核心观点 - 华西证券维持荣昌生物“增持”评级 看好其自主研发实力、核心产品销售增长、管理团队经验、临床管线推进及海内外布局 并看好其产品上市后的商业化运营能力 [1] 近期重大合作事件 - 公司与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议 艾伯维获得大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利 [1] - 公司将收到6.5亿美元首付款 并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款 以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费 [1] 产品出海与国际化布局 - 继2025年泰它西普(RC18)和RC28对外授权后 RC148的授权再次验证了公司的出海速度 [2] - 此次交易充分展现了公司的自主研发能力 截至2026年1月 全球共有17款PD-(L)1/VEGF双抗药物进入临床试验阶段 其中已签署BD协议的包括康方生物等5款 [2] - 合作方艾伯维拥有多款差异化ADC药物管线 覆盖实体瘤与血液瘤 RC148将与其现有肿瘤管线形成战略互补 进一步拓宽全球布局 [2] 核心产品RC148临床数据 - 根据2025年ESMO-IO大会披露数据 RC148单药治疗在疗效可评估人群中的客观缓解率达61.9% 疾病控制率为100% [3] - RC148联合治疗的客观缓解率达66.7% 疾病控制率为95.2% 各亚组均观察到疗效获益 安全性可控 初步展现临床优势 [3] - 早期临床研究显示 RC148与抗体药物偶联物联合使用时 已显示出初步的良好抗肿瘤活性 公司正在积极推进相关临床 [3]

核心观点 - 华西证券维持荣昌生物“增持”评级 看好公司自主研发实力、核心产品销售增长、管理团队经验、临床管线推进、海内外布局及商业化运营能力 [1] 近期重大合作事件 - 公司与艾伯维就双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议 艾伯维获得大中华区以外地区的开发、生产和商业化权利 [1] - 公司将收到6.5亿美元首付款 并有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款 以及大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费 [1] 产品出海与国际化布局 - 继2025年泰它西普(RC18)和RC28对外授权后 此次RC148授权再次验证公司产品出海速度 [2] - 全球共有17款PD-(L)1/VEGF双抗药物进入临床试验阶段 其中已签署BD协议的有5款 此次交易展现公司自主研发能力 [2] - 合作方艾伯维拥有多款差异化ADC药物管线 覆盖实体瘤与血液瘤 RC148将与其现有肿瘤管线形成战略互补 拓宽全球布局 [2] 核心产品临床数据 - RC148单药治疗在疗效可评估人群中 客观缓解率达61.9% 疾病控制率为100% [3] - RC148联合治疗客观缓解率达66.7% 疾病控制率为95.2% 各亚组均观察到疗效获益且安全性可控 [3] - 早期临床研究中 RC148与抗体药物偶联物联合使用已显示出初步的良好抗肿瘤活性 公司正积极推进相关临床 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对荣昌生物(9995.HK)给予“增持”评级，上次评级亦为“增持” [4] - 报告核心观点认为，公司自主研发实力强劲，核心产品销售稳定增长，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理，看好其产品上市后商业化运营能力 [7] - 报告维持前期盈利预测，预测公司2025-2027年收入为27.52亿元、33.85亿元、44.13亿元，同比增长60.95%、22.97%、30.40%；归母净利润为-7.63亿元、-3.16亿元、3.84亿元，预计2027年将实现扭亏为盈 [7] 重大交易事件 - 2026年1月12日，荣昌生物与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议，艾伯维获得该药物在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利 [1] - 根据协议，公司将收到6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费，交易总金额最高可达56亿美元 [1] 产品与研发实力 - RC148的临床数据积极：在2025年ESMO-IO大会披露的数据显示，单药治疗在疗效可评估人群中，客观缓解率达61.9%，疾病控制率为100%；联合治疗客观缓解率达66.7%，疾病控制率为95.2%，安全性可控 [3] - 在早期临床研究中，RC148与抗体药物偶联物联合使用时已显示出初步的良好抗肿瘤活性 [3] - 截至2026年1月，全球共有17款PD-(L)1/VEGF双抗药物进入临床试验阶段，其中已签署BD协议的仅5款，此次交易充分展现了公司的自主研发能力 [2] - 继2025年实现核心产品泰它西普、RC28的相继对外授权后，此次RC148出海再次验证了公司的出海速度 [2] 合作方与战略协同 - 合作方艾伯维是具有全球首款FRα靶向ADC药物Elahere等多款差异化产品的国际MNC，其管线实现实体瘤与血液瘤双覆盖 [2] - RC148将与艾伯维的现有肿瘤管线形成战略互补，进一步拓宽其全球布局 [2] 财务与估值数据 - 报告发布日最新收盘价为100.1港元，总市值为564.27亿港元，自由流通市值亦为564.27亿港元 [4] - 基于2026年1月13日100.1港元/股的收盘价及1.08的汇率假设，折合人民币92.7元，对应2025-2027年预测市盈率分别为-74倍、-179倍、147倍 [7] - 报告预测公司2025-2027年每股收益分别为-1.35元、-0.56元和0.68元 [7]

投资评级 * 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] 核心观点 * 荣昌生物与艾伯维就RC148达成的授权协议是公司发展史上的里程碑事件，将显著改善其财务状况，若首付款在2026年全部到账，则公司2026年盈利板上钉钉 [1][2][19] * 此次交易是中国创新药BD授权出海加速发展的缩影，行业交易数量和金额正呈现爆发式增长 [3][10][15][25] 公司分析：荣昌生物 * **重大交易**：公司与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议，艾伯维获得大中华区以外地区的权益 [2] * **交易金额**：公司将收到6.5亿美元（约45亿人民币）首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元（约345亿人民币）的里程碑付款及销售分成，不考虑分成总交易金额接近400亿人民币 [2][3] * **交易意义**：该交易创下公司对外授权新纪录，无论是6.5亿美元的首付款还是最高56亿美元的总交易额均刷新公司历史 [8] * **历史交易**：公司此前已有多次BD授权记录，包括2021年9月以2亿美元首付款、25亿美元总金额将维迪西妥单抗授权给Seagen，以及2025年6月将泰它西普授权给VorBio [9] * **财务表现**：2025年前三季度营业收入17.20亿人民币，同比增长42.27% [16]；净利润虽仍亏损，但2025年前三季度亏损5.51亿人民币，较2024年同期的10.71亿人民币大幅收窄 [17] * **财务展望**：与艾伯维交易的6.5亿美元首付款到位后，将改善公司盈利能力并夯实现金储备 [19] * **产品管线**：已上市核心产品为泰它西普（IL-4Rα抗体）和维迪西妥单抗（HER2 ADC） [20]；RC148（PD-1/VEGF双抗）是重点推进药物，处于I/II期临床阶段 [23]；RC28（眼科双抗）已进入后期临床，RC88（间皮素ADC）处于早期临床 [22][23] 行业分析：创新药BD授权出海 * **行业趋势**：PD-1/VEGF双抗已成为中国创新药出海的“黄金赛道”，首付款金额不断攀升 [9] * **可比交易**：近年来该领域大额交易频出，例如康方生物（依沃西）首付款5亿美元、总金额50亿美元；三生制药（SSGJ-707）首付款12.5亿美元、总金额60.5亿美元；BioNTech（BNT327）首付款15亿美元、总金额111亿美元 [10] * **交易数量增长**：中国创新药BD授权出海交易数量从2023年的85笔增长至2025年的157笔，年复合增长率达35.9% [11] * **交易金额增长**：交易总金额从2023年的320亿美元飙升至2025年的1357亿美元，增长超过3倍 [13]；首付款总额从25亿美元增长至70亿美元，增幅达180% [13] * **增长加速**：2025年中国创新药BD授权出海交易同比增长率高达161%，行业发展正式进入加速期 [15] * **行业展望**：中国创新药BD授权出海正迎来爆发期，中国创新药在全球医药创新版图中的地位正在实现质的飞跃，且这一趋势有望在2026年进一步延续 [25]

文章核心观点 - 荣昌生物与艾伯维就RC148达成的授权协议创下公司历史纪录 首付款6.5亿美元 潜在总交易额高达56亿美元 该交易是公司发展的里程碑 也反映了中国创新药BD授权出海行业正进入爆发式增长的加速期 [3][7][20] 荣昌生物与艾伯维的交易详情 - 荣昌生物授予艾伯维RC148在大中华区以外的独家开发、生产和商业化权利 [3] - 交易条款包括6.5亿美元（约45亿人民币）首付款 以及最高达49.5亿美元（约345亿人民币）的里程碑付款和两位数分级特许权使用费 [3] - 不考虑销售分成 总交易金额已接近400亿人民币 [4] - 该交易金额创下荣昌生物对外授权的新纪录 无论是首付款还是总金额均刷新公司历史 [7] 荣昌生物的BD授权历史与产品管线 - 公司此前已有多次成功BD授权 包括2021年与Seagen（辉瑞旗下）就维迪西妥单抗达成的交易（首付款2亿美元 总金额25亿美元）以及2025年与VorBio就泰它西普达成的交易（首付款3亿美元） [8] - 公司已上市核心产品为泰它西普（IL-4Rα抗体）和维迪西妥单抗（HER2 ADC） 是现阶段主要收入来源 [16] - 研发管线包括：处于I/II期临床的RC148（PD-1/VEGF双抗） 已进入后期临床的RC28（眼科双抗） 以及处于早期临床的RC88（间皮素ADC） [19] - RC148与RC28均已达成海外授权 RC88尚未授权 [19] 公司近期财务表现与前景 - 2025年前三季度营业收入17.20亿人民币 同比增长42.27% [14] - 净利润仍处亏损 但2025年前三季度亏损5.51亿人民币 较2024年同期的10.71亿人民币大幅收窄 [15] - 与艾伯维交易的6.5亿美元首付款到位后 将显著改善公司盈利能力和现金储备 若首付款全部在2026年到账 2026年盈利板上钉钉 [1][16] 中国创新药BD授权出海行业趋势 - PD-1/VEGF双抗已成为中国创新药出海的“黄金赛道” 首付款金额不断攀升 例如三生制药SSGJ-707首付款达12.5亿美元 BioNTech的BNT327首付款达15亿美元 [8] - 行业交易数量爆发式增长：从2023年的85笔增长至2025年的157笔 年复合增长率达35.9% [9] - 行业交易总金额飙升：从2023年的320亿美元增长至2025年的1357亿美元 增长超过3倍 首付款总额从25亿美元增长至70亿美元 增幅达180% [11] - 2025年BD授权出海交易同比增长率高达161% 远超前两年增速 标志着行业发展正式进入加速期 [13] - 中国创新药在全球医药创新版图中的地位正在实现质的飞跃 且这一趋势有望在2026年延续 [20]

证券之星消息，1月14日生物制品板块较上一交易日下跌0.9%，荣昌生物领跌。当日上证指数报收于 4126.09，下跌0.31%。深证成指报收于14248.6，上涨0.56%。生物制品板块个股涨跌见下表： | 代码 | 名称 | 收盘价 | 涨跌幅 | 成交量(手) | 成交额(元) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 688488 | 艾迪药业 | 19.83 | 16.72% | 24.24万 | | 4.62亿 | | 301393 | 吴帆生物 | 57.38 | 4.35% | 4.79万 | | 2.72亿 | | 688185 | 康布诺 | 71.99 | 4.17% | 4.93万 | 1 | 3.55亿 | | 688765 | 末元生物 | 85.30 | 3.77% | 7.93万 | | 6.78亿 | | 300142 | 沃森生物 | 12.77 | 3.74% | 129.35万 | | 16.81亿 | | 688105 | 诺唯赞 | 22.89 | 2.65% | 6.98万 | | 1.62亿 | | 301 ...

市场表现 - 创新药概念股普遍走低，其中荣昌生物股价下跌超过10%，百利天恒、信立泰、迈威生物-U股价下跌超过3% [1] - 受相关个股盘面影响，多只创新药主题交易型开放式指数基金下跌近2% [1] - 具体ETF产品中，科创创新药ETF汇添富下跌1.84%至0.908元，创新药ETF易方达下跌1.94%至0.706元，创新药企ETF下跌1.93%至0.966元，科创创新药ETF国泰下跌1.80%至0.982元 [2] 行业观点 - 有券商分析认为，创新药核心资产未来仍将保持上行趋势 [2] - 行业新兴技术领域如小核酸、体内CAR-T等不断涌现新的发展机遇 [2] - 创新药对外授权是长期产业趋势，代表中国创新药力量进入世界舞台并兑现价值 [2] - 对于已经授权给跨国制药公司的核心资产，其价值将随着临床进展持续得到兑现 [2] - 未来投资需锚定前沿技术平台，并紧密跟踪临床数据的进展 [2]

文章核心观点 - 医药投资风格在2026年将发生切换，从追逐“BD为王”的预期炒作，转向拥抱贯穿研发与商业化全周期的“确定性”价值 [1][2][8] 预期确定性 - 预期确定性的核心是理性研判BD交易最终落地的可行性，而非盲目追捧总金额 [2][3] - 全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且上市后仍面临商业化挑战，多数BD交易的高预期价值难以完全兑现 [3] - 以PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣昌生物分别达成50亿美元、60.5亿美元、56亿美元的海外授权，但三者靶点与适应症高度重叠，不可能全部实现预期价值兑现 [3] - 穿透BD估值泡沫需把握三大核心判断标准：首付款占比（越高则短期确定性越强）、合作方实力（如艾伯维等全球TOP药企能提升里程碑落地概率）、赛道竞争格局（已有成功案例则后续跟进者需下调预期） [4] 产品确定性 - 产品确定性的核心是判断管线上市后能否实现实质性销售放量，具备清晰放量逻辑的产品应获更高估值溢价 [5] - 万泰生物的九价HPV疫苗馨可宁®9是2026年最具放量确定性的代表，其通过头对头试验证明与进口疫苗等效，定价为499元/支（仅为进口疫苗的40%），有望渗透下沉市场并推动市场扩容，预计从2026年开始进入销售快速放量周期 [5] - 信达生物的玛仕度肽商业化确定性偏弱，尽管在头对头试验中击败司美格鲁肽，但面临礼来替尔泊肽的竞争，且替尔泊肽与司美格鲁肽的价格战压缩了其定价空间与市场份额，显著降低销售峰值预期 [5] 业绩确定性 - 业绩确定性的核心是寻找存在明显业绩增长或回暖预期的企业与赛道，捕捉预期差 [6][7] - 在2025年创新药吸引绝大部分资金关注时，医疗器械、CXO、疫苗等细分领域被市场低估，其中具备业绩增长支撑的标的有望在2026年迎来估值修复 [7] - CXO龙头药明康德2025年净利润149.57亿元，同比增长41.33%，印证了其全球产业链基石地位，并逐步扭转因地缘政治带来的估值低估，随着全球研发投入回暖，其业绩增长确定性增强 [7] - 疫苗行业经历调整后业绩已触底，中国疫苗行业仍处发展初期，国内替代空间广阔且海外市场拓展处于起步阶段，当前估值触底的疫苗板块业绩回暖确定性逐步提升 [7]

公司与艾伯维的授权协议 - 荣昌生物与艾伯维就RC148达成独家授权许可协议 [1] - 协议包含6.5亿美元的首付款 [1] - 协议包含最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款 [1] - 协议包含在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费 [1] 交易的市场影响与评价 - 摩根大通认为此次合作带来惊喜，可能提振市场对中国生物科技和制药领域的整体信心 [1] - 摩根大通先前对此事件发生机率评估偏低，且未纳入模型考量 [1] - 交易反映RC148的竞争优势 [1] 产品前景与公司评级 - 预期RC148在非小细胞肺癌一线治疗的关键数据将于五月底ASCO会议期间公布 [1] - 摩根大通将荣昌生物目标价由77港元上调至116港元 [1] - 摩根大通将荣昌生物评级由“中性”上调至“增持” [1]

港股创新药板块市场表现 - 2026年1月14日港股早盘医药板块涨幅居前，港股创新药ETF(159567)截至发稿上涨2.52%，成交额快速突破3亿元 [1] - 港股创新药ETF(159567)自1月5日至13日已累计上涨超11%，显示板块自2026开年以来震荡反弹 [1] - 成分股中，中国生物制药、百济神州、再鼎医药等涨幅居前 [1] 相关金融产品与指数 - 港股创新药ETF(159567)紧密跟踪国证港股通创新药指数(987018)，该指数旨在反映港股通范围内创新药领域上市公司的运行特征 [1] - 该ETF配备2只场外联接基金，分别为银华国证港股通创新药ETF发起式联接A(023929)和银华国证港股通创新药ETF发起式联接C(023930) [1] 行业积极动态与事件 - 2026年1月12日晚，荣昌生物与跨国药企艾伯维就其自主研发的新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议 [1] - 据测算，此次合作首付款叠加各项里程碑付款，交易总额最高可达56亿美元 [1] - 第44届摩根大通全球医疗健康大会于当地时间1月12日在美国开幕，为期4天，该大会被视为生物医药行业重要风向标 [2] - 国内多家创新药企积极参与大会，其中7家企业登上主会场演讲（含3家CXO公司、4家创新药企业），17家亮相亚太专场 [2] 机构观点与行业展望 - 华泰证券指出，步入2026年以来，港股创新药交易不足两周但已迎来开门红，板块流动性大幅修复 [2] - 随着JPM医药峰会拉开序幕，中国BD交易持续超预期，相比去年同期有较大增长 [2] - 机构认为开年以来的流动性修复将带来一波明确的创新药β行情，并看好突破前高 [2] - 外需型CXO在新分子需求的驱动下，业绩持续超预期，有望和创新药实现共振 [2] - 此次大会是国内药企推进海外BD合作的重要平台，2026年创新药出海已迎开门红 [2]