核心观点 - 公司凭借古法黄金工艺实现超高溢价和高速增长 但高估值面临市场分歧和商业模式可持续性质疑 [1][3][4][8][11][16] 财务表现 - 2025年上半年营收达123.54亿元 同比增长251% 净利润22.68亿元 同比增长285.8% [1] - 日均销售额达7750万元 毛利率长期维持在40%以上 远超传统珠宝品牌 [3] - 市值达1090亿港元 市盈率78.03倍 显著高于周大福24.11倍 [1] 业务模式 - 通过古法黄金工艺获得55%溢价率 同类产品单克售价达1400多元/克 [4] - 采用高端商场渠道策略 在29家头部商业中心拥有41家门店 单商场平均销售业绩达4.59亿元 [5] - 北京SKP门店坪效达44万元/平方米/月 为商场平均水平的2倍以上 [5] 市场地位 - 占据古法黄金市场份额2%（2023年）和3.9%（2024年） 该细分市场2018-2023年复合增长率达64.6% [4] - 忠诚会员达48万名 年均消费超5万元 贡献68%营收 复购率60% [11] - 与五大奢侈品牌客户重合度达77.3% 定位高端消费群体 [14] 增长驱动 - 古法黄金赛道持续高速增长 预计2023-2028年增速高于行业平均水平 [4] - 通过非遗工艺工业化改造构建技术壁垒 加工费较普通黄金高出1-2倍 [10] - 渠道卡位战略实现对高端消费场景的垄断 已覆盖国内9大顶级商场 [10] 潜在挑战 - 自产比例从2021年的64%下降至2023年的59% 40%产品依赖委外加工 [12] - 研发团队仅20人 2024年研发投入1920万元 占营收比例持续下降 [12] - 面临周大福、老凤祥等传统品牌及新兴品牌的竞争压力 [11] 估值争议 - 股价从1108港元高点回落31% 市值较峰值蒸发800亿港元 [7][8] - 解禁股达6905.07万股（占总股本39.99%）引发股东减持担忧 [8] - 奢侈品叙事与黄金金融属性存在根本矛盾 消费者更看重保值功能 [14][16]

股价表现 - 老铺黄金股价下跌6.39% [1] 财务业绩 - 中期营业收入达123.54亿元 同比增长251% [1] - 经调整净利润达23.5亿元 同比增长291% [1] - 收入和利润端均实现超预期增长 [1]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级，目标估值未披露，当前股价782.0港元 [1][2] 核心财务表现 - 25H1收入123.5亿人民币（同比+251%），净利润22.7亿人民币（同比+285.8%），中期股息9.59元人民币/股 [1] - 25H1毛利率38.1%（同比-3.2pct），净利率18.4%（同比+1.7pct），销售费用率降至11.9%（同比-3.3pct） [7] - 预计2025-2027年净利润分别为45.45亿（+209%）、63.48亿（+40%）、84.22亿人民币（+33%），对应25PE26.5X [1][7] 渠道与业务拓展 - 25H1线下门店收入107.4亿元（同比+243.2%），同店增长200.8%；线上收入16.18亿元（同比+313.3%） [7] - 自营门店达41家（较24年末净增5家），新增上海港汇恒隆、新加坡金沙购物中心等高端点位，计划下半年继续扩容 [7] - 境外收入15.97亿元（同比+455.2%），中国内地收入107.58亿元（同比+232.8%），新加坡为首个出海站点 [7] 品牌与用户数据 - 忠诚会员达48万人（较24年末新增13万人），与国际奢侈品牌消费者重合度超70% [7] - 品牌定位持续高端化，弗若斯特沙利文调研显示其与爱马仕等品牌客群重叠度高 [7] 财务预测与估值 - 2025E营业总收入252.14亿人民币（同比+196%），2027E达459.43亿人民币（年复合增速32%） [6][10] - 2025E每股收益26.99元人民币，2027E提升至50.02元人民币，PB从20.8X（2025E）降至9.3X（2027E） [8][11] - ROE预计从78.6%（2025E）逐步回落至65.2%（2027E），资产负债率67.3%（2025E） [11] 股价与市场表现 - 12个月绝对涨幅748%，显著跑赢恒生指数（相对表现+705%） [4] - 当前总市值135.0亿港元，每股净资产22.7港元，ROE（TTM）37.6% [2][11]

核心观点 - 中金维持老铺黄金跑赢行业评级和目标价1079.06港元 对应37倍2025年市盈率和27倍2026年市盈率 有38%上行空间 [1] - 公司1H25业绩表现强劲 收入同比增长251%至124亿元 归母净利润同比增长286%至23亿元 符合市场预期 [1] - 公司首次中报分红 拟派发中期股息9.59元/股 派息率约73% [1] 财务表现 - 1H25收入同比增长251%至124亿元 归母净利润同比增长286%至23亿元 [1] - 毛利率同比下降3.2个百分点至38% 主要因金价快速上涨且公司仅进行一次价格调整 [3] - 经营杠杆效应凸显 销售及管理费用率同比下降5.1个百分点 [3] - 库存从年初41亿元提升至6月末87亿元 库存周转天数从2024年195天回落至1H25的150天 保持健康水平 [3] 业务运营 - 线下收入同比增长243%至107亿元 线上收入同比增长313%至16亿元 线上贡献收入13% [2] - 中国内地收入同比增长233%至108亿元 境外收入同比增长455%至16亿元 境外贡献收入13% [2] - 上半年净增5家至41家门店 同店收入同比增长201% [2] - 单一商场平均销售额达4.6亿元 在内地单一商场收入和坪效均位列国内外珠宝品牌第一 [2] 品牌定位与发展 - 品牌定位高端 与五大国际奢侈品牌消费者平均重合度达77.3% [4] - 已入驻国内十大头部商业中心的9家 预计年内完成全面覆盖 [4] - 忠诚会员数达约48万名 较年初增加约13万名 [4] - 产品将于8月25日提价 预计对毛利率形成较好支撑 [5] 增长前景 - 上半年新开上海港汇恒隆、上海IFC、新加坡滨海湾金沙购物中心等门店 预计新增及优化渠道在下半年贡献更明显收入和利润 [5] - 中金维持2025/26年EPS预测26.57/35.80元不变 当前股价对应27/20倍2025/26年市盈率 [1]

公司业绩与财务表现 - 基本维持2025/26年EPS预测26 57/35 80元不变 当前股价对应27/20倍2025/26年市盈率 目标价1079 06港元对应37/27倍市盈率 有38%上行空间 [1] - 1H25收入同比增长251%至124亿元 归母净利润同比增长286%至23亿元 业绩符合预期 [1] - 拟派发中期股息9 59元/股 派息率约73% 为首次中报分红 [1] - 1H25毛利率同比下降3 2ppt至38% 主要因金价快速上涨且仅一次价格调整 [3] - 销售及管理费用率同比下降5 1ppt 经营杠杆凸显 [3] 零售表现与渠道拓展 - 1H25线下收入同比增长243%至107亿元 线上收入同比增长313%至16亿元(占比13%) [2] - 上半年净增5家至41家门店 同店收入同比增长201% 单一商场平均销售额达4 6亿元 内地商场收入及坪效位列国内外珠宝品牌第一 [2] - 中国内地收入同比增长233%至108亿元 境外收入同比增长455%至16亿元(占比13%) [2] - 库存从年初41亿元增至6月末87亿元 库存周转天数从2024年195天降至1H25 150天 保持健康水平 [3] 品牌定位与会员发展 - 消费者与五大国际奢侈品牌平均重合度达77 3% 印证高端定位 [4] - 已入驻国内十大头部商业中心的9家 预计年内实现全覆盖 [4] - 忠诚会员数达48万名 较年初增加13万名 [4] 未来发展规划 - 上海港汇恒隆 上海IFC 新加坡滨海湾金沙购物中心等新店及扩容渠道预计下半年贡献更明显收入利润 [5] - 产品将于8月25日提价 有望支撑毛利率表现 [5]

业绩表现 - 2025年上半年营收达123.54亿元，同比增长251%，净利润22.68亿元，同比增长285.8%，经调整净利润23.5亿元，同比增长291% [1] - 2025年上半年销售业绩141.82亿元，同比增长249.4%，平均每天销售7750万元 [3] - 毛利率长期维持在40%以上，远超周大福、老凤祥等传统品牌 [3] - 财报发布后股价大涨8.84%，报收782港元/股，市值1090亿港元 [1][2] 市场表现与估值 - 股价从7月8日1108港元历史最高价跌至8月1日690港元/股，市值较峰值跌去38% [1] - 市盈率78.03，远高于周大福24.11PE [2] - 2024年6月以40.5港元/股登陆港股后，一年内飙涨超20多倍，7月初突破1100港元大关成为港股史上第十只"千元股" [5] - 6月28日有6905.07万股股份解禁，占总股本39.99% [6] 商业模式与竞争优势 - 古法黄金工艺带来超高溢价，同样工艺产品溢价率高达55% [3] - 古法黄金珠宝2018-2023年复合增长率64.6%，预计2023-2028年增速仍高于行业平均水平 [3] - 2023年占中国古法黄金总市场规模2%，2024年预计占3.9% [4] - 截至6月30日在29家头部商业中心拥有41家门店，单个商场平均销售业绩4.59亿元 [4] - 北京SKP门店每平米月收入44万元，是商场平均水平的2倍多 [4] 会员与渠道 - 2025年上半年忠诚会员增加13万名，总数达48万名 [8] - 会员年均消费超5万元，贡献68%营收，复购率60% [8] - 在中国排名前十的高端商场中已在9家开设门店 [7] - 首家海外门店选址新加坡滨海湾金沙购物中心，与百达翡丽、爱马仕等奢侈品牌为邻 [8] 风险与挑战 - 40%产品依赖委外加工，自产比例从2021年64%降至2023年59% [9] - 研发和设计团队仅20人，2024年研发投入1920万元，2025年上半年2451万元 [9] - 消费者对黄金的贵金属认知根深蒂固，品牌附加值提升面临挑战 [12] - 竞品纷纷跟进古法金市场，可能导致溢价难以维持 [8] 行业与市场 - 中国古法黄金珠宝2023年市场规模1573亿元，预计2024年达2193亿元 [4] - 古法工艺产品加工费可达900元/克，较普货黄金高出1至2倍 [7] - 黄金饰品在生产技术和设计上已有重大突破，未来将出现更多分层品牌 [12]

财务表现 - 2025年上半年营收达123.54亿元，同比增长251% [2] - 净利润22.68亿元，同比增长285.8%，经调整净利润23.5亿元，同比增长291% [2] - 平均每天销售额7750万元，上半年总销售额141.82亿元，同比增长249.4% [4] - 毛利率长期维持在40%以上，远超传统黄金珠宝品牌 [4] 股价与市值波动 - 财报发布后股价单日大涨8.84%，报收782港元/股 [2] - 7月8日创历史最高价1108港元/股后，31个交易日内有22日下跌，8月1日跌至690港元/股，较峰值市值跌去38% [2] - 市值一度突破1868亿港元，但随后蒸发超过800亿港元 [6][7] - 当前市值1090亿港元，市盈率78.03，远高于周大福的24.11 [3] 业务模式与竞争优势 - 专注古法黄金工艺，产品溢价率达55%，例如同款项链售价1400元/克 vs 行业900元/克 [4] - 在29家头部商业中心拥有41家门店，单商场平均销售4.59亿元，坪效领先行业 [6] - 北京SKP门店每平米月收入44万元，为商场平均坪效的2倍以上 [6] - 会员体系贡献68%营收，48万忠诚会员年均消费超5万元，复购率60% [11] 行业与市场地位 - 古法黄金珠宝2018-2023年复合增长率64.6%，预计2023-2028年持续高于行业平均 [4] - 2023年古法黄金市场规模1573亿元，公司市占率2%，2024年预计提升至3.9% [5] - 在中国前十大高端商场中已入驻9家，海外首店选址新加坡滨海湾金沙 [8][9] 风险与挑战 - 40%产品依赖委外加工，自产比例从2021年的64%下降至2023年的59% [12] - 研发团队仅20人，2024年研发投入1920万元，2025年上半年2451万元，但研发占比持续下降 [12] - 竞品加速涌入古法黄金市场，包括周大福、老凤祥及新兴品牌，产品同质化风险提升 [11] - 消费者对黄金的保值属性认知根深蒂固，文化奢侈品定位面临认同挑战 [15] 品牌战略与定位 - 品牌定位为"黄金爱马仕"，宣称与LV、爱马仕等奢侈品牌客户重合度达77.3% [13] - 通过非遗工艺（花丝、錾刻等）构建技术壁垒，加工费较普通黄金高1-2倍 [8] - 但品牌在工艺控制、供应链整合、历史叙事等方面与顶级奢侈品牌存在显著差距 [17]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入达123.54亿元 同比增长251% [2] - 净利润22.68亿元 同比增长285.8% [2] - 非国际财务报告准则下经调整净利润23.51亿元 同比增长290.6% [2] - 毛利率受金价上涨和调价节奏影响回落至38.1% [6] 门店运营与扩张 - 截至上半年末累计拥有41家自营门店 上年同期为33家 [2] - 报告期内在国内一线城市新增4店 深圳罗湖万象城和厦门万象城门店完成扩容升级 [3] - 单个门店平均营收达到3亿元 远超传统黄金珠宝品牌甚至跑赢奢侈品牌 [2][3] - 单个商场平均销售4.59亿元 [3] - 分析师预计年底门店总数将达45家 未来单店平均收入有望突破5亿元 [3] 线上渠道与会员增长 - 618电商狂欢期间天猫旗舰店成交额突破10亿元 首次登顶黄金品类销售榜首 [4] - 报告期内线上总销售额达16.18亿元 [4] - 忠诚会员规模从2024年末约35万人增至约48万人 半年猛增13万 [4][5] 市场定位与品牌策略 - 品牌定位向奢侈品靠拢 吸纳原本购买奢侈品的中产以上人群 [7] - 消费者与路易威登 爱马仕 卡地亚 宝格丽等国际五大奢侈品牌平均重合率高达77.3% [7] - 通过文化价值产生品牌溢价 持续通过品牌运作和文化张力促进销售 [7] - 产品价格将于2025年8月25日进行调整 [2][7] 海外扩张与市场反应 - 已启动海外市场布局 上半年在新加坡金沙购物中心开出首店 [3] - 新加坡门店开店前几个营业日店铺转化率达到95% 平均每小时成交4至10个订单 [3] - 摩根大通因此将目标价从1149港元上调至1249港元 [3] 行业比较与资本市场表现 - 与泡泡玛特 蜜雪冰城并称"港股消费三姐妹" 三者均切中当下消费市场不同人群需求 [7] - 泡泡玛特上半年营收和净利润同比增长均超200% [2][7] - 截至8月20日收盘股价上涨8.84%至782港元每股 总市值达1350亿港元 [2] - 港股通消费主题指数市盈率约20倍 泡泡玛特57倍 老铺黄金84倍 蜜雪集团约38倍 [8]

**老铺黄金 2025年电话会议纪要关键要点** **1 行业与公司概况** - 老铺黄金属于新消费行业，与泡泡玛特等公司面临业绩预测难度和市场估值挑战[2][4] - 公司2025年上半年收入123亿元（含税销售额142亿元），净利润22.7亿元，金条业务净利润23.5亿元（同比增280%-290%）[2][6] - 市值约1,200亿人民币，市盈率25倍，估值反映零增长预期[3][11] **2 核心财务数据** - **收入与利润** - 2025年上半年营收123亿元（同比翻倍，2024下半年53亿元）[7] - 净利润22.7亿元，金条业务净利润23.5亿元（同比增280%-290%）[2][6] - 下半年预期净利润25-26亿元，全年预期47-48亿元[14] - **存货与现金流** - 存货87亿元（2024年底41亿元），因经营规模扩大[7] - 上半年分红16.6亿元（占利润73%），每股9.59元，分红力度超去年（2024全年分红12亿元）[9][10] **3 业务拓展与市场表现** - **门店扩张** - 新增5家高端门店（上海港汇恒隆、新加坡金沙等），下半年计划再开5家[7] - 高端商圈入驻体现品牌长期认可度[7][15] - **海外业务** - 大陆以外收入16亿元（同比增450%），全年海外收入预计超40亿元[8] - 单店年均收入超10亿元，海外扩展能力强劲[8] - **提价与市场反应** - 7月提价后排队人数无显著变化，淡旺季明显，市场担忧fashion risk[12][13] **4 投资者关注点与风险** - **业绩可持续性** - 投资者关注2026年能否维持吸引力，尤其金条业务高增速[2][6] - 新消费公司因业绩不可预测性面临估值压力（如李宁案例）[5] - **市场信心驱动因素** - 品牌力提升、高分红政策（超利润50%）、海外拓展为关键信心来源[9][15] - 明年新店签约及开店计划为下一阶段重点[15] **5 其他重要细节** - 公司分红政策调整为每年两次，每次超未分配利润50%[9] - 市场对配售传闻的担忧通过高分红缓解[9]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期，营业收入123.54亿元（同比增长251.0%），期内利润22.68亿元（同比增长285.8%），经调整净利润23.5亿元（同比增长290.6%）[7] - 古法黄金行业渗透率持续提升，受益于国潮回归热潮，公司作为赛道领军者具备差异化竞争优势[7] - 品牌力持续验证，忠诚会员达48万人（较2024年底增长37%），与五大国际奢侈品牌消费者平均重合率77.3%[7] - 门店扩张空间广阔，2025H1线下收入107亿元（同比增长243%），线上收入16亿元（同比增长313%），覆盖16个城市共41家自营店[7] - 提价策略支撑利润，2025年8月25日计划产品提价，进一步巩固高端品牌定位[7] 财务数据 - 2025E营业收入预测272.09亿元（同比增长219.9%），2026E预测367.42亿元（同比增长35.0%），2027E预测459.34亿元（同比增长25.0%）[6][8] - 2025E归母净利润预测48.99亿元（同比增长232.5%），2026E预测66.07亿元（同比增长34.9%），2027E预测84.66亿元（同比增长28.1%）[7][8] - 2025E市盈率25.2倍，2026E降至18.7倍，2027E进一步降至14.6倍[7][8] - 2025E净资产收益率（ROE）预测55.5%，2026E为42.8%，2027E为35.4%[8][9] 业务表现 - 单商场平均销售业绩4.59亿元，在中国内地珠宝品牌中坪效及平均收入排名第一[7] - 线下渠道收入占比主导，2025H1线下收入107亿元（同比增长243%），线上收入16亿元（同比增长313%）[7] - 门店扩张策略积极，2025H1新入驻3家商业中心，优化扩容2家现有门店[7] - 产品迭代能力突出，2025年重点推出葫芦系列，强化设计差异化优势[7] 行业与战略 - 古法黄金行业处于渗透率提升阶段，供给端产品工艺升级，需求端国潮热潮持续[7] - 海外扩张进展显著，已进驻新加坡顶级商圈，国内覆盖SKP、港汇恒隆等高端商场[7] - 品牌定位高端，客群覆盖年轻及中年高净值人群，提价策略验证定价能力[7]