门店拓展/优化/扩建） 20%用于补充流动资金 [8] 财务数据 - 2024年营业总收入85.26亿元 同比增长167.94% 归母净利润14.73亿元 同比增长253.86% [8] - 经营性净现金流-12.28亿元（上年同期-0.29万元） 应收款项8.01亿元 同比增长112.91% [8][10] 市场反应 - 高位配售引发投资者不满 质疑配售时机选择 [5] - 公司未回应关于中小股东影响的询问 [5] - 直营店模式以"一手交钱一手交货"为主 客户主要为个人客户 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 老铺黄金拟以630港元每股价格增发431万股，占总股本2.5%，拟募资约27亿港元，80%用于发展核心业务，20%用于补充营运资金和一般公司用途 [7] - 募资或助力拓展门店、优化存量门店单店坪效及旺季备货 [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为35.0/53.0/71.9亿元，同比增速分别为137.4%/51.7%/35.6%，当前股价对应PE分别为31/20/15倍，看好公司凭借差异化竞争优势提升市占率 [7] 相关目录总结 基本数据 - 2025年5月7日收盘价685.00港元，一年内最高/最低881.00/60.95港元，总市值115,331.19百万港元，流通市值92,587.18百万港元，资产负债率38.13% [3][6] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3,180.2|145.6|416.3|340.4|3.0|27.5|-| |2024|8,505.6|167.5|1,473.1|253.9|9.5|37.6|23.7| |2025E|19,586.4|130.3|3,496.9|137.4|20.8|47.1|30.6| |2026E|28,400.9|45.0|5,303.2|51.7|31.5|41.7|20.2| |2027E|36,924.8|30.0|7,189.9|35.6|42.7|36.1|14.9| [6] 附录：财务预测摘要 利润表 - 2025 - 2027E营业收入分别为19,586、28,401、36,925百万元，增长率分别为130.3%、45.0%、30.0%；归母净利润分别为3,497、5,303、7,190百万元，增长率分别为137.4%、51.7%、35.6% [8] 资产负债表 - 2025 - 2027E资产总计分别为10,997、17,217、25,255百万元，负债总计分别为3,578、4,493、5,339百万元，归属母公司股东权益分别为7,419、12,724、19,916百万元 [8] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流量净额分别为2,080、3,396、5,577百万元，投资活动现金流量净额分别为 - 165、 - 170、 - 180百万元，筹资活动现金流量净额分别为12、12、78百万元 [8] 比率分析 - 2025 - 2027E净资产收益率分别为47.13%、41.68%、36.10%，总资产收益率分别为31.80%、30.80%、28.47%，投入资本收益率分别为39.91%、37.22%、32.86% [8] 增长率 - 2025 - 2027E营业收入增长率分别为130.28%、45.00%、30.01%，EBIT增长率分别为136.23%、50.17%、33.49%，净利润增长率分别为137.38%、51.65%、35.58% [8] 资产管理能力 - 2025 - 2027E应收账款周转天数分别为22.4、24.8、25.2天，存货周转天数分别为153.9、147.3、145.6天，应付账款周转天数分别为11.1、12.2、11.9天，固定资产周转天数分别为2.3、1.8、1.7天 [8] 偿债能力 - 2025 - 2027E流动比率分别为3.07、3.85、4.76，速动比率分别为1.38、2.03、2.91，净负债/股东权益分别为 - 16.01%、 - 33.86%、 - 48.43%，EBIT利息保障倍数分别为52.8、65.2、150.1，资产负债率分别为32.54%、26.09%、21.14% [8]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入85.06亿元，同比增长167.5% [2] - 2024年净利润14.73亿元，同比增长253.9% [2] - 2024年毛利35.01亿元，同比增长162.9% [2] - 2024年同店收入增长率超过120.9% [2] - 2024年线上平台收入10.55亿元，同比增长192.2%，占总收入12.4% [3] 门店与销售 - 公司在15个城市开设36家自营门店，全部位于26家知名商业中心内 [2] - 中国内地单个商场平均销售业绩达3.28亿元，在所有知名珠宝品牌中排名第一 [2] - 2024年新增7家门店，包括北京国贸商城店、香港旗舰店等 [3] 产品与定位 - 公司以"古法黄金"为核心卖点，定位为"中国古法手工金器第一品牌" [3] - 产品采用"一口价"定价模式，毛利率常年稳定在40%以上 [1] - 产品融入佛教、民俗等传统文化元素，与国际奢侈品牌差异化竞争 [5] - 2024年研发开支1.9亿元，同比增长78.8% [4] 定价策略 - 公司掌握产品定价权，可通过调整终端售价保持盈利能力稳定 [6] - 2024年2月、9月和2025年2月、4月相关产品进行了涨价 [6] - 定价策略模仿国际奢侈品牌，形成稳定的涨价预期 [7] 行业与竞争 - 2023年古法黄金市场规模1573亿元，同比上涨61.66% [8] - 前五大厂商总收入724亿元，占市场46.1%份额 [8] - 公司在中国古法黄金珠宝市场排名第7，市占率2% [8] - 周大福"传承"系列和周生生"东方古祖"系列是主要竞争对手 [8] 生产与成本 - 2021-2023年外包生产产量占总产量36%、32%、41% [9][10] - 2021-2023年外包加工费分别占总销售成本2.3%、2.0%、2.3% [9][10] - 2024年销售及分销开支12.36亿元，同比增长113.5%，其中97%以上为商场租金等费用 [10]

财务表现 - 2024年公司实现含税销售额98亿元，同比增长166% [1] - 净利润达14.7亿元，同比增长254% [1] - 中国内地单个商场平均销售额3.28亿元，在珠宝品牌中排名第一 [1] 市场地位 - 公司坪效超越国际一线奢侈品牌，成为中国高端黄金珠宝市场格局重构者 [1] - 被弗若斯特沙利文认证为内地商场平均收入及坪效双料冠军 [1] - 会员数量达35万人，较同期新增15万人，显示消费群体持续扩张 [4] 产品与技术 - 首创"古法黄金"概念，拥有2000项原创设计及1300项作品著作权 [3] - 掌握国家非遗技艺"花丝镶嵌、错金银"，并研发足金镶钻、足金珐琅等突破性工艺 [3] - 产品涵盖饰品、文玩、摆件等，形成完整金字塔体系，春节消费形成现象级社交话题 [3] 品牌战略 - 融合中国文化元素与非遗工艺，建立独特东方美学调性 [3] - 2025年将进驻上海恒隆、香港IFS等顶级商业中心，并开设新加坡首店启动海外扩张 [4] - 定位"中式奢侈品"，成为中高消费群体趋势性选择 [4] 行业趋势 - 中国奢侈品消费转向注重文化价值属性，公司产品契合这一转变 [4] - 通过头部商业中心布局持续重构黄金珠宝市场格局 [1][4]

港股市场表现 - 恒生指数涨0 12% 涨26点 报21998点 [1] - 恒生科技指数涨0 81% [1] - 港股早盘成交973亿港元 [1] 公司动态 - 蚂蚁拟斥资28 14亿港元收购耀才证券控股权 [1] - 耀才证券金融再涨20% [1] - 阿里健康涨6% [1] - 美团-W早盘涨3 82% 机构预计外卖行业竞争格局将保持稳定 [1] - 长江生命科技再涨超9% 公司在AACR 2025展示多种癌症疫苗数据 [1] - 地平线机器人-W涨超9% 近日与电装达成战略合作 [1] - 赤子城科技再涨6 48% 一季度社交业务收入大幅增长 公司正物色海外并购机会 [2] - 老铺黄金涨超6% 机构称一口价黄金品类在金价上涨背景下销售更为受益 [3] - 上美股份涨8% 股价续刷历史新高 机构看好美护板块优质标的长期成长性 [4] - 泰格医药绩后跌超2% 一季度归母净利同比减少近三成 [4] - 青岛啤酒股份绩后跌3 7% 一季度净利润同比增长7 08% [4] - 龙源电力绩后跌超6% 一季度归母净利同比减少21 82% 风电分部收入同比减少1 89% [4] - 荣昌生物绩后跌8 21% 一季度营收同比增近六成 亏损收窄至2 54亿元 [4]

公司基本信息 - 公司于2016年12月5日在中国注册成立，2019年11月25日改制为股份有限公司，H股于2024年6月28日在香港联交所上市[8] - 公司股份每股面值为人民币1.00元[8,10] - 报告期为截至2024年12月31日止年度[10] - 足金为含金量99.0%以上的黄金[10] 公司组织架构与人员任职 - 公司执行董事长为徐高明先生[5] - 公司审计委员会主席为何玉润博士[5] - 公司薪酬与考核委员会主席为施德华先生[5] - 公司提名委员会主席为孙亦军先生[5] - 公司战略委员会主席为徐高明先生[5] - 公司联席公司秘书为何静女士和李菁怡女士[5] - 徐高明自2023年11月9日起担任公司执行董事、董事长等职[57] - 冯建军自2023年11月9日起担任公司执行董事兼副总经理[59] - 徐锐自2023年11月9日起担任公司执行董事兼营业部总经理[60] - 何博士自2021年3月至2024年4月担任保龄宝生物股份有限公司独立董事[66] - 施德华先生于2023年11月9日获委任为公司独立非执行董事[67] - 彭柳华女士自2019年11月起担任公司职工代表监事，自2021年9月起担任监事会主席[71] - 肖艳辉女士自2019年11月起担任公司监事[72] - 隋武先生自2021年9月起担任公司监事[73] - 李佳女士自2019年11月起担任集团首席财务官、副总经理[76] - 周雅洁女士自2024年12月起担任集团副总经理，分管市场部及华东区域管理[78] 公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司销售收入9795210千元，收入8505560千元，毛利3501220千元，除税前利润1946547千元，年内利润1473106千元[11] - 2024年公司非流动资产总值503476千元，流动资产总值5833282千元，流动负债总额2248566千元，非流动负债总额167869千元，权益总额3920323千元[11] - 2024年公司基本及摊薄每股盈利为9.47元，2023年为3.03元，2022年为0.69元，2021年为0.83元[11] - 2024年公司营业收入约8505.6百万元，较2023年增长约5326.0百万元，增长率约为167.5%[14] - 2024年公司毛利额约3501.2百万元，较2023年增长约2169.2百万元，增长率约为162.9%[14] - 报告期内公司毛利率基本稳定在41.2%，毛利从2023年的1332.0百万元增长162.9%至2024年的3501.2百万元，净利润从2023年的416.3百万元增加253.9%至2024年的1473.1百万元[25] - 2024年公司销售及分销开支1236.7百万元，较2023年的579.3百万元增加113.5%[26] - 2024年公司行政管理开支272.2百万元，较2023年的167.6百万元增加62.5%[27] - 2024年公司研发开支19.2百万元，较2023年的10.7百万元增加78.8%[28] - 2024年公司其他开支净额16.9百万元，较2023年的5.3百万元增加218.3%[29] - 2024年公司费用开支总计1545070千元，较2023年的762956千元增长102.5%[30] - 2024年公司所得税开支473.4百万元，2023年为137.2百万元，实际税率从2023年的24.8%降至2024年的24.3%[31] - 2024年年内利润为14.73106亿元，非国际财务报告准则经调整净利润为15.01732亿元，利润率为17.7%；2023年年内利润为4.16302亿元，非国际财务报告准则经调整净利润为4.24935亿元，利润率为13.4%[34] - 存货从2023年的12.679亿元增加至2024年的40.878亿元，增幅约222.4%，存货周转天数从2023年的205天降至2024年的195天[35] - 贸易应收款项从2023年的3.763亿元增加至2024年的8.012亿元，2024年周转天数为25天，与2023年的28天基本维持稳定[36] - 现金及现金等价物从2023年的0.698亿元增加至2024年的7.327亿元[37] - 2024年集团经营性现金净流出累计约12.285亿元，2024年资产负债率约为38.1%，2023年为29.8%[38] - 2024年计息银行借款为13.735亿元，2023年约为1.278亿元[39] - 2024年12月31日公司已发行股本为168366700股股份，其中73591840股为未上市股份，94774860股为H股[110] - 2024年12月31日公司可供分派储备总额为人民币3494.9百万元[112] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年公司同店收入增长率超120.9%[15] - 对比2023年，公司新增门店7家、优化及扩容门店4家，截至2024年12月31日在15个城市共开设36家自营门店[17] - 2024年天猫双十一线上旗舰店登顶珠宝店铺销售业绩榜首，报告期实现总销售业绩约1260百万元[18] - 截至2024年12月31日，公司忠诚会员达约35万名，较2023年增长15万名[18] - 2024年公司总收入8505560千元，较2023年的3179564千元增长167.5%，其中门店收入7450333千元，占比87.6%，线上平台收入1055227千元，占比12.4%[22] - 2024年足金产品收入8498524千元，占比99.9%，较2023年增长167.7%；其他产品及服务收入7036千元，占比0.1%，较2023年增长52.2%[23] 公司知识产权情况 - 截至2024年12月31日，公司已创作近2000项原创设计，拥有境内专利249项，作品著作权1314项，境外专利228项[16] - 截至2024年12月31日，公司创作近2000项原创设计，拥有境内专利249项、作品著作权1314项、境外专利228项[80] 公司门店分布情况 - 截至2024年12月31日，公司在15个城市开设36家自营门店，位于26家知名商业中心[80] 公司商场销售业绩 - 2024年公司在单个商场平均实现销售业绩约3.28亿元人民币[81] 公司股息分配情况 - 董事会建议派付截至2024年12月31日止年度末期股息每股6.35元人民币（2023年无）[83][84] - 拟定派付的股息总额约为10.7亿元人民币，以截至2024年12月31日止集团未分配利润的50%为参考[83] - 公司向境外H股非居民企业股东派发股息时，按10%税率代扣代缴企业所得税[85] - 向境外居民个人股东派付股息时，预扣10%股息作为个人所得税，除非另有规定[86] - 对通过港股通投资公司H股的内地个人和证券投资基金股东派发现金股息时，按20%税率代扣代缴个人所得税[87] - 对H股全流通股股东中的内地个人股东派发现金股息时，代扣代缴20%个人所得税[87] 公司股东相关情况 - 公司股东周年大会将于2025年5月20日举行[92] - 2025年5月15日至20日暂停办理H股过户登记手续，5月26日至29日暂停办理股份过户登记手续[93][94] - 2024年12月31日，徐高明先生持有未上市股份66,055,390股，占该类别股份约89.76%，占股份总数约39.23%；持有H股45,584,410股，占该类别股份约48.10%，占股份总数约27.07%[122] - 2024年12月31日，公司合共发行168,366,700股股份，包括73,591,840股未上市股份及94,774,860股H股[124][125] - 2024年12月31日，红乔金季、徐先生、徐东波先生等一组控股股东共同有权行使111,639,800股股份附带的投票权，占公司已发行股本总额约66.31%[124][125] - 2024年12月31日，徐先生直接持有31,934,400股股份，徐东波先生直接持有14,319,200股股份[124][125] - 2024年12月31日，陈国栋先生持有未上市股份7,536,450股，占该类别股份约10.24%，占股份总数约4.48%；持有H股7,536,450股，占该类别股份约7.95%，占股份总数约4.48%[125] - 2024年12月31日，天津金橙持有未上市股份4,642,450股，占该类别股份约6.31%，占股份总数约2.76%；持有H股4,642,450股，占该类别股份约4.90%，占股份总数约2.76%[125] - 2024年12月31日，Huang River Investment Limited持有H股6,751,000股，占该类别股份约7.12%，占股份总数约4.01%[125] - 2024年12月31日，腾讯控股有限公司通过Huang River Investment Limited间接持有H股6,751,000股，占该类别股份约7.12%，占股份总数约4.01%[125] 公司员工情况 - 2024年末集团共有1303位雇员，其中内地员工1244名，港澳地区员工59名[47] - 按职能划分，行政管理278人占21%，销售及营销576人占44%，生产429人占33%，研究及设计20人占2%[48] - 截至报告日期公司共有1303名雇员，其中1244名是内地员工，59名是港澳地区员工[103] - 截至2024年12月31日，集团拥有1303名雇员，其中1244名位于中国内地，59名位于中国香港及澳门[134] - 截至2024年12月31日止年度，支付给集团高级管理层薪酬在0 - 100万元人民币的有1人，200 - 300万元人民币的有1人，400 - 500万元人民币的有2人[136] - 截至2024年12月31日，公司62%的员工为女性[198] 公司受限制股份单位计划相关 - 2025年2月26日，受限制股份单位计划连同计划授权限额获临时股东会特别决议案通过[49] - 公司将发行新H股等作为受限制股份单位计划相关股份，可能发行的最大H股总数为9,477,486股，占采纳日已发行股份（不包括库存股）总数约5.6%，占已发行H股（不包括库存股）总数约10%[50] - 2025年2月26日，公司向27名雇员授出597,000股奖励股份[51] - 2025年4月24日，公司向21名雇员授出120,000股奖励股份[51] - 授出奖励股份后，8,760,486股H股可用于未来授出[53] - 公司于2025年2月26日采纳受限制股份单位计划方案，有效期为自2025年2月26日开始为期10年，剩余期限约为九年十个月[142][144] - 根据受限制股份单位计划及公司采纳的任何其他股份计划可发行的H股总数不得超过截至2025年2月26日已发行H股（不包括库存股）总数的10%，即9477486股H股[149] - 根据受限制股份单位计划，计划授权限额占公司于本年度报告日期已发行股份（不包括库存股）总数的约5.63%[149] 公司H股全流通相关 - 2025年3月7日，中国证监会就H股全流通发出备案通知书，三名股东持有的40,388,900股未上市股份转换为40,388,900股H股[55] - 2025年4月1日，公司获联交所批准该等H股上市及买卖[55] - 2025年4月3日，转换完成，已转换H股于4月7日开始上市买卖[55] 公司业务风险与合规情况 - 公司业务面临管理增长、应对市场趋势、原材料价格波动等风险[102] - 公司在所有重大方面遵守相关法律法规，报告期内无严重违法违规情况[96] 公司ESG相关 - 公司明确董事会在ESG治理中的角色，建立ESG管治架构并首次进行ESG议题重要性评估工作[97] 公司报告相关说明 - 公司业务回顾、业绩等相关内容在本年度报告“管理层讨论及分析”部分[95] 公司公众持股情况 - 公司维持25%的最低公众持股量[115] 公司董事及监事任期 - 董事及监事的服务任期均为三年，服务期至2025年11月18日[119] 公司集团捐款情况 - 集团于截至2024年12月31

报告行业投资评级 - 报告对老铺黄金维持“增持”（Overweight）评级 [1][2][10][28] 报告的核心观点 - 老铺黄金作为专注于快速增长的传承黄金细分领域的品牌，凭借品牌资产建设、产品创新和强大价值主张，有望成为本土奢侈品牌 [10][28] - 预计2025 - 2027年传承黄金20%以上的增长以及门店网络扩张，将推动老铺黄金营收增长59%、每股收益增长65% [10] - 维持对老铺黄金增长前景的信心，预计其增长势头将持续，近期催化剂为新店开业 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业务发展 - 2025年计划开设6 - 8家新精品店，使总数达36家，包括海外首店新加坡店及上海多家店铺等，同时继续优化现有店铺 [1][7] - 长期来看，每个购物中心销售额目标可达10亿元，部分顶级位置有望在2025年实现，国内适合老铺的购物中心最多达50家 [1] - 除新加坡外，海外扩张计划还包括东京、大阪、吉隆坡、曼谷等 [1] - 目标客户渗透率仍较低，2024年新客户销售额占比可能超60% [1] 产品创新 - 目标提供多元化产品，约40%的产品贡献70%的销售额，持续进行产品迭代和新品推出，新品贡献约10%的销售额 [7] - 金器目前占销售额约20%，将成为重要客户的增长驱动力，受益于创新工艺、展示提升和购物体验改善 [7] 财务数据 - 上调2025E - 27E盈利预测16 - 18%，2025年末目标价为1111港元，对应2025E/26E市盈率47倍/33倍 [1] - 2025 - 2027E营收分别为187.8亿元、261.72亿元、340.89亿元，调整后息税折旧摊销前利润分别为49.72亿元、71.04亿元、95.61亿元等 [9][34] - 预计2025年销售额/盈利增长121%/138%，净利润率扩张1.3个百分点，毛利率收缩0.1个百分点，运营费用与销售额比率下降1.9个百分点 [14] 估值分析 - 基于现金流折现法得出2025年末目标价1111港元，假设加权平均资本成本8.4%，无风险利率4.3%，风险溢价7%，股权成本10.3%，终端增长率3.0% [11][29] 行业比较 - 与国内外珠宝行业公司相比，老铺黄金在市盈率、市销率、每股收益增长等指标上表现各有不同 [25]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重）[5] - 行业观点为In - Line（与基准表现一致）[5] - 目标价格为HK$980.00，较目标价格的涨跌幅度为22% [5] 报告的核心观点 - 老铺黄金是投资界最具争议的珠宝股之一 多方短期关注金价上涨、增长强劲等因素，推动近期股价表现；空方多从中长期关注需求可持续性、执行目标风险和金价见顶风险 [2][8] - 近期市场短期导向，宏观前景高度不确定，多方占主导；鉴于估值充分，若增长不及预期可能出现波动，且2025年4月起同比基数上升，而同行基数下降 [8] 根据相关目录分别进行总结 多空双方观点对比 |关键辩论点|多方观点|空方观点| | --- | --- | --- | |金价影响|全球宏观不确定性下金价坚挺，老铺黄金作为新的金价代理将持续受益（短期）[3]|金价波动可能引发股价波动，若金价稳定或下跌，消费者需求可能转向按重量计价产品，导致盈利预测下调和股价评级下调（中长期）[3]| |时尚风险|老铺的流行不是一时风尚，而是行业升级，可能持续更久（中短期）[3]|品牌处于时尚上升周期，中国时尚周期通常较短，下行周期的管理执行情况未知（长期）[3]| |开店与需求可持续性|老铺应更多面向中高收入群体，需求相对有韧性；近期收入增长受供应限制，新店开业蚕食效应有限（短期）[3]|黄金珠宝需求受宏观疲软影响，老铺也不例外；目前在多数商场排名靠前，进一步扩张可能导致中长期的蚕食效应（如2018 - 19年北京情况）[3]| |执行风险|创始人对店铺生产力（每商场收入10亿元人民币）的愿景令人鼓舞（长期）[3]|如何及何时实现愿景未知，执行存在风险；老铺的单商场销售额已超其他品牌，难以达到如此高的生产力水平（中长期）[3]| |竞争|老铺作为高端传统黄金品牌已建立消费者心智（短期）[3]|老铺与其他中国黄金珠宝品牌设计差异有限，随着更多品牌推出类似产品，竞争加剧（中长期）[3]| |盈利预期|多方对2025年净利润预期为60 - 70亿元人民币，2025年乐观情况下市盈率仅18倍（短期）[3]|卖方对2025年净利润共识为30 - 40亿元人民币，2025年市盈率33倍，估值偏高（短期）[3]| 多方观点详细分析 - 新的黄金代理：黄金在其他资本市场波动、经济前景不确定时是防御性资产，老铺自2024年6月上市以来，需求和股价与金价强相关 [9] - 行业升级：中国消费者对黄金珠宝要求提高，老铺推动行业升级，树立高端品牌形象，优质传统黄金产品流行表明这是长期趋势；消费者购买主要用于自我奖励和日常佩戴，老铺在产品质量上领先 [11][12] - 强大的品牌特许经营权：老铺通过广泛新闻报道、社交媒体热度和香港上市建立了消费者心智，AlphaWise调查显示其品牌竞争力强 [17] - 高增长、高生产力、高效率、高ROE：老铺店铺平均现金投资期约四个月，2024年ROE为54%，预计2025年达75%，优于同行；高ROE源于高利润率和高资产周转率，目前在所在商场销售排名靠前 [24] - 需求旺盛与供应有限：中高收入消费者需求更有韧性，老铺面向该群体，需求前景较好；近期收入受供应驱动，新店开业或扩店能有效增加收入且蚕食效应有限；品牌计划在上海、新加坡、日本等地开店 [28][33] - “蓝天”情景：到2029年商场总数可能达52家，每家销售额10亿元人民币，总收入超520亿元人民币，净利润超100亿元人民币，假设20倍市盈率，股价可能还有超20%的上涨空间 [35] 空方观点详细分析 - 估值：多方对2025年净利润预期不断提高，若业绩稍有不及预期，股价可能波动；老铺店铺集中在主要商场，销售数据易被追踪，但可能偏向表现好的店铺 [39] - 执行目标：虽有单商场销售额10亿元人民币的目标，但实现方式和时间未知，且可持续性存疑，消费行业有类似目标执行困难的先例 [40] - 时尚周期风险：时尚有周期且中国周期短，需关注老铺在时尚下行周期能否坚持品牌核心和设计语言 [41] - 产品设计无差异：消费者认为老铺与其他中国黄金珠宝品牌设计差异有限，难以支撑品牌溢价 [42] - 新店开业潜在蚕食效应：黄金珠宝需求受宏观影响大，老铺目前在多数商场排名靠前，进一步扩张可能导致蚕食效应；未来扩张可能在零售销售额较低的商场 [45] - 可持续性和业绩记录：与成熟全球奢侈品牌相比，老铺年轻，缺乏品牌传承和故事，未经历过金价大幅或长期下跌周期，缺乏应对下行周期的经验；若金价下跌，消费者可能转向按重量计价产品，老铺不降价策略下GPM可能扩大，但NPM受销售费用和运营杠杆影响 [49][51] 估值方法 - 基于37倍2025年预期市盈率设定目标价格，意味着1.5倍PEG，与中国消费行业整体水平一致，采用基于市盈率的估值方法 [53]

纪要涉及的行业或者公司 - 老铺黄金：一家黄金品牌公司，早期从事文玩字画收藏品交易，2009年开始做黄金品牌，2024年6月上市 [1][2][6] - 明创优品：成立至今10年的品牌 [1] - 周大福、老凤祥：大众黄金品牌 [9] - LV、爱马仕：奢侈品品牌 [3][5] 纪要提到的核心观点和论据 - **老铺黄金品牌历史与格调** - 老铺黄金前身是从事文玩字画交易的金色宝藏，积累了约20年小圈层影响力，并非新品牌 [1] - 收藏家品牌使老铺黄金天然格调高，自带神秘感觉 [2] - **奢侈品与大众品品牌思路差异** - 奢侈品定位与大众品不同，消费者购买奢侈品是因为其“真”而非“好”，如LV包可被复制但假的就是假的 [3] - 奢侈品不求消费者购买，不促销、不找流行明星代言，体现格调，如LV、爱马仕很少给出下个季度业绩指引 [4][5] - **老铺黄金的奢侈品打法** - 只进顶级商圈，不在乎销量多少，保证品牌格调 [6] - 上市时点无法模仿，2024年6月上市后金价持续上涨，老铺随之提价，消费者会进行审美反思，加强对品牌的认知 [6][7][8] - 一年提价2 - 3次，相比大众品牌调价频率低，提价后在金价继续上涨时显得更有性价比，吸引更多人学习产品审美 [9] - **老铺黄金的破圈与品牌力提升** - 消费者购买产品或股票后会试图理解品牌审美，成为营销官，自发宣传品牌 [10] - 上市加强了营销观众群体背景，价格持续上涨和影响力破圈让更多人理解品牌审美，品牌力提升，业绩不断上调 [8][11] - **老铺黄金的估值与增速** - 2024年增速达200%多，2025年破圈可能实现相对高增速，高于万得一致预期 [13] - 目前估值PEG远小于1 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 研究团队从老铺黄金上市第一天就发布深度报告，见证品牌力实际破圈，并对新消费研究范式进行深度拆解，希望为研究和投资带来启发 [14]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宏观经济、全球市场、铜、电商、东盟银行业、日本医疗保健、餐饮、银行业、黄金、奢侈品 - **公司**：PDD、Saizeriya、Bank of Ningbo、Laopu Gold、Takeda Pharmaceutical、Astellas Pharma、Shionogi & Co.、Chugai Pharmaceutical、Ono Pharmaceutical、Santen Pharmaceutical、DBS、UOB、OCBC、BBCA、KTB、BPI、MBT、KBANK、SCBX、BBL、LVMH、Moncler、Brunello Cucinelli、Prada 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **美国关税暂停**：特朗普宣布对“互惠”关税中特定国家部分暂停90天，此前关税和10%最低部分仍保留，预计额外特定行业关税税率为25%，有效关税税率预计仍将接近此前预期的15个百分点增长；此前因特定国家关税生效转向衰退基线预测，现恢复至此前非衰退基线预测，预计2025年Q4/Q4 GDP增长0.5%，核心PCE通胀率峰值3.5%，衰退概率45%，美联储6、7、9月连续三次降息25个基点[1] - **印度货币政策**：印度央行MPC一致决定将政策回购利率下调25个基点至6.00%，政策立场从“中性”转为“宽松”；鉴于全球不确定性对增长的拖累以及预计Q4通胀低于4%，预计2025年至少再降息50个基点，分别在Q2和Q3各降25个基点[9] 全球市场 - **国债收益率波动**：近期国债市场极端波动反映多种因素，包括周期性风险、国债供需平衡变化、仓位和市场流动性等；虽市场关注外国抛售可能性，但本周价格走势不一定反映该动态；不排除长期美元资产多元化，但近期行为更符合对该可能性的预期担忧及杠杆多头平仓[1] - **市场衰退定价**：自上周关税宣布以来市场价格波动剧烈，市场已对增长预期大幅下调并反映鹰派政策冲击；虽周期性定价已大幅调整，但市场仍未完全定价平均衰退，有很大可能继续向完全衰退定价推进，可能导致股市走弱、信用利差扩大、美联储降息周期加深和长期股票波动率上升；市场稳定的潜在条件包括政策逆转、足够的定价折扣或关税经济影响小于预期[4] 铜 - **市场供需与价格预测**：预计2025年全球铜市场过剩100kt（此前预计短缺180kt），主要因精炼铜需求增长预测下调，预计2025/2026年同比增长1.5/2.3%（此前为3.2/1.8%），预计2025年Q3铜价降至月均低点8300美元/吨，较周二收盘价低368美元/吨；该水平下全球废铜出口减少和矿山维持性资本支出延迟将有助于稳定和平衡市场，随后到2025/2026年12月回升至9400/10600美元/吨（此前为10250/11400美元/吨）[4] 电商（PDD） - **关税影响与业务调整**：4月9日美国将中国进口关税提高至104%，白宫宣布自5月2日起将从中国大陆和香港发货的价值低于800美元的小包裹免税额提高至90%（此前为30%）；更新Temu美国GMV/订单量需求弹性敏感性分析，成本推动将对Temu美国业务量产生更大影响，可能加速业务向本地仓库和本地商家转移，并进一步向非美国市场多元化；4月4日DHL集团与Temu签署谅解备忘录支持其在欧洲的本地对本地模式，最终可能贡献Temu在欧洲80%的销售额；12个月目标价152美元（仅对Temu非美国业务估值）[4] 东盟银行业 - **盈利预测调整与评级**：因“互惠”关税后宏观风险上升，下调覆盖银行平均盈利预测达9%，考虑联邦基金利率前景和GDP增长疲软；预计2025 - 2027年新加坡银行净利润平均受影响7% - 9%，泰国5% - 8%，菲律宾5% - 7%，印尼受影响较小；维持对DBS、UOB、OCBC、BBCA、KTB、BPI、MBT的买入评级，对KBANK、SCBX和BBL给予卖出评级[4][5] 日本医疗保健 - **关税对制药公司利润影响**：鉴于美国对进口药品加征额外关税风险增加，评估对覆盖制药公司利润的潜在影响；认为许多制药公司的成本占比影响可能小于医疗技术公司，但对美国销售权重高的公司影响值得密切关注；在覆盖的日本制药公司中，Takeda Pharmaceutical（中性）和Astellas Pharma（买入）的成本占比可能大幅上升，而Shionogi & Co.（买入）、Chugai Pharmaceutical（中性）、Ono Pharmaceutical（卖出）和Santen Pharmaceutical（买入）的影响可能较小[5] 餐饮（Saizeriya） - **业绩表现与预测调整**：上半年营业利润62亿日元（同比增长4%），低于预期的70亿日元和指引的72亿日元，第二季度营业利润23亿日元（同比下降8%）；日本业务暂不涨价符合预期，但因桌面点餐系统引入进度落后，下调2025财年8月 - 2027财年8月营业利润预测各7%；将12个月目标价从6100日元下调至5300日元[6] 银行业（Bank of Ningbo） - **业绩分析与关注问题**：2024年第四季度拨备前营业利润88亿人民币，净利润64亿人民币，符合2月5日初步报告；净息差好于预期，环比上升支持营收增长，但拨备增加和税率提高导致净利润增长低于预期；2024年股息支付率从2023年的16%提高到22.8%，股息每股收益同比增长50%；关注问题包括信贷增长能否维持2024年18%的水平、净息差和资产质量趋势、拨备分配指引以及关税对跨境业务的影响；12个月目标价33.99人民币[6] 黄金（Laopu Gold） - **业务情况与目标价**：4月9日与管理层面谈，近期尽管黄金价格波动（4月2 - 8日COMEX黄金回调6%），消费者情绪仍强劲；计划在4月底 - 5月初、6月中旬和2025年内分别开设上海恒隆、新加坡和香港国际金融中心门店；长期目标为每家门店GMV超10亿人民币，在中国大陆和港澳约50个购物中心开设50 - 60家门店，依据是国际奢侈品消费者渗透率仍低（约30%）、门店位置优化、扩大黄金工艺品业务以及部分表现出色门店已超目标；今年重点是组织优化，包括设立贵宾客户管理专门部门；12个月目标价976港元[7][8] 奢侈品（EU Luxury） - **关税影响与行业担忧**：认为美国关税公告对奢侈品定价影响相对较小（同行在美国提价约7%，全球约2%），因供应链垂直结构和有吸引力的利润率；但行业最大担忧是财富因素和消费者信心恶化对全球奢侈品增长的影响，奢侈品购买特点使其易被推迟或取消；推荐LVMH、Moncler、Brunello Cucinelli和Prada（均为买入评级）[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GS网络研讨会**：安排了“Global Markets: Trading the Trade Policy Agenda”（香港时间上午8:30）和“Cross Asset Strategy: Risk Appetite Collapse”（香港时间下午4:00）两场网络研讨会[2] - **GS活动**：5月将举办TechNet Australia、Global Staples Forum、TechNet Korea等多场活动[13] - **评级与投资银行关系分布**：截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，全球买入、持有、卖出评级分布为49%、34%、17%，过去12个月提供投资银行服务的公司在各评级类别中的占比分别为63%、57%、42%[20] - **研究报告相关规定**：介绍了高盛研究报告的评级、覆盖范围、目标价计算、分析师认证、利益冲突披露等相关规定和定义，以及不同地区的监管披露要求[14][20][21][22][24][25][26][27][28][29][30] - **研究报告分发**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责分发[31] - **一般披露**：研究报告仅供客户使用，基于公开信息但不保证准确性和完整性，信息可能随时变更；高盛与众多公司有业务关系，员工可能有与报告观点相反的交易和投资决策；报告不构成投资建议，客户应考虑自身情况并寻求专业建议；交易可能有重大风险，客户可获取相关披露文件[34][35][36][37][38][39][40][41][42] - **服务差异**：高盛全球投资研究为不同客户提供的服务水平和类型可能不同，研究报告同时向所有客户发布，并非所有内容都会重新分发给客户或提供给第三方聚合器[43][44]