行业整体态势 - 年末车市翘尾效应明显弱于往年，行业格局分化加剧 [1] - “两新”政策补贴基本退出，销量增速趋缓甚至下滑的态势恐难以逆转 [1] - 12月车市结构出现大幅改写的可能性有限，车企更考验销量与盈利之间的平衡 [3] 吉利汽车 (00175) - 11月销量31万辆，同比增长24%，环比增长1% [1] - 首十一个月累计销量279万辆，同比增长42%，全年300万销量目标完成在望 [1] - 新能源车11月销量18.8万辆，同比增长53%，环比增长6%，渗透率超60% [1] - 银河品牌11月销量13.3万辆，同比增长76%，首十一个月累计113.5万辆，同比增长167% [1] - 领克品牌11月销量3.5万辆，同比增长7% [1] - 极氪品牌11月交付2.9万辆，同比增长7% [1] - 11月海外出口4.2万辆，同比增长22% [1] 零跑汽车 (09863) - 11月销量再超7万辆，同比增长75%，环比持平，已连续两个月突破7万辆 [2] - 首十一个月累计交付53.6万辆，同比增长113%，提前完成50万辆全年目标 [2] - LEAP3.5平台加持的B、C系列交付持续放量，产品矩阵进一步完善 [2] 鸿蒙智行及相关车企 - 鸿蒙智行11月全系交付8.2万辆，同比增长90%，环比增长20% [2] - 赛力斯(09927)旗下问界M7、M9 Ultra持续供不应求 [2] - 奇瑞汽车(09973)旗下智界11月交付突破1万台，实现连续两个月破万 [2] - “五界”产品矩阵现已完备 [2] 小米汽车 - 11月交付再超4万辆，连续三个月站稳4万+ [3] - 全年35万辆目标预计提前完成，并将全年交付预期上调至40万辆以上 [3] 理想汽车-W (02015) - 11月交付3.3万辆，同比下降32%，环比增长4% [3] - 首十一个月累计交付36.2万辆，同比下降18% [3] - 第四季度生产仍受i6电池供应商切换及MEGA召回影响，增程车型进入产品老化期 [3] 小鹏汽车-W (09868) - 11月交付3.7万辆，同比增长19%，环比下降13% [3] - 首十一个月累计交付39.2万台，同比增长156% [3] - 能否冲刺至全年45万辆目标仍存在不确定性 [3] 蔚来-SW (09866) - 11月销量为3.6万辆，同比增长76%，环比下降10%，主要受乐道交付走弱影响 [3] - 首十一个月累计交付仅27.8万辆，12月需完成4.3万至4.8万辆才能达成第四季度指引 [3] - 第四季度实现盈利的能见度依然偏低 [3]

港股市场整体表现 - 恒生指数收盘上涨0.24% [1] - 恒生科技指数收盘下跌0.37% [1] 创新药行业及公司表现 - 创新药概念板块整体下跌 [1] - 歌礼制药股价下跌超过6% [1] - 同源康医药股价下跌超过5% [1] 新能源汽车行业及公司表现 - 蔚来公司股价下跌超过6% [1]

文章核心观点 - 詹姆斯·安德森认为，在当前经济结构深刻变化的背景下，传统的格雷厄姆式价值投资理念（如低市盈率、低市净率、均值回归）面临挑战，而高增长投资（尤其是具备规模报酬递增、网络效应和知识密集型特征的公司）的底层逻辑需要被更清晰地阐释 [5][7] - 高成长投资与价值投资在核心原则（如诚实地估算长期现金流、防范大亏损、将股票视为企业一部分）上存在共同点，分歧在于对底层经济结构变化的认知不同 [6][8] - 世界的经济规则正在发生变化，由技术、数据和网络效应驱动，导致少数公司（如微软、亚马逊、特斯拉）能在极大规模下实现持续高增长，回报结构呈现幂律分布，这使得“均值回归”的传统观念不再完全适用 [7][20][24] - 投资者需要以更长的时间视角、更严肃的企业研究来应对高度不确定性的未来，并关注“潜在上涨边际”（即非对称高回报的可能性），而非仅仅依赖“安全边际” [28][91][93] 对格雷厄姆投资理念的重新审视 - 格雷厄姆投资理念的核心是专注于股价未高于有形资产价值太多的公司，并强调安全边际，认为稳健保守的策略比高增长股票更可靠 [17][18] - 格雷厄姆指出真正的成长股（十年内每股收益翻倍）往往因过度追捧而带有投机色彩，他更倾向于投资规模较大但市场关注较少的公司，并认为大多数企业的发展历程是起伏波动的，最终会均值回归 [16][17] - 然而，过去十年的现实已偏离格雷厄姆的观察，真正的超额收益来自那些他可能敬而远之的“热门甚至高风险”成长股，如微软、谷歌等 [20][22] 经济结构变化与规模报酬递增 - 当前经济正从资产密集型转向知识密集型，许多主导型企业的有形资产重要性持续下降，规模报酬递减的假设面临挑战，而规模报酬递增的现象正变得愈发强大 [61][70][74] - 规模报酬递增的企业（如微软、谷歌、亚马逊）具备网络效应、平台地位和路径锁定等特征，其增长机制是正反馈，可能展现出真正的“超线性增长”，从而对传统估值模型构成修正 [71][73] - 经济学家布莱恩·阿瑟将经济世界划分为两种体系：以资源为主的大规模生产型经济（报酬递减）和以知识为主导的智能型经济（报酬递增），后者在资本市场中的规律截然不同 [73] 公司案例分析（可口可乐 vs Facebook） - 可口可乐在1884年代表了“财富、健康与现代性”的象征，但到2019年这一象征已明显褪色，公司面临肥胖等健康问题导致的潜在需求下降，并开始向瓶装水、果汁等多元业务转型 [83] - 可口可乐过去20年股权价值累计仅增长约12%，远离芒格设定的2万亿美元目标，其市盈率约为23倍，市场预计长期增长为6%–8% [82][83] - Facebook（Meta）上市时静态市盈率高达88倍，但到2019年2月初，其历史市盈率约为22倍，纳斯达克预测未来五年年均增长率为15%–25% [85][86] - 使用格雷厄姆的中期估值公式反推，可口可乐对应的隐含增长率约为7.5%，而Facebook的隐含增长率不足7%，低于市场普遍预测，从这一角度看Facebook可能被“低估” [87] 汽车行业案例比较 - 通用汽车2018年售出838万辆汽车，实现自由现金流44亿美元，每股收益5.72美元，市场定价反映出未来回报可能略有下滑 [100][102] - 宝马2017年售出约250万辆汽车，自由现金流44.6亿欧元，但估值仅为2018年预估收益的6.5倍，市场预期其未来五年将进入负增长区间 [105][106] - 法拉利2018年售出9,251辆车，实现自由现金流4.05亿欧元，每辆车带来的自由现金流为43,779欧元，是通用汽车的10倍以上，市场预期其未来可保持年化12.5%的收益增长 [108] - 特斯拉2018年自由现金流净流出237万美元，但下半年因Model 3产能爬坡奏效，净流入17.91亿美元，其长期盈利能力可能维持在高位（毛利率目标达30%） [111][137] - 蔚来处于中国极度混乱的电动车市场，没有接近盈利的前景，自由现金流为负，在所有可能情境中有30%的概率价值归零，但也有5%的概率实现65倍回报 [115][144] 对未来投资方向的思考 - 投资者需要构建多个可想象的未来情境（从最理想延伸到最糟糕），并为这些情境分配概率，重点关注“非对称高回报”的机会，而非追求确定性 [91][128] - 在结构性变革的时代，“创造性毁灭”成为主旋律，到2030年战后经济秩序可能显得陈旧，投资者应更关注由知识、技术与网络效应驱动的经济体量持续上升的趋势 [48][168] - 公开股票市场对高资本支出、高不确定性的企业越来越不友好，许多真正的平台级成长公司在尚未盈利前就已具备“递增回报结构”，传统的价值策略和指数基金可能无法捕捉这种早期价值创造 [170] - 上市股票的收益结构更接近风险投资，一次成功所带来的价值远远超过数次失败带来的损失，这对价值投资“不要亏钱”的传统格言构成挑战 [172][173]

公司股价表现 - 蔚来-SW(9866.HK)股价于12月2日盘中重挫近7%，报40.34港元，创下自8月21日以来的新低 [1] - 公司股价自11月初以来呈现不断下探的趋势 [1] 公司运营数据 - 蔚来11月交付汽车36275辆，同比增长76.3%，但环比下滑10% [1] - 公司年初至今累计交付汽车约27.8万辆，同比增长45.6% [1]

行业整体态势 - 年末车市“翘尾”效应弱于往年，销量增速趋缓甚至下滑的态势恐难以逆转 [1] - 行业反内卷监管持续，补贴基本退出，12月车市结构出现大幅改写的可能性有限 [1] - 车企在年终冲刺中更考验销量与盈利之间的平衡 [1] 比亚迪销量表现 - 11月销量48万辆，环比增长9%，其中国内销量34.8万辆 [2] - 1-11月累计销量418.2万辆，同比增长11% [2] - 11月海外出口突破13万辆续创新高，同比大增近300%，全球化持续加速 [2] 吉利汽车销量表现 - 11月销量31万辆，同比增长24%，环比增长1% [2] - 1-11月累计销量279万辆，同比增长42%，全年300万销量目标完成在望 [2] - 新能源车11月销量18.8万辆，同比增长53%，环比增长6%，渗透率超60% [2] - 银河品牌11月销量13.3万辆，同比增长76%，1-11月累计113.5万辆，同比增长167% [2] - 11月海外出口4.2万辆，同比增长22% [2] 零跑汽车销量表现 - 11月销量再超7万辆，同比增长75%，环比持平，已连续两个月突破7万辆 [3] - 1–11月累计交付53.6万辆，同比增长113%，提前完成50万辆全年目标 [3] 鸿蒙智行销量表现 - 11月全系交付8.2万辆，同比增长90%，环比增长20% [3] - 智界11月交付突破1万台，实现连续两个月破万，大定数量连续三个月亦破万 [3] 小米汽车销量表现 - 11月交付再超4万辆，连续三个月站稳“4万+”，全年35万辆目标预计提前完成，并将全年交付预期上调至40万辆以上 [3] 理想汽车销量表现 - 11月交付3.3万辆，同比下降32%，环比增长4% [4] - 1-11月累计交付36.2万辆，同比下降18% [4] 小鹏汽车销量表现 - 11月交付3.7万辆，同比增长19%，环比下降13% [4] - 1-11月累计交付39.2万台，同比增长156% [4] 蔚来汽车销量表现 - 11月销量为3.6万辆，同比增长76% [4] - 1-11月累计交付仅27.8万辆 [4]

行业整体市场动态 - 11月1日至23日，全国乘用车市场零售138.4万辆，同比下降11%，环比下降2%，车市冲高势头回落[1] - 纯电大三排SUV市场增长显著，10月销量达39,921台，连续两个月超过插混、燃油（含HEV）和增程等其他动力形式，位居榜首[9] - 增程大三排SUV市场遇冷，10月销量为24,562台，连续两个月在所有动力形式中垫底[9] - 行业趋势显示纯电是大势所趋，部分原先主做增程的厂商开始布局纯电产品[9] 公司近期经营与财务表现 - 11月公司交付新车36,275台，同比增长76.3%[4] - 蔚来品牌11月交付新车18,393台，连续四个月增长[4] - 全新ES8上市70天交付突破20,000台，创造了40万元以上纯电车型交付破两万台的最快纪录[4] - 第三季度公司营收达到217.9亿元人民币，同比增长16.7%，环比增长14.7%，创历史新高[8] - 第四季度营收指引为327.58亿元人民币至340.39亿元人民币，同比大幅增长约66.3%至72.8%[8] - 第三季度整车毛利率为14.7%，综合毛利率为13.9%，创三年以来新高[7] 公司战略与未来规划 - 公司重申将长期聚焦智能电动汽车主业，强调“少玩‘花活’，多干实事，聚焦主业踏实卖车”[3] - 公司将发展历史分为三个阶段，2025年下半年开始进入第三阶段，意味着过去几年的投入进入收获期，增长引擎恢复动力[15] - 公司选择聚焦汽车主业，而非像部分友商那样跨界AI、具身智能等领域寻找第二增长曲线[15] - 公司明年的主要任务是完善大车市场布局，继续构筑三品牌产品矩阵，并持续“算账”以提升运营效率和务实精神[16] 产品与技术竞争力 - 全新ES8作为高毛利车型，是公司对第四季度盈利信心的最大来源，其产量提升有望推动毛利率达到盈亏平衡点[6][7] - 公司凭借乐道L90和全新ES8两款纯电大三排SUV的热销，在下半年走出低谷，营收指引重回新势力第一[8] - 公司坚持换电纯电路线十一年，全新ES8是中国高端纯电车型中首个完成三代迭代的车型，技术趋于成熟[8] - 产品创新如大空间前备箱提升了空间利用率，自研芯片神玑NX9031等配置上车提升了产品力并控制了成本[8] 多品牌战略进展 - 萤火虫品牌11月交付新车6,088台，月销再创新高[4][13] - 多品牌布局覆盖各个价位段，有助于平抑短期需求波动对企业经营的影响[13] - 萤火虫品牌未受置换补贴退坡影响，且后续将在公司出海版图中扮演重要角色[14] - 乐道品牌在考虑进入20万以下市场，以进一步拓宽家庭市场覆盖面[15] - 公司认为其三个品牌（蔚来、乐道、萤火虫）都还有很大的增长潜力，目前在国内市场份额约为2%[15][16] 管理层观点与经营理念 - 公司创始人李斌对达成第四季度盈利目标有信心，认为高毛利车型的热销能对冲置换补贴退坡的短期影响[3][6] - 李斌判断“增程大三排SUV的黄金时代已经过去，纯电大三排SUV的黄金时代正在到来”[10] - 自去年10月起，公司不再单纯追求销量增长，而是追求毛利总额增长[17] - 公司推行CBU机制，将研发和销售端的账目核算得越来越细，责任到人，以提升整体运营效率[17] - 公司认为行业最终比拼综合实力和运营效率，整体效率领先5%就能赢得最终竞争[17]

来源：格隆汇APP 格隆汇12月2日｜自11月初以来股价一路下跌的蔚来-SW(9866.HK)今日盘中再度大跌近7%，报40.34港 元，股价创8月21日以来新低。消息面上，蔚来昨晚公布交付数据显示，11月交付36275辆汽车，同比增 长76.3%，环比下降10%；年初至今交付约27.8万辆汽车，同比增长45.6%。 ...

事故概述 - 12月1日13时15分左右，一台蔚来EC6在上海市青浦区垂姚路附近发生碰撞事故 [3] - 事故车辆在行驶时突然变道，与同向行驶的另一台车辆发生擦碰变向后，高速撞击道路右侧的混凝土隔离带 [1][3] - 事故造成隔离带断裂与车辆受损，车体后半部发生断裂 [1][3] 车辆状态与安全系统响应 - 事故车辆未开启辅助驾驶系统 [3] - 碰撞发生后，车辆安全气囊均发挥作用，车门自动解锁，车门把手自动弹开 [1][3] - 车辆未起火，黄色高压线束被撞断，但车辆动力电池未发生安全风险 [1][3] - 蔚来工作人员即刻收到车机安全系统告警，并第一时间前往现场和医院 [3] 人员状况与公司应对 - 事故中两位用户已及时就医，无生命危险 [3] - 公司对事件给用户带来的损失与不便表示关切，将持续为用户提供必要的支持与帮助 [3] - 公司表示将积极配合相关部门开展事故调查工作，目前事故原因警方仍在调查中 [3]

事故概述 - 12月1日13时15分左右，一台蔚来EC6在上海市青浦区垂姚路附近发生碰撞事故[3] - 事故车辆在行驶时突然变道，与同向行驶的另一台车辆发生擦碰变向后，高速撞击道路右侧的混凝土隔离带[1][3] - 事故造成隔离带断裂与车辆受损，车体后半部发生断裂[1][3] 车辆状态与安全系统表现 - 事故发生后，车辆未起火[1] - 车辆安全气囊均发挥作用[1] - 碰撞发生后车门自动解锁，车门把手自动弹开[3] - 车辆动力电池未发生安全风险[3] - 事故中黄色高压线束被撞断[1] 事故处置与用户情况 - 蔚来工作人员即刻收到车机安全系统告警，第一时间前往事故现场和医院[3] - 事故车辆上的两位用户已及时就医，无生命危险[3] - 公司表示将持续为用户提供必要的支持与帮助，并积极配合相关部门开展事故调查工作[3] 事故相关说明 - 事故发生时，涉事蔚来车辆未开启辅助驾驶系统[3] - 目前事故原因警方仍在调查中[3]

行业整体格局与市场表现 - 临近年终，中国新能源车企冲刺，市场格局呈现明显分化，超过半数企业实现月交付量破万，头部企业销量领先优势进一步拉大 [2] - 12月2日港股汽车股表现分化，广汽集团涨超7%，比亚迪股份涨近3%，而蔚来跌超5%，小鹏汽车跌超3% [3] - 比亚迪股份最新股价100.8港元，总市值9190.14亿港元；广汽集团最新股价4.24港元，总市值432.36亿港元；蔚来最新股价40.94港元，总市值1008.83亿港元；小鹏汽车最新股价80.6港元，总市值1538.85亿港元 [4] 比亚迪 - 11月新能源汽车销量48.02万辆，产量47.42万辆，领跑行业 [1][2] - 本年累计销量418.2万辆，累计同比增长11.30%；累计产量411.76万辆，累计同比增长7.29% [6][8] - 11月乘用车销量47.49万辆，其中纯电动23.75万辆，插电式混合动力23.74万辆 [8] 鸿蒙智行 - 11月交付量超8万辆，具体为81864辆，单月再创历史新高，继续稳居行业首位 [1][2][8] 极氪科技 - 11月交付量超6万辆，具体为63902辆，同比增长7.1%，位居行业前列 [1][2][11] - 旗下极氪品牌11月销量28843辆，新车型极氪9X交付已超万辆，单车成交均价53.8万元 [13] - 旗下领克品牌11月销量35059辆，领克900上市6个月交付突破5万辆 [13] 零跑汽车 - 11月交付量超7万辆，具体为70327辆，同比增长超75% [1][2][13] - 计划于12月28日举行10周年发布会 [5][15] 小米汽车 - 11月交付量再次突破4万辆，继续保持强劲增长势头 [1][4][16] - 宣布“现车选购”即将开启，已锁单未交付用户可在12月26日前改配或锁单，预计2025年底前提车 [1][5][18] 蔚来公司 - 11月凭借多品牌战略交付新车36275辆，同比增长76.3% [1][4][19] - 其中蔚来品牌交付18393辆，乐道品牌交付11794辆，firefly萤火虫品牌交付6088辆 [19] - 历史累计交付新车已达949457辆 [19] 小鹏汽车 - 11月交付36728辆，同比增长19% [22] - 2025年1-11月累计交付391937辆，同比增长156% [22] 理想汽车 - 11月交付33181辆 [4][24] - 截至11月30日，历史累计交付量为1495969辆 [24] - 董事长李想披露，理想i6和i8两款纯电SUV累计订单已突破10万辆 [4][28] - 为提升产能，理想i6电池供应启用双供应商模式，预计明年初月产能将稳步提升至两万辆 [28] 其他车企表现 - 赛力斯11月新能源汽车销量55203辆，同比增长49.84% [5] - 长城汽车11月汽车总销量133216辆，其中新能源汽车销量40113辆 [5] - 智己汽车11月交付13577辆，实现连续三月破万 [1][28] - 岚图汽车11月交付20005辆 [28] - 极石汽车11月交付1452辆 [28] 新品与市场活动 - 智己LS9开启全国交付，新车售价区间32.28万元至35.28万元 [36] - 岚图追光L将于12月10日正式上市 [5][37] - 零跑汽车计划于12月28日举行10周年发布会 [5][15][37]