项目投资概况 - 四川路桥下属施工企业路桥集团 交建集团 路航公司联合华西股份 广西路建 上海城建及关联方蜀高公司组成联合体 参股投资南江至三台（中江）高速公路项目[2] - 项目总投资487.23亿元 自筹资本金比例20.20% 约98.42亿元[2] - 公司合计持股比例3.3% 其中路桥集团持股1.7% 交建集团持股0.8% 路航公司持股0.8%[2] - 公司共需投入项目资本金约3.248亿元[2] 项目中标进展 - 联合体近日收到中标通知书 确认为本项目中标人[3] - 项目资本金比例为总投资的20.20% 收费期29年319天[3] 关联交易背景 - 本次投资构成关联交易 关联方为四川蜀道高速公路集团有限公司（蜀高公司）[2] - 具体交易细节详见公司2025-085号公告[2]

投资数据 - 子公司共认缴私募基金约13.28亿元，路桥集团认缴5.47亿，铁建公司认缴7.81亿[2] - 铁建公司转让部分私募基金份额给华东公司和交建集团[4] - 合伙企业合伙人认缴出资总额为28.26亿元[4] 投资主体变更 - 本次变更为子公司间交易，出资总金额不变[5] - 变更不涉及出资总金额调整，无实质性影响[7]

项目投资 - 项目总投资487.23亿元[2] - 项目自筹资本金比例为20.20%，约98.42亿元[2] 公司投入 - 公司持股比例为3.3%[2] - 公司需投入项目资本金约3.248亿元[2] 项目收费期 - 项目收费期29年319天[3]

股价表现与交易数据 - 9月4日盘中下跌2.02%至8.71元/股 成交2610.12万元 换手率0.04% 总市值757.39亿元 [1] - 主力资金净流入21.01万元 大单买入占比7.49% 卖出占比6.68% [1] - 年内累计上涨26.18% 近5日涨3.08% 近20日涨3.81% 近60日跌3.79% [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入435.36亿元 同比减少4.91% [2] - 归母净利润27.80亿元 同比减少13.00% [2] - A股上市后累计派现185.77亿元 近三年累计派现137.76亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 股东户数5.04万户 较上期减少23.90% [2] - 人均流通股133066股 较上期增加31.41% [2] - 香港中央结算持股1.15亿股(增2543.96万股) 红利低波ETF持股5525.73万股(增913.74万股) 华泰柏瑞沪深300ETF持股4681.95万股(增417.84万股) [3] 公司业务构成 - 工程施工收入占比89.20% 贸易销售占比7.35% 公路投资运营占比3.09% [2] - 所属申万行业为基建市政工程 概念板块涵盖三元锂电/磷酸铁锂/磷化工/锂电池 [2] - 注册地址四川省成都市高新区 成立于1999年12月 2003年3月上市 [2]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心观点 - 项目接续过程中业绩阶段性承压 下半年施工有望加速 [1][6] - 受施工进度影响 Q2收入同比下滑 但二季度订单加速增长 有望支撑后续施工面打开后收入增长 [11] - 公司上半年利润下滑幅度大于收入 主要系毛利率承压 后续随着施工面打开 毛利率或将有望回升 [11] - 上半年通常系工程公司业务投入期 现金流整体呈流出状态 流出幅度较去年有所收窄 [11] - 下半年项目预计加速 高股息下红利属性凸显 稳增长预期有望带动需求增长与估值提升 [11] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入435.36亿元 同比减少4.91% [2][6] - 归属净利润27.80亿元 同比减少13.00% [2][6] - 扣非后归属净利润27.20亿元 同比减少13.72% [2][6] - 单二季度营业收入205.50亿元 同比减少13.21% [11] - 工程建设板块完成营业收入388.36亿元 同比下降7.08% [11] - 综合毛利率14.50% 同比下降1.38个百分点 [11] - 单二季度综合毛利率14.50% 同比下降1.46个百分点 [11] - 上半年费用率5.68% 同比下降1.04个百分点 [11] - 单二季度期间费用率6.92% 同比下降0.09个百分点 [11] - 上半年减值合计2.42亿元 同比去年1.35亿元略有扩大 [11] - 上半年归属净利率6.38% 同比下降0.59个百分点 [11] - 扣非后归属净利率6.25% 同比下降0.64个百分点 [11] - 单二季度归属净利率4.89% 同比下降1.18个百分点 [11] - 扣非后归属净利率4.59% 同比下降1.37个百分点 [11] - 经营活动现金流净流出42.84亿元 同比少流出4.39亿元 [11] - 收现比104.50% 同比提升11.22个百分点 [11] - 单二季度经营活动现金流净流出12.30亿元 同比少流出5.14亿元 [11] - 单二季度收现比64.63% 同比提升17.11个百分点 [11] 订单情况 - 二季度中标总额375.59亿元 同比增长25% [11] - 上半年累计中标722.4亿元 同比增长22.2% [11] - 基建领域上半年累计中标617.4亿元 同比增长25.88% [11] - 房建领域上半年累计中标104.12亿元 同比增长4.34% [11] - 其他业务上半年累计中标金额0.89亿元 同比小幅下降4.37% [11] 业务展望 - 四川四条高速公路同时获批 总投资近千亿元 于第三季度开工 [11] - 公司2025年分红比例从此前的50%进一步提升至60% [11] - 按2025年业绩实现80亿估算 对应当前股息率为6+% [11] - 四川定位国家战略腹地 基建需求旺盛 [11] - 公司有望充分受益可能的财政发力与基建加码 [11] 财务预测 - 预计2025年营业收入1140.62亿元 [16] - 预计2025年归属净利润82.86亿元 [16] - 预计2025年每股收益0.95元 [16] - 预计2026年营业收入1236.26亿元 [16] - 预计2026年归属净利润92.21亿元 [16] - 预计2026年每股收益1.06元 [16] - 预计2027年营业收入1352.62亿元 [16] - 预计2027年归属净利润103.68亿元 [16] - 预计2027年每股收益1.19元 [16]

核心观点 - 2025上半年建筑行业整体经营承压，收入和利润双双下滑，但现金流在第二季度出现改善，部分子行业如化学工程和石油工程表现相对韧性 [6][10] - 行业盈利能力基本持平，主要受益于减值损失减少和非经常性损益增加，但毛利率微降，费用率略有上升 [6][10][17] - 建筑企业对下游业主的垫资规模继续扩大，应收账款等资产占比上升，资产负债率和有息负债率均有所攀升 [6][10][27] - 投资建议关注低估值高股息央国企和头部企业，以及受益于区域景气的公司 [6] 行业经营整体表现 - 2025上半年建筑行业上市公司营业收入3.92万亿元，同比下降5.63%，归母净利润936.2亿元，同比下降5.33% [10][12] - 毛利率10.14%，同比下降0.12个百分点，期间费用率5.69%，同比上升0.03个百分点，归母净利率2.39%，同比微升0.01个百分点 [6][10][17] - 经营性现金流净流出4846.73亿元，同比少流出139亿元，其中第二季度净流出486.41亿元，同比少流出238.93亿元 [6][10] - 资产负债率77.52%，较年初上升0.57个百分点，有息负债率28.18%，较年初上升1.63个百分点 [6][10] 子行业分化情况 - 化学工程和石油工程子行业受益于产业链需求旺盛，营收和利润保持正增长，化学工程营收增长1.33%，利润增长9.94%，石油工程利润增长13.38% [6][11][39][40] - 钢结构子行业营收增长2.81%，利润增长2.36%，主要得益于龙头企业出海发展 [6][11][39][40] - 基建、房建、工程咨询等子行业营收和利润均有不同程度下滑，其中国际工程营收下降26.77%，利润下降24.15% [6][11][39][40] - 园林和装饰子行业虽面临下游需求不足，但坏账计提进入中后程，盈利能力和现金流呈现一定改善 [6][11] 盈利能力分析 - 国际工程和石油工程毛利率连续四个季度同比提升，国际工程毛利率15.14%，同比上升3.26个百分点，石油工程毛利率17.13%，同比上升2.66个百分点 [43] - 园林行业期间费用率27.46%，同比下降7.11个百分点，改善最为明显 [45] - 石油工程归母净利率8.56%，同比上升1.29个百分点，连续五个季度同比改善 [57] - 装饰行业减值损失率1.67%，同比下降0.57个百分点，改善相对较多 [55] 经营质量和现金流 - 建筑企业收现比95.11%，同比提升6.29个百分点，付现比106.92%，同比提升7.54个百分点 [10][31] - 应收类资产合计10.03万亿元，较年初增长8.57%，下游业主资金周转偏紧，工程回款延后 [27] - 第二季度大部分子行业经营现金流好转，房建行业实现净流入239.45亿元，同比多流入306.23亿元 [59] - 基建行业现金流承压，净流出3368.18亿元，同比多流出199.50亿元 [59] 投资建议 - 建议关注低估值高股息央国企，如中国建筑、隧道股份、中钢国际、中材国际、四川路桥 [6] - 头部企业如鸿路钢构、中国中冶、精工钢构、华阳国际有望从周期底部脱颖而出 [6] - 区域景气度上关注受益新疆煤化工和基建项目落地的公司，如中国化学、三维化学、东华科技、雪峰科技、易普力、新疆交建 [6]

股份回购进展 - 公司董事会于2025年4月29日批准股份回购计划 使用自有或自筹资金通过集中竞价方式回购A股股份 用于股权激励或可转债转换 [2] - 回购金额范围不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元 回购价格上限原为12.54元/股 因2024年权益分派除息调整至12.16元/股 [2] - 截至2025年8月31日 公司尚未实施任何股份回购操作 [2] 半年度业绩说明会安排 - 公司将于2025年9月8日16:00-17:00通过上证路演中心召开网络文字互动式业绩说明会 解读2025半年度经营成果和财务状况 [7][9] - 投资者可在2025年9月2日至7日16:00前通过上证路演平台"提问预征集"栏目或邮箱srbcdsh@163.com提交问题 [7][9] - 公司董事长、总经理、财务总监、董事会秘书等管理层将参与交流 会议内容后续可通过上证路演中心查看 [9][10]

市场表现 - 基础建设板块整体下跌0.47% 园林股份领跌跌幅达6.85% [1][2] - 上证指数下跌0.45%至3858.13点 深证成指下跌2.14%至12553.84点 [1] - 板块内个股分化明显 交建股份涨停涨幅9.98% 浦东建设跌幅6.49% [1][2] 资金流向 - 板块主力资金净流出7.97亿元 游资净流入2.78亿元 散户净流入5.19亿元 [2] - 宏润建设获主力资金净流入7781.67万元 占比6.68% 居板块首位 [3] - 交建股份主力净流入5748.06万元 占比13.12% 但游资净流出2874.91万元 [3] 个股成交情况 - 中国能建成交460.47万手 成交额11.21亿元 为板块成交最活跃个股 [1] - 宏润建设成交137.37万手 成交额11.65亿元 居成交额榜首 [1] - 园林股份成交19.94万手 成交额3.38亿元 despite领跌 [2] 涨跌个股特征 - 涨幅前三个股为交建股份(9.98%)、普邦股份(3.09%)、节能铁汉(1.74%) [1] - 跌幅超过4%的个股包括园林股份(-6.85%)、浦东建设(-6.49%)、*ST間海(-4.78%)和新疆交建(-4.24%) [2] - ST及*ST个股普遍下跌 *ST間海、*ST花王、*STIF平均录得超过2%跌幅 [2]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为"增持（维持）" [5] 核心观点 - 政策周期是建筑板块行情的关键驱动因素，宽松周期内板块易产生超额收益，紧缩周期则表现疲弱 [1][2][3] - 建筑板块具备显著的主题投资特征，如"一带一路"、PPP、"中特估"等政策叙事能短期驱动估值提升和超额收益 [2][3] - 当前板块估值处于历史低位，相对沪深300估值已跌破历史反弹临界点，具备较高安全边际和反弹潜力 [2][3] - 建筑板块与银行板块均对信用环境敏感，但建筑早周期属性更强，政策催化下弹性更大 [3] - 后续政策有望加码，叠加区域主题（如新疆、战略腹地建设）催化，板块或展现显著超额收益 [3] 分章节总结 1. 行情阶段复盘 - 2008年6月至2024年12月，建筑板块相对沪深300的超额收益划分为15个阶段，其中8个阶段跑赢（时间占比40%），7个阶段跑输（时间占比60%） [1][11][12] - 典型跑赢阶段包括：2008年8月-2008年12月（"四万亿"政策驱动，超额收益32%）、2014年4月-2015年6月（"一带一路"主题，超额收益188.24%）、2023年1月-2023年5月（"中特估"主题，超额收益26.01%） [11][15][42][68] - 典型跑输阶段包括：2008年12月-2009年12月（经济企稳后板块补跌，超额收益-54.5%）、2017年4月-2021年2月（去杠杆周期，超额收益-111.9%） [12][58] 2. 政策周期影响 - 2008年至今经历四次政策宽松与紧缩交替周期，当前处于2021年底以来的渐进式宽松阶段 [1][3] - 板块跑赢阶段中7个处于宽松周期，紧缩周期内仅出现短期反弹且幅度有限 [1][3] - 板块早周期属性明显，政策转向宽松初期及加码阶段超额收益最显著 [1][3] 3. 主题行情特征 - 2014年后板块波动主要受主题驱动，与基本面相关性减弱 [2][82] - "一带一路"主题在2014-2015年涨幅最大（板块涨幅421%，超额收益293%），建筑央企领涨 [42][85] - PPP主题在2016年驱动行情（PPP成交额3.23万亿元，为2015年3.4倍），园林类公司领涨 [52][55] - "中特估"主题在2023年驱动低估值央企上涨，成为市场主线之一 [68][83] 4. 估值水平分析 - 当前（2025年8月28日）建筑板块PB-LF为0.8倍，处于近3/5/10年的54%/32%/16%分位 [2] - 建筑与沪深300PB比值均值为0.84，当前比值0.58已跌破历史反弹临界点（下限0.63） [2] - 建筑与银行PB比值达1.16（临界点1.1），历史类似位置后建筑板块均出现超额收益 [3] 5. 板块对比与催化 - 建筑与银行均对信用环境敏感，但建筑早周期属性更强，政策催化下弹性更大 [3] - 新疆板块、战略腹地建设等区域主题有望成为后续弹性方向 [3] - 政策加码预期（如化债措施）及银行板块补涨需求或驱动建筑板块反弹 [3] 6. 投资建议 - 重点推荐西部基建龙头（四川路桥）、铜矿重估标的（中国中冶）、低估值央国企（中国交建、中国建筑等）、新疆本地基建（新疆交建、北新路桥）、煤化工（中国化学、三维化学等）及出海龙头（江河集团、鸿路钢构） [4][7]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [1][53] 核心观点 - 2025H1建筑行业收入和利润承压，但经营性现金流有所改善，主要受地方政府债务压力及房地产行业下行等因素影响，同时企业主动放缓规模增长并聚焦资产质量提升 [1][2][7] - 行业毛利率和净利率相对平稳，主要得益于成本管控强化及费用和减值规模收缩 [1][8] - 行业ROE同比下降0.31个百分点，主要受扣非净利率下降和总资产周转率下降影响 [1][16] - 展望2025年下半年，预计国内投资刺激预期强烈，中央财政"两重"项目建设将提速，企业收入数据有望复苏，现金流进一步改善 [1][3][53] 财务表现总结 收入与利润 - 2025H1行业营业收入3.75万亿元，同比下降5.7% [1][2][7] - 归母净利润875亿元，同比下降6.5% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季营业收入分别为1.84万亿/1.91万亿，同比分别下降6.2%/5.2% [1][2][7] - 2025Q1/Q2单季归母净利润分别为444亿/431亿，同比分别下降8.8%/3.9% [1][2][7] 盈利能力 - 2025H1行业毛利率9.9%，同比下降0.2个百分点 [1][8] - 2025H1行业净利率2.33%，同比下降0.02个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季毛利率分别为9.1%/10.7%，同比分别下降0.1/0.3个百分点 [1][8] - 2025Q1/Q2单季归母净利率分别为2.41%/2.26%，同比分别下降0.07个百分点和上升0.03个百分点 [1][8] - 2025H1行业扣非净利率同比下降0.11个百分点 [23][24] 现金流 - 2025H1行业经营性现金流净额-4774亿元，同比少流出151亿元 [1][12] - 2025Q1/Q2单季经营性现金流净额同比变动分别为-103亿/+151亿 [1][12] - 2025Q1/Q2收现比分别为103%/87%，同比分别上升0.85/11.65个百分点 [1][12] - 2025Q1/Q2付现比分别为123%/91%，同比分别上升1.00/13.98个百分点 [1][12] - 2025H1行业整体收现比94.5%，同比上升6.28个百分点 [43][44] - 2025H1行业整体付现比同比上升7.41个百分点 [46][47] ROE与周转率 - 2025H1行业ROE为2.50%，同比下降0.31个百分点 [1][16] - 行业扣非净利率同比下降0.11个百分点，总资产周转率同比下降0.04，权益乘数同比上升0.26 [1][16] - 2025H1行业总资产周转率同比下降0.04 [25][26] - 2025H1行业权益乘数同比上升0.26 [27][28] 子行业表现 ROE变化 - 装饰幕墙、生态园林、基建民企、专业工程ROE改善，分别同比+0.39/+2.48/+0.78/+0.34个百分点 [16] - 国际工程、钢结构、基建央企、基建国企、设计咨询ROE下降，分别同比-1.33/-0.53/-0.38/-0.57/-0.92个百分点 [16] 毛利率变化 - 国际工程、钢结构、基建央企毛利率下降，分别同比-0.53/-0.94/-0.23个百分点 [19][20] - 生态园林、装饰幕墙、设计咨询毛利率回升幅度最大，分别同比+3.37/+0.96/+0.82个百分点 [19][20] 收入增速 - 2025Q2行业收入同比下降5.2% [31][32] - 除专业工程外，其余子版块收入均有不同程度下滑，基建央企、基建国企、基建民企25Q2收入分别同比-4.7%/-10.0%/-10.7% [31][32] 预收款 - 基建央企预收款边际改善，2025H1预收款增速+13.0% [37][38] - 生态园林行业预收款持续恶化，2025H1预收款增速-29.2% [37][38] - 国际工程业务预收款改善，同比+0.5% [37][38] 行业趋势与集中度 - 大型建筑央企新签订单市占率加速提升，2025H1占行业新签订单比重55%，较2024年末上升6个百分点 [49][50] - 建筑行业迈入存量时代，大型建筑央企优势逐步体现，持续受益行业集中度提升 [49][50] 重点公司推荐 - 低估值央企推荐中国化学、中国中铁、中国铁建 [1][53] - 关注中国电建、中国能建、中国交建、中国中冶、东华科技 [1][53] - 国企推荐四川路桥、安徽建工 [1][53] - 关注新疆交建 [1][53] - 民营类企业推荐志特新材、鸿路钢构 [1][53] - 关注中岩大地、深圳瑞捷、华阳国际 [1][53] - 国际工程企业推荐中钢国际、中材国际 [1][53]