核心观点 - 公司二季度进入新周期 营收增长 销量提升 亏损收窄 生存状态好转 [1] - 公司预计三季度交付量同比增长40.7%-47.1% 营收同比增长16.8%-22.5% 有望创单季交付新纪录 [5] - 公司目标四季度实现整车毛利率16%-17% 达成Non-GAAP口径下季度盈亏平衡 [7] 财务表现 - 二季度营收190亿元 同比增长9% 环比增长57.9% [2] - 汽车销售收入161亿元 同比增长2.9% 环比增长62.3% [2] - 其他销售收入28.7亿元 同比增长62.6% 环比增长37.1% 主要因二手车销售 技术研发服务及零部件业务增长 [2] - 二季度净亏损同比收窄1% 环比收窄26% 受益于降本增效和规模效应 [7] - 研发费用30.07亿元 同比下滑6.6% [7] - 销售及行政费用39.65亿元 同比微增5.5% 环比下滑9.9% [7] 销量与交付 - 二季度交付汽车7.2万辆 同比增长25.6% 环比增长71.2% [2] - 其中蔚来品牌4.7万辆 乐道品牌1.7万辆 萤火虫品牌7843辆 [2] - 7月交付2.1万辆 8月交付3.1万辆 截至8月31日累计交付166472辆 [4] - 三季度预计交付8.7万-9.1万辆 9月单月预计3.5万-3.9万辆 [5] 产能与产品策略 - 产能优先保障乐道L90和全新ES8交付 L60需为L90让位 [4] - 原定今年交付的L80取消交付 是否上市待定 [4] - 预计四季度乐道和蔚来品牌供应链产能提升至月均2.5万辆 萤火虫月均6000辆 三大品牌合计月产能5.6万辆 [4] - 2025年计划推出ES9 ES7及乐道L80等新产品 [9] 毛利率分析 - 二季度整体毛利率10% 同比提升0.3个百分点 环比提升2.4个百分点 [6] - 汽车毛利率10.3% 同比下滑1.9个百分点 环比提升0.1个百分点 [6] - 蔚来品牌目标毛利率20% 乐道品牌目标15%以上 萤火虫目标10%左右 [7] - 高毛利产品L90和ES8完整交付将推动四季度毛利率提升 [7] 市场策略 - 二季度通过促销政策以价换量带动销量增长 [4] - 新一代产品L90和ES8修正过去错误 采用行业优秀做法 符合中国用户需求 [9] - 公司建设新营销范式以延长新车效应并保持稳销水平 [9]

销量表现与预期 - 公司预计第四季度月销量将达到5万辆以上 其中蔚来品牌月销量2 5万辆以上 乐道品牌月销量2 5万辆 [2] - 8月公司交付新车31,305台 同比增长55 2% 创历史新高 其中蔚来品牌交付10,525台 乐道品牌交付16,434台 萤火虫品牌交付4,346台 [2] - 2025年第二季度汽车交付量为72,056辆 同比增长25 6% 环比增长71 2% 第三季度交付量指引为87,000至91,000辆 [2] 产能规划 - 乐道L90计划10月实现全供应链15,000辆产能 ES8计划12月实现单月全供应链15,000辆产能 [2] - 公司目标四季度平均月交付量达5万辆 即季度总交付量超过15万辆 [2] 产品布局 - 2026年蔚来品牌将推出ES7和ES9两款新车 加上乐道L80 公司明年将有三款新大SUV车型交付 [2] - 5566车型因已完成多项升级 今年不会进行年度改款 [2]

投资评级 - 报告对蔚来汽车(9866 HK)维持"买入"评级 [2] - 目标价上调至62.75港元 较当前股价51.05港元有22.9%潜在涨幅 [1][2] 核心财务表现 - 2Q25收入190.1亿元人民币 同比增长9% 环比增长57.9% [7] - 汽车收入163亿元人民币 符合市场预期 [7] - 单车平均价格环比回升至约23.9万元人民币 [7] - 2Q25毛利率10.0% 环比提升2.4个百分点 [7] - 汽车毛利率10.3% 与1Q25的10.2%基本持平 [7] - 2Q25净亏损49.9亿元人民币 同比扩大11%但环比收窄 [7] - 经调整净亏损较1Q25明显改善 [7] 销量与业绩展望 - 3Q25预计交付8.7-9.1万辆 收入218-229亿元人民币 创历史新高 [7] - 4Q25目标实现NIO与乐道合计月销约5万辆 [7] - 4Q25综合毛利率目标提升至17%-18% [7] - ES8订单量可能在4-5万辆水平 [7] - L80交付从原计划2H25推迟至2026年 [7] 财务预测调整 - 上调2025年销量预测由30万辆至34万辆 [7] - 上调2025年收入预测17.5%至995亿元人民币 [7] - 2025E收入预测99,477百万元人民币 同比增长51.3% [6] - 2025E净亏损预测15,767百万元人民币 较2024年收窄29.3% [6] - 目标价对应2025年市销率1.2倍 [7] 市场表现与估值 - 年初至今股价变化46.70% [4] - 52周高位59.15港元 52周低位24.50港元 [4] - 市值195,934.06百万港元 [4] - 日均成交量8.77百万股 [4] - 200天平均价33.18港元 [4] 行业比较 - 在交银国际汽车行业覆盖公司中 蔚来汽车属于整车厂子行业 [11] - 同行业买入评级公司包括比亚迪股份(潜在涨幅36.0%)、长城汽车(16.9%)、吉利汽车(28.3%)等 [11]

财务表现 - 第二季度总营收190.09亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% [2] - 净亏损49.948亿元 同比减亏1.0% 环比减亏26.0% [2] - 非美国通用会计准则下调整后净亏损41.27亿元 同比减亏9.0% 环比减亏34.3% [2] - 汽车销售额161.36亿元 同比增长2.9% 环比增长62.3% [6] - 其他销售额28.73亿元 同比增长62.6% [6] - 整体毛利18.98亿元 同比增长12.4% [6] 交付数据 - 第二季度交付量7.21万辆 同比增长25.6% 环比增长71.2% [3] - 蔚来品牌交付4.71万辆 乐道品牌交付1.71万辆 萤火虫品牌交付7843辆 [3] - 8月单月交付量3.13万辆 同比增长55.2% 创历史新高 [3] - 2025年累计交付16.65万辆 累计总交付达83.80万辆 [3] - 乐道L90首月交付1.06万辆 成为史上销量破万最快车型 [4] 产能规划 - 全新ES810月实现月产能1万辆 12月提升至1.5万辆 [4] - 乐道L9010月突破月产能1.5万辆 四季度全供应链产能提升至2.5万辆/月 [4] - 四季度三品牌总产能目标5.6万辆（蔚来2.5万/乐道2.5万/萤火虫0.6万） [5] - 2026年将推出三款新大SUV车型（ES9/ES7/L80） [5] 毛利率改善 - 第二季度整体毛利率10.0% 同比环比双增长 [6] - 目标年内实现毛利率20% 第四季度经营现金流转正 [2] - 蔚来品牌目标毛利率20%并向25%努力 乐道目标超15% 萤火虫约10% [6] - 成本控制措施见效 新一代产品具成本竞争力 [6] 费用管控 - 经营亏损49.09亿元 同比环比双减亏 [7] - 研发费用30.07亿元 同比下降6.6% [7] - 销售及行政费用环比下降9.9% [7] - 未来季度研发投入维持20-25亿元保障长期竞争力 [7] 产品战略 - 多品牌矩阵协同发力（蔚来/乐道/萤火虫） [3] - 乐道品牌聚焦家庭用户 萤火虫定位高端电动小车 [3] - 新一代产品（L90/ES8）修正过去错误 符合中国用户需求 [4] - 依靠十年纯电技术积累与自研零部件实现系统性降本 [4]

核心财务表现 - 2025年第二季度总营收190.1亿元，同比增长9.0% [1] - 第二季度归属股东净亏损51.4亿元，同比收窄0.29% [1] - 上半年总营收310.43亿元，同比增长13.49%，净亏损120.32亿元，同比收窄15.87% [1] - 截至2025年6月30日，现金及等价物、短期投资等为272亿元，但流动负债超过流动资产且股东权益为负 [3][6] 汽车业务表现 - 第二季度汽车销售额161.4亿元，同比增长2.9% [4] - 汽车交付量7.2万辆，同比增长25.6%，其中蔚来品牌4.7万辆、乐道品牌1.7万辆、萤火虫品牌7843辆 [4] - 汽车毛利率10.3%，同比下降1.9个百分点，主因产品组合变动 [4] - 7月交付2.1万辆，8月交付3.13万辆，1-8月累计交付16.6万辆 [7] 费用结构变化 - 研发费用30亿元，同比下降6.6%，主因开发费用及折旧摊销下降 [4] - 销售及行政费用39.6亿元，同比增长5.5%，主因人员成本及网络扩张 [4] - 公司计划将季度研发费用控制在20亿元左右，销售及管理费用控制在总营收10%以内 [11] 未来业绩指引 - 第三季度预计交付8.7万-9.1万辆，同比增长40.7%-47.1%，营收218.12亿-228.76亿元，同比增长16.8%-22.5% [7] - 第四季度目标月均交付5万辆，整车毛利率目标16%-17% [9] - 乐道L90和全新ES8第四季度毛利率目标20%，长期核心目标为综合毛利率20% [9] 产能与产品规划 - 乐道L90计划10月实现全供应链1.5万辆产能，ES8计划12月实现同等产能 [7] - 乐道L80推迟至2026年交付 [9] - 2026年计划推出三款大型新车：ES9、ES7及乐道L80 [11] - 萤火虫品牌暂无第二款车计划 [11] 市场反应与战略 - 美股股价涨3.13%至6.58美元，港股涨1.18%至51.65港元 [3] - 通过全系标配100kWh电池、新车型上市及成本控制措施提升竞争力 [7][9][11] - 关键技术积累与零部件自研支持系统性降本 [11]

新能源汽车行业8月交付数据概览 - 主流电动汽车品牌延续增长态势 零跑汽车以5.71万辆的单月交付量再度刷新纪录并蝉联新势力销冠 蔚来汽车首次突破月销3万辆大关 成功反超理想汽车 [2] 各车企交付表现及目标进度 - 零跑汽车8月交付5.71万辆 同比增长88% 1-8月累计交付32.89万辆 全年目标完成率56.70% [3][6] - 极氪汽车8月交付4.48万辆 同比增长11% 1-8月累计交付33.39万辆 全年目标完成率47.03% [3][12] - 鸿蒙智行8月全系交付4.46万辆 [3][10] - 小鹏汽车8月交付3.77万辆 同比增长169% 1-8月累计交付27.16万辆 全年目标完成率71.48% [3][14] - 蔚来汽车8月交付3.13万辆 同比增长55.20% 1-8月累计交付16.65万辆 全年目标完成率37.83% [3][9] - 小米汽车8月交付3万+辆 1-8月累计交付17万+辆 全年目标完成率约50% [3][14] - 理想汽车8月交付2.85万辆 同比下滑40.72% 1-8月累计交付26.32万辆 全年目标完成率37.60% [3][9] - 岚图汽车8月交付1.35万辆 同比增长119% 1-8月累计交付8.18万辆 全年目标完成率40.90% [3][14] - 阿维塔8月交付1.06万辆 同比增长185% 1-8月累计交付7.97万辆 全年目标完成率36.23% [3][14] 零跑汽车增长驱动因素 - 外部因素为消费者逐渐趋于成熟走向理性消费更加务实 内部因素为三年前既定战略坚定执行 持续构建做好产品和卖好产品两大能力 坚持全域自研以全打专以快打慢 [6] - 下半年将通过新品发布形成新带老老托品格局 保证每款产品贡献应有销量 [6] 蔚来汽车多品牌战略成效 - 蔚来品牌交付1.05万辆 乐道品牌交付1.64万辆 firefly品牌交付4346辆 多品牌矩阵协同效应释放 [9] - 乐道L90作为新上市车型首月交付达1.06万辆 成为蔚来历史上交付破万辆最快车型 [9] 理想汽车面临的挑战 - 理想i8上市后更改配置版本 以Max版本作为标准配置并将售价下调1万元至33.98万元 [9] - i8车型与卡车正面对撞测试视频引发争议 被质疑刻意设计测试场景 尽管公司与测试执行方致歉 但事件已对市场节奏造成负面影响 [9] 鸿蒙智行产品规划 - 计划于9月推出尚界H5、问界新M7及享界S9T三款新车 通过产品矩阵扩容抢占细分市场 [10] - 尚界H5预售价16.98万元起 是鸿蒙智行品牌中价位最低车型 [10] 小鹏汽车新产品表现 - 全新小鹏P7上市7分钟订单量突破1万辆 创下小鹏汽车新车上市最快破万纪录 [14] 小米汽车渠道建设与出口计划 - 8月新增18家门店 全国105个城市布局370家门店 9月计划新增32家门店覆盖14座城市 [14] - 正式启动SU7和YU7的欧洲出口计划 优先覆盖德国、法国等市场 目标2027年实现欧洲交付 [14] 岚图与阿维塔持续增长 - 岚图汽车实现连续七个月销量同比增长 但对照全年20万辆目标仍存在较大差距 [14] - 阿维塔保持高速增长态势 8月同比增长达185% [14]

财务表现 - 第二季度营收190.09亿元 环比增长57.9% 同比增长9% [1][2] - 净亏损49.95亿元 环比收窄26% 同比收窄1% [1][2] - 经调整净亏损41.27亿元 环比收窄34.3% 同比收窄9% [1][2] - 毛利率10% 环比提升2.4个百分点 同比提升0.3个百分点 [1][2] - 汽车销售额161.361亿元 环比增长62.3% 同比增长2.9% [2] - 汽车毛利率10.3% 同比下降190个基点 [2] - 现金储备272亿元 [1] 交付指引 - 第二季度交付新车72056台 [3] - 第三季度交付指引8.7万至9.1万台 [3] - 第四季度目标月交付5万台 对应季度交付15万台 [3] 产品与产能 - 四款车型订单排队等待交付：乐道L90、全新ES8、乐道L60、萤火虫 [5] - 乐道L90八月单月销量超1万辆 [5] - 乐道L90月产能预计10月达1.5万台 [5] - 全新ES8月产能预计12月达1.5万台 [5] - 乐道L80上市计划暂缓 [5] - 明年计划交付三款SUV：ES9、ES7及乐道L80 [5] 毛利率目标 - 第四季度整车毛利率目标16%-17% [6] - 蔚来品牌目标毛利率20%并向25%努力 [6] - 乐道品牌目标毛利率15% [6] - 萤火虫品牌目标毛利率10% [6] 战略调整 - 降本增效措施初见成效 非GAAP经营亏损环比收窄超30% [3] - 换电站建设将更多依赖社会资源 [6] - 公司称正迎来财务结构性拐点 [3]

核心财务表现 - 第二季度总营收190.1亿元 同比增长9% 环比大幅增长57.9% [4] - 净亏损49.95亿元 同比收窄1% 环比收窄26% [6] - 现金及相关资产272亿元 较去年末417亿元明显缩水 [7] 交付量表现 - 季度交付新车72056辆 同比增长25.6% 环比大增71.2% [4] - 蔚来品牌贡献47132辆 乐道品牌交付17081辆 萤火虫品牌实现7843辆 [4] - 乐道L90交付首月突破10575辆 推动品牌8月总交付量达16434辆 环比增长175% [5] 毛利率状况 - 整体毛利率10% 整车毛利率10.3% 仍低于去年同期12.2%水平 [6] - 四季度整车毛利率目标16%-17% 蔚来品牌目标20% 乐道目标15% 萤火虫目标10% [8] 多品牌战略 - 多品牌策略见效 高端蔚来品牌 家庭市场乐道 年轻群体萤火虫均贡献销量 [4] - 乐道L90凭借空间和价格优势切入家庭用户市场 成为畅销大七座SUV [4] - 萤火虫品牌交付三个月累计超1万辆 占据高端纯电小车细分市场 [5] 产能规划 - 四季度月均交付目标5万台 理论总产能达5.6万台 [8] - 乐道L90计划10月实现单月1.5万台产能 全新ES810月达1万台 12月爬坡至1.5万台 [8] - 蔚来品牌整体产能目标月均2.5万台 乐道品牌瞄准2.5万台 萤火虫约6000台 [8] 市场竞争环境 - 大三排SUV赛道竞争激烈 理想 问界等品牌已站稳脚跟 [9] - 华为 小米等科技巨头加速入场 [11] - 纯电和换电差异化特色帮助打开市场 [9] 运营效率 - 销售和管理费用环比下降9.9% [6] - 组织优化措施见效 产品定义更贴近市场需求 [11] - 聚焦L90和全新ES8两款爆款潜力车型 推迟乐道L80发布 [9] 业绩指引 - 预计第三季度交付量8.7万至9.1万辆 同比增长40.7%至47.1% [5] - 预计第三季度营收218.1亿至228.8亿元 均创历史新高 [5] - 目标第四季度实现单季盈利 [8]

财务表现 - 二季度交付72056辆 同比增长25.6% 环比增长71.2% [1] - 二季度营收190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% [1] - 综合毛利率达10.0% 环比显著提升 其他销售毛利率转正至8.2%创历史新高 [1] - 上半年净亏损117.45亿元 较上年同期有所收窄 [1] - 现金储备272亿元 环比实现增长 [1] 业绩展望 - 三季度交付指引87000-91000辆 同比增长40.7%-47.1% [1] - 三季度营收指引218.1-228.8亿元 均创历史新高 [1] - 四季度目标实现月交付量5万辆 [2] - 公司目标四季度力争实现盈利 [3] 产品与产能 - 两款新车市场反响火热 带动销量和股价提升 [1] - 乐道L90计划10月实现1.5万辆产能 全新ES810月达1万辆产能 12月达1.5万辆产能 [2] - 新车售价下探展现竞争力 通过自研技术积累和成本控制支撑激进定价 [2] 战略目标 - 长期目标毛利率实现20% 蔚来品牌目标毛利率20%并向25%努力 [2] - 乐道品牌目标毛利率超15% 萤火虫品牌毛利率目标约10% [2] - 降本增效成果逐步显现 [1] - 二季度研发投入30.1亿元 [1]

财务表现 - 2025年第二季度营收190.09亿元 同比增长9% 环比增长57.9% [1][2] - 净亏损49.95亿元 同比下降1% 环比下降26% [1][2] - 汽车销售额161.36亿元 同比增长2.9% 环比增长62.3% [2][6] - 综合毛利率10% 同比增加0.3个百分点 环比增加2.4个百分点 [2][7] - 经营亏损环比收窄23.5% 同比收窄5.8% [2] - 现金储备272亿元 [1] 交付数据 - 第二季度总交付量72,056辆 同比增长25.6% 环比增长71.2% [4][5] - 蔚来品牌交付47,100辆 乐道品牌交付17,100辆 萤火虫品牌交付7,843辆 [4] - 第三季度交付指引87,000-91,000辆 同比增长40.7%-47.1% [3] - 第四季度交付目标150,000辆 月交付目标50,000辆 [8] 毛利率分析 - 汽车毛利率10.3% 同比下降190个基点 环比上升10个基点 [2] - 第四季度整车毛利率目标16%-17% [3] - 长期毛利率目标20% 蔚来品牌目标25% 乐道目标15%+ 萤火虫目标10% [7] 产品与产能 - 乐道L90和全新ES8获得市场热烈反响 [3] - 10月乐道产能将达15,000辆 第四季度供应链产能提升至月产25,000辆 [8] - 第四季度产能目标56,000辆（蔚来25,000/乐道25,000/萤火虫6,000） [8] - 乐道L80延期至明年上市 明年将推出三款新SUV（ES9/ES7/L80） [8] 研发投入 - 第二季度研发费用30.07亿元 同比下降6.6% 环比下降5.5% [9] - 2026年计划每季度研发投入20-25亿元 [9] 业绩展望 - 第三季度营收指引218.1-228.8亿元 同比增长16.8%-22.5% [3] - 第四季度通过乐道L90和ES8完整交付实现盈亏平衡 [3] - 公司进入财务结构性拐点 非公认会计准则经营亏损环比收窄超30% [7]