战略调整与组织优化 - 大润发将五大营运区调整为四大营运区（华东、华南、华北、东北），原华中区16家门店划入华东区，25家门店划入华南区，6家门店划入华北区 [4] - 公司称调整目的是组织整合提效并优化顾客服务，否认裁撤东北大区计划 [2][4] - 2024年阿里退出高鑫零售，德弘资本成为控股方，管理层更换包括董事会主席黄明端离职、华裕能接任 [4] 财务表现与业态转型 - 2025财年实现扭亏为盈，净利润4.05亿元，但收入同比下降1.4%至715.52亿元，主要因关店及供应链业务收缩 [6][7] - 2024财年收入同比减少13.3%至725.67亿元，净亏损16.05亿元（2023财年盈利1.09亿元） [6] - 大卖场数量持续减少：2024财年净关14家至465家，2025财年再净关7家，同期中型超市增至33家，会员店增至7家 [6][8] 业态布局与行业趋势 - 中型超市成为未来扩店主力业态，平均面积7084平方米（大卖场平均27974平方米） [8] - 公司计划重点打磨会员店模型，暂停新展店计划（除在建盐城、泰州店） [8] - 行业普遍转向中型门店及折扣店模式，沃尔玛、家乐福等国际巨头已探索数千平方米门店 [9] 成本控制与运营优化 - 2025财年销售及营销开支同比减少29.46亿元（降幅16.2%），行政及财务费用同步缩减 [7] - 关店止损策略显效，2024财年改造4家大卖场为会员店，2025财年通过闭店改善利润 [6][7] - 公司加入行业调改潮流，CEO沈辉带队考察胖东来，学习运营模式 [8]

2025财年业绩表现 - 收入715 5亿元 同比下降1 4% 剔除供应链业务收缩及闭店损失影响后同比增长1 6% [1] - 经营利润14 25亿元 上年净亏损10 09亿元 净利润4 05亿元 上年净亏损16 05亿元 超出预期 [1] - 期中期末派息每股0 17HKD 对应当日收盘价股息率约17 5% 超市场预期 [1] 分业态业务表现 - 商品销售收入684 8亿元 同比下降1 4% 核心业务同店销售同比增长0 6% 线上B2C业务收入同比增长6% [1] - 租金收入30 3亿元 同比下滑2 8% 主因尾部门店关闭及租户结构调整 [1] - 会员费营收0 36亿元 同比增长125% [1] 门店布局与展店策略 - 大卖场门店数净减少7家至465家 中超净增加1家达33家 可比店同店销售同比增长5 9% [1] - M会员店净增4家至7家 后续展点以中超为主 优先优化商品 [1] 毛利率与成本控制 - FY25毛利率同比下降0 6ppt至24 1% 商品毛利率同比下降0 6ppt至20 7% [2] - 销售费用率同比下降3 7ppt至21 3% 管理费用率同比下降0 7ppt至2 4% [2] - 净利率同比增长2 8ppt至0 6% [2] 经营策略与未来展望 - 聚焦质价比 重塑价格力 提升价格心智 后续秉持让利消费者理念 [2] - 推进自有品牌能力建设 突出性价比与品质 为商品力驱动的增长打基础 [2] - 数字化驱动全链路营采销效率提升 生鲜商品标品化 品控管理强化 [2] 盈利预测与估值调整 - FY26盈利预测由3 8亿元上调至6 7亿元 引入FY27盈利预测9 4亿元 [2] - 当前股价对应FY26/FY27市盈率29/21倍 目标价上调22%至2 8港币 对应FY26/FY27市盈率36/26倍 有27%上行空间 [2]

业绩表现 - 2025财年营收715.5亿元，同比下降1.4%，归母净利润4.1亿元，扭亏为盈（去年同期亏损16.05亿元）[1] - 宣派中期及末期股息共0.34港元/股，股息率约16.6%[1] - 剔除股息预扣税、税务支出准备金影响，期内溢利达6.9亿元，对应利润率1.0%[2] 分业态表现 - 商品销售收入684.8亿元，同比下降1.4%，同店提升0.6%，线上业务实现中单位数增长[1] - 租金收入30.3亿元，同比下降2.8%，全年空铺率约4.7%[1] - 会员费收入0.4亿元，同比增长125.0%[1] - 大卖场门店数净减少7家至465家，中型超市净增加1家达33家，M会员店新增4家[1] 财务指标 - 毛利率同比下降0.6个百分点至24.1%[2] - 费用控制成效明显，扣除减值影响的费用同比下降22亿元[2] - 销售+管理费率同比下降4.5个百分点至23.7%[2] - 归母净利率同比增长2.8个百分点至0.6%[2] 未来规划 - 继续聚焦性价比策略，打造"天天低价+社区生活中心"模式[2] - 总部费用节省及组织结构优化继续推进[2] - 中型超市同店提升8%，现金流转正，模型逐步跑通[2] - 会员店业态继续打磨，通过更快的新品迭代提升体验[2] 盈利预测与估值 - 维持26-27财年归母净利预测5.0/6.6亿元，引入28财年预测8.5亿元[2] - 给予26财年43xPE，下调目标价9.6%至2.35港元[3]

核心观点 - 高鑫零售2025财年营收715亿，净利润3.86亿，同比扭亏为盈，展现传统商超转型成功案例 [2] - 公司通过战略重构、业态创新与数字化融合实现转型，线上业务和新型业态成为增长关键 [2] 线上业务 - 线上B2C营收同比增长6%，占比达36.5%，自有APP"大润发优鲜"贡献显著 [4] - 1小时到家服务覆盖门店半径5公里，与淘鲜达、饿了么等多平台整合拓展订单来源 [4] - 智能"仓拣配"系统提升拣货效率30%，降低成本15% [4] - 线上线下价格实时同步，APP提供20000+SKU，用户复购率提升至45% [5] - 线上业务占比虽不及山姆50%，但36.5%已属传统商超行业前列 [5] 新业态发展 - 大润发Super新开4家，总数达33家，同店销售增长5.9%，成为主力业态 [6] - 提供9.9元洗发水、4元蛋挞等长期低价商品吸引社区客流 [6] - 社区食堂解决居民就餐需求，增加停留时间和消费频次 [6] - 自有品牌"超省""润发甄选"占比提升至15%，源头直供降低采购成本10% [7] - 聚焦中式预制菜和地方特色商品，会员数超36万，复购率65%，年费198元仅为山姆一半 [7] 资本变动与战略 - 阿里巴巴以123亿元出售78.7%股权，德弘资本接盘，公司进入"去阿里化"时代 [9] - 阿里退出后数字化发展或面临压力，需寻求新合作伙伴或自建能力 [10] - 通过关停亏损门店、裁员1.6万人，销售费用减少12.06%至76.67亿元 [10] - 未来将优化商品结构，聚焦大单品策略，强化自有品牌建设 [10] - 优化新品引进机制和商品陈列，打造差异化购物体验 [10] 行业启示 - 财报印证传统商超转型可行性，但需关注增长可持续性 [12] - 未来需在商品力、体验感与资本运作间寻找平衡 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价9.6%至2.35港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 高鑫零售2025财年营收715.5亿（yoy - 1.4%），归母净利4.1亿元扭亏为盈，新管理层带领下回归一线门店精细化调整并通过费控实现盈利，宣派股息增强股东回馈，后续计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善 [1] 各部分总结 经营调改情况 - 商品销售收入684.8亿元同降1.4%，但客单价增长推动同店提升0.6%，线上业务中单位数增长；租金收入30.3亿元同比略降2.8%，空铺率约4.7%；会员费营收0.4亿元（yoy + 125.0%） [2] - FY25大卖场门店数净减少7家至465家，中型超市净增加1家达33家，M会员店新增4家 [2] 毛利率与费用情况 - FY25毛利率同降0.6pct至24.1%，费控成效明显，扣除减值影响的费用同降22亿元，销售 + 管理费率同降4.5pct至23.7%，归母净利率同增2.8pct至0.6%，剔除相关影响期内溢利达6.9亿元，对应利润率1.0% [3] 未来经营规划 - 提效：聚焦性价比策略，打造“天天低价 + 社区生活中心”模式，一店一策提升客户体验 [4] - 节流：推进总部费用节省及组织结构优化 [4] - 开源：中型超市同店提升8%，现金流转正，有望成展店主力；会员店业态继续打磨 [4] 盈利预测与估值 - 维持26 - 27财年归母净利预测5.0/6.6亿元，引入28财年预测8.5亿元 [5] - 可比公司平均25年43xPE，给予26财年43xPE，下调目标价9.6%至2.35港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|72,567|71,552|73,341|75,174|77,430| |+/-%|(13.26)|(1.40)|2.50|2.50|3.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,605)|405.00|499.00|656.00|851.70| |+/-%|(1,572)|125.23|23.21|31.46|29.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|0.04|0.05|0.07|0.09| |ROE (%)|(7.15)|1.95|2.37|2.95|3.74| |PE (倍)|(12.18)|48.29|39.19|29.81|22.96| |PB (倍)|0.91|0.97|0.89|0.87|0.85| |EV EBITDA (倍)|7.12|4.53|2.49|2.02|1.64| [7] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|最新市值|最新价格|2025PE|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |家家悦|603708 CH|70.73|11.08|32.50|31.10| |永辉超市|601933 CH|480.07|5.29|82.00|81.87| |红旗连锁|002697 CH|82.55|6.07|14.57|14.16| |平均| | | |43.02|42.38| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价 9.6%至 2.35 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 高鑫零售 2025 财年营收 715.5 亿（yoy -1.4%），归母净利 4.1 亿元扭亏为盈，在新管理层带领下回归一线门店精细化调整，通过费控实现盈利，宣派股息增强股东回馈，后续计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营调改 - 商品销售收入 684.8 亿元同降 1.4%，客单价增长推动同店提升 0.6%，线上业务中单位数增长；租金收入 30.3 亿元同比略降 2.8%，空铺率约 4.7%；会员费营收 0.4 亿元（yoy +125.0%） [2] - FY25 大卖场门店数净减少 7 家至 465 家，中型超市净增加 1 家达 33 家，M 会员店新增 4 家 [2] 毛利率与费用 - FY25 毛利率同降 0.6pct 至 24.1%，费控成效明显，扣除减值影响的费用同降 22 亿元，销售 + 管理费率同降 4.5pct 至 23.7%，归母净利率同增 2.8pct 至 0.6%，剔除相关影响期内溢利达 6.9 亿元，对应利润率 1.0% [3] 未来经营规划 - 提效：聚焦性价比策略，打造“天天低价 + 社区生活中心”模式，一店一策提升客户体验 [4] - 节流：推进总部费用节省及组织结构优化 [4] - 开源：中型超市同店提升 8%，现金流转正，有望成展店主力；会员店业态继续打磨 [4] 盈利预测与估值 - 维持 26 - 27 财年归母净利预测 5.0/6.6 亿元，引入 28 财年预测 8.5 亿元 [5] - 可比公司平均 25 年 43xPE，给予 26 财年 43xPE（前值 47x） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|72,567|71,552|73,341|75,174|77,430| |+/-%|(13.26)|(1.40)|2.50|2.50|3.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,605)|405.00|499.00|656.00|851.70| |+/-%|(1,572)|125.23|23.21|31.46|29.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|0.04|0.05|0.07|0.09| |ROE (%)|(7.15)|1.95|2.37|2.95|3.74| |PE (倍)|(12.18)|48.29|39.19|29.81|22.96| |P/B (倍)|0.91|0.97|0.89|0.87|0.85| |EV/EBITDA (倍)|7.12|4.53|2.49|2.02|1.64| [7] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|最新市值|最新价格|2025PE|2026E| |----|----|----|----|----|----| |家家悦|603708 CH|70.73|11.08|32.50|31.10| |永辉超市|601933 CH|480.07|5.29|82.00|81.87| |红旗连锁|002697 CH|82.55|6.07|14.57|14.16| |平均||| |43.02|42.38| [13] 盈利预测（利润表、现金流量表、资产负债表等） - 包含营业收入、销售成本、毛利润等多项指标在 2024 - 2028E 的数据及变化情况 [17]

财务表现 - 公司2025财年实现营收71552亿元人民币 同比减少14% [1][2] - 净利润386亿元人民币 同比扭亏为盈 2024财年亏损1668亿元人民币 [1][2] - 毛利17236亿元人民币 同比减少40% [2] - 销售及经营开支15232亿元人民币 同比减少162% 节省2946亿元人民币 [3] - 总资产55973亿元人民币 同比减少78% 总负债35545亿元人民币 同比减少87% [2] 业务结构 - 销售货品收入68482亿元人民币 占总收入957% 同比下降14% [1][2] - 收入下滑主因关闭亏损门店及收缩淘菜菜 天猫共享库存等供应链业务 [2] - 会员费及租户租金构成其余收入来源 [2] 门店网络 - 门店总数505家 覆盖207个城市 [1] - 大卖场减少7家至465家 中型超市大润发Super新增4家至33家 [3] - 大润发Super同店销售增长59% 将成为未来新开店主力业态 [3] 战略动态 - 推进全渠道多业态发展 重点改善门店盈利能力 [3] - 旗下品牌包括大润发 大润发Super M会员店 [3] - 阿里巴巴于2024年1月以每股138港元出售787%股权 退出公司股东行列 [3]

财务表现 - 公司2025财年营业收入715.52亿元，同比下滑1.4% [1] - 毛利172.36亿元，同比下降4%，毛利率从24.7%降至24.1% [1] - 销售及营销开支大幅减少16.2%至152.32亿元，主要得益于门店员工结构优化和降本增效措施 [1][2] - 行政费用同比下降24.1%至17.09亿元，主要因商誉减值减少和总部组织优化 [3] - 运营利润从上年亏损10亿元转为盈利14.25亿元，年内利润从亏损16.68亿元转为盈利3.86亿元 [3][4] 成本控制 - 负现金流量门店减值损失减少11.48亿元，进一步促进费用节约 [2] - 管理层通过优化员工结构和模式实现显著成本削减 [2] 股权变动 - 德弘资本2025年初以69亿港元收购阿里巴巴持有的78.7%股份，成为新控股股东 [4] - 阿里巴巴在此次交易中浮亏近400亿港元，结束自2017年起的投资关系 [5] 管理层变更 - 原董事局主席黄明端离职，由德弘资本联合创始人兼CEO华裕能接任 [5] - 华裕能曾担任KKR Asia Limited合伙人，主管大中华区业务 [5]

公司业绩表现 - 2025财年公司实现营收715.52亿元，同比微降，净利润达3.86亿元，同比扭亏为盈[1] - 同店销售额同比增长0.6%，线上B2C业务营收同比增长6%，线下收入温和回暖[2] - 会员费收入为0.36亿元，同比增加0.2亿元，主要受益于会员店扩张及会员数增长[3] 战略调整与股权变更 - 德弘资本完成收购阿里巴巴所持78.7%股权，并于2月27日完成交割[1] - 高管团队变更，德弘资本首席执行官华裕能出任董事会主席，沈辉任首席执行官[1] - 公司推进"天天低价+社区生活中心"模式，结合商品力提升与数字化工具优化运营[4] 业务发展动态 - 门店总数达505家覆盖207座城市，中超业态大润发Super新增4家至33家，成为未来主力业态[4] - 大润发Super精选5000-8000款商品，其中超1000款坚持长期低价[4] - 自有App"大润发优鲜"占比提升，即时零售渠道推动线上增长[2] 行业趋势与竞争策略 - 零售行业竞争加剧，公司通过降本增效优化费用率，缓解毛利压力[3] - 行业呈现消费分层趋势：中高端需求侧重品质化商品，中低端需求依赖运营效率提升[5] - 公司通过多业态布局匹配分化需求，强化价格竞争力与会员运营[4][5] 市场反应 - 财报发布次日股价报收2.05港元/股，单日涨幅达5.67%[6]

港股市场表现 - 美图高开15%创近7年新高 与阿里达成战略合作并获得2.5亿美元投资 [1] - 万国数据一季度营收同比增长12% 净利润实现扭亏为盈 股价高开6% [1] - 三生制药与辉瑞达成重磅交易 验证707商业化出海潜力 股价高开近3% [1] - 高鑫零售全年扭亏为盈赚4.05亿元 派发末期息17港仙 股价涨超10% [1] - 哔哩哔哩首季度毛利润同比增近60% 效果类广告收入强劲增长 股价涨超3% [1] - 黄金股集体走高 国际金价一度突破3300美元 赤峰黄金涨6.43% 招金矿业涨超5% [1] - 泡泡玛特股价涨超5%创新高 大摩看好Labubu带动新店及越南供应链进展 [1] - 中通快递Q1毛利率下滑 股价跌超6% [1] - 康方生物PD-1双抗出海刷新纪录 依沃西战胜K药 股价涨超6% [1] - 老铺黄金618首小时热销破4000万 机构看好估值提升 股价涨超6% [1] - 汽车股集体上涨 比亚迪创新高 理想汽车涨约4% 前4月前十车企销售250.2万辆占68.7%份额 [1] 美股市场表现 - Moderna涨超10% 因部分国家新冠疫情上升 疫苗板块集体上涨 [2] - 亚玛芬体育Q1业绩超预期 股价涨超19% [2] - D-Wave Quantum推出最新量子运算系统 股价大涨超25% [2] - Nebius Q1营收暴涨385% 股价涨超4% [2] - 小赢科技Q1财报数据强劲 股价涨超5% [2] - 沃达丰公布20亿欧元回购计划 股价涨超7% [2] - 小马智行Robotaxi收入暴增200% 股价涨超5% [2] - 现货黄金站上3250美元 黄金板块走高 金田和皇家黄金涨超3% 哈莫尼黄金涨超4% [2]