报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告对港股医药、海外社服及海外教育行业进行了前瞻性分析，核心观点是商业化销售放量叠加授权收入将推动部分医药公司迎来盈利拐点，同时在线旅游和教育行业也展现出积极的增长态势 [1][5][20] 港股医药行业2025年报业绩前瞻 创新药 - 预计2025年部分创新药公司将实现盈利，包括百济神州、信达生物、荣昌生物、复宏汉霖、诺诚健华以及和黄医药，主要驱动力是核心产品的商业化销售放量以及BD（业务发展）授权收入贡献 [1][9] - 根据盈利预测表，百济神州预计2025年收入达369.93亿元，同比增长36%，归母净利润25.78亿元；信达生物预计2025年收入达133.57亿元，同比增长42%，归母净利润9.43亿元 [14] Pharma（传统药企） - 预计2025年翰森制药、中国生物制药及先声药业收入同比增速为15-20% [2][10] - 三生制药因与辉瑞达成重磅BD交易（首付款12.5亿美元），预计2025年收入有望实现同比大幅增长（100%+） [2][10] - 根据盈利预测表，三生制药2025年预计收入达185.60亿元，同比增长104% [14] CXO（医药外包） - 药明康德：预计2025年营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40%；经调整non-IFRS归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33% [3][11] - 药明合联：预计2025年收入同比增长超过45%；毛利同比增长超过70% [3][11] - 康龙化成：预计2025年营业收入在138.72-142.40亿元之间，同比增长13%-16%；扣非归母净利润在15.07亿-15.62亿元之间，同比增长36%-41% [3][11] 医疗服务 - 预计固生堂2025年收入同比增速为13%，建议关注其海外业务并购扩张及AI赋能中医业务的进展 [4][12][13] - 根据盈利预测表，固生堂2025年预计收入为34.16亿元 [14] 海外社服行业：在线旅游公司4Q25业绩前瞻 携程集团 - 预计第四季度收入同比增长15-20%，其中住宿业务收入增长17-22%，交通票务收入增长10-15%，度假收入增长10-15%，商旅管理收入增长2-7%，其他收入增长32-37% [5][18] - non-GAAP经营利润率为21% [5][18] - 根据盈利预测表，携程集团2025年预计收入为614亿元 [27] 同程旅行 - 预计第四季度收入同比增长10-15%，核心OTA收入增长15-20%，其中住宿收入增长12-17%，交通收入增长6-11%，其他业务收入增长45-50%，度假收入下滑10% [5][18] - 经调整净利润预计在7.2-7.7亿元之间 [5][18] - 根据盈利预测表，同程旅行2025年预计收入为194亿元 [27] 海外教育行业 市场表现 - 报告期内（1/30-2/5），教育指数上涨4.9%，跑赢恒生国企指数10个百分点；年初至今累计涨幅为16.08%，跑赢恒生国企指数14.07个百分点 [20] 重点公司数据与观点 - **东方甄选**：报告期内（1/29-2/4），其及子直播间在抖音平台的GMV约2.3亿元，日均GMV 3224万元，环比上周下降7.7%，同比上升823.8%（低基数效应） [21] - GMV构成中，东方甄选主账号贡献1.02亿元，占比45% [21] - 累计粉丝数达4355万人，本周环比增加13.5万人，增幅0.31% [21] - 报告建议关注东方甄选，因其中报业绩大幅改善，产品结构调整带动销售收入增长并提升毛利率 [23] - 同时建议关注新东方、好未来、卓越教育集团、思考乐教育、高途集团等中概教培公司，以及中国东方教育等职教公司，认为其经营效益改善，业务发展提速 [23] 盈利预测参考 - 根据盈利预测表，新东方2025年预计净利润为34.03亿元；好未来2025年预计净利润为13.79亿元；中国东方教育2025年预计净利润为7.79亿元 [28]

报告行业投资评级 * 报告对覆盖的绝大多数中国医疗健康公司给予“优于大市”评级，包括百济神州、药明生物、信达生物、康方生物、荣昌生物、金斯瑞生物科技、和黄医药、再鼎医药等[1] 报告核心观点 * 宏观与产业环境方面，随着政策不确定性落地、重磅临床数据释放及全球并购回暖，2025年第四季度美股生物科技与制药板块走强，投资者对2026年创新药投资情绪明显改善，中国创新药资产在全球交易中的占比与能级同步提升[4][11] * 肿瘤领域，PD-1/VEGF双抗已进入“临床与产业共振”阶段，多个全球III期试验在高价值适应症中推进，年内审批与数据读出是核心催化；Pan-RAS精准治疗进入实质性兑现期，关键III期数据预计于2026年读出[5][17] * 减重代谢领域，在美国保险覆盖受限背景下，自费市场正成为GLP-1市场扩容的重要来源；小核酸药物与GLP-1联用有望推动减重治疗范式由“单一激素驱动”向“多通路调控”升级[6][25] * 自身免疫领域，跨国药企对少数重磅单品依赖度高，收入集中风险显现；新一代抗体平台将在2026年迎来密集的概念验证数据读出，可能催生新一轮授权合作与资产重估；口服化趋势清晰，多种技术路线值得关注[7][33] * 中枢神经系统领域，投资主线聚焦于Aβ单抗治疗向临床前阿尔茨海默症人群前移，礼来Donanemab的III期数据有望成为关键催化；以罗氏Trontinemab为代表的跨血脑屏障疗法有望进一步抬升治疗天花板；皮下给药小核酸为中枢神经系统疾病治疗打开新窗口[9][39][44] 宏观与产业环境总结 * 政策方面，药品定价风险落地，影响范围有限且药企获得3年关税豁免；FDA监管改革鼓励创新，已发出18张国家优先审评券，将标准审评/优先审评时间从10/6个月大幅缩短至1-2个月，其中包括科伦博泰的Sac-TMT[12] * 并购交易方面，2025年生物制药领域并购交易总额创历史第三高记录，超过2200亿美元，代表性交易包括强生以146亿美元收购Intra-cellular、诺华以120亿美元收购Avidity等[13] * 交易活跃度方面，摩根大通医疗健康大会前后两周，跨国药企共完成12笔交易，其中7笔涉及中国资产，中国创新药在中枢神经系统、核药及人工智能制药等前沿方向的全球吸引力加速显现[14][16] 肿瘤领域总结 * PD-1/VEGF双抗确定性强化，百时美施贵宝/ BioNTech、Summit、辉瑞围绕非小细胞肺癌、小细胞肺癌、结直肠癌、三阴性乳腺癌等适应症同步开展合计11项全球III期试验[17][19] * 艾伯维通过以6.5亿美元首付款引进荣昌生物的RC148切入该赛道，产业认可度升级[16][17] * 催化剂方面，Summit和康方生物合作的依沃西单抗有望在年底获FDA批准上市，成为首个PD-1/VEGF双抗；其HARMONi-3研究有望在年底读出首个一线非小细胞肺癌的全球III期数据[17] * 研发策略上，各公司积极探索与抗体药物偶联物的联合疗法，百时美施贵宝/BioNTech最为领先，预计2026年将有5项联合抗体药物偶联物的数据读出[18][20] * 肿瘤精准治疗方面，Revolution Medicines围绕Pan-RAS分子RMC-6236系统推进临床开发，其首个III期研究RASolute-302（二线胰腺癌）的关键数据预计在2026年上半年读出[22][23] 减重代谢领域总结 * 美国传统支付体系对GLP-1类药物的肥胖适应症覆盖有限，商业保险覆盖率不足60%，且自付额高（有的高达每年5000美元），这催生了自费市场的商业化机会[25] * 礼来和诺和诺德采取了不同的直销策略：礼来以LillyDirect为核心构建封闭式自营体系，最新自费价格（以高剂量计）为每月449美元；诺和诺德通过NovoCare Pharmacy等多渠道快速扩大可及性，并将Ozempic和Wegovy的自费价格统一下调至每月349美元[26][27][31] * 小核酸药物数据显示其与GLP-1联用具有竞争力：ARO-INHBE联用替尔泊肽相较单用替尔泊肽，体重降低幅度约为2倍（9.4% vs 4.8%），总脂肪/内脏脂肪/肝脏脂肪减少幅度约为3倍，并能保留肌肉；ARO-INHBE单药24周可降低内脏脂肪13.5%[30][32] 自身免疫领域总结 * 跨国药企自免业务收入集中风险高，例如艾伯维核心自免产品2025年前三季度营收合计超200亿美元，占其总营收近50%；赛诺菲的度普利尤单抗前三季度销售额占比接近36%[33][34] * B细胞耗竭疗法与非T细胞衔接器双抗有望迭代一代单抗产品，2026年将进入密集的概念验证数据读出阶段，重点关注赛诺菲的IL13/TSLP双抗与辉瑞的两款三抗在特应性皮炎上的数据[34][35] * 国内企业中，康诺亚在自免二代双抗领域管线进度领先，其CD3/BCMA双抗有望在2026年下半年递交新药上市申请；荃信生物的非T细胞衔接器自免双抗平台已获罗氏授权背书[34][35] * 口服类药物在提升患者依从性方面具差异化优势，技术路径包括BTK抑制剂、口服蛋白降解靶向嵌合体、TYK2/JAK抑制剂等；国内企业如益方生物、诺诚健华、海思科等在此领域有布局[37][38] 中枢神经系统领域总结 * 礼来的Aβ单抗Donanemab治疗临床前阿尔茨海默症的III期试验数据有望在2026年读出，可能打开巨大的早期干预市场；此前数据显示，在中低tau亚组人群中疗效更明显，且理论上淀粉样蛋白相关影像异常风险更低[39][40] * 罗氏的Aβ/TfR1双抗Trontinemab采用跨血脑屏障机制，在更低剂量（3.6mg/kg）、更短疗程（28周）下，实现了比已上市单抗更好的淀粉样斑块清除效果（-99 Centiloid），且淀粉样蛋白相关影像异常水肿/出血发生率远低于竞品[42][43] * 小核酸治疗出现实质性进展，Arrowhead的靶向Tau的皮下给药RNAi药物ARO-MAPT预计2026年下半年读出I/II期数据，若成功可能为阿尔茨海默症等疾病打开全新的治疗窗口[44]

报告核心观点 - 2026年JPM大会显示，中国创新药在全球舞台上的影响力显著增强，尤其在BD（业务拓展）出海方面表现突出，为行业注入了新的业绩增长动力和市值弹性 [4][6][8] - 全球跨国药企（MNC）的战略定位更加聚焦，BD交易已成为其核心战略，交易方向趋于精准化和理性化，重点关注神经科学、免疫、肿瘤、心血管疾病以及下一代免疫治疗（如双抗、ADC）、细胞与基因治疗等领域，同时AI技术在研发全流程的应用成为高频词 [6][17][18] - 报告提出了2026年创新药投资的三条主线：1) BD出海加速；2) 政策支持与支付端改善；3) 把握临床数据读出和商业化准入的关键节点 [8] JPM大会概况与全球MNC战略 - JPM大会是全球医疗健康领域规模最大、最具影响力的产业与投资盛会，始于1982年，涵盖制药、生物技术、医疗器械、诊断、数字健康、医疗服务等全领域 [3] - 2026年JPM大会于1月12日至15日在美国旧金山举办，采用线上线下混合形式，吸引了超500家上市公司参与，其中生物技术板块占35%，制药板块占33% [5][23] - 全球MNC的战略呈现三大特征：领域聚焦于神经科学、免疫、肿瘤和心血管疾病四大领域；BD交易趋于精准化、理性化，并被提升为资产配置首要任务；AI成为高频词，大厂加大布局以赋能研发、临床及运营全流程 [6][18] - 多家MNC明确了未来的BD策略重点，例如诺华、阿斯利康关注双抗和ADC，辉瑞关注肿瘤ADC和代谢疾病，诺和诺德关注与GLP-1协同的新靶点等 [20] 中国创新药BD出海与行业动态 - 2025年中国创新药BD出海节奏显著提速，截至12月5日，出海项目数量达166项，较2024年全年增加54项；首付款达63.0亿美元，较2024年全年增长超199%；总金额达1419.7亿美元，较2024年全年增长超136.8% [8] - 超52%的分子在出海时处于I期临床及临床前阶段，显示新药研发的价值实现路径愈加丰富 [8] - 从分子类型看，偶联药物（如ADC）因“精准导航”特性成为肿瘤药研发与BD重点，PD-1+双抗等抗体类新药大单频出，GLP-1R靶点新药在长效化、口服化、多靶点激动等方向仍具出海潜力 [8] - JPM 2026期间涌现多笔重要BD交易，例如荣昌生物将PD-1/VEGF双抗RC148授权给艾伯维，首付款6.5亿美元，总金额最高达49.5亿美元；先声药业将TL1A/IL-23p19双抗SIM0709授权给BI，总金额11.96亿美元 [6][14][15] 政策与支付环境 - 政策定调支持创新药发展：2025年7月医保局、卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，10月发布的《十五五规划》明确“支持创新药械发展”并延续三医协同 [8] - 支付端呈现改善趋势：2025年12月国谈首次构建“基本+商保”双目录并行模式，基本目录纳入114种药品且成功率88%为历年最高，首版商保目录纳入19种高价值创新药，为药品商业化打开了空间 [8] - 同月中央经济工作会议延续优化集采、深入医保支付改革的基调，未来医保、商保支付与药品集采、价格改革等政策的协同性预计将不断增强 [8] 重点中国创新药企进展与催化剂 百济神州 - 2025年前三季度收入达38亿美元，同比增长43%，自由现金流达5.6亿美元 [30] - 泽布替尼在2025年第三季度销售额超过伊布替尼，成为BTK抑制剂领域领导者，在初治CLL/SLL患者中6年PFS率高达74% [33] - 2026年关键催化剂包括：泽布替尼MCL适应症的III期MANGROVE数据读出；索托克拉R/R MCL适应症美国获批；一线CLL适应症头对头III期临床启动；BAFFR x CD22 x CD3三抗等多个新分子进入临床 [35][36][37] - 从2026年开始，公司预计每年将有8到10个新分子实体进入临床 [41] 恒瑞医药 - 构建“研发+BD双轮驱动”，2023年以来完成12笔BD交易，总价值超270亿美元 [24] - 2026年预计有3款新药上市，包括肿瘤领域PD-L1/TGF-β双抗瑞拉芙普、心血管代谢领域胰岛素INS068、以及神经科学/其他领域的干眼症药物SHR8028 [45] - 2026-2027年初有多款重点药物的晚期临床数据披露节点，涉及GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS9531、HER2 ADC SHR-A1811、Claudin 18.2 ADC SHR-A1904等 [52] - 核心管线资产如PD-L1/TGF-β双抗SHR-1701在1L胃癌治疗中显示同类首创潜力，中位总生存期达16.7个月；GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS9531具备同类最佳潜力 [53] 科伦博泰 - 核心产品TROP2 ADC药物SKB264针对2L+ HR+/HER2-乳腺癌和2L EGFR突变非小细胞肺癌的上市申请已在美国提交，预计分别于2026年下半年和上半年获批上市 [57] - SKB264布局了16项全球III期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤、胃肠道肿瘤等多个癌种 [59] 其他重点公司 - **传奇生物**：CAR-T产品西达基奥仑赛2025年第三季度单季度净销售额5.24亿美元，同比增长84%，产品线预计在2025财年实现盈利，公司计划在2026年实现运营盈利 [67][70] - **迪哲医药**：核心产品舒沃替尼计划于2026年上半年提交用于一线治疗EGFR exon20ins突变非小细胞肺癌的全球新药上市申请 [80][83] - **荣昌生物**：除RC148授权外，其CDCP1 ADC药物RC278已进入I/II期临床，在临床前结直肠癌模型中显示出深度肿瘤消退潜力 [104] - **云顶新耀**：核心产品耐赋康2025年1-9月收入约10亿元人民币，2026年收入目标为24-26亿元人民币 [110][114] - **再鼎医药**：DLL3 ADC药物Zoci在2026年有多项关键数据读出计划，包括单药治疗2L/3L小细胞肺癌的颅内活性数据，以及联合PD-L1一线治疗小细胞肺癌的数据 [121][122] 中国CXO行业动态 - **药明康德**：预计2025年总收入455亿元，同比增长21.4%；经调整Non-IFRS归母净利润150亿元，同比增长41.3% [134]；2025年FDA批准的30款新药中，公司参与了8款；公司正在参与24种GLP-1新药的研发 [139] - **药明生物**：2025年新签209个项目，创历史新高，其中三分之二为双多抗和抗体偶联药物；在手项目总数达945项，其中74个处于临床三期，25个处于商业化生产阶段 [145]；双多抗是增速最快的分子类型，贡献近20%集团总收入，同比增长超120% [150]

投资评级与目标价 - 维持对荣昌生物的“买入”评级 [1] - 维持目标价136港元 [1] 核心观点与催化剂 - 看好公司泰它西普治疗重症肌无力(MG)的III期临床试验入组和干燥综合征(SS)III期试验启动 [1] - 看好维迪西妥单抗首个海外生物制品许可申请(BLA)申报和一线治疗尿路上皮癌(1LUC)的III期数据读出 [1] - 看好泰它西普MG适应症纳入医保后的销售放量，以及SS、IgAN等大适应症的获批 [1] - 看好早期品种(RC148、RC118、新型ADC RC278等)更多适应症的推进，相关数据读出有望持续催化股价 [1] 财务业绩与盈利拐点 - 荣昌生物预期去年营业收入约32.5亿元人民币，同比增长约89% [1] - 预期去年净利润约7.16亿元人民币，扣非净利润约7,850万元人民币，均同比扭亏为盈 [1] - 业绩表现显著超出该行及市场此前预期，且盈利拐点出现时点较此前判断明显前移 [1] - 剔除对外授权和公允价值收益对利润的贡献，预计荣昌生物去年第四季主业已实现或接近盈亏平衡，早于该行此前的预期 [1] 未来展望与利润率改善 - 随着泰它西普和RC148出海后，更多研发费用由海外合作伙伴承担 [1] - 看好今年主业利润率进一步改善的空间 [1]

评级与目标价 - 花旗重新给予荣昌生物“买入/高风险”评级，目标价为105港元 [1] 合作与交易 - 公司与艾伯维就PD-1/VEGF双特异性药物RC148达成合作，拓展其管线候选药物的全球潜力 [1] - 合作的首付款为6.5亿美元，将被计入公司今年收入 [1] 核心产品管线进展 - 药物RC148经风险调整后的峰值销售额预估为27亿美元 [1] - 泰它西普治疗全身型重症肌无力的全球三期临床研究顶线数据预计于2027年上半年公布 [1] - 泰它西普针对干燥症的三期临床试验将于今年上半年启动 [1] 商业化与财务状况 - 泰它西普在国内的销售趋势积极 [1] - 公司管理层目标于2026年实现收支平衡 [1] 市场焦点与竞争格局 - 合作完成后，市场焦点应转移至基于临床数据和竞争格局的未来全球三期临床研究及商业化潜力 [1] - PD-1/VEGF领域及全身型重症肌无力领域存在激烈竞争，全球商业化进程存在不确定性 [1] 业务能力评估 - 此次业务拓展合作展示了公司创新资产的高品质及其业务发展能力 [1]

股份数据 - 截至2026年1月31日，H股法定/注册股份数目为208,581,239股，无增减[1] - 截至2026年1月31日，A股法定/注册股份数目较上月增767,240股至355,896,244股[1] - 本月底法定/注册股本总额为564,477,483元[1] - 截至2026年1月31日，H股已发行股份总数为208,581,239股，无增减[2] - 截至2026年1月31日，A股已发行股份（不含库存）较上月增573,096股至355,702,100股[3] 股份变动 - 2022年A股股票激励计划首次授予部分本月发行新股532,640股[5] - 2023年A股股票激励计划首次授予部分本月发行新股234,600股[5] - 2026年1月20日，公司购回A股194,144股用于股权激励[7] - 本月内A股增加已发行股份（不含库存）573,096股，增加库存股份194,144股[7] 规则说明 - 购回及赎回股份注销情况中“事件发生日期”理解为“注销日期”[11] - 购回或赎回但未注销股份用负数注明数目[11] - 公众持股量披露依据参考相关规则[11]

花旗对荣昌生物的评级与目标价 - 花旗重新给予荣昌生物“买入/高风险”评级 目标价为105港元 [1] 公司管线与合作进展 - 公司与AbbVie就PD-1/VEGF双抗药物RC148达成合作 旨在拓展其管线候选药物的全球潜力 [1] - 合作完成后 市场焦点应转移至基于临床数据和竞争格局的未来全球三期临床研究及商业化潜力 [1] 核心产品泰它西普的研发与销售 - 泰它西普治疗全身型重症肌无力的全球三期临床研究顶线数据或于2027年上半年公布 [1] - 泰它西普针对干燥症的三期临床试验将于今年上半年启动 [1] - 泰它西普在国内的销售趋势积极 [1] - 公司管理层目标于2026年实现收支平衡 [1]

交银国际对荣昌生物的观点与评级 - 维持荣昌生物"买入"评级及136港元目标价 [1] - 看好公司泰它西普治疗重症肌无力III期入组和干燥综合征III期启动 [1] - 看好维迪西妥单抗首个海外生物制品许可申请申报和一线治疗尿路上皮癌III期数据读出 [1] 公司业绩表现 - 公司发布盈喜，预期去年营业收入约32.5亿元人民币，同比增长约89% [1] - 预期去年净利润约7.16亿元，扣非净利润约7,850万元，均同比扭亏为盈 [1] - 业绩表现显著超出该行及市场此前预期，盈利拐点出现时点较此前判断明显前移 [1] 主营业务与盈利前景 - 剔除对外授权和公允价值收益，预计公司去年第四季主业已实现或接近盈亏平衡，早于预期 [1] - 随着泰它西普和RC148出海，更多研发费用由海外合作伙伴承担 [1] - 看好今年主业利润率进一步改善的空间 [1] 产品管线与催化剂 - 看好内地泰它西普重症肌无力适应症纳入医保后的销售放量 [1] - 看好干燥综合征、IgA肾病等大适应症的获批 [1] - 早期品种如RC148、RC118、新型ADC RC278等更多适应症的推进及相关数据读出有望持续催化股价 [1]

核心观点 - 交银国际维持对荣昌生物的"买入"评级及目标价136港元 看好公司多项核心产品的临床进展、海外申报及销售放量 认为其业绩拐点已提前出现且主业利润率有进一步改善空间 [1] 业绩表现 - 公司预期去年营业收入约32.5亿元人民币 同比增长约89% [1] - 预期去年净利润约7.16亿元 扣非净利润约7,850万元 均同比扭亏为盈 [1] - 业绩表现显著超出该行及市场此前预期 盈利拐点出现时点较此前判断明显前移 [1] - 剔除对外授权和公允价值收益的影响 预计去年第四季主业已实现或接近盈亏平衡 早于该行此前预期 [1] 产品管线与催化剂 - 看好泰它西普重症肌无力(MG)III期入组和干燥综合征(SS)III期启动 [1] - 看好维迪西妥单抗首个海外生物制品许可申请(BLA)申报和一线尿路上皮癌(1L UC)III期数据读出 [1] - 看好泰它西普MG适应症纳入医保后的销售放量 以及SS、IgA肾病等大适应症的获批 [1] - 看好早期品种如RC148、RC118、新型ADC RC278等更多适应症的推进 相关数据读出有望持续催化股价 [1] 财务与运营展望 - 随着泰它西普和RC148出海后 更多研发费用由海外合作伙伴承担 [1] - 看好公司今年主业利润率进一步改善的空间 [1]

核心观点 - 交银国际维持荣昌生物目标价136港元及买入评级 预计剔除授权合作及公允价值收益影响后 公司主营业务在2025年第四季度已实现或接近盈亏平衡 时点早于预期 随着核心产品海外授权后研发费用由合作伙伴承担 看好2026年主业利润率进一步改善 [1] 2025年业绩表现 - 公司发布2025年年度业绩预告 预计全年实现营业收入约32.5亿元人民币 同比增长约89% [2] - 预计全年实现净利润约7.16亿元人民币 扣非净利润约7,850万元人民币 均实现同比扭亏为盈 业绩表现及盈利拐点出现时点均显著超出市场及该行预期 [2] 2025年业绩增长驱动因素 - 核心产品商业化持续放量 泰它西普和维迪西妥单抗在中国内地市场销售快速放量 [3] - 授权合作收入确认显著增厚利润 2025年公司与Vor Biopharma就泰它西普海外权益达成授权 与参天制药就RC-28E注射液达成大中华及亚洲地区授权 获得的首付款及潜在股权公允价值获益增厚利润 [3] - 运营效率持续优化 通过生产工艺优化及运营效率提升 毛利率提升 销售费用率明显下降 [3] 2026年发展看点 - 关键产品海外注册研究进展 包括泰它西普重症肌无力III期入组（预计2026年上半年完成入组 2027年上半年读出数据）和干燥综合征III期启动（2026年上半年） 维迪西妥单抗实现首个海外生物制品许可申请申报（2026年上半年 二线尿路上皮癌）和一线尿路上皮癌III期数据读出 [4] - 中国内地市场拓展 泰它西普重症肌无力适应症纳入医保后的销售放量 以及干燥综合征 IgA肾病等更多大适应症的获批 [4] - 早期研发管线推进 包括RC148 RC118 新型ADC RC278等在更多适应症上的推进 相关数据读出有望持续催化股价 [4]