核心观点 - 太平洋证券维持阳光保险“买入”评级，预计公司2025-2027年营收及利润将稳步增长，主要得益于寿险新业务价值快速恢复、产险承保盈利改善以及投资端稳健 [1] 财务业绩与预测 - 2025年上半年公司实现保险服务收入324.41亿元，同比增长3.0%，归母净利润33.89亿元，同比增长7.8%，加权平均ROE为5.7%，同比提升0.5个百分点 [1] - 公司总保费收入808.1亿元，同比增长5.7%，集团内含价值达1284.9亿元，较期初增长11.0% [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为953.68亿元、1003.25亿元、1069.74亿元，归母净利润分别为60.95亿元、65.50亿元、71.52亿元 [1] 寿险业务表现 - 2025年上半年寿险新业务价值（NBV）为40.1亿元，可比口径同比大幅增长47.3% [2] - 寿险内含价值（EV）为1062.0亿元，较期初增长13.8%，合同服务边际余额（CSM）为560.8亿元，较上年末增长10.3% [2] - 个险渠道总保费153.4亿元，同比增长12.1%，银保渠道总保费354.4亿元，同比增长4.2% [2] 产险业务表现 - 产险原保险保费收入252.7亿元，同比增长2.5%，非车险保费占比提升至50.6%，同比增加4.5个百分点 [2] - 家用车保费在车险中占比65.3%，同比提升3个百分点，承保综合成本率98.8%，同比下降0.3个百分点 [2] - 实现承保利润2.9亿元，同比增加0.9亿元，费用率下降2.8个百分点带动盈利能力改善 [2] 投资端表现 - 截至2025年6月末，集团投资资产规模达5918.6亿元，上半年实现总投资收益107.0亿元 [3] - 年化总投资收益率为4.0%，年化综合投资收益率为5.1%，净投资收益率为3.8% [3] - 固收类资产投资占比69.4%，其中债券投资占比53.3%，权益类资产投资占比21.8%，股票投资占比14.1% [3] 资本实力 - 集团核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为171%和233% [3] - 阳光人寿和阳光财险核心偿付能力充足率分别为155%和177%，综合偿付能力充足率分别为216%和247%，均较期初提升 [3] - 公司持有境内债券信用评级95.1%为AAA，政府债券投资比例提升3.1个百分点 [3]

核心观点 - 太平洋证券维持阳光保险“买入”评级，预计公司2025-2027年营收及利润将稳步增长，寿险业务价值快速恢复，产险承保盈利改善，投资端稳健且资本充足 [1] 财务业绩与预测 - 2025年上半年公司实现保险服务收入324.41亿元，同比增长3.0%，归母净利润33.89亿元，同比增长7.8%，加权平均ROE为5.7%，同比提升0.5个百分点 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为953.68亿元、1003.25亿元、1069.74亿元，归母净利润分别为60.95亿元、65.50亿元、71.52亿元 [1] - 预计2025-2027年每股净资产分别为5.74元、6.11元、6.51元 [1] 寿险业务表现 - 2025年上半年寿险新业务价值（NBV）达40.1亿元，可比口径同比大幅增长47.3% [2] - 寿险内含价值（EV）为1062.0亿元，较期初增长13.8%，合同服务边际余额（CSM）为560.8亿元，较上年末增长10.3% [2] - 个险渠道总保费153.4亿元，同比增长12.1%，银保渠道总保费354.4亿元，同比增长4.2% [2] - 分红险与利率下调共同推动价值率提升 [1] 财产险业务表现 - 2025年上半年财险原保险保费收入252.7亿元，同比增长2.5% [2] - 非车险保费占比提升至50.6%，同比增加4.5个百分点，家用车保费在车险中占比65.3%，同比提升3个百分点 [2] - 承保综合成本率为98.8%，同比下降0.3个百分点，实现承保利润2.9亿元，同比增加0.9亿元，费用率下降2.8个百分点带动承保利润恢复 [2] 投资表现与资产配置 - 截至2025年6月末，集团投资资产规模达5918.6亿元，上半年实现总投资收益107.0亿元 [3] - 年化总投资收益率为4.0%，年化综合投资收益率为5.1%，净投资收益率为3.8% [3] - 固收类金融资产投资占比69.4%，其中债券投资占比53.3%，权益类金融资产投资占比21.8%，其中股票投资占比14.1% [3] - 政府债券投资比例提升3.1个百分点，所持境内债券信用评级95.1%为AAA级 [3] 资本实力与偿付能力 - 集团核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为171%和233% [3] - 阳光人寿核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为155%和216%，阳光财险分别为177%和247，均较期初有所提升 [3] - 集团内含价值1284.9亿元，较期初增长11.0% [2]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业维持“推荐”评级 [7] 核心观点 - 三季报业绩高增预期强化，非银板块攻守兼备 [1][5] - 权益市场表现亮眼，上证指数第三季度涨幅为12.73%（去年同期为12.44%），有望夯实头部险企三季报业绩 [1] - 政策定调积极，财政政策更加积极叠加货币政策适度宽松，有望持续提振市场情绪 [5] - 保险作为中长期资金入市，权益配置有望持续扩大，人身险预定利率调降有望降低险企负债成本 [5] - 资本市场投融资改革深化推进，稳市机制完善，市场交投活跃度保持高位，两融余额扩大，券商业绩修复趋势有望延续 [5] 市场回顾 - 本周（2025年10月13日-10月17日）宽基指数回落，上证综指-1.47%，深证成指-4.99%，沪深300指数-2.22%，创业板指数-5.71% [9] - 非银金融板块指数-1.34%，其中证券Ⅱ指数-3.13%，保险Ⅱ指数+3.65%，多元金融指数-3.85% [9] - 保险个股表现强势，新华保险+6.79%，中国太保+4.82%，中国平安+3.13%，中国人寿+2.90% [9] 证券板块业务概况 - 经纪业务：本周沪深两市A股日均成交额2.17万亿元，环比上周-15.86%，同比+32.05% [17] - 投行业务：截至2025年10月17日，年内累计IPO承销规模730.31亿元，为2024年全年的117%；再融资承销规模9854.27亿元，为2024年全年的569% [17] - 信用业务：截至2025年10月17日，两融余额24571.84亿元，较上周+0.63%，同比+52.53%；场内外股票质押总市值29312.15亿元，较上周-3.55%，同比+9.85% [17] 保险板块业绩亮点 - 中国财险：预计前三季度净利润375-428亿元，同比增长40%-60%；Q3单季净利润130-183亿元，同比增长57%-122% [1] - 中国财险2025年上半年承保利润130亿元，同比增长45%，综合成本率94.8%，同比下降1.4个百分点 [1] - 新华保险：预计前三季度归母净利润299.86-341.22亿元，同比增加93.06-134.42亿元，同比增长45%-65%；Q3单季利润高增58.2%-101.3% [2] - 新华保险2025年1-9月累计原保险保费收入1727.05亿元，同比增长19% [34] 重点公司动态 - 东吴证券：预计前三季度归母净利润27.48-30.23亿元，同比增加50%-65%，有望创历史同期新高 [3] - 东吴证券上半年归母净利润19亿元，同比+65.8% [3] - 上市券商加大增持回购力度，截至2025年10月15日已有9家上市券商累计回购股份超23亿元，回购股份数量达2.16亿股 [4] - 去年同期仅有4家券商合计回购不足2亿元，今年回购家数与金额规模均显著提升 [4] 流动性环境 - 货币资金面：本周央行净回笼4979亿元，资金利率升降互现 [28] - 银行间质押式回购利率R001上行4bp至1.36%，R007下行2bp至1.47%，DR007下行1bp至1.41% [28] - 债券利率：1年期国债收益率上行10bp至1.47%，10年期国债收益率下行2bp至1.83%，30年期国债收益率下行8bp至2.20% [28] 投资建议标的 - 保险方面重点关注：阳光保险、中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿、中国财险 [37] - 证券方面重点关注：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券等头部券商 [37]

监管责任单位调整概况 - 金融监管总局公布截至2025年6月30日的238家保险机构法人名单，监管责任单位相较2024年末出现较大范围调整 [1] - 调整后，保险集团系机构主要由金融监管总局监管，其他财产险、再保险、人身险、保险资管等机构的监管权下放至注册地监管局 [1] - 金融监管总局负责监管的保险法人数量从2024年末的116家降至65家，地方局负责监管的保险机构法人数量普遍增加 [1][2] 金融监管总局监管范围变化 - 金融监管总局监管范围收缩至以保险集团及其子公司为主，负责监管10家保险集团（控股）公司，包括中国人保、中国人寿集团、中国平安等 [2] - 部分非保险集团但重要或特殊的机构仍由总局监管，例如中国信保、中国农再、新华保险、众安保险等 [2] - 3家保险集团控股公司及子公司改由地方局监管，富德保险控股由深圳局监管，华泰保险集团改由北京局监管，安联（中国）保险控股改由上海局监管 [2] 地方监管局职责扩大 - 地方监管局负责监管的保险法人数量普遍增加，北京局监管数量从24家增至39家，上海局从24家增至36家，深圳局从12家增至21家 [4][5] - 北京局新增监管的15家法人中包括10家保险资管公司，以及华泰保险集团、中邮保险等机构 [5] - 江苏局监管数量从6家增至7家，广东局从7家增至8家 [5] 保险机构法人数量与类型变化 - 截至2025年6月30日保险机构法人总数为238家，较2024年末减少1家，减少了天安财险和安达保险公司，新增苏州东吴财险公司 [6] - 监管责任单位发生变化的主要是保险资管公司、养老保险公司、健康保险公司等细分类型机构，多数已调整至地方局监管 [6] - 16家养老和健康险法人中，6家改为由地方局监管，例如和谐健康保险由四川局监管，复星联合健康由广东局监管 [6] 保险资产管理公司监管调整 - 35家保险资管公司中，21家改为由地方局监管，包括华泰资产、生命保险资管、英大保险资管等 [7] - 14家保险资管公司仍由金融监管总局监管，包括人保资产、国寿资产、平安资管、泰康资产等 [7] - 属地监管后，保险机构法人的"董监高"任职资格、股东变更、增资等审批权限移至地方局，地方局同时负责偿付能力、公司治理等监管工作 [7]

业绩预测 - 预计3Q25 A股上市险企合计归母净利润同比增长26.7%至1864.86亿元 [1] - 预计1-3Q25 A股上市险企归母净利润合计同比增长14.3%至3646.78亿元，同比增速较1H25提升10.6个百分点 [1] - 1-3Q25新华保险归母净利润预计同比增长45%-65%至93.06-134.42亿元 [1] 公司业绩表现 - 1-3Q25归母净利润预计增速：新华保险(+54.2%)、中国人寿(+18.1%)、中国太保(+14.1%)、中国人保(+13.6%)、中国平安(+4.3%) [1] - 3Q25单季度归母净利润预计增速：新华保险(+78.1%)、中国平安(+26.3%)、中国人寿(+24.6%)、中国太保(+20.2%)、中国人保(+8.1%) [1] 人身险业务 - 受益于预定利率调降预期，预计7-8月上市险企新业务价值表现亮眼 [2] - 1-3Q25上市险企新业务价值预计增速：新华保险(+49.7%)、中国平安(+40.4%)、中国太保(+33.5%)、中国人寿(+24.5%) [2] 财产险业务 - 1-8M25财险公司原保险保费收入达1.22万亿元，同比增长4.7% [3] - 预计1-3Q25上市险企综合成本率延续同比改善趋势 [3] - 1-3Q25综合成本率预计表现：中国财险(同比下降1.8个百分点至96.4%)、平安财险(同比下降1.2个百分点至96.6%)、太保财险(同比下降0.9个百分点至97.8%) [3] 投资端表现 - 3Q25权益市场表现亮眼，沪深300指数、中证800指数、中证红利指数、科创50指数分别上涨17.9%、19.8%、0.9%、49.0% [4] - 3Q25长端利率阶段性回升，截至9月30日10年期国债收益率为1.86%，较6月末提升21.4个基点 [4]

文章核心观点 - 阳光保险和泰康保险近期相继推出员工持股计划，该计划是绑定员工与公司利益、完善公司治理、提升市场竞争力的长期激励工具 [1] - 员工持股计划在保险行业已有近10家机构实践，其核心价值在于推动公司战略向价值驱动和长期主义转型 [4][8] - 百年人寿的纠纷案例凸显了完善退出机制和合规操作的重要性，一份成功的计划需建立在合法合规、透明可预期的治理框架之上 [7][8] 两家险企员工持股计划对比 - 参与门槛共性为司龄满2年，未满足者需董事会单独批准 [2] - 阳光保险对司龄超10年老员工放宽条件，覆盖高管、关键岗位及骨干员工，包括创始团队和核心领域员工 [2] - 泰康保险额外要求担任一定层级以上管理或核心专业技术职位，且年度绩效考核为良好及以上，排除独立董事和非员工监事 [2] - 计划目标均锚定股东、公司、员工利益共赢，阳光保险强调以合法合规、自愿参与、风险自担为原则，进行总体规划、分期实施 [2] - 权益处置方面，阳光保险锁定期满后每年度处置比例原则上不超过25% [3] - 泰康保险分场景细化方案，明确存续期内和存续期满后的处置规则，内容更全面 [3] 员工持股计划的价值与收益 - 核心价值是使公司经营决策更贴合长期目标，减少短期行为，健全风险防范长效机制 [5] - 在员工激励层面，将员工利益与公司股权价值深度绑定，提升业务能力和忠诚度，减少核心人才流失 [5] - 在公司治理层面，员工参与决策和监督能为管理层提供多元视角，提升决策科学性 [5] - 在市场形象层面，是公司对自身发展有信心、重视员工价值的信号，有助于吸引客户和合作伙伴 [6] - 收益可观，例如泰康保险2015年计划认购价每股21.5元，2020年和2021年每股派发股利约2.1984元，估算两年分红均超2.8亿元，以初始认购价计算年度股息率突破10% [6] 行业实践与风险案例 - 行业早在2015年就有制度规范，目前已有近10家保险机构落地相关计划 [4] - 百年人寿案例揭示风险：53名离职员工起诉公司要求兑付约8000万元出资款及利息或红利，因公司内部违规操作未向监管部门报备 [7] - 纠纷核心在于退出机制不完善，员工视其为保本保息的类固收投资，但公司以资本维持原则为由拒绝支付 [7] 成功计划的关键要素 - 制度建设必须建在合规之上，明确持股方式、股权来源、比例和流程，确保不构成变相集资或违规代持 [8] - 通过合同明确回购条件、价格计算方式与时间窗口，并落实资金来源保障 [8] - 企业应承担完整的信息披露义务，保障员工知情权，并设计仲裁和救济通道 [8]

员工持股计划概述 - 阳光保险集团将于10月22日召开临时股东会议，审议员工持股计划 [1] - 该计划基于合法合规、自愿参与、风险自担原则 [1] - 计划持有人为对公司业绩提升和中长期发展发挥相应作用的高管人员、关键岗位人员、骨干员工及公司创始团队成员 [1] 持股计划参与对象与股份来源 - 参与对象包括公司和成员公司各级班子成员、管理人员、关键岗位人员和业务管理、科技、投资、销售等骨干员工 [1] - 股份来源于股东转让、购买在公开市场发行的公司股票和公司回购 [1] - 计划拟通过信托计划持有公司股份，公司代持股计划与信托机构签署信托合同 [1] 认购价格与持股规模 - 股份来源于股东转让的，转让价格即为认购价格；来源于公开市场购买的，购买价格即为认购价格；来源于公司回购的，回购价格即为认购价格 [1] - 员工持股计划累计持有股份不超过公司总股本的10% [2] - 单个员工所获股份不超过公司总股本的1% [2] 信托安排与管理 - 信托机构根据信托合同及持股计划方案的规定履行持股计划资产的受托管理义务 [1] - 信托合同需规定当事人的权利义务、信托财产不得归入信托方固有财产、信托计划的投资、信托费用的计提及支付方式等必要条款 [1]

行业背景与核心动因 - 保险行业面临低利率环境与资本市场波动的经营压力，资产端收益承压，长期负债久期管理难度增加[5] - 行业结构性转型加速，头部险企正加速布局养老金、年金及长期保障业务，这类业务强调长期规划与稳健经营[5] - 行业竞争从单纯依赖资产回报，逐步延伸到组织韧性与核心团队稳定，吸引并留住康养、科技等新赛道转型的精算、资管、数字化人才是关键[3][8] - 传统薪酬模式难以留住核心人才，员工持股计划通过股权增值预期弥补固定薪酬激励不足，是限薪背景下的激励补位[3][4] 泰康保险集团员工持股计划 - 泰康保险集团推出核心骨干员工持股计划，委托泰康资管设立专户资产管理计划进行管理[2] - 计划向员工持股计划转让约1.28亿股库存股，约占公司总股本的4.69060%，转让完成后公司将不再持有库存股[2] - 计划目的包括建立利益共享风险共担机制、倡导长期服务与价值创造的绩效文化、发挥中长期激励和约束作用以防范公司中长期风险[2] - 此次转让的库存股来源于2022年7月回购上一期员工持股计划所持有的1.28亿股股份（占当时总股本4.69060%）[7] 阳光保险集团员工持股计划 - 阳光保险集团推出名为“基业长青”的员工持股计划，计划于10月22日提交股东大会审议[1][3] - 参与人员范围包括创始团队成员、公司和成员公司各级班子成员、管理人员、关键岗位人员及业务、科技、投资、销售等骨干员工，司龄原则上不少于两年[3] - 公司上市后为适应新形势，强化战略推进与目标实现，增强员工归属感与责任感，拟设立该计划以实现价值共享[3] - 阳光保险集团曾在2015年推出员工持股计划，以4元/股价格认购44078万股股份，占当时公司股本总额的4.26%[7] 员工持股计划的历史与监管演变 - 员工持股计划在中国保险业早有探索，中国平安在2000年前后启动大规模持股，员工以约1.76元/份价格入股，十余年间账面回报超30倍[6] - 2008年原保监会要求暂缓实施股权激励与员工持股计划，直至2015年发布通知重新规范，旨在建立利益共享机制，完善公司治理[6] - 泰康与阳光均在2015年实施过员工持股计划，此次是时隔近十年后的再次启动[6][8] 制度设计关键与潜在挑战 - 制度设计关键在于退出机制与信息透明，需以合法合规、退出可预期和信息透明为三大支柱，避免从激励工具变为矛盾源头[11] - 设计要点包括要求员工自有资金出资、股份受让价格公允、设置锁定期以实现风险共担[11] - 员工持股计划是薪资体系的有效补充，但留住核心员工仍需具备吸引力的薪酬体制和晋升机制，仅靠持股计划难以真正留住人才[12] - 实施时需平衡核心骨干与普通员工的激励差距，通过结构化、透明化、分层化的机制设计，避免内部不公和士气分裂[12]

公司荣誉 - 阳光保险集团股份有限公司入围《经济观察报》2024—2025年度受尊敬企业 [1] 评估依据 - 公司在优质运营、创新突破、社会贡献等指标中表现优异 [1] - 评估结果基于经观受尊敬企业组委会的初步评估 [1]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业持积极看法，继续看好券商和保险板块 [3] 核心观点 - 券商板块受益于高增长和低估值，业绩预计延续高增趋势，资金通过ETF持续流入 [4] - 保险板块非车险"反内卷"政策正式落地，有望优化行业负债成本，头部机构受益 [4] - 行业整体表现强劲，非银指数区间涨幅3.18%，跑赢沪深300指数 [7] 市场回顾 - 沪深300指数区间涨跌幅+1.47%，非银指数涨跌幅+3.18% [7] - 券商、保险、多元金融指数区间涨跌幅分别为+4.42%、+0.89%和+0.52% [7] - 保险A股表现最佳为新华保险+3.86%，H股最佳为新华保险+11.17% [9] - 券商板块涨幅前5为广发证券+7.94%、华泰证券+6.57%、国信证券+5.40%、红塔证券+5.21%、锦龙股份+3.61% [9] 非银行业重要数据 - 保险行业10年期国债收益率1.82%，本周变化-6.64bps [13] - 券商行业本周日均股票成交额26,034.09亿元，环比+18.99% [15] - 两融余额24,455.47亿元，较2024年底+31.2% [15] - 市场质押股数2,991.50亿股，占总股本3.66% [15] 非银行业资讯 - 金融监管总局发布非车险业务监管通知，11月1日起实施"报行合一" [17] - 证监会提高吹哨人奖励标准，奖金上限提升至100万元 [18] - 央行开展11,000亿元买断式逆回购操作 [19] - 金融监管总局推动健康保险高质量发展，研究浮动收益型产品 [20] - 保险资金投资股票和权益类基金超5.4万亿元，较"十三五"末增长85% [21] - 上海证券获准成为前海联合基金主要股东，券商系公募扩容 [22] 个股重点公告 - 中国太保总精算师张远瀚因工作变动辞职 [23] - 东方财富股东询价转让初步定价24.40元/股，拟转让2.378亿股 [24] - 财达证券股东国控运营减持完成，合计减持9,732.17万股，占总股本3% [25] 投资分析意见 - 券商推荐三条主线：综合实力强的头部机构、业绩弹性大的券商、国际业务竞争力强的标的 [4] - 保险短期关注中国财险、中国人保，中期推荐中国人寿、新华保险、中国太保等 [4] - 港股金融推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]